天士力是价值毁灭型公司吗？

所有命运赠送的礼物,早已在暗中标好了价格

——茨威格

天士力曾是2014年以前，A股医药行业中最具成长性和明星气质的公司之一，其高擎中药现代化大旗，一路高歌猛进，股价走出了40倍级的上涨。在之后，公司却盛极而衰，从之前的天之骄子沦为了如今的甲乙丙丁。不仅完美错过2020年疫情中行业性喧嚣，也在2021年中药的集体亢奋中表现乏力。最近，公司更是因为糟糕的一季报和普佑克脑梗适应症上市失败而遭遇惨烈杀跌。从前有多不可一世，如今就有多暗淡落寞，那么，公司属于价值毁灭性公司吗？股价持续低迷背后，是更大风险的酝酿，还是潜在机会的呈现呢？本文简要展开一下交流，以飨读者

01.股价短期是投票机，长期是称重仪。公司股价近十年的持续萎靡，离不开其主营业务的表现乏力。特别是公司的扣非净利润，应该说，2014年股价见顶背后，是公司十多年的增长停滞。丹参滴丸大单品依赖症依旧难解。新药研发和第二增长曲线乏善可陈。偏慢的研发效率和一系列的蜜汁操作，都使得公司的股价尽管已经大幅下跌，却难以让人眼前一亮。机构投资者更是退避三舍。

02.近十年，公司发生了几件影响未来发展进程的大事，首先是2016年丹参滴丸FDA三期折戟，首要数据终点没有达成（全球多中心的揭盲数据中，四周0.06%，六周0.01%，新药上市需要0.05%以内，公司选择的首要数据终点恰恰就是四周数据，可谓踢到了一块不小的钢板）；其次是2019年的医药流通公司剥离，在剥离之前，公司的净资产收益率数据极差，最极端时，中短期债务资金达到了100亿级+（基于医药流通的行业特点，周转差，回款慢，本身无它，可惜天士力自身毕竟是一家民营企业，竞争对手是国药、上药此类的企业，两票制后，资金饥渴症极其严重）；再次就是同期的天士力生物的两次上市失败，一次是香港交易所的上市撤回，公司的解释是未能达到理想融资需求，后是科创板的撤回，虽之后又快速与中信证券签订了上市辅导，但迄今，除一个四期辅导结束的公告，再无下文；最后就是2021年公司的代际传承，公司正式实现新老交班，由闫希军时代进入闫凯境时代。

03.丹参滴丸首期三期数据在2016年底披露后，被市场全面解读为利空，公司的应对是继续头铁坚持，进行增补测试，这一次数据终点选择了8周（6周次要终点），同时，公司还将高原反应适应症在美国同步三期。通过转让部分药品提成比例，引入了美国销售公司Arbor换得部分里程资金。公司的解释是首次三期数据获得FDA认可，与FDA交流后可得以推动增补——需要注意的是，国内的资金是完全看空其相关操作的，对其头铁坚持弃若敝屣。该事件其实是天士力的核心痛穴，公司作为中国第一家能完整完成三期临床设计，并顺势完善药物组分成分微控及生产设备的中药公司，当然是做了大量工作的。现在市场的焦虑是，中美关系会否影响药物获批前景？第二次三期临床会否再次失败？天士力是否在信息茧房中选择性进行进度和数据披露？等等。医药行业的高风险特点再次表露无疑。不过，客观出发，丹参滴丸慢性心绞痛适应症依然有超过50%的最终获批概率（基于首次三期中双盲随机六周数据的可复制性），高原反应适应症获批概率应该更高。

04.天士力生物上市的频繁跳票成为公司的第二宗罪，该分公司当前唯一商业化的产品是普佑克，围绕该产品，公司已进行了针对性明确的布局，全国超3000家医院的网络，以及配合国家心梗卒中的渠道建设，同时积极扩充产能，从20ml升入300ml,建成了全国领先的细胞培养生产线，并获得上海药监局的生产批复。尴尬的是，公司信誓旦旦该产品的新适应症脑梗适应症0-6小时获批进度顺利。却在最近显示国家药监局对其进行撤回处置（公司强调是药品审批法规的变化导致）。其中的落差不免让信心已消失殆尽的资金再度崩溃。是天士力习惯性的水逆，还是其中另有隐情？公司语焉不详背后，让市场再次强化了其干啥啥不行，吹牛第一名的恶誉。至于天士力生物的两次上市失败，客观的原因应还是短期难以满足上市要求，按照科创板最新上市要求，五套标准中，与天士生物最接近的也是3亿药物销售的门槛，很明显，普佑克差点意思。近期的脑梗适应症上市失败，会否导致公司的生产线闲置进而影响到天士力生物的上市进度？截至发稿，公司并未给笔者任何反馈。

