（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特，翟苏宁）

1. 中国代建第一股 代建行业领跑者

绿城管理控股成立于 2010 年，公司对于代建行业的探索，远早于其他竞争对手， 同时作为绿城中国的附属公司，绿城管理控股继承了绿城中国的产品力与品牌口 碑，优质的服务质量与及早布局先发优势令公司在代建行业竞争中拥有了强大的 竞争力。2020 年 7 月，绿城管理控股在港交所上市，成为中国代建第一股。

历经十二年发展，禀赋出众的绿城管理控股已完成全国布局，并坐稳代建行业的 龙头交椅。2021 年公司已在全国 28 个省 101 座城市落子项目 345 个，完成全国 布局。2020 年绿城管理控股新签约规模 1869 万平方米，依据中指研究院统计， 公司新增签约建筑面积市场份额占比已达 22.3%，营收占比约 23.2%，持续占据 行业市场份额第一位。

1.1 深耕代建十二载 与行业共同成长

我国代建行业于 1993-2004 年萌生雏形。1993 年，厦门市政府率先对非经营性投 资项目实行代建制，拉开代建制序幕，随后 2001-2004 年间，上海、厦门、宁波 等地陆续要求对部分政府项目实行代建制。2004 年 7 月，国务院发布《关于投资 体制改革的决定》，要求全国范围内对非经营性政府投资项目加快推行代建制，代 建制正式开始了在全国各地推广。

绿城管理控股是我国代建行业最早的探索者，其对代建业务的摸索几乎贯穿了行 业的发展历程。尽管公司于 2010 年才正式在绿城内部成立，但绿城对于代建业务 的摸索早在 2005 年就已起步；公司建立后又在代建行业耕作十二载，公司已由萌 芽走向成熟：

业务探索期（2005-2009），绿城管理尚未单独成立，但期间绿城中国已开始在 尝试布局代建业务，并完成初步商业模式探索：2005 年，绿城中国首次介入“城 中村”改造和安置房代建；2009 年，在绿城内部轻资产业务模式逐渐成型。

在这 5 年间，国务院、建设部等有关部门也发布多个代建相关的法律法规，为代 建制的推广及执行细则提供纲领指引；在重庆、河南、山西等地地方性的代建 模式及执行规定陆续出台，以政府代建为主体的代建项目在各地逐步落位。

快速发展期（2010-2015），代建业务在绿城内部独立，业务平台逐步完善： 2010 年，绿城房地产建设管理有限公司成立；2012 年，代建业务实现平台化发 展；2015 年，绿城管理集团成立。

随着土地市场热度升温，房企利润空间受到挤压，另一方面保障性住房建设得 到快速发展，政府代建受到市场关注，代建行业进入快速发展期。

完善成熟期（2016-2022），公司发展为行业龙头、服务标杆及规则制定者，并 完成上市：2016 年，公司开创代建 4.0 体系，创立完善的服务体系；2018 年， 绿星标准正式发布，设立了行业内首个代建标准；2020 年 7 月公司在港交所上 市；2021 年绿城管理控股牵头主办首届中国代建价值峰会。

2016-2022年期间代建行业得到快速发展，由于土地成本上升，传统住宅开发利 润受到挤压，代建业务可为房企提供稳定利润，代建规模逐年递增，金地、雅 居乐、当代等多家房企成立独立的代建公司，绿城、建业代建业务分拆上市。

1.2 股权结构稳定 管理团队经验丰富

公司股权集中，控股股东绿城中国为国资委全资控股公司，提供强劲的股东背景。 绿城中国持有 73.17%股份，基石投资人股比为 4.26%，公司股权集中度高，结构 稳定。国务院国资委全资控股中交集团持股绿城管理控股母公司绿城中国比例 25.05%，为公司大股东。穿透中交及绿城中国，国务院国资委为公司实际控股人。

公司高层团队经验充足，资源丰富，多位高管长期为绿城集团员工，对公司理念、 产品及经营模式有深入理解。董事会主席郭佳峰先生 2000 年加入绿城集团，拥有 超过 25 年行业经验，在项目开发及工程营造方面拥有丰富经验。行政总裁李军先 生是代建行业的资深探索者，2010 年李军先生任职绿城首个商业代建项目总经理， 伴随绿城管理控股一路成长，在其带领下公司创立了代建 4.0 体系及绿星标准，并 稳步成长为代建行业的龙头。（报告来源：未来智库）

