（报告出品方/作者：中泰证券，杜冲，王璇）

煤价走势回顾：政策加码，波动剧烈

2020 年下半年以来，供需矛盾爆发，煤炭价格上行，在迎峰度冬、迎峰 度夏等时间段迭创新高，发改委增产保供以及限定中长期合同交易价格 和市场价格政策频出，干扰市场预期并加剧短期供需紧张局面，价格剧 烈波动。2021 年煤炭价格中枢攀升到 1000 元以上，2022 年至今运行 在 1200 元水平，行业高景气展露无遗。

2020 年下半年煤价逐步上行：疫后经济恢复，叠加海外订单回流，下游 需求向好，供给相对紧缺，煤炭价格启动上行；2021 年上半年煤价冲高回落，缓步爬升：冷冬用煤旺季煤价冲破 1000 元，春天淡季价格回落，伴随节后复工复产，叠加二季度迎峰度夏补库 需求，价格稳步抬升；

2021 年下半年煤价过山车：7 月后煤炭下游生产恢复，叠加夏天需求旺 季，电厂库存低、价格强势上涨，在 10 月 20 日达到高点 2570 元/吨； 随后，政策调控密集落地，同时增产煤矿开始放量，煤价快速回落；（报告来源：未来智库）

2022 年以来煤价再上台阶：春节保供、冬奥会能源储备，叠加 2 月份 气温偏低影响，需求向好，煤价震荡上行；俄乌冲突给全球能源市场带 来巨震，海外煤炭价格急速冲高，同时国内煤炭中长期交易价格限制区 间明确后，市场煤价格快速攀升，之后在增产保供和哄抬价格政策层层 加码影响下，煤炭价格回落到 1200 元附近，并窄幅波动。

2021 年年报及 2022 年一季报回顾

2021 年业绩大幅增长，近 60%上市公司攀上新高。中信煤炭板块所涉 34 家煤炭上市公司，2021 年合计实现营业收入 14445 亿元，同比上升 32%，其中有 23 家公司营收创上市以来新高；如果剔除对行业影响较 大的中国神华，33 家煤炭上市公司，2021 合计实现营业收入 11097 亿 元，同比上升 29%。扣非后，34 家上市公司 2021 年实现扣非归母净利 润 1602 亿元，同比上升 101%，其中有 20 家公司创上市以来新高。如 果剔除中国神华，33 家上市公司，2021 年合计实现扣非归母净利润 1102 亿元，同比上升 166%。煤价上涨推动上市公司盈利能力大幅提高。

2022Q1 单季度营收环比下滑，经营业绩继续提升。2022 年一季度，34 家上市公司单季度的营业收入为 3854 亿元，环比下滑 9%，同比上升 29%，实现扣非归母净利润 607 亿元，环比上升 50%，同比上升 86%。 煤炭价格回调后，单季度营收环比有所下降，但盈利能力环比继续改善。

期间费用规模降低，各项费用率均有下滑。从绝对值来看，34 家公司 2021 年期间费用累计 852 亿元，同比下降 17.5%，其中，销售费用 87 亿元，同比下降 63%（主要由于运输费用调整到营业成本中），管理费 用 542 亿元，同比下降 4.9%，财务费用 222 亿元，同比下降 1.1%。从 相对值来看（算数平均值方法），2021 年期间费用率 9.0%，同比下降 3.1 个百分点，其中，销售费用率 0.6%，同比下降 0.8 个百分点；管理 费用率 6.0%，同比下降 1.4 个百分点；财务费用率 2.3%，同比下降 0.9 个百分点。营业收入大幅增长的情况下，各项费用率均有下滑。

经营质量改善，盈利水平提升。从销售毛利率来看，34 家上市公司 2021 年平均值为 28.1%，同比上升 5.9 个百分点，其中有 26 家公司毛利率 同比好转；从销售净利率来看，34 家上市公司 2021 年平均值为 11.7%， 同比上升 6.0 个百分点，其中有 26 家公司净利率同比好转；从 ROE 来 看，34 家上市公司 2021 年平均值为 15.7%，同比上升 10.4 个百分点， 其中有 28 家公司 ROE 同比好转。

