汽车安全及电子龙头均胜电子

1. 公司基本情况

均胜电子主要致力于智能座舱/网联系统、智能驾驶、新能源管理系统和汽车安全系统等的研发与制造，在全球汽车电子和汽车安全市场居于领先地位。

公司是国内少有的业务遍布全球、客户包含主流国际整车厂商的优质零部件供应商。公司通过收购海外顶级汽车零部件的供应商如德国普瑞、高田等覆盖了大部分主流整车厂客户。汽车安全方面，公司是大众、本田、日产雷诺、奔驰、沃尔沃、丰田等全球知名整车厂商的长期合作伙伴，同时也开始为特斯拉、长安、长城、广汽、一汽、上汽、江淮、小鹏、蔚来等自主品牌和新势力品牌供货。汽车电子方面，公司是大众、宝马、奔驰、福特、通用等在内的欧美和德系客户的稳定供应商。近年持续推进中国区新客户的汽车电子产品落地，业务占比不断提高，目前已进入吉利，广汽等自主品牌车型供应链。公司优质的客户布局奠定自身的行业地位，为业务扩容以及新产品切入全球汽车市场提供了良好的基础。

2. 公司发展历程

均胜电子成立于2004年，从事低门槛汽车零部件供应；2008年成为大众A级供应商，同时通威通用全球供应商；2011年公司并购普瑞公司，发力汽车电子，同年登陆A股；2016年并购汽车安全供应商美国KSS，同年收购TS汽车信息板块，完善智能驾驶布局；2017年收购挪威EPower，助力新能源汽车；2017年收购日本高田，扩张汽车安全市场；2020年战略投资图达通，发力智能车联业务。

3. 市场空间及潜力

汽车安全系统主要包括主动安全系统和被动安全系统。主动安全是预先侦测附近车辆运行状态，判断风险并及时做出反应，主要产品有：防抱死制动系统（ABS）、电子制动力分配系统（EBD）、牵引力控制系统（TCS）和紧急刹车辅助系统（EBA）等；被动安全则是在发生事故时汽车对车内成员的保护或对被撞车辆或行人的保护，主要产品有：安全带、安全气囊（SRS）和侧门防撞钢梁。

政策与汽车智能化趋势两因素叠加，形成对汽车安全系统的持久需求，促使汽车安全系统单车价值增加；加之全球汽车销量、保有量持续增长，汽车安全市场未来前景广阔。

在政策面上，随时间推移，各国制定的关于汽车安全系统的法规日趋严格化，同时汽车安全评级标准的逐步升级；

在技术发展面上，2010 年以来，随着汽车智能化、网联化发展，各国对于汽车安全配置的要求也变得更加严格（尤其是主动安全系统）；

在汽车需求面上，2020 年全球汽车销量7800 万辆，普华永道《2020 数字化汽车报告》预测2021 年基本恢复到疫情前水平，到2025 年全球汽车销量为9500万辆，2020-2025 年的复合增速为2.8%。此外，全球汽车保有量不断增长，预计到2035 年，中国轻型汽车保有量将由2020 年的1.97 亿台增长到3.5 亿台，美国由2020 年的2.8 亿台增长到3.3 亿台。

单车安全价值持续增长，被动安全市场体量庞大而主动安全市场具备高成长潜力；至2025 年单车平均安全价值约530 美元，全球汽车安全市场接近500 亿美元。

汽车智能化时代来临，未来发展可期。智能座舱作为智能网联汽车的人机接口，已经迎来较快增长期。根据华经产业研究院整理的数据，全球智能座舱市场在2016-2020 年一直保持逆势增长，2020 年全球智能座舱市场规模高达370 亿美元。国内市场，2019 年以来国内智能座舱市场迎来快速增长，2020 年在新冠疫情以及汽车市场不景气的不利因素下仍录得28.57%的增长，达到567 亿元，预计2025 年将增长至1030 亿元，5 年复合增长率达12.68%，市场前景广阔。

4. 竞争格局及优势

收购KSS 切入汽车安全市场，实现主动被动双覆盖。公司于2016 年以9.2 亿美元完成对美国KSS 的收购。KSS 是全球少数几家同时覆盖主动安全和被动安全、提供自动驾驶安全解决方案的公司，其产品涵盖整个汽车安全市场，主要有智能传感器、ADAS、安全气囊、方向盘、安全带等。

借助KSS 增资进行全球扩张，实现智能化转型。并购后，公司在2017 年5 月和11 月两次向KSS 增资，金额分别为3000 万美元、1.5 亿美元，主要用于对主动安全产品中的智能驾驶资源进行整合，同时进行全球扩张，形成中国、韩国和美国三大研发中心，分别从事前视系统、环视系统和内视系统的开发。

收购高田扩大被动安全版图，确立全球汽车安全领域第二地位。公司收购KSS切入汽车安全业务之后，于2018 年4 月完成日本高田的收购，继续扩大汽车安全业务的版图。高田主要生产被动安全产品，且其生产基地和研发中心在全球均有布局（主要为亚洲、欧洲和美洲）。均胜安全收购高田后获得其市场份额和客户，其中主流客户为日系客户，迅速跻身进入全球汽车安全知名企业之列。整合KSS 和高田后，公司跃升为全球第二大汽车安全供应商，其2020 年在汽车安全的市场份额达到30%，仅次于市占率约40%的全球龙头企业奥托立夫，该行业市场集中度高，除头部前三家企业外其他企业市占率加总仅11%左右。