2. 行业格局：代建行业迎来历史机遇 市场规模

2.1 代建行业发展及业务模式

代建这一概念最早起源于政府代建。1993 年厦门市首先开始针对市级财政性投融 资项目进行委托代建试点。彼时我国正处于计划经济向市场经济过渡时期，社会 建设政府项目占比较高，为了提高政府项目的资金使用效率及专业化水平，代建 模式得以逐步推广。2004年，国务院发布了《关于投资体制改革的决定》，要求全 国范围对非经营政府投资项目实行代建制，此后，代建制在全国各省市得到快速 推广应用。

代建行业的第一次快速发展来源于保障性住房为主的政府代建业务。2008 年后， 我国保障性住房体系得到快速发展，依据 2021 年 9 月国务院新闻办公室发布《中 国的全面小康》白皮书，我国已累计建设各类保障性住房和棚改住房 8000 多万套， 诸如经济适用房、廉租房、公共租赁房等类型保障房为政府代建提供了市场空间， 是代建行业第一次规模扩张的主要原因。

进入 2016 年后，商品房市场竞争升温，商业代建受益并登上舞台。在竞争日益激 烈的商品房市场，客户对商品房产品的质量及开发商品牌要求也越来越高，导致 部分中小房企需要引入客户认可度高的品牌房企为项目背书，并提升项目整体品 质，进而提升项目盈利与去化能力；另一方面，土地价格的逐步提升，导致房企 利润空间受挤压，而商业代建可以提供稳定可观利润，越来越受到房企重视。此 后品牌房企开始布局代建，代建行业迎来第二次快速发展期。

自 1993 年厦门首先试点代建制，行业至今已发展近 30 年，形成了商业代建、政 府代建为主，资本代建、配资代建等模式为补充的多种发展模式。

2.1.1 政府代建

政府代建是由政府机构对非盈利项目，通过招投标选择经验丰富、符合项目要求 的代建单位进行项目全过程管控的代建模式：

从项目主体来看，代建对象均为公共项目，其中以各类公共住房占比最高，另 外也包括各类基础配套设施建造，如医院、学校、博物馆、体育馆等。

从服务内容来看，由于政府代建项目多为非盈利项目，因此代建公司管理重点 聚焦在项目质量、成本、进度层面，也因此对代建公司的营销包装、品牌效应 的关注度较商业代建项目更低。

从收费方式来看，政府代建常常采用项目总投资额固定比例计算代建费用，以 绿城管理为例，公司政府代建固定费用一般占项目总投资额的 0.4-2%。此外为 了提升项目的成本及进度管理，也存在部分基于项目进度或预算结余的奖励。

从代建目标来看，政府代建一方面从市场引入了专业的代建公司，有效提升了 项目的成本、质量、进度的管理水平，另一方面也将政府从全面主导的位置调 整至监督者，从制度上避免了权责不清，管理失位的风险。

2.1.2 商业代建

商业代建是由商业项目拥有人，委托代建公司输出品牌输出、管理等服务，以提升项目盈利能力，并支付代建费用的代建模式：

从项目主体来看，代建对象以商业住宅项目为主，这部分项目通常项目所有人 已获取土地使用权，并为项目各项投入出资，代建公司仅负责提供代建相关各 项服务。

从服务内容来看，由于商业代建项目的最终目标在于通过代建公司的服务获取 额外收益，因此代建公司在服务过程中除了早期项目定位、施工、成本管理以 外，还会为项目拥有者提供营销方案、销售管理，为项目的购房者提供后续物 业管理、售后管理，并使用授权品牌使用。

从收费方式来看，费用由多个部分组成，除员工薪酬福利费用外，代建公司常 会基于项目最终表现获取额外代建费奖励，主要包括项目销售价格、项目实现 利润等，较常见收取方式为按销售额的 4-6%收取代建费。

