（报告出品方/作者：信达证券，汲肖飞，李媛媛）

公司分析：匠心打造羽绒龙头，聚焦主业二次腾飞

基本概况：羽绒服为核，引领行业发展

公司是一家以羽绒服为主的多品牌综合服装经营集团，主要从事自有羽绒服品牌的开发、设 计、生产及销售，此外，还拥有羽绒服贴牌加工管理、女装、多元化服装等非核心业务。 公司成立于 1976 年，最初以服装生产为主，1994 年公司完成企业制改革并将时装化的设 计理念引入羽绒服装行业，成功引领羽绒服休闲化和时装化的消费潮流，进入快速成长期， 2007 年公司在香港主板上市。

2009 年公司提出“品牌化、四季化、国际化”的三化战略， 一方面向女装、男装以及童装发展，收购杰西、科里亚诺等服装品牌，另一方面向国际化发 展，进军英国、美国、意大利等海外市场，并成为 Nike、BOSS、GAP 等国际品牌的羽绒 服代工合作伙伴。但多元化业务发展也导致公司主品牌投入不足、面临老化，收入同比下滑、 门店收缩。2018 年公司重新聚焦羽绒服主业，精准定位中高端羽绒服赛道，不断提升产品 的功能性和时尚性，助力品牌提价和产品升级，推动公司收入恢复快速增长。

公司羽绒服业务拥有定位中高端市场的波司登、中端市场的雪中飞、主打高性价比的冰洁等 品牌，满足不同客户群体需求，此外还拥有女装品牌杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭，校服 品牌飒美特。公司经营羽绒服贴牌加工管理业务，与 Adidas、PVH、Nike 等国际知名品牌 合作，利用淡季闲置产能进行加工生产。 自 2007 年公司上市以来，业绩总体呈现波动增长的态势。2018 年以来公司战略升级效果 显著、收入持续上升，主要受益于羽绒服业务收入的增长，2021 财年公司实现营业收入 135.17 亿元，同增 10.9%，归母净利 17.1 亿元，同增 42.09%。经过多年发展公司成长为 全球羽绒服行业龙头，欧睿国际数据显示 2020 年波司登羽绒服销售额、销售量均位列全球 第一，行业优势地位显著。

发展历程：公司战略升级，聚焦主业助力二次腾飞

2007 年公司上市后的发展历程主要分为以下 3 个阶段：

多元化扩张推动业绩快速增长阶段（2007 年-2013 年） 2009 年公司提出“品牌化、四季化、国际化”战略，立足于羽绒服行业向女装、男装、童装等 细分行业拓展，先后收购摩高、杰西、邦宝等品牌，门店数量迅速增长，业绩快速提升。公 司门店数量由 2007 财年的 6844 家上升至 2013 财年的 14435 家，营业收入由 2007 财年 的 56.33 亿元上升至 2013 财年的 93.25 亿元，年均复合增速 8.76%。

产品及渠道调整阶段（2014 年-2017 年） 2012-2014 年国内经济增速逐年放缓，服装等基础消费品需求进入低速增长阶段，叠加公司 前期四季化服装业务快速扩张埋下的隐患，公司面临产能过剩、库存积压、门店扩张过度、 品牌形象老化等问题，营业收入出现上市以来的首次下降，2013-2016 财年公司营收共下降 37.94%至 57.87 亿元。在此期间公司开始去库存调整，一方面通过减少生产、打折促销以 清理库存，另一方面大量关闭低效门店，收缩业务规模。因此公司羽绒服收入及门店数量均 出现大幅下滑，羽绒服品牌业务收入由 2013 财年的 93.25 亿元降至 2016 财年的 57.87 亿 元，门店数量共减少 8325 家至 6110 家。

重新聚焦主航道及主品牌战略发力阶段（2018 年-至今）2018 年公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新战略，重新聚焦羽绒服主业，保留女装及校 服业务，逐步剥离男装等其他业务，2018-2021 年公司羽绒服业务收入恢复快速增长，多元 化收入占比显著下降。公司专注羽绒服领域，不断强化品牌设计、研发、供应链等投入，主 品牌波司登成功升级跃升为服装国货代表，门店数量、收入恢复增长。女装业务公司继续优 化品牌运营，强化行业竞争优势，应对疫情压力。多元化服装业务中公司重点拓展校服业务， 与知名教育集团、学校合作，提升营业收入，扩大市场覆盖率。

羽绒服业务方面，公司聚焦核心品牌波司登，强化渠道运营能力，雪中飞发力线上渠道，重 点拓展线上品牌授权分销及直播新零售业务，冰洁大力收缩线下代理渠道、门店，转型发展 线上渠道。因此公司不断提升直营店和主品牌门店占比，2017 财年至 2021 财年直营店占 门店总数比例由 34.67%上升至 46.70%，主品牌门店占比由 66.90%提升至 79.66%。公司 在线下渠道收入快速增长的同时发力线上渠道，拓展直播、小程序等新零售模式，2021 财 年公司线上收入为 35.83 亿元，同增 52.8%，占总收入比重 26.5%。

公司股价增长与发展阶段基本一致，上市后股价增长 2.9 倍 2007 年公司上市后股价波动与发展阶段基本保持一致：1）2013 年前公司业绩处于快速增 长期，公司估值相应较高，业绩增长驱动股价、市值保持增长。2）2014-2017 年受经济增 速放缓，以及前期粗放式扩张策略留下的隐患，公司收入、利润持续下降，股价表现受到影 响。3）2018-2021 年公司转变战略方向，实施“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新战略，回 归羽绒服主业，产品设计和品牌形象力不断提升，业绩显著改善，公司股价恢复快速增长， 2021 年下半年受消费环境疲软、部分局域疫情反复、港股整体出现调整等影响，公司股价 也有所调整。