并购德国普瑞，高起点切入汽车电子领域。公司于2011 年并购德国普瑞，开始由传统汽配转入汽车电子领域。德国普瑞成立于1919 年，是全球细分领域的著名汽车零部件供应商，拥有宝马iDrive、奥迪MMI 系统等多项主要技术专利。其主要客户为宝马、奔驰、德国大众、通用、福特等全球前十大汽车公司。被收购以后，普瑞在均胜的支持下，在全球多地增资，增强订单获取能力和产能转化能力，成功进入中国和北美市场，均胜也跨越了漫长的技术积累期，二者携手成为全球化汽车电子技术提供商。

携手优质客户及合作伙伴，强化智能座舱软硬件一体化配套能力。均胜完成普瑞并购后，整合大量包括 HMI、车联网及 BMS 在内的优质业务，切入包括宝马、奔驰等全球客户座舱系统配套体系。2021 年 7 月，公司围绕智能座舱与华为开展合作。据盖世汽车报道，此次合作中，由华为提供座舱核心模组、鸿蒙操作系统以及应用生态，均胜主要负责智能座舱中与操作系统适配的算法、软件（如中控仪表在内的底层软件、中间层和应用层等）架构设计、硬件架构设计与系统集成开发。借助华为鸿蒙的优质生态系统，以及均胜自身超强的智能座舱软硬件一体化配套能力，公司有望进一步向华为 HI 产业链其他自主品牌车企渗透，持续扩大智能座舱产品份额。

5. 成长驱动和态势

汽车安全：对标行业龙头，有望助力公司长期增长。公司汽车安全业务由并购KSS 和高田形成，并购之后跃升为全球第二大汽车安全供应商，市占率达30%。由于政策推动与汽车智能化趋势，市场对汽车安全系统具有持久性需求，促使汽车安全系统单车价值增加；随着全球汽车销量、保有量持续增长，汽车安全市场未来前景广阔。随着公司并购后的整合进程进入尾声，该业务拐点有望显现，盈利能力有望进一步提升。

汽车电子：紧抓智能化与新能源化风口，智能座舱+智能车联+新能源电控成长空间广阔。

1）智能座舱全球市场规模超过400 亿美元。公司软硬件协同发展，均具备全球领先产品与服务，构建坚固技术壁垒。与华为展开合作，有望进一步获取市场份额。

2）均胜智联智能车联业务加速发展，拥有全球首个V2X 量产项目，战略投资激光雷达厂商图达通，在感知层与决策层等方面深度合作，并推动相关技术产业化落地，共同开拓全球市场。

3）新能源汽车的大量需求促使新能源汽车电子领域同步快速增长，核心部件规模直逼千亿。公司提早进行新能源领域前瞻性布局，持续获得优质客户订单，已经成为技术领先的新能源汽车核心部件供应商。

6. 财务数据

2021年公司实现营收同比下降4.64%至456.70亿元，5年复合增长率19.74%；实现归母净利润-2.76亿元；实现扣非归母净利润-1.05亿元；实现经营活动现金流同比下降41.63%至18.21亿元。

2022Q1公司实现营收同比下降4.53%至117.30亿元；实现归母净利润2.08亿元；实现扣非归母净利润0.23亿元；实现经营活动现金流1.52亿元。

截止2021年Q1，公司总资产516.27亿元，股东权益167.62亿元，负债总额348.65亿元，资产负债率67.53%；负债方面，流动负债166.61亿元，占比47.79%，非流动负债182.03亿元，占比52.21%；资产方面，流动资产249.07亿元，占比48.24%，非流动资产267.20亿元，占比51.76%。

7. 生意特性

查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。

所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。

从杜邦分析拆解生意模型来看，均胜电子属于第二种生意模型——规模经济。公司近年来资产周转率呈下降趋势，随着并购整合完毕，公司资产周转率有望回升。

公司近年来毛利率呈下降趋势，未来毛利率一方面是整合完毕后，规模效应带来的公司毛利率的提高，另一方面是高毛利率业务占比的提升有望是公司毛利率迎来拐点向上，毛利率的提高有望带动公司利润率的提高。

公司资产负债率处于较高水平，再提升空间已经不大，而且在提高反而会提高公司的风险，预计未来随着公司盈利能力的提高，所有下降，从而权益乘数略有下降。

综上，公司有望迎来业绩拐点向上。

8. 估值及机构盈利预测

PB 1.61，位于近3年低位。

根据机构一致性预测，金力永磁2024年业绩增速在23.06%左右，EPS为1.01元，19-24年5年复合增长率7.92%。目前股价13.46元，对应2024年估值是PE 13.38倍左右，PEG 0.58左右。

9. 主要的风险

业务整合不及预期，商誉减值等。

以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》