李扬：LIBOR的改革及其对中国的启示（下）

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本文系中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬教授3月30日在由中国经济50人论坛举办的“长安讲坛”上的报告，业经作者校订。全文共约1.5万字，分上下两篇，本期推出下篇。

李扬

中国社会科学院学部委员

国家金融与发展实验室理事长

中国的利率市场化改革

中国利率市场化改革自上世纪末开始。近十几年来，我们曾多次被告知改革即将成功，就差“临门一脚”，然而，这一“脚”似乎一直没有踢出。冷静地说，我国的利率市场化改革仍然是一项远未完成的艰巨任务。

2002年SARS疫情期间，利用被封在家难得的闲暇，我曾就我国的利率市场化问题写了一篇长文，在《中国证券报》上发了一整版，题为“用五到十年时间完成利率市场化改革”。文章发表之后，评论者蜂起，对于改革的步调，居然是不支持者居多。很多人说我悲观：改革的步伐如此迅捷，如何用得了五到十年？现在看来，当时的判断还是太乐观了一些。援引最近的例证，在“十四五”规划中，关于金融改革提出的目标是“健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，更好发挥贷款市场报价利率基准作用”，连“基本完成利率市场化改革”的目标都悄悄隐去了。

这充分说明，要实现利率市场化，我们还有很长的路要走。

勿忘利率的基本概念

现实中并不存在抽象的“利率”，在任何时候，市场上的利率都有多种，它们构成一个多样化且彼此关联的复杂体系。

投融资活动的复杂性和多样性、经济主体的多样性，决定了利率的复杂性和多样性。显见，利率是信用的价格，把它认作“货币的价格”，那是误读。

利率体系的最基本结构是风险结构和期限结构。所谓风险结构，指的是不同经济主体因其风险程度不同，相应的信用等级不同，其筹资所对应的利率存在差别——风险越大，信用等级越低，其筹资须付出的利率越高；反之相反。据此，依经济主体风险之高低，社会上的利率形成一个高低参差的结构，此即利率的风险结构。所谓利率的期限结构，指的是对于同一个筹资主体而言，随着融资期限的延长，相应地风险增大，其融资利率呈现由低（短期）到高（长期）的变化，此即利率的期限结构。利率的风险结构和期限结构进一步彰显了利率作为信用之价格的本质。

经济社会中经济主体千差万别，投融资活动千种万般，利率体系便呈现出复杂的结构，已如上述。这些利率彼此联系、相互影响，形成高度复杂的网络。在纷繁复杂的利率体系中，总有一种或几种利率对于利率体系的总体变动产生决定性影响，此即“基准利率”。回忆前文BIS和美联储关于基准利率的研究，形成基准利率最重要的条件包括：其一，此种基准利率应当在交易最活跃、市场参与者最广泛、交易量最大的市场中产生；其二，这个市场应当通过金融产品和市场参与者的纽带，与其他金融市场密切联系，从而使得该市场的交易结果和交易规则具备普通适用性，能够满足货币市场以及其他各类金融市场的需求，为各种类型金融交易提供定价标准和流动性来源。其三，基准利率是核心金融市场的产物，因此，它的基础性作用，是以核心金融市场与其他各类金融市场“互联互通”为基础。正因为存在基准利率与其他各种利率相互关联、“纲举目张”的机制，货币政策方能有效施为。

显然，一个有效运转的市场经济体制，是由有效运转的金融市场体系和相应的利率体系承载着的。正是这种利率的网络，现实地发挥着引导资源配置的导向作用。我们说市场在资源配置中起决定性作用，这个决定性作用，要依托一体化的金融市场体系来实现；其动力结构，则存在于发达有效的利率体系之中。