财务分析：羽绒服业务推动业绩稳健增长

2016-2021 财年公司收入由 57.87 亿元增至 135.17 亿元，年均复合增速 18.49%，近年来 由于新冠肺炎疫情影响，公司收入增速有所减缓但仍保持在较高水平。2021 财年公司营业 收入为 135.17 亿元，同增 10.88%，主要由于主业羽绒服业务贡献收入增量，2021 财年公 司羽绒服收入为 108.89 亿元，同增 14.46%，占公司总收入的 80.5%。2022 上半财年公司 收入同增 15.70%至 54.17 亿元，羽绒服主业保持稳健增长。

羽绒服业务分品牌来看，主品牌波司登是收入增长的主要驱动力，2021 财年主品牌波司登 实现收入 99.94 亿元，同增 18.93%，占羽绒服业务比重提升至 91.80%。公司注重羽绒服 品牌高质量发展，自 2018 年战略转型以来，不断优化门店质量，推动店效提升，波司登直 营门店数量不断增长，雪中飞、冰洁等品牌门店数量收缩。公司不断拓展线上销售渠道，线 上收入保持快速增长，2021 财年公司在原有天猫、唯品会等线上销售渠道的基础上拓展抖 音等新电商直营渠道，线上销售收入达到 35.83 亿元，同增 52.79%。

毛利率方面，2014-16 财年公司毛利率持续下降，主要由于持续清理库存、羽绒服业务处于 调整期。近年来公司毛利率稳步提升，主要由于波司登品牌势能不断增强、产品提价且库存 清理完成，2021 财年公司总体毛利率为 58.6%，同增 3.6PCT，主要受益于羽绒服业务毛 利率的提升。分业务来看，2017-2021 财年公司羽绒服业务毛利率由 51.1%增至 63.7%，主 要系波司登品牌形象升级、自营门店销售占比提升以及加强成本管控能力。贴牌加工管理业 务 2017-19 财年毛利率下降，主要由于人工、原材料等成本增加，公司通过多种措施严格控 制成本及费用支出，2020 财年后毛利率持续提升。女装业务 2020 财年后受疫情影响毛利 率有所下降，整体仍保持较高水平。

费用率方面，2015-18 财年销售费用率持续下降，主要由于公司减少传统媒体广告投放、线 下门店收缩等因素，2019 财年后公司销售费用率保持上升趋势，主要由于品牌升级营销投 入增加、渠道结构升级、员工薪酬支出增加等影响。近年来公司管理费用率、财务费用率基 本保持稳定，2021 财年公司授予员工及第三方股权产生费用导致管理费用率有所提升。

净利润方面，2015-16 财年公司受销售、管理费用率提升以及收购资产计提商誉减值等影响， 利润处于低位，2018 财年公司战略调整效果显现，收入持续快速增长，叠加毛利率同比提 升、盈利能力改善，推动归母净利呈现快速增长态势，2015-2021 财年公司归母净利年均复 合增速达到 53.25%，2022 上半财年公司归母净利同增 31.36%至 6.38 亿元。 存货方面，2018 年后公司存货规模持续增长，主要由于主品牌升级后业务规模持续扩大， 公司不断强化柔性化供应链能力，库存周转率保持较高水平。2020 年后新冠肺炎疫情爆发 导致产品周转速度有所下降，公司进一步加强库存管理能力，及时调整生产计划应对疫情影 响，库存规模处于健康水平。

公司治理：实控人持股比例高，管理层运营经验丰富

公司股权结构集中，实控人家族掌控能力强。公司创始人、董事长高德康和董事梅冬夫妇共 同直接持有公司 0.03%股权，并通过盈新国际投资有限公司、康博投资有限公司、豪威企业 有限公司、康博发展有限公司间接持有公司 70.38%股权，合计持股比例为 70.41%，对公 司整体掌控能力较强。公司积极实施员工股权激励，高管芮劲松先生、黄巧莲女士分别持有 1.26%、0.26%的股权。此外，公司在 2020 年向第三方顾问君智咨询授予 1 亿股期权，深 度绑定优质咨询团队，助力公司及时调整优化经营战略。

公司创始人、实际控制人高德康先生担任董事局主席兼首席执行官，负责制定公司的发展战 略、整体管理，梅冬女士担任董事兼执行总裁，负责公司的运营管理工作，芮劲松先生担任 董事、高级副总裁，负责核心业务板块波司登品牌的设计、生产、营销等工作，高晓东先生 担任董事、副总裁职务，负责多元化服装业务，黄巧莲担任董事、副总裁，负责波司登品牌 设计业务，具有丰富服装设计经验及行业影响力。公司高管团队运营经验丰富，且多数由内 部选拔，团队保持稳定，具有较强的战略执行力。

行业分析：行业发展潜力大，国潮升级趋势明显

行业复盘：市场规模稳步增长，羽绒服行业仍有发展空间

20 世纪 70 年代羽绒服进入中国市场，最初国内主要进行羽绒服贴牌加工业务，1975-2000 年陆续出现双羽、鸭鸭、大羽、杰奥、波司登等国产羽绒服品牌，羽绒服产业链发展逐渐完 善。在这一时期公司率先将时装化理念引入羽绒服设计，引领行业时装化、休闲化的潮流。 2000-2012 年，在羽绒服品牌群形成之后，国内羽绒服逐渐普及，消费者需求扩大，羽绒服 市场规模逐年扩张，进入快速发展阶段。各企业迅速抢占空白市场，通过经销模式开设渠道、 覆盖全国市场。