煤炭产销量稳中有增。主业为煤炭开采业务的 26 家公司 2021 年产量为 11.2 亿吨，同比上涨 2.5%，销量 12.7 亿吨，同比上涨 1.1%，上市公 司煤炭产量约占全国原煤产量比重为 27 .5%。如果剔除掉中国神华，25 家公司 2021 年产量为 8.1 亿吨，同比下降上涨 1.5%，销量 7.8 亿吨， 同比下降 2.5%。其中盘江股份（+23%）、兰花科创（+14.9%）、昊华能 源（+12.9%）、开滦股份（+11.5%）、晋控煤业（+10.6%）产量增长超 过 10%，郑州煤电（-28.1%）、兖矿能源（-12.7%）、上海能源（-10%） 产量减少较多。从销量来看，兰花科创和晋控煤业增幅也超过 10%，华 阳股份、郑州煤电、兖矿能源、辽宁能源等降幅较大。

煤炭价格大幅上涨，吨煤盈利水平显著抬升。26 家公司煤炭的平均销售 价格为 639 元/吨，同比上涨 51%；平均销售成本 368 元/吨，同比上涨 37%；平均毛利 271 元/吨，同比上涨 76%；毛利率 42%，同比上涨 6 个百分点，煤炭价格大幅上涨，行业整体盈利能力明显提升。

现金流改善，负债水平下降。34 家上市公司 2021 年经营性现金流合计 为 3571 亿元，同比增长 73%；有息负债 5092 亿元，同比下降 3%，资 产负债率平均为 53.6%，同比下降 0.8 个百分点。如果剔除掉中国神华， 经营性现金流合计为 2626 亿元，同比增长 110%；有息负债 4453 亿元， 同比下降 4%，资产负债率平均为 54.4%，同比下降 0.9 个百分点。

经营效率大幅提升。应收账款方面，2021 年 34 家上市公司应收账款周 转天数平均为 24 天，同比下降 11 天，同比降幅 32%；存货周转天数23 天，同比下降 7 天，降幅 21.5%。

资本开支基本维持稳定。34 家上市公司资本开支连年提升，2021 年资 本开支合计 884 亿元，同比增长 0.6%，剔除神华后资本开支合计为 645 亿元，同比减少 3.9%。

分红方面，34 家上市公司有 22 家近三年连续分红，2021 高比例分红频 出，远高于制定的分红政策，如中国神华分红比例高达 100%，陕西煤 业分红比例达到 62%，山西焦煤分红比例高达 79%，反映出煤企盈利提 升，现金流充沛。（报告来源：未来智库）

2022 年中期展望——供给的错觉 VS 需求的韧性

全球能源供需矛盾逐步加剧，大宗商品价格维持高位，煤炭价格绝对水 平也创出新高。供给侧改革去产能带来的煤炭行业供给紧张局面，在增 产保供政策推动下，依然没有明显改善。供需错配，行业高景气或将长 期维持。 动力煤：中长期合同交易价格及执行情况监管力度趋严，价格中枢在定 价机制（基础价+浮动价）调整后明显上移，价格波动减弱，盈利稳定 性增强。 炼焦煤：压减粗钢产量给炼焦煤的长期需求带来不确定性，但炼焦煤结

构性矛盾突出，低硫优质主焦煤依然紧缺，价格易涨难跌。2021 年全国 压减粗钢产量近 3000 万吨，2022 年前 5 个月压减规模已经超去年全年， 经济稳增长背景下，需求有望边际改善，炼焦煤价格有望企稳反弹、高 位维持。

供给的错觉①——增产保供持续推进下，宏观 VS 微观的错觉

宏观层面：增产保供力度持续加大，2022 年原煤产量增速加快。2021 年全国原煤产量 40.7 亿吨，同比增加 4.7%，其中山西实现原煤产量 11.9 亿吨，同比增加10.5%；内蒙古实现原煤产量10.4亿吨，同比增加2.7%； 陕西实现原煤产量7亿吨，同比增加2.7%；新疆实现原煤产量3.2亿吨， 同比增加 18.3%。2022 年 1-4 月，全国原煤产量 14.5 亿吨，同比增加 10.5%，其中山西实现原煤产量 4.2 亿吨，同比增加 9.9%；内蒙古实现 原煤产量 3.9 亿吨，同比增加 14.6%；陕西实现原煤产量 2.4 亿吨，同 比增加 5.8%；新疆实现原煤产量 1.2 亿吨，同比增加 29%。全国原煤 产量集中度逐年提升，晋陕蒙主产区产量占比达到 70%以上。