改革的主要任务

中国作为新兴市场经济国家，在推进改革的过程中，始终面临两个经常产生冲突的任务体系：一是补上我们在建设市场经济体系方面的短板，同时清除传统计划经济遗留下的“旧土壤”；二是跟上世界发展新潮流，力争在新兴的领域里直面发达经济体，在相同的起点上参与国际竞争。这就使得我们的所有改革都呈现出高度的复杂性。

就利率市场化改革而论，我们需要完成的任务可分三类：

其一，为市场经济正常运行建立所需的基本利率制度。比如，完善利率由市场竞争形成的机制；打通各个金融市场、打通金融市场和信贷市场，建立互联互通的一体化的金融体系；形成中国的基准利率；建立现代的存款准备金制度；完善货币当局公开市场操作制度；完善货币当局对于利率的间接调控机制；依循市场经济原则完善央行贷款（再贷款）制度；理顺国库现金管理制度等等。

其二，为利率政策正常发挥作用创造必须的经济体制条件。其要者，是改革企业特别是国企制度，使得企业成为“真正的企业”，从而能够对利率变化做出符合市场规律的反应；硬化政府的预算约束，规范它们的赤字和赤字融资活动，使之按照市场运行的规则参与金融市场活动。

其三，利用后发优势，跟上甚至领先全球发展步调。其中，认真甄别“影子银行”和“银行的影子”，稳妥发展作为创新源泉的影子银行；对整个金融体系进行数字化改造；大力发展数字货币和平台经济；塑造现代的货币政策和财政政策协调配合机制；完善外汇储备管理体制；积极参与全球金融体系重塑等等，都是刻不容缓的紧迫任务。

改革的主要领域

上节定性地描述了中国利率市场化改革所须完成的三大类任务，本节则就其主要领域略做展开。

第一，大力发展直接融资

直接融资的本质，就是让资金的最终提供者和资金的最终使用者直接显示偏好，直接订立和约，决定利率水平，并直接进行交易。因此，在理论上，大力发展资本市场便成为利率市场化的必要条件，惟其如此，资金供求双方才能充分展示偏好，通过反复竞争和多次“试错”，有效形成市场均衡利率。

在以间接融资为主体的金融体系中，利率的形成过程受到银行中介的阻隔，因此，打开银行的资产负债表，构成利率市场化的重要任务。

银行作为融资中介，客观上将资金的最终供给者和最终需求者割裂开来，进而将一项融资活动分解为两个独立过程，并分别对这两个过程进行定价。在传统的技术基础上，在信息不对称的条件下，金融中介的存在有降低信息不对称及专业化、规模化的积极作用，但是，在信息经济、特别是互联网经济充分发展的条件下，信用中介存在的合理性正在逐步丧失。如今，中介居于融资活动中间的结果会降低融资的中介效率：它增加了融资的环节，而且创造并保持着主要以“息差”形式存在的融资成本。在一定意义上，相较其他市场经济国家，中国的利率水平长期高悬，中国非金融部门长期背负沉重的利息成本，这是主要原因之一。

因此，为了有效推动利率市场化，与发展资本市场同等重要的任务，就是要打开银行的资产负债表，有效率地引导全社会的“脱媒”进程。在负债方，就是要让各类存款转变为可交易的债券、借据等；在资产方，就是推动各类贷款的交易，以及在各类贷款基础上的证券化；在发展战略上，就是要大力发展多样化的理财业务。总之，打开银行的资产负债表，就是让存在于银行资产负债表之“黑箱”中那些长期不流动、不交易的资产和负债进入市场交易，参与寻找市场均衡利率的洪流。

事实上，打开银行资产负债表，尽可能将传统的负债和资产投入市场交易，还有一层稳步推动银行业务向服务化转型的意义。大家一定注意到，自从1992年美国的利率落到5%以下以来，全球利率水平一直呈下行趋势。2008年，随着美国下调联邦基金利率至0~0.25%，全世界进入超低利率时代；2012年，丹麦央行的举措，更让我们见证了负利率的出现，人类社会“从此进入了一片未知领域”。长达20余年超低利率/负利率的新实践，严酷地宣告了“息差为本”时代的过去，彰显了通过提供交易和服务来获取新的生存空间的改革意义。这个方向，与LIBOR改革方向是一致的。