2012 -2015 年，国内经济增速逐步下行，叠加 2013 年暖冬冲击等影响，羽绒服行业市场规 模增速放缓，众多羽绒服品牌面临前期盲目扩张带来的库存积压、渠道过剩、产品老旧、定 价混乱等问题，业绩出现下滑，整体行业进入增速放缓的去库存周期。 2016 年至今，国内经济逐渐复苏，羽绒服行业需求保持稳步增长，2015 年至 2021 年国内 羽绒服行业市场规模年均复合增速 12.59%，2021 年国内羽绒服市场规模达 1562 亿元，同 增 12.78%。随着消费者民族自信心提升，国货品牌设计、研发、营销能力提升，国潮崛起 成为行业重要发展趋势。（报告来源：未来智库）

与发达国家相比，中国的羽绒服消费水平仍处于较低水平，中国服装协会数据显示，2021 年 中国羽绒服人均消费额 110.58 元，低于全球羽绒服人均消费额 166.07 元。2021 年中国羽 绒服人口渗透率仅为 10%左右，而欧美发达国家能够达到 30-70%。未来中国羽绒服市场还 存在较大发展空间，行业渗透率有望进一步提升。

行业格局：一超多强竞争格局，波司登独占鳌头

羽绒服行业参与者主要为国际羽绒服品牌、国内羽绒服品牌以及四季服装品牌，其中国际羽 绒服品牌主要定位高端奢侈品市场，，国内羽绒服品牌定位中高端及低端市场，四季服装品 牌推出羽绒服产品全方位参与竞争。 从羽绒服产品定价来看，加拿大鹅、盟可睐等国际奢侈品牌定位高端市场，定价多在 8000 元以上；波司登、哥伦比亚、北面、耐克等品牌羽绒服定位中高端市场，产品价格多处于 800- 3000 元区间，主要满足中高端消费需求；大众市场主要由杰克琼斯等四季服装品牌和艾莱 依、雪中飞、鸭鸭等本土羽绒服品牌占据，定价多在 800-2500 元区间，低端市场由冰洁、 坦博尔等本土品牌瓜分，定价在 800 元以下。 从国内羽绒服行业的市占率来看，近年来行业集中度逐渐提升，本土品牌占据主导地位，其 中波司登收入和市占率远超其他品牌，稳居行业龙头地位。

居民消费持续升级，头部品牌竞争力增强。随着消费者需求逐渐升级，品质优良，品牌形象 良好的头部品牌更加受到消费者欢迎，国内羽绒服行业集中度不断提高。根排名前列的品牌包括波司 登、坦博尔、雪中飞、雅鹿等专业品牌，其市场品牌综合占有率合计为 40.47%，同比增加 4.36 个百分点，环比增长 2.95 个百分点。2021 年中国羽绒服市场总规模为 1562 亿元，其 中波司登独占 6.97%市场份额，羽绒服市场呈现一超多强的格局。

未来趋势：国潮消费崛起持续，电商助力行业发展

随着 2016 年以后羽绒服行业逐渐复苏，国际高端羽绒服品牌进入中国市场，消费需求逐渐 升级，羽绒服的时尚化、功能化和价值化需求快速增长，产品平均售价提升。2020 年全国 重点大型企业羽绒服销售单价为 656 元，较 2015 年的 432 元提升了 51.85%。2021 年中 华全国商业信息中心发布的《2021 年 11 月羽绒服销售品牌分析》报告显示，平均价格在 500 元-1000 元之间品牌综合占有率同比增长 4.28 个百分点，平均价格 3000 元以上的品牌 综合占有率同比增长 1.22 个百分点。消费者更加关注羽绒服的时尚度和功能度，羽绒服均 价有望进一步提升。

年轻群体成为消费主力以及国潮趋势崛起带动本土品牌竞争力提升。年轻消费者普遍不存 在固化的国际品牌优质印象，随着年轻群体成为消费主力以及国潮趋势的逐渐崛起，本土品 牌在羽绒服市场拥有越来越强的竞争力。一方面，近年来国产品牌迅速发展，在创新研发、 品质提升、设计创意、宣传营销等方面表现突出，越来越多的国货品牌受到消费者的认可， 据知萌咨询机构调研数据显示，2021 年 42.5%的消费者相比上一年增加了对国货产品的消 费。另一方面，随着 Z 时代群体成为当前的消费主力，他们对于国产品牌的认可度普遍更 强，更愿意选择优秀的国产品牌，同时年轻群体受到新媒体营销的影响更大，而本土品牌相 比国际品牌更擅长新媒体营销推广，因而在年轻群体中拥有更大的影响力。

随着新冠疫情爆发影响线下客流以及电商产业链的不断完善，羽绒服行业的线上销售额不断 提升。天猫官方数据显示，2021 年双十一期间天猫成交额超过 1 亿元的服饰品牌达到 69 个，双十一期间波司登线上全渠道销售额为 27.8 亿元，同增 53%。与此同时，由于智能算 法、机器学习等技术的发展，购物网站能够提供更加个性化的推广和服务，数字营销的精准 度和效率会逐步提升，推动电商销售数据持续增长，电商渠道成为羽绒服等服装行业发展的 重要助推力。