增产保供持续加码，在发改委下发的《关于成立工作专班推动煤炭增产 增供有关工作的通知》中明确要求“主要产煤省区和中央企业全力挖潜 扩能增供，年内再释放产能3亿吨/年以上，日产量达到1260万吨以上”， 在 2021 年释放产能 5 亿吨后，将再度增加 3 亿吨，增产保供力度空前。

微观层面：上市公司积极组织生产，但 2022Q1 增速未见大幅上涨。从 主要上市公司 Q1 的产量来看，未见增量，Q1 中国神华产量同比增长3.6%，中煤能源产量同比增长 6.6%，而陕西煤业、兖矿能源产量均有 下滑,统计的 15 家公司一季度产量环比下降 1.5%，同比增加 1.4%，增 量较少。

供给的错觉②——哄抬价格认定标准出台，限价 VS 现价的错觉

限价：港口中长期合同交易价格 770、现货价格 1155 元。国家发展改 革委价格司召集重点煤炭和电力企业、行业协会、市场资讯机构和全国 煤炭交易中心召开专题会议，会议强调，按照 303 号文和 4 号公告有关 要求，自 5 月 1 日起，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间。 其中，秦皇岛港下水煤（5500 千卡，下同）中长期、现货价格（下同） 每吨分别不超过 770 元、1155 元，山西每吨分别不超过 570 元、855 元，陕西每吨分别不超过 520 元、780 元，蒙西每吨分别不超过 460 元、 690 元，蒙东（3500 大卡）每吨分别不超过 300 元、450 元，各地陆续 出台相关限价政策。

发改委近期连发 9 次政策解读，明确限价及哄抬价格等问题，但坑口及 港口价格在限价明确后暂未将至限价以下，价格上限的提高也带动煤价 小幅探涨，神华等大企业外购价格提升也反映了当前供需形势下，煤价 仍然具备支撑，而后续需求旺季来临，煤价或易涨难跌，限价政策的落 地效果有待观察。

现价：现货价格普遍运行在限价范围以上。截止 2022 年 6 月 10 日，秦 皇岛港山西产动力末煤平仓价（Q5500)为 1205 元/吨,山西大同南郊动 力煤含税坑口价（Q5500）为 910 元/吨，陕西榆林动力煤坑口价（Q5500） 为 890 元/吨，内蒙古东胜大块精煤坑口价（Q5500）为 971 元/吨。

供给的错觉③——进口调节器失灵，价格倒挂 VS 跌幅收窄的错觉

进口煤炭规模大幅下滑。俄乌冲突下海外煤炭需求复苏，国际煤价大幅 飙涨，国内严格控制煤炭价格，进口煤源和价格均不具备优势，导致进 口量明显下滑，2022年1-5月累计进口煤炭9596万吨，同比减少13.6%， 2021 年同期同比减少 25.2%，连续两年大幅减少。 从价格上来看，纽卡斯尔动力煤年内均价为 262.3 美元/吨，较 2021 年 均价上涨 89%；峰景矿硬焦煤年内均价 507 美元/吨，较 2021 年均价上 涨 105%，海外高煤价反映的是全球性的供给不足，国内进口难度进一 步加大。

尽管国务院宣布自 2022 年 5 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日，对煤炭实施 税率为零的进口暂定税率，主要进口国印尼、澳大利亚原执行关税税率 已经为 0，受益国家主要是俄罗斯、蒙古、美国、加拿大，进口俄罗斯 Q5000 动力煤成本下降约 60 元/吨，进口俄罗斯炼焦煤成本降低 72 元/ 吨，由于人民币的贬值带来的成本上升基本抵消实施零关税带来的成本下降，影响有限。

进口煤价格持续倒挂。海外煤价大幅上涨，进口煤价倒挂严重，根据测 算，印尼中低卡煤进口价格在 4-5 月倒挂严重，在考虑运费、增值税等 因素后，印尼煤（Q4200）进口价格比秦皇岛港山西煤（价格折算为 Q4200）高 248 元/吨；截止 6 月 8 日，澳洲煤（Q5500）较秦皇岛港 山西煤（Q5500）高 410 元/吨，今年大部分时间出于倒挂状态。进口价 格过高也成为限制进口的一个重要原因。（报告来源：未来智库）