第二，解除信贷管制

解除信贷管制是利率市场化的又一必要条件。因为，只有解除信贷管制，资金的供求双方，包括作为“中介机构”的各类金融机构，才能充分展示自己的偏好并展开有效竞争。

1998年中国承认了国际货币基金组织第八条款，中国的货币政策由此起步。然而，虽然我国已于1998年同年宣布废止银行贷款规模管制，但由于改革不彻底，经济运行每遇问题，都会自觉、不自觉地回到信贷分配乃至信贷管制的老路上。如此收收放放，拖累了我们的市场化改革步伐。应当认识到，在信贷管制条件下，由于资金供求双方均无法展示自己的偏好，而且或明或暗受到行政当局的约束乃至管制，利率的市场化是根本谈不上的。毋庸置疑，信贷管制下当然存在利率，而且利率的种类或许比市场化条件下更为庞杂，例如，改革之前，我国就曾有过上百种利率。但是，管制下的利率充其量只是财务分配和财富再分配的手段，却极少含有市场调控和提高资源配置效率的意义。我们真正需要的是作为资源配置手段的利率体系。

第三，市场的一体化

打破市场分割，促进金融市场一体化，打通金融市场与银行信贷市场，打通银行间市场和交易所市场，简言之，真正实现我们已经提出20余年的各类市场“互联互通”目标，是形成有效的利率体系的必要条件。

建立有效的国债市场，形成核心金融市场，并据以产生无风险基准利率，并借以对其他金融市场产生影响，是形成有效利率体系的又一必要条件。同时，在这样的金融市场体系和由此形成的基准利率体系基础上，货币政策和财政政策方能有效地协调配合，共同发挥提高宏观调控效率的作用。

第四，改革法定准备金制度

中国是法定准备金率最高的国家之一。2011年前后，我国中小型存款类金融机构的准备金率曾达到19.5%、大型存款类金融机构更高达21.5%。目前，虽经多次下调，我国加权平均的法定存款准备金率仍在8.4%，加上超额准备金，加总的准备金率水平依然很高。

现行高得异乎寻常的法定存款准备金率，是2004年前外汇储备急剧增加、人民币大幅升值预期下，央行“冲销”流动性泛滥捉襟见肘时的权宜之计，旨在“深度”冻结过剩流动性。如今，实行高准备率的诸种环境条件均已渐次失去，是将法定准备金制度向正常方向调整的时候了。

必须认识到，畸高的法定准备金率，扭曲了中国的金融关系。我们至少可以指出两个明显的弊端，其一，以准备金形式存在的数以万亿计的资金是不能作为资金供给进入我国资金供求平衡关系的，这无疑人为减少了资金供应，抬高了利率水平。其二，法定准备金率构成存款金融机构的成本，这项成本高达10%以上（过去曾高达20%以上），无疑会扭曲存款金融机构的资产负债行为，从而扭曲整个银企关系。

应当看到，在储蓄率长期高达40%以上，总储蓄率长期高于总投资率的宏观条件下，中国的利率水平却长期高于多数市场经济国家，这是极不正常的。出现这种现象的重要原因之一，扭曲的法定准备金制度难辞其咎。

市场化的法定准备金率改革方向是“零准备”。其要者，是逐步将准备金率降至零水平，支付清算的需求则用交易账户来替代。这种改革的基本理论就是，法定准备金率调控是一种类似税收的高度行政化的调控手段，随着市场化的深入，特别随着市场交易制度的不断完善和广覆盖，这种制度应当退出历史舞台。实行零准备之后，央行主要以交易者的角色在市场上活动，并通过调整自己的资产负债表的总量及结构，影响市场利率和金融机构的头寸。