历史复盘：破茧而出，羽化功能性服饰龙头

服装行业进入产品为王的低速增长阶段，其中功能性服饰核心竞争要素为产品功能性，公司 作为羽绒服行业龙头，多年积累成为行业龙头，我们从产品、公司两大维度分析，复盘公司 成功的核心竞争优势。1）产品方面，公司作为行业领军者，注重产品研发、设计、生产， 羽绒服产品具有保暖御寒、防跑绒、防水防风等优势，性能处于业内领先水平。产品功能性 优势奠定公司品牌升级基础，因此公司不断提升设计、营销水平，成为国潮代表。2）服装 行业面临较大库存周期波动风险，公司较早布局柔性化产业链，快速反应能力业内领先，应 对行业需求波动风险，公司积极拓展线上线下渠道，推动收入稳步增长。

产品优势：品质为基，设计、营销全方位提升

1）品质优势：研发创新、生产工艺优势积累，匠心品质全球领先

公司多年来专注于羽绒服研发、设计、生产和销售，拥有优质的原料、面料、核心技术以及 研发机构等优势资源，在羽绒服研发生产方面经验丰富。 作为功能性服装品牌，公司注重羽绒服材料的研发创新，将科研技术创新作为供应链核心战 略和竞争力来源。1996 年公司成立设计中心，2013 年成立波司登工业设计中心，2019 年 升级为工信部认定的国家级工业设计中心，2021 年在世界工业设计大会上被授予全国“十 佳企业设计中心”、成为纺织服装行业中唯一获得该荣誉的企业。公司工业设计中心下设上 海产品中心、常熟产品中心、技术中心、博士后工作站等部门，并设有面料开发、信息、制 版等支持科室，软硬件设施设备一流，拥有工业设计人员 136 名，软硬件配置业内领先。

内部研发方面，公司在羽绒、面料、版型、工艺等方面不断创新，洞察、分析消费需求，提 升产品品质、保暖、防跑绒、防风防水等效果。1）原材料方面，公司深度研发面料、羽绒， 在防水防污面料、蓄热升温里料、生态抑菌羽绒等功能性原材料研发方面实现突破，并延伸 至面料染整、丝织物改性处理等上游产业的高附加值领域。2）产品方面，公司进行大数据 分析，建立数字化、协同化、数字化的产品数据库，从系列、色彩、面料、款式、细节等方 面开展商品企划及产品研发设计，提供符合市场需求的产品。3）标准方面，公司建立、完 善技术标准体系，研制结合自主知识产权的技术标准，推动标准与研发、专利结合，引领羽 绒行业赶超国际先进标准。

外部研发方面，公司积极与知名院校、机构、企业、政府等合作，强化产品竞争力。1）公 司与美国 Gore 公司合作，推出采用 Gore-Tex 面料、欧洲进口鹅绒的高端户外系列羽绒服， 提升产品功能性和定位。2）公司与国家登山队、南极科考队、中国北斗定位等百余位专家 合作，共同研发推出登峰 2.0 系列，保暖度提升 15%，适合极寒地区与户外爱好者使用，代 表行业领先研发水平。3）2019 年公司与江南大学达成产学研深度合作，共同成立高端羽绒 产品研发中心，2021 年与江南大学校企合作共建 loT 联合实验室，在计算机边缘技术应用、 AMR 设备等方面进行研发。

因此公司内外部共同发力，打造产品研发优势，确保产品在功能性方面保持领先。2018 年 后公司取得专利技术数量显著增加，2022 上半财年承接南极科考、登峰系列等技术，申报 专利 112 项，取得之前年度申请专利证书 28 份，并掌握应用无异味羽绒核心技术。

生产方面，公司经过多年加工生产及自有品牌研发经验积累，掌握成熟的羽绒服加工技术方 法。目前公司为 The North Face、始祖鸟、阿迪达斯等诸多知名品牌提供代加工服务，具有 全球领先的羽绒服尤其高端羽绒服产品的生产经验。

公司拥有世界上技术先进、规模领先的羽绒服装生产自有基地，早在 2010 年公司投入近亿 元从国外引进智能化生产线，此后相继引入 ETON 智能吊挂生产线、川田智能模版机等多 项先进生产设备，保证产品生产效率和标准化质量。公司积极应用自动充绒机、断布机、开 袋机、吊挂流水线等大型机器，提高生产效率。公司对产品品质严格要求，确保每件羽绒服 都能经过 1 万 5 千次以上的面料摩擦测试、1 万次的拉链拉滑和 24 小时零下 30 度极寒材 料三重测试，保障产品的卓越品质。

因此公司在研发、生产端积累优势确保产品功能性业内领先，目前公司羽绒服产品生产中 49% 的羽绒已经获得 bluesign 认证，95%的羽绒已获得负责任羽绒标准认证，合作供货商通过 原材料供货商及外包生产商 SA8000 企业社会责任标准评审覆盖率达到 85%以上。1998 年 以来，公司多次助力国家南北极科考以及珠穆朗玛峰登顶，2020 年公司专业保暖系列助力 中国南极科考队开展第 36、37 次南极科考任务，登峰系列助力中国登山队 2020 珠峰高程 测量登山活动，并获得中国优秀工业设计金奖，成为全国首个获此殊荣的自主服装品牌。在 华测检测的对比测评中，波司登登峰 2.0 系列在含绒量测试、蓬松度测试中均优于号称专业 户外场景天花板的加拿大鹅和始祖鸟，在透气率和透湿率测试中略逊于始祖鸟，但均优于加 拿大鹅，产品品质对标高端奢侈品牌。（报告来源：未来智库）