进口降幅却在收窄。从单月进口量来看，2-3 月煤炭单月进口量大幅下 滑，同比分别下滑 45.8%、39.6%，4-5 月进口量明显回升，同比分别 增加 8.5%和减少 2.3%。在 4-5 月进口煤价倒挂现象更加严重后，进口 量增速反而有所回暖。

从进口量来看，印尼、俄罗斯、蒙古等主要进口国的进口量均有明显下 降，若考虑前四个月与 2021 年后四个月的环比变化来看，我国进口的 主要来源国中，仅有菲律宾正增长，其他各国进口量均大幅下滑。未来 进口量可能明显变化且对国内供给造成重大影响的国家主要是印度尼西 亚、俄罗斯和蒙古。

印度尼西亚：受煤价和煤源争夺的影响，印尼 1-4 月对我国出口量大幅 下降，同比减少 21%，环比减少 39%，目前来看，印尼高卡国内不具备 进口优势，价格倒挂明显，主要由于日韩等国家溢价较高；低卡煤进口 仍具备经济性，大量低卡煤的进口也造成了一定的结构性问题。单月来 看，虽然进口量有所回升，但同时褐煤占比也从 1 月的 55%提升至 4 月 的 67%，整体煤质下滑严重。

2021 年四季度进口增量明显，极大缓解了国内煤炭资源紧张的问题，而 今年进口量大幅回落，俄乌冲突背景下，亚太地区煤炭资源遭到哄抢， 国内进口难度进一步增大，进口低卡煤趋势加剧，品质、规模双降，待 需求旺季来临，进口量不足的问题或将凸显，若假设各国进口量在 5-12 月均有一定恢复，较 1-4 月进口量提升 20%-30%，我们预计全年进口规 模下降 5000-7000 万吨。

需求的韧性①——电力季节性波动不改增长大趋势

需求淡季叠加水电发力，电力用煤需求下滑。2021 年水电发力不足，是 造成电力短缺的一个重要原因，今年 1-5 月水电发电量同比增长 17.5%， 火电发电量同比下降 3.5%。从旬度数据来看，从 4 月下旬开始水电发 力明显，4 月下旬到 5 月上旬水电发电量同比增速分别达到 17%、21%、 36%。同时，今年平均气温低于去年同期，4-6 月（截止 6 月 14 日）沿 海八省最低平均气温分别为 15.9、19.2、22.5 ，较去年同期分别低0.4、 2.2、1.0 。

在能源转型的大背景下，火电在总发电量的占比中逐年下降，但仍保持 在 70%以上，占据主体地位。截至 2022 年 4 月底，全国发电装机容量 24.1 亿千瓦，同比增长 7.9%。其中，火电 13.0 亿千瓦，同比增长 2.9%， 具体来看：燃煤发电机组 11.1 亿千瓦，同比增长 2.1%；燃气发电机组 1.1 亿千瓦，同比增长 3.2%；生物质发电机组 3907 万千瓦，同比增长 20.3%。非化石能源发电装机容量 11.5 亿千瓦，同比增长 14.5%，占总 装机容量的 47.7%，占比同比提高 2.7 个百分点。

“十四五”期间煤电新增装机规模约 1.5 亿千瓦。根据国网能源研究院， 未来十年，我国电力和电量两方面的缺口并存且逐步扩大，预计 2025 年煤装机量将达12.3亿千瓦（较2020年底10.8亿千瓦增长1.5亿千瓦）， 2022-2025 年复合增速为 2.62%；同时按照“十四五”年均新增新能源1 亿千瓦考虑，2025 年电力缺口约 6000 万千瓦，年均电量缺口约 500 亿千瓦时，“十四五”期间，煤炭的需求仍将维持一定的增长。根据我们 测算，燃煤发电量 2022-2025 年复合增速为 2.94%。 2022 年在保供、限价、需求下滑等多重因素影响下，动力煤价格依旧坚 挺，淡季不淡，而近期疫情好转，复产复工在即，同时夏季来临，需求 逐步恢复后，有望出现旺季更旺。