要启动这一关乎货币政策健康状况的改革进程，需要对央行的货币政策操作框架、外汇储备管理制度、债券市场、货币政策和财政政策协调配合机制等，进行大规模系统改革。

第五，央行调控机制的市场化

在市场经济中，货币当局应当拥有足够且有效的市场手段，通过其资产负债表的调整和资产交易活动去改变资金供求格局，进而影响基准利率的水平和结构，调节货币信贷的供给。

央行当然是市场化改革的积极推动者和组织者，然而，其自身活动的市场化却容易被忽视。例如，我们常说，金融宏观调控从主要对量的调控转换到主要对价的调控，这意味着市场化改革的深入。其实不然，因为在实践上，利率这种手段是可以被当作十分行政化的手段来使用的。不提供任何配套的措施便“宣布”调高或调低利率水平，便可能是一种行政调控手段，因为此时的利率变化只是货币当局的“决定”，市场上的资金供求关系并没有提供利率变化的基础。

上世纪末，我曾亲历了一场关于美联储的利率调控政策是行政化还是市场化的争论，可为此处讨论提供注脚。当时，很多局外人认定联储的利率调控纯属行政行为，根据很简单：这个利率水平是由联储公开市场委员会开会“决定”的。否定者则热心地指出：利率水平需要变动，固然是联储在华盛顿根据形势分析做出的决定，但是，利率水平的现实变动，却是一批主要在纽约活动的国债交易一级自营商们，根据联储的指令，通过与联储账户进行实实在在的买卖交易而实现的。可见，“决定”利率变动和“实现”利率变动是不同的，仅有前者，并不能保证利率政策是市场化的政策行为。

上述例证告诉我们，要建立货币当局的市场化调控机制，必须形成货币供应量调控和利率调控互为条件、彼此应照的“量价联动机制”。显然，这种机制只能在有效、互联互通的金融市场体系中方能形成。

对于中国来说，逐步完善央行贷款制度（各类“再贷款”），构成央行宏观调控市场化改革的重要内容。从本质上说，运用央行再贷款来实现金融宏观调控目标，是对每年新增货币供给的有效利用途径之一。这是中国金融宏观调控的特色之一，我们大可不必因为发达经济体的央行很少从事此类活动而心中发虚。毕竟，运用新增货币供给来解决某些国家任务，是社会主义市场经济制度的本质要求之一。

第六，不应忽视影子银行的作用

影子银行指的是：向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场。在我看来，影子银行是创新的源泉、风险的渊薮。

中国的影子银行，大多是“银行的影子”，无非只是借新业务之名，借高科技之平台，行传统金融业务之实。这与中国仍然存在严重的金融管制有关。

影子银行体系主要通过开发交易活动和提升金融市场的流动性，通过对传统金融产品和服务“再构造”来向经济社会提供源源不断的信用供给。在这个过程中，它成为推动利率市场化的重要力量。十几年前我曾经写过一篇关于影子银行的文章，用的标题就是“创新的源泉，风险的渊薮”，现在，我仍然坚持这个判断。

第七，抓住数字货币发展的机遇

这次国际金融市场上的基准利率改革昭示了金融改革和发展的新方向，对于中国金融的改革和发展，具有极强的借鉴意义。

但是要注意，改革的具体路径因各国国情和政策取向差别有所不同：美国方式，是直接用交易更为活跃的国债回购市场利率替代拆借市场利率，形成隔夜担保融资利率（SOFR）；英国方式，则是扩大原先的拆借市场主体，将非银行金融机构悉数纳入，以期尽可能涵盖全部的金融市场交易者，形成了英镑隔夜指数均值（SONIA）。中国的数字经济、数字货币，以及基于数字经济之上的支付清算机制已经走在世界前列，应当继续鼓励发展。我们希望在建立良好的协调财政政策和货币政策的机制的同时，花气力在数字化的基础上推进中国的利率市场化改革。

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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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