2）设计优势：设计升级，赋能产品系列化、时尚化、品牌化

公司在不断提升产品品质和技术创新的同时，强调羽绒服的时尚度和设计感，以设计赋能产 品系列化、时尚化、品牌化。 公司 1996 年成立设计中心，下设时尚创意中心、上海产品中心、电商设计部等多个部门， 并设有面料开发、平面图案、信息、制版等支持科室，负责开展自主品牌的产品设计、创意、 研发与应用，并开展中国秋冬防寒服流行趋势专题研究，主导流行趋势及时尚主题发布，持 续拓展设计服务领域等工作。公司设计中心拥有近三十年的发展历史，以“政产学研”融合 发展模式整合产业链设计人才、信息、资源，自主创新能力和设计水平不断提升。

公司整合国际化优势资源，打造具有国际化与国潮相结合气质的新时尚。2018 年波司登品 牌携手 Ralph Lauren 设计总监 Tim Coppens、山本耀司名徒 Ennio Capasa、前路易威登、 纪梵希主设计师 Antonin Tron 等在内的美国、法国及意大利三大国际设计师，发布“波司登 国际设计师联名系列产品”；2019 年，波司登品牌联手国际品牌 KENZO 创始人，殿堂级设 计大师高田贤三在海南电影节发布联名系列，将电影与时尚完美融合；2019 年、2020 年公 司两度联手爱马仕黄金时代缔造者高缇耶合作发布联名系列新一代羽绒服，成为中国服装品 牌和国际殿堂级设计大师合作的代表。此外公司与迪士尼、漫威等知名 IP 进行合作开发联 名系列产品，推动产品年轻化和时尚化发展。

2021 年 10 月 27 日波司登发布首创的风衣羽绒服系列，由曾任职于 Armani、Prada 等国际 知名品牌的意大利著名设计师 Pietro Ferragina 主刀，由 Burberry 前设计 Russell Delaney 提供灵感，在设计、面料、工艺、版型等方面有所突破。该系列结合风衣和羽绒服两个经典服饰品类的优势，兼具时尚性和保暖性，满足高端商务人士的冬日穿衣需求。风衣羽绒服开售 1 小时实现销售额破 1000 万、24 小时单款销售突破 1600 件，并 获得天猫女装单品日销 TOP1、抖音全服饰单品销售 TOP1、抖音尖货首发—品牌全渠道销 售额 TOP1，受到年轻用户群体认可。

3）营销优势：品牌影响力不断扩大，成功跃升国潮代表

公司围绕全球领先的羽绒服专家战略发展方向，坚持品牌引领的发展模式，围绕品牌事件打 造、势能媒体和新媒体投放以及优质品牌内容建设等方面持续升级品牌形象。2017 年以来， 公司采取多元化、全方位的营销手段不断推动品牌形象提升，成功打造羽绒服知名品牌形象， 知名度远超其他同类品牌。Brand Finance 公布的 2022 全球最具价值服饰品牌排行榜单 50 强中，波司登排名第 48，连续第二次入选该榜单，在中国品牌中仅次于周大福、安踏、老 凤祥和李宁。

加大营销投入，积极借势新媒体平台。传统营销方面，出于央视广告对各线城市的长尾覆盖 及品牌背书能力，以及电梯广告对于一二线城市的高覆盖率，公司选择央视、分众传媒等优 质营销平台，矩阵式投放核心城市、核心商圈、户外高铁、楼宇电梯等，提高对城市重点目 标客户群体的触达频率。新媒体营销方面，公司积极借助微博、抖音、小红书、热门综艺等 平台，扩大品牌在年轻群体影响力。2017 年后波司登通过在微博上发布网红探店视频、在 小红书、抖音等平台上发布营销推广视频、带货直播等方式推广品牌系列产品，提升品牌关 注度。2017 年公司推出极寒系列羽绒服后，与爱奇艺合作打造综艺节目《翻滚吧！地球》， 与产品宣传点契合，提升极寒系列羽绒服的口碑和知名度，2017 年极寒系列羽绒服售罄率 高达 90%。

签约头部明星，联名热门 IP，借助粉丝营销提升品牌形象力。2019 年起公司邀请流量明星 杨幂担任品牌设计师系列形象代言人，此后签约陈伟霆、肖战等头部明星为设计师系列代言 人或品牌代言人，凸显品牌时尚调性，提升品牌形象力。公司与迪士尼、漫威等知名 IP 联 名，推出合作产品系列，借助粉丝营销扩大年轻群体影响力。公司全面覆盖抖音、微博、快 手等新媒体社交平台，精准触达 Z 时代人群，打造羽绒服时尚品牌的形象。

参与国际时装周，通过事件营销，强化品牌高端形象。波司登 2018 年首度亮相纽约时装周， 成为当年唯一在主场走秀的中国品牌，此后品牌连续登陆米兰、伦敦时装周，展现品牌专业 实力和设计实力，并邀请妮可·基德曼等国际明星及肯达尔·詹娜等国际名模参与，受到全球 消费者的关注。2021 年 10 月公司在上海成功举办中国首个沉浸式主题大秀“首创波司登风 衣羽绒服”，体现风衣羽绒服在功能性和时尚性上的结合，提升品牌影响力。

