（报告出品方：西南证券）

医药行业2022年中期二级市场表现回顾

2022年医药行业中期复盘：从涨跌幅排名来看

截至2022年6月10日，医药生物指数下跌20.64%，跑输沪深300指数6.44个百分点，行业涨跌 幅排名第24。年初以来，医药行业跌幅最小的子行业是医药流通，下跌约8.9%，其他生物制品跌幅最大，下 跌约28.2% 。

2022年医药行业中期复盘：从涨跌幅走势来看

纵向比较医药行业行情走势，今年受医药行业政策影响，行业市场情绪波动较大，年初以来累 计下跌20.64%，跑输沪深300指数6.44个百分点。

2022年医药行业中期复盘：从个股涨跌幅来看

截至2022年6月10日，医药行业分化加剧， 结构化行情逐渐显现，翻倍的个股数量仅2 家，分别为上海谊众和新华制药，上海谊众 为上市一年以内的新股，新华制药为真实生 物新冠口服药阿兹夫定等产品在中国及经双 方同意的其他国家的产品生产商和经销商， 受新冠口服药概念带动涨幅较大。

2022年医药行业中期复盘：从公募基金持仓来看

22Q1医药仓位维持低位：22Q1全部公募基 金占比11.94%，环比+0.83pp；剔除主动医 药基金占比8.49%，环比+1.17pp；再剔除指 数基金占比7.95%，环比+1.19pp；申万医药 板块市值占比为8.55%，环比+0.06pp。22Q1外资持有医药生物板块的总市值占比为 2.64%，环比下降0.49pp，持股总市值为 2009亿元，环比-620亿元。

2022年医药行业中期复盘：从北向资金持仓来看

北上资金上半年医药板块资金占比下降，2022年上半年北上资金在医药板块的占比整体下降，从 年初3.2%持续下降到6月的2.7%。 从北向资金累计净买入来看，截至22年6月10日，北向资金累计净买入16747亿元。

2022年医药行业中期复盘：从估值来看

截至2022年6月10日，核心资产（市值在500亿以上医药股）估值中枢已回落到37倍，医药估值 逐步回归，聚焦业绩和估值匹配度。

2022年医药行业中期复盘：从流动性来看

5月M2同比增长11.1%，增速环比上升1pp。短期指标来看，R007加权平均利率近期有所下降， 实际上12月以来与股指倒数空间略有扩大，流动性有偏松趋势。

医药行业2022年中期运行数据和政策回顾

2022年医药行业中期复盘：从制造业数据来看

国家统计局规模以上医药制造业数据：2021年全年医药制造营业收入同比增长20.1%，医药制造利 润总额同比增长77.9%，主要系疫情加速恢复与2020年低基数两方面原因所致，根据收入和利润相 比2019年的同比情况看，医药制造业基本恢复。2022年1-4月医药制造营业收入同比增长4.7%， 医药制造利润总额同比下降10.8%，主要系全国多地疫情反弹影响。

PDB样本医院药品销售额数据：2021年PDB样本医院药品销售2357亿元，同比增长6.5%，整体呈 现疫情后复苏趋势，其中Q1/Q2单季度增速分别为22%/15%，Q3/Q4分别为-2%/-4%，主要系集 采和国谈影响 ，预计2022年将继续改善。

西南观点：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。 宏观上医药工业收入增速低于10%，但结构上分化愈加明显，创新药、创新器械、医药消费品等成 为行业主要增长动力。展望2022年，我们预计低基数和疫情进一步得到控制，医药工业整体增速将 持续回暖

2022年医药行业中期复盘：从医保基金来看

2021年基本医疗保险基金总收入、总支出分别为 2.9万亿元（+15.6%）、2.4万亿元（+14.3%）， 年末累计结存3.6万亿元，总体运行稳健。2022 年1-3月，基本医疗保险基金总收入、总支出分 别为8314亿元和4584亿元，医保收入同比增加 9.8%，医保支出同比下降9%。

2021年医保结存中，职工统筹+居民医保占比约 为63%，职工个人账户占比37%。

医药子行业2022年中期投资逻辑

3.1中药：业绩走向分化，看好中药消费品等

政策边际利好加速落地，中药消费品医药免疫。随着2021年中药行业政策的密集出台，2022年逐 步进入兑现期：1）医保支付：湖北、广东省集采降幅分别为42%和56%，降幅温和，全国范围内 集采是大势所趋，但中成药独家品种仍然享有政策利好。此外，加快中成药纳入医保，叠加后续基 药目录调整。中医医疗机构对于DRG/DIP付费有政策倾斜，提振终端需求。2）中药创新药：优化 中药审评审批管理，“三结合”注册评审制下，中药创新药获批的数量有望加快；3）中药配方颗 粒：随着试点放开，“国标”替换“省标”将在下半年带来配方颗粒板块整体的量价齐升。