05.剥离零售业务，全面回归医药制造业。这是公司在近两年的主要操作，基于此操作，天士力的负债率和资产质量，大幅好转，如果脱离开2022的一季报（公允价值遭遇港股和中概股双杀，浮亏8亿，但实际投入资金不过是2.6亿，且已通过出售部分股权实现回本），公司在过去五个季度资产质量已大幅好转。当前，公司账面上有接近30亿的现金流，负债率只有20%上下。去年开始，公司先后获批了八款药物，虽然质量良莠不齐，但在10亿级大药蒂清遭遇集采背景下，医药工业仍能录得5%的增长，显示了公司的经营确实在肉眼可见地好转。特别是二线中药芪参益气滴丸等，出现了产销20%级的增长，说明公司在传统中药市场，其实仍是有不错市场竞争力的存在。丹参滴丸的营收也回到了2019年的历史峰值（28-30亿）。进入苏晶总经理时代，这个前跨国药企著名营销经理，为公司注入了一定的营销策动力。接下来的悬念是，在脑梗适应症跳票后，依靠现有的产品矩阵，天士力的恢复性增长能够达到一个什么样的水准？2021年的主要药物产销双升，是昙花一现还是新周期的开启？（公司的认知是当前传统业务脱离了周期底部，会受益全国性的中药市场恢复，但市场明显对其说法有多保留）

06.代际传承，关于闫凯境好高骛远，实力有限的一些说法，从来未有中断。客观说，李文时代的天士力将创始人与职业经理人的绝代双骄演绎得非常精彩。李文辞职后，天士力股价开始转而漩涡性下跌，这是客观事实。闫凯境其人，主导了公司包括并购化学药公司帝益，剥离天士力营销等一系列操作。还参与了大量的天士力创投，2亿投入的天境生物，6000万可转债的科济药业等，当前来看思路比较明确，将产业投资与股权投资结合得不错，也补齐了公司在前沿医学上，如干细胞、免疫疗法等方面的短板。关于富二代接班的负面典型，山西的李兆会可谓失败者大全，其中沉迷炒股，忽视主营业务，是一大凶兆。从这个角度看闫凯境，还没有此种风险。但是年轻人的问题还是有一些的，比如其上任以来的工业大麻、电子烟等布局，其实是让人比较尴尬的。天士力的三线协同，只有坚持中药现代化的布局，才能将核心竞争力发挥出来，在这一点上，不管公司如何规划，市场对其应对能力是嗤之以鼻。不过，最终平心而论，人并非外界传言的那般纨绔无能。

07.饱受诟病的体外：被戏称为闫酒茶水，揩油上市公司，却基本没有回馈上市公司。如何解读此类事项？只能说，对于大部分民营企业而言，这种盲目多元化其实也是一种特定时代的产物（如国台酒的做大做强，背后就是不错的布局、策划、战略眼光）。作为改革开放以来，野蛮生长的枭雄式开创者，闫希军起与微时，有好大喜功的缺陷人格。片仔癀有美妆，同仁堂有咖啡屋，白药有卫生巾，以岭药业有传媒公司，天士力被人诟病的，确实有相关的不务正业的风险，但也是中药类公司的一个通病。抛开这些，公司每年坚持投入不菲的医药研发经费，却也是事实，只能说，股价弱就是原罪，市场表现菜就是风险。这些，不应由二代闫凯境来背锅的。不仅不应该背锅，坚持中药、生物、化学三线协同的发展，通过产业布局来补齐短板，其实也是未来无二的趋势。

天士力上市二十年以来，坚持年年现金分红，扣非没有出现过亏损。公司没有出现过配合资金炒作主题，实控人减持。即使在并购最疯狂的2015 ，公司也没有画饼讲故事，二级市场圈钱自肥。公司还没有过大规模的商誉减值和计提，2019-2021，公司进行的三亿的回购注销，市值管理意愿是比较明确的

天士力的实控人当然存在一定的道德风险，但这种公司，你认为它是所谓的价值毁灭者吗？一切，只能怪当年的FDA走位过于风骚

（附：公司的潜在风险是医药行业的潜在风险，即药物未来出现如获批失败等重大不确定风险）