公司优势：柔性供应链业内领先，线上线下全渠道拓展

1）全方位构建柔性供应链，打造快速反应能力 公司不断提升供应链对于终端需求变化的敏捷程度，持续改善供应链管理运营效率。为减少 库存积压的风险，公司实施期货/现货相结合的商品运营模式，首期订单控制在 40%以内， 剩余订单会持续根据市场反应在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反的 形式实现更快的周转速度和效率。

生产方面，公司打造“羽绒服装智能制造示范工厂”，把新一代的数字技术和羽绒服传统的 生产模式结合，实现小批量、多批次的快速反应生产，解决供需不匹配造成的库存积压和结 构型缺货等关键问题。在智能生产工厂内，公司利用拥有先进数控技术的全自动模版机、智 能吊挂系统等全自动/半自动系统实现模版制作、缝制、中间服装运输转场等各项环节的效 率提升。2021 年波司登智能生产车间自动化水平达到 50% 60%，比 2017 年的 20%显著 提升，降低人力成本，提高生产效率。

物流方面，公司通过和阿里云合作打造“零售云平台”，将分散的仓库、门店库存等数据整 合统一，建立智能配送中心服务于全国所有线下直营、经销门店以及电商 O2O 业务，通过 管理平台对直营 9 大仓和经销 12 小仓统一进行管理和就近调货。公司结合市场实际的销售 状况，对产品入库、分拣上架、配送等进行管理，优化库位配置。通过智能配送中心，公司 在 2021 年双十一当天出货超 180 万件，快速满足消费需求。2022 年公司在物流方面使用 新的 ACR 解决方案，借助智能算法使用机器人自动化完成订单拣选和搬运装卸，拣选准确 率高达 99.99%，出库效率提升 150%。

此外，公司利用自主研发的智能拉式补货 iSCM 系统、物流 WMS 系统、工控 WCS 系统搭 建“数据网”，实时采集线下门店零售数据、线上平台销售数据，基于门店消费者地理位置， 自动匹配商品最近库存地点，自动下发自动触发设备运作，快速出库的同时无缝对接，调度 快递公司资源，最快速送达消费者和门店。

数字化管理方面，公司全面制定 IT 产品下线、升级整合、重构、新建的三年实施计划，2021 年成功实现办公移动化、业务在线化、运营数字化以及决策智能化，为数字化转型提供基础 解决方案。公司拉通端到端的价值链管理，在销售协同、计划规划、周期管理、滚动补料、 精准匹配等方面进行系统升级，销售旺季中下单周期由 2 周压缩为 1 周，从而实现精准、快 速销售。 因此公司通过打造柔性供应链，快速提升库存周转效率，库存处于较为健康水平。2017 年 后公司库存周转率显著提升，且优于四季新服装品牌，公司严格执行生产规划，应对新冠肺 炎疫情、限电限产政策等冲击，加强成本控制、库存管理能力。

2）线上线下全渠道发展，提升运营能力

2017 年公司提出升级渠道力的战略，重点拓展符合品牌定位的主流渠道，确保渠道高质量 结构性升级。公司持续加大对终端店铺和加盟商的支持力度，改造升级终端店铺，提升消费 者的购物体验，促进线上线下融合发展。 线下方面，2014 年以来，公司不断关闭低效门店，提升直营店在门店总数中的比例，促进 线下渠道质量的提升。公司终端门店由 2013 财年的 14435 家降至 2021 财年的 4627 家， 直营店占比由 2013 财年的 24.76%提升至 2021 财年的 46.7%。公司注重渠道结构的稳步升级，不断提升在重点城市以及购物中心等主流渠道的门店数量，通过对终端店铺形象的迭 代升级，推动店效水平持续增长。在终端店铺升级上，一方面波司登通过数字化转型提升响 应顾客和市场需求的速度，另一方面通过提供定制服务、开设快闪店等方式提升顾客的购物 体验。

线上方面，公司把握电商行业红利，在头部传统电商平台和新兴互联网平台同时发力，不断 推进线上销售渠道发展。一方面，公司与阿里巴巴等平台加强战略合作，2021 年主品牌在 天猫平台拥有会员 488 万人，其中 30 岁以下会员占比为 43.2%、同比明显增长，会员复购 金额占会员购买总额比例为 38.8%。公司不断增加线上引流投入推动收入增长，并利用阿里 数据中台建立顾客标准，实现在访客拓展、数据支持、创新工具应用等多方面合作。

另一方 面，公司积极拓展微信、抖音等新零售平台，利用企业微信建立客户沟通连接，2021 上半 财年新增企业微信好友 152 万，波司登微信公众号粉丝累计超过 600 万、抖音官方账号粉 丝超过 220 万。公司积极拓展直播、微信小程序渠道，以高质量数字化内容吸引消费者，通 过全渠道直播布局、直播内容升级、与头部直播 KOL 合作等方式，实现新品快速有效推广。（报告来源：未来智库）

因此公司持续增加线上投入，近年来羽绒服、女装线上收入保持较快增长。公司 2021 年全 品牌线上销售收入为 35.83 亿元，同增 52.8%，其中羽绒服业务线上收入 34.89 亿元、同增 54.27%，女装业务线上收入 0.77 亿元、同增 21.77%。