提价和库存清理带来业绩分化。2022Q1统计65家中药公司2021Q1收入849亿元（+0.9%）、归 母净利润91亿元（+1.1%），扣非归母净利润99亿元（+7.4%）。其中中药消费品2022Q1收入 95亿元（+13.9%），归母净利润15亿元（+26.3%），扣非归母净利润15亿元（+26.6%）。我 们预计主要系中药消费品的提价毛利率提升所致。

国企混改释放红利，股权激励相继落地。2022年是国企混改三年行动计划收关之年，中药行业国 企混改加速落地，云南白药、太极集团、华润三九、达仁堂、广誉远在国企混改后极大释放员工积 极性，华润三九等公司纷纷发布股权激励计划，预计2022年国企混改红利在逐步释放。

3.2 医疗服务：关注疫情修复相关标的

疫情影响边际减弱，医疗服务相关标的预计将逐步修复。剔除由于舆情事件停业的国际医学，本次 医疗服务样本股选取8家A股上市医疗服务公司，2022Q1，8家医疗服务公司收入约164亿元 （+24.4%）、归母净利润总额约为15亿元（+35.3%）。从盈利水平看，22Q1行业毛利率 （35.4%）略有降低，较21Q1下降0.3pp，销售费用率（10.1%）较21Q1下降0.7pp，净利率 （9.1%）较21Q1提升0.7pp。剔除由于新冠检测带来较大收入、利润增量的金域医学，7家A股上 市医疗服务公司，22Q1收入122亿（+15.7%），归母净利润6.5亿元（+13.9%），受疫情影响， 收入及净利润增速放缓。我们认为22Q3随着部分医疗服务进入经营旺季，以及疫情防控逐渐向 好，压制的医疗服务需求将集中释放，医疗服务板 块后续业绩值得期待。（报告来源：未来智库）

3.3 CXO和原料药：新冠口服药相关订单带来业绩弹性

长期维度：全球和我国医药研发投入保持高位，CXO行业较快增速有望保持。预计2020-2025年全 球医药行业研发投入将以2-4%的速度稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，2022年1-5月全球 融资总额为2494.1亿元（-54.1%），全球融资事件总数1312件（-17.6%）；国内一级市场2022年 1-5月创新药企业PE/VC融资事件67个，融资额68.8亿元，较2021年同期129个项目（-48.1%）、 219.6亿元融资额（-68.7%）下滑明显。2022年以来IND数量高增持续，1-5月新增化学药、生物 制品、中药IND数量分别为206、226、18个；新增NDA数量分别为80、50、6个，预计全年仍将 保持高位。长期维度看，我们认为CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块。

中期维度：1）宏观：国产创新药迎来收获期、大分子药物开发加速及新冠药物研发需求持续强劲 ，上游CRO板块获益显著。2021年底，国家药监局等8部门联合印发《“十四五”国家药品安全及 促进高质量发展规划》，明确我国“十四五”期间药品安全及促进高质量发展的指导思想，国内创 新药迎来收获期；叠加新冠疫情加速在研新冠药物进展，研发需求持续强劲促使上游相关CRO持续 获益。2）微观：CXO企业在建工程、固定资产增速较高，反映订单较为饱满，侧面体现出目前行 业仍处于高景气度周期，企业订单充足，业绩有望持续高速增长；CXO企业员工数量快速增长，人 均创收分化明显，横向对比，药石科技人均创收最高，2021年超99.5万元/人/年。

短期维度：国内新冠相关小分子CDMO订单不断，短期业绩确定性高。新冠口服小分子药物赛道景 气度高，为国内小分子CDMO企业带来巨大增量。

3.4 创新药及制剂：打破昨天的逻辑，拥抱全面创新2.0时代

敬畏行业发展规律，重磅炸弹的诞生将为行业带来新的发展契机。如同麦子秋种冬藏春耕到夏天收 获，创新药作为产业也遵循其自身逻辑规律。从行业的角度，我们认为，我国创新药行业的发展逻 辑没有发生改变，创新药行业正朝着良性的方向，由1.0时代向2.0时代迈进。一方面，在国家政策 的支持下，创新药行业正沿着“提速-控费-提质”的主线稳步前行，解决未满足的临床需求成为药 物研发的关键；另一方面，创新药加速落地，出海渐入佳境，本土及全球商业化进程正逐步开启。 随着板块回归理性，一批遵循产业规律变革的企业有望逆势成长，脱颖而出。因此，我们坚定看好 创新药投资的光明前景，差异化的产品叠加优秀的商业化能力，有望诞生重磅炸弹药物，届时市场 的信心势必恢复，行业将迎来新的新的发展契机。

3.5 疫苗：疫情影响下，短期关注业绩弹性，长期看新技术+出海能力

疫情影响边际减弱，重磅品种有望加速放量。2022Q1板块实现收入165.5亿元（+89%），归母净 利润36.9亿元（+163.5%），剔除新冠后，约实现收入162亿元，归母净利润35.6亿元，整体业绩 增长迅速，但按品种来看分化明显，其中新冠疫苗收入放缓，HPV疫苗放量明显，部分传统苗有所 下滑 。我们认为下半年物流发货端以及疾控接种端的限制因素在疫情影响边际减弱的前提下预计将 逐渐解除，预计部分品种压制的接种需求将在2022H2集中释放：1）儿童接种的多联苗、多价苗等。 2）传统重磅品种中，如HPV疫苗需求仍处于高位，有望快速放量。3）复工复产背景下，狂苗、破 伤风疫苗等品种销售也有望迎来恢复性增长。