需求的韧性②——钢铁及建材至暗时刻或已过去

2020 年底工信部重点提到，围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低 碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业,要坚决压 缩粗钢产量,确保粗钢产量同比下降。2021 年 4 月 1 日发改委与工信部 就 2021 年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减等工作进行研究部署， 从前期的工信部表态到目前的“两部委”联合工作部署，2021 粗钢产 量压减落地路径逐步清晰。2021 年下半年，限产政策落地效果逐步显现， 粗钢和生铁产量连续 6 个月负增长，全年粗钢产量 10.3 亿吨，较 2020 年减少 3198 万吨（同比-3%），生铁产量 8.7 亿吨（同比-4.3%）。

限产政策叠加需求弱势，焦炭、钢铁、水泥产量均明显下降，2022 年 1-5 月，焦炭产量同比下降 0.5%（-17.4 万吨），粗钢产量同比下降 8.7% （-3808 万吨），生铁产量同比下降 5.9%（-1903 万吨），水泥产量同比 下降 15.3%（-13894 万吨），从绝对量来看，生铁、粗钢 1-5 月的产量 同比压减已经超过 2021 年全年，后续政策压力已经较小，产量或难有 大幅下降。5 月生铁产量同比增速转正。稳增长背景下，政策边际放松， 各地地产调控加码，产业链有望迎来边际改善，需求底部反弹。 近期铁水产量持续攀升，截止 2022 年 6 月 10 日，日均铁水产量达到 243 万吨，较去年同期仅下降 1%，若铁水产量继续恢复，焦炭及焦煤 的需求或不必过分担忧。

固定资产投资增速或将见底回升。受 2020 年疫情低基数影响，2021 年 初固定资产投资完成额累计增速较高，随后增速回落；2022 年政策宽松， 增速或将见底回升。2022 年 1-5 月，制造业投资同比增长 10.6%，房地 产投资同比增长 0%，基础设施投资同比增长 6.7%。2022 年稳增长背 景下，基建地产等行业或迎来放松，行业下游需求至暗时刻或已过去， 需求将边际改善。（报告来源：未来智库）

需求的韧性③——化工耗煤具备持续增长潜力

化工耗煤量自 2014 年开始逐年增长，复合增速达到 4.7%。2021 年全 年化工耗煤量达到 3.1 亿吨，同比增长 3.6%，2022 年 1-4 月累计耗煤 量 1 亿吨，同比增速达到 6.2%，均高于电力、钢铁、建材行业耗煤增 速。

从主要煤化工产品甲醇来看，2021 年甲醇总产量 7947 万吨，同比增长 13%，2022 年截止 6 月 9 日，累计产量 3501 万吨。价格上与原油价格 走势相关度高，今年原油价格上涨明显，截止 6 月 14 日，布伦特现货价格为 132.15 美元/桶，较年初上涨 67%，而甲醇价格涨幅不明显，截 止 6 月 14 日，甲醇价格为 2740 元/吨，较年初仅上涨 12%，甲醇价格 仍有补涨空间。

2021 年 9 月 13 日强调，要推进煤炭消费 转型升级，煤化工产业潜力巨大、大有前途，要提高煤炭作为化工原料 的综合利用效能，促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展，把加 强科技创新作为最紧迫任务，加快关键核心技术攻关，积极发展煤基特 种燃料、煤基生物可降解材料等。12 月中央经济工作会议再度强调，传 统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，要立足以煤为 主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，新增可再生能源和原料用能不 纳入能源消费总量控制。中央多次强调煤炭清洁利用，推进煤化工发展， 推动煤炭由燃料向原料转变，煤化工用煤需求具备增长潜力。

投资分析：把握盈利确定性

展望后市，夏天高温需求旺季、稳增长发力下游需求复苏、半年报业绩兑现， 三重催化叠加，板块上行确定性较大。煤价中枢上移，上市公司经营继续改 善，把握盈利确定性机会，成为下半年的投资主线。

动力煤：高盈利、高分红现金奶牛属性增强，估值逐步抬升。动力煤受 益于价格中枢上移，行业整体盈利能力提升，盈利稳定性增强，高盈利、 高分红或将长期维持，当前估值普遍较低。

炼焦煤：稳增长持续发力，需求向好，盈利弹性较大。炼焦煤价格市场 化程度更高，不受限价政策影响，上市公司焦煤价格水平上涨空间较大， 在下游需求边际改善的情况下，焦煤行业有望延续景气上行趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站