未来展望：增长势能持续，量价驱动长期成长

成长核心：打造优势产品，占位全球领先

如我们此前框架所述，看好中国功能性服饰行业发展，消费者在选购羽绒服时最看重保暖功 能性，而中国作为纺织服装产业供应链大国，在生产端具有丰富积累和完善的产业链配套， 服装产品在功能性方面具有优势。波司登作为羽绒服行业龙头，材料研发、生产工艺、质量 检测等方面处于国内乃至全球领先的水平，产品品质、保暖效果均为业内领先。因此即使在 品牌老化的发展低潮期，公司产品功能性仍受到消费者认可，为品牌重塑升级奠定基础。

此外对于功能性服饰而言，设计、价格、品牌形象等方面也逐步成为重要的竞争要素，近年 来安踏、李宁、波司登等国产品牌均在原有功能性优势基础上，不断提升设计、品牌形象、 门店形象等要素，从而获得年轻消费者认可，成为优质国潮代表。在 Chnbrand 发布的 2021 中国顾客满意度指数羽绒服/棉衣排行榜单中，主品牌波司登得分 84.8 分，排名第一，连续 两年位居榜首，成为消费者首选品牌。2021 年公司竞争战略由“全球热销的羽绒服专家” 升级为“全球领先的羽绒服专家”，并获得欧睿认证“羽绒服销售量、销售额世界第一”的 行业地位。

价格驱动：品牌升级持续，中高端消费韧性更足

近年来随着加拿大鹅、盟可睐等国际高端羽绒服品牌进入中国市场，羽绒服产品的高端属性 得到消费者认可，价格天花板进一步提升。公司积极把握行业消费升级趋势，在设计、品质、 营销、渠道等方面不断优化，带动主品牌产品持续提价，推动羽绒服收入快速增长。2017 财 年波司登品牌羽绒服均价在 1000 元左右，2020 财年提升至约 1600 元。2021 财年主品牌 波司登羽绒服线上收入中单价超过1800元的产品销售收入占比达到31.8%，同增4.3PCT。

国内中高端消费市场发展空间较大，中高收入人群基数高，由 2020 年新冠疫情影响来看， 高端消费韧性较强、率先在疫情后快速恢复。因此 2022Q1 国内疫情发生后，短期消费市场 受到较大影响，但羽绒服销售旺季主要在下半年、受本次疫情冲击相对较小，目前国内疫情 已基本控制，线下客流、居民消费逐步恢复，整体消费市场将进一步分化，中产及富裕群体 收入、财富受影响更低，疫情后消费信心更快复苏，中高端消费有望率先恢复增长。中长期来看，随着我国产业经济结构升级、居民收入提升，羽绒服需求有望持续升级，产品均价将 进一步提升。

公司不断推出高端系列产品，未来价格提升将继续成为收入增长的重要驱动力。目前国内羽 绒服高端市场主要由国际品牌占据，本土品牌影响力、溢价能力相对较弱，产品价格天花板 有限。而随着中高端人群对国产品牌认可度、公司品牌形象不断提升，高端产品线有望填补 行业中高端市场空白，带动产品均价保持增长。2021 年 12 月公司推出的登峰 2.0 系列羽绒 服，部分产品定价过万元，风衣羽绒服系列采用高端面料、精细化工序，产品定价普遍在 2000 元以上。因此公司未来有望提升主品牌均价至 2000 元以上，瞄准行业 2000-7000 元的价格 区间，抢占空白市场。

销量驱动：国潮崛起持续，品类扩张打开成长空间

从量的角度，公司品牌升级成功以来目标客户群体快速扩张，产品销量同样成为收入增长的 重要动力。我们认为，当前年轻群体国潮消费趋势仍在持续，叠加公司品类扩张，将进一步 推动公司销量增加，整体收入保持增长。

1）随着消费者文化意识的觉醒、国货品质提升以及年轻群体成为消费者主力，国潮热度持 续发酵。京东消费及产业发展研究院发布的《2022 年轻人国货消费趋势报告》显示，在形 成一定销售规模的品牌中，95 后国货用户数占比同比提升 11%，购买国产商品与进口商品 的用户数总体比值为 1.7，而这一数字在 2021 年同期为 1.3。环球舆情调查中心数据显示，国内消费者在食品、乳品饮料、家居、服装等品类更倾向于选择国货品牌，消费者对国产品 牌的认知、接受度持续提升。

抖音等新兴媒介平台助推国产品牌发展。一方面，新媒体具有快速传播、创作形式灵活、参 与性强等特征，对年轻群体影响大，提高其对传统文化、国潮流行趋势的接受度。另一方面， 直播电商等新模式为国货提供触达年轻消费群体的新渠道，通过兴趣电商、个性化推荐释放 潜在消费需求，相比于国际品牌，国货品牌营销手段更为灵活，能够快速把握新渠道流量红 利，推动线上收入增长。

根据抖音电商数据显示，国货消费群体中 18-30 岁年轻群体占比接近 40%，其中 24-30 岁 用户占比超过四分之一，且国货消费偏好度明显高于其他年龄组用户。年轻人在消费上回归 理性，不再盲目追求大牌，对于本土品牌的认识度和接受度相应更高。抖音国货消费用户的 学历、收入均处于较高水平，月收入在 5000 元以上的用户占比达 49.1%，其中 5000-1000 元用户占比为 33.3%。在抖音平台中，成熟品牌在国货消费中占据重要力量，其中服饰鞋包 领域最为热门，抖音电商数据显示，2021 年 4 月-2022 年 3 月期间，平台销售额 TOP300 中成熟品牌数量占比约 35%，订单量同比增长 469%，支付人数同比增长 473%，服饰鞋包 领域的品牌数量占比达到 45.6%。