3.6 医疗器械：变与不变，2022下半年机会再挖掘

器械板块业绩高基数已过，2022年下半年板块内生增速有望提速。器械板块（113家样本公司，含科 创板）22Q1单季度收入1066.4亿元（+55.6%）,单季度净利润385.5亿元（+74.3%），由于新冠抗原 检测试剂放量而提速明显，剔除新冠检测试剂（抗原+核酸）的干扰，22Q1单季度收入492.4亿元（- 3.8%）,单季度净利润100.2亿元（-35.9%），因2021Q1高基数以及2022Q1疫情导致常规业绩承压。 往后看，业绩高基数的压力已经消失，但22Q2仍受疫情影响，预计22年下半年内生业绩将复苏改善。

3.7 生命科学产品及服务：国产化率持续提升，品类提升+产业链整合是未来方向

疫情影响逐渐消除，企业品类数、销量有望持续增长。2022年一季度，板块实现营业收入21.8亿元 （+21.4%），归母净利润6.7亿元（-12.4%），整体板块业绩环比有所改善，非新冠业务占比持续 提升，但受疫情影响增速略有放缓，展望下半年，新冠业务需求在疫情减弱的前提下可能有所回落， 传统产品方面在需求端仍然处于快速增加阶段，在企业宣传推广端受疫情的影响将边际减弱。生命 科学试剂国产化进程仍将持续进行，品类数将持续扩增，预计国内企业非新冠业务仍将保持较高水 平增长趋势。

3.8 订单饱满、业绩确定性强，生物制药设备+国际化驱动增长

制药装备行业集中度提升空间广阔，看好龙头企业长期成长。2018年以来，制药装备行业进入上行周期。根据灼识 咨询测算，2020年我国制药装备市场规模为538亿元，同比增长12.1%。东富龙、楚天科技等公司为本土龙头企业 ，其2020年市场份额占比分比为11.2%和10.4%。受益于新冠订单带来的充足现金流，未来龙头公司有望实现加速 发展，长期来看行业集中度有望提升。

3.9 新冠改变行业供需格局，疫情短期影响仍存

血制品行业处于从疫情恢复的长期过程中，短期略有反复。2022Q1国内多地疫情导致血制企业的产品发货及采浆 受限，一季度业绩亦受到影响，部分公司业绩小幅下降。从批签发数据来看，一季度多数品种均实现了良好增长， 其中进口白蛋白签发批次同比增长17%，静丙签发批次同比增长27%。展望2022年，预计行业仍将受到疫情影响， 我们认为其对上市公司业绩边际上有小幅影响。从更长时间维度来看，血制品行业正逐渐从疫情影响中恢复。长期 来看，血制品行业将保持稳健发展。

3.10 药店观点：拐点在即，长期投资主线不变，聚焦短期疫情修复逻辑

业绩逐季复苏，“直营+并购+加盟”加速拓展门店。21年药店板块受全国多地散发疫情的影响， 以及部分药品管控，21年业绩增速全年放缓。药店板块归母净利润和扣非归母净利润在21Q3首次 出现负增长，21Q4扩大降幅，22Q1呈现恢复态势，22Q1板块实现收入200亿元(+16.9%)；归母 净利润为11.6亿元(-1.4%)；扣非归母净利润为11.3亿元(+2%)。22Q1益丰药房/大参林/老百姓/一 心堂/健之佳门店数分别增至8225/8469/8612/8809/3134家，同增31%/31%/18%/17%/41%。 随着全国疫情的好转，我们预计2022年仍将维持较高的门店扩张速度，大型连锁药店有望率先发力， 引领行业复苏。

3.11 原料药：新冠口服药相关订单带来业绩弹性

近年环保政策持续高压，带动行业集中度提升。近几年环保政策持续趋严，技术落后、环保不达标 中小原料药企业低成本优势不再，被迫退出市场，行业供给减少，原料药进入提价通道，特色原料 药和大宗原料药均出现明显的涨价趋势。

3.12 医药分销观点：疫情扰动业绩，重视产业上下游延申价值

政策的边际效应逐渐弱化，2021年及22Q1受疫情影响较大，营收增速持续放缓。2021年18家医 药分销股收入总额为7513.1亿元（+13.9%）；归母净利润总额为150.7亿元（+9%）；扣非归母 净利润总额为123.7亿元（+10.2%）。2022年1季度18家医药流通股收入总额为1965.8亿元 （+8.4%）；归母净利润总额为33.9亿元（-23.2%）；扣非归母净利润总额为33亿元（+6.7%）。 随着政策影响的逐步落地消化，疫情逐步好转，预期2022年将迎来业绩的逐季复苏。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站