波司登作为羽绒服领域国货代表，近年来不断强化国潮设计元素，产品获得更多年轻消费者 认可，销量持续提升。公司一方面将继续把握国潮发展机遇，聚焦研发创新、时尚设计，打 造领先羽绒服产品吸引更多消费群体。另一方面公司线上打破原有“二选一”限制，积极拓 展京东、抖音直播电商等渠道，进一步扩大中高收入、年轻化用户。2021 财年波司登品牌天猫平台 30 岁以下消费者占比为 27.4%，同比提升 11.1PCT。因此公司将持续强化羽绒服 行业领军地位，推动产品销量增长。

2）公司在羽绒服行业优势基础上，不断推出更多功能性服装品类，提高客户连带率，推动 整体销量增长。波司登推出防晒服、城市露营系列、生活旅行系列、风衣羽绒服等新品类， 结合羽绒服产品积累的研发、设计、营销等优势，满足更多功能性场景需求。公司防晒产品 注重科技防晒效果，骄阳系列防晒服 UPF 指数达到 80+、有限抵御 96%的紫外线，具有良 好的透气舒适效果，并注重产品颜值、时尚感，获得年轻用户群体认可。2021 年 10 月波司 登在抖音电商超品日首发风衣羽绒服，活动期间品牌全网曝光超 7.5 亿，双话题阅读量超 3.8 亿。因此公司产品品类拓展将打开成长空间，未来销量有望保持稳步增长。

其他业务：稳步推进优质业务，拓展收入增长来源

公司在贯彻多元化服装业务战略期间，收购杰西、邦宝等女装品牌，拓展男装、女装、校服、 家居服饰等多元化的服装业务，2018 年后公司调整战略专注于羽绒服主业，同时不断收缩 旗下的男装、童装以及家居服饰，继续发展业绩较好、具有竞争优势的女装和校服业务，未 来仍有较大成长空间。 公司女装业务主要包括杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭四个品牌，定位中高端消费人群。2021 财年公司女装业务收入 9.47 亿元，占公司总收入比重为 7%，已成为营收的重要组成部分。 其中，柯利亚诺和柯罗芭两个品牌表现较为突出，整体增速优于女装行业整体表现，2021 财 年柯利亚诺和柯罗芭品牌总收入约为 3.86 亿元，同增 15.8%，占公司女装业务的 40.77%。 公司将通过品牌间的资源共享，借助波司登品牌成功运营经验，提升女装品牌产品、渠道、 营销等竞争优势，推动收入稳步增长。

公司校服业务主要品牌为飒美特，目前服务超过五百所学校，年供应量超过百万件。2022 财 年上半年，飒美特签约订单同增 98.8%，营业收入约 0.558 亿元，同增 348.7%，实现快速 增长。飒美特品牌获得 2021 年中国校服设计大赛特等奖小学生运动系列、中国校服设计大 赛一等奖高中生运动系列、2020 年度中国十佳人气校服品牌等多个奖项，未来将借助集团 资源继续拓展更多区域市场。

公司主营业务为羽绒服业务，业绩具有一定的季节性，公司利用淡季时的闲置产能进行贴牌 加工业务。2021 财年公司贴牌加工管理业务收入 15.36 亿元，占集团总收入的 11.4%，其 中，来自前五大客户的收入占该业务收入的 86.5%。未来，公司会进一步整合布局海外生产 资源，同时利用羽绒服生产优势继续扩大羽绒品类的份额，加强与核心客户长期的战略合作 关系，贴牌加工管理业务收入有望进一步增长。（报告来源：未来智库）

盈利预测

盈利预测及假设 我们认为： 1）羽绒服业务方面，2022 年 3 月后国内新冠肺炎疫情扩散、主要影响春夏季服装销售， 公司主业受影响相对较小，2022 财年受益于国潮趋势下品牌升级，羽绒服业务收入将 保持快速增长，疫情对居民收入、消费信心有一定影响，预计 2023 财年公司收入增速 有所放缓，2024 财年羽绒服业务有望实现线下净开店、单店收入保持增长，新零售持续推动线上收入提升。因此我们预计 2022-24 财年公司羽绒服收入将同比增长 18.15%/16.43%/18.03%。

2）OEM 代工业务方面，公司持续加强与核心客户的战略合作关系，积极响应客户需求布 局东南亚地区生产基地，推动代工业务收入保持增长。2023 财年预计国内新冠肺炎疫 情影响下游消费信心，代工订单增长将有所放缓，2024 财年后收入恢复较快增长。我们 预计 2022-24 财年公司 OEM 代工收入将同比增长 20.00%/10.00%/20.00%。

3）女装业务方面，公司借鉴羽绒服品牌升级成功经验，提升女装品牌设计、营销、渠道等 竞争力，行业竞争激烈下 2022 财年女装收入预计同比略有增长，2023 财年受疫情影响 预计将有所下滑，2024 财年收入将恢复增长，我们预计 2022-24 财年女装收入同比增 长 2.61%/-11.48%/6.42%。

4）多元化业务方面，2022 财年公司校服业务显著增长，男装、内衣居家等业务持续收缩， 2023-24 财年公司将继续拓展校服品牌，推动多元化收入增长，我们预计 2022-24 财年 多元化业务收入同比增长 80.00%/15.00%/30.00%。 综 上 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 财 年 收 入 为 159.41/181.67/214.19 亿元，同 增 17.94%/13.97%/17.90%，归母净利 20.23/23.59/27.59 亿元，同增 18.33%/16.61%/16.94%， 业绩保持稳定增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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