从代建目标来看，商业代建的目标在于通过代建公司的服务提升项目拥有者的 项目收益，包括在项目售价、去化速度、品牌口碑等方面实现提升。

在传统的纯商业代建之外，近期商业代建也衍生出其他模式，诸如配资代建、股 权式代建、资本代建等。三者差别主要在于项目资金来源差异。其中配资代建的 投资资金来源在项目持有人外，部分由代建公司通过自身资源引入；股权式代建则是指代建公司出资在项目中享有小股权（通常小于 10%），在代建过程中同时收 取代建费并获取股权收益；资本代建是指项目所有人为信托、保险公司等金融机 构的商业代建。

以上几种模式，较纯商业代建更为灵活，使房地产等项目开发具备了更多种可能。 资金紧张的项目拥有人可以通过配资代建获取代建方的资金支持；代建公司也在 股权式投资中可以获取项目股权收益，同时也强化了管理过程中的话语权；而金 融机构在开发经验不足的背景下，也可以通过资本代建参与到项目开发中。

2.2 代建行业的特点

代建的本质是提供项目运营服务的轻资产模式。相较于传统房地产开发公司，通 过负债拿地、开发、销售的业务模式，代建行业并不需要代建公司在早期投入过 多资金，代建过程中的资金支出基本均由项目所有人支出，代建公司负责提供服 务并获取代建费用，也因此代建有着传统房地产开发不具备的轻资产模式优势。

代建的利润水平远高于传统房地产开发业务。中指研究院统计 2017-2020 年传统 房地产开发公司净利率保持在 13.4%-14.7%，23 家代建公司综合净利率为 25.1- 25.4%。我们选取已上市的绿城管理控股和中原建业两家代建公司及其关联地产开 发公司比对，也可以发现绿城管理的净利率始终高于绿城中国 12 个百分点以上， 即使同一公司内部，代建业务的盈利能力高于传统的房地产开发业务。

代建公司以品质型房企及规模型房企为主，出于提升项目品质及盈利能力的需求， 代建公司品牌力、产品力有较高要求。当下已布局代建业务的主流代建公司有 20 余家，均以大中型品牌房企或产品力较高的品质型房企为主。这也源于代建行业 服务内容要求，即提高委托人的产品品质及品牌口碑，提高项目经营管理水平与 收益，代建公司的产品力、专业技术、品牌口碑均需位于行业前列。

代建行业更为稳定，且有一定逆周期性。从历年商品房销售面积与新订约代建面 积同比增速逆向趋势可以较明显发现，代建行业在商品房下行时规模增速更为明 显。传统房地产市场较容易受到市场周期影响，当市场下行时，项目销售价格及 销售去化速度下行，企业业绩承压。

相比之下，代建公司一方面源于业务的组成中有一部分为政府代建，受市场影响 较小，甚至存在政府为了对冲房地产下行的经济压力，会加大基础设施建设，政 府代建营收可以保持相对稳定；另一方面，当市场进入下行周期，市场竞争更为 激烈，购房者更关注产品品质及开发商口碑，迫使部分中小房企与代建公司合作， 以实现更高的销售价格与流速，提升公司品牌、产品力，利用代建公司的信用背 书，拓宽资金渠道，同时利用代建公司成熟的管理体系降低开发成本。

代建行业的渗透率仍处于低位，行业处于快速发展期。我国代建行业渗透率持续 提升中，截止至 2020 年，我国代建行业新增订约总面积约为 8000 万平方米，占 当年商品房销售面积的 4.6%，渗透率保持稳定增长。依据中指研究院统计，国外 代建渗透率普遍在 20-30%，我国的代建行业渗透率及规模仍有较大提升空间。国 内外代建行业渗透率的差异与我国的房地产行业特殊背景有关：

在房地产行业快速发展的时间里，我国巨大的人口基数催生了强劲的刚需需求， 购房者对产品的品质、开发商口碑等关注度偏低，房企仅通过加杠杆、高周转 的简单策略就可以实现利润的快速叠加。

相较之下代建业务需要精细化管理、长期的品牌维护、高品质的产品打造以及 客户拓展等，对管理水平和产品品质要求均较高。因此，开发商普遍将代建行 业作为补充收入来源，或完全不布局代建业务，全力发展传统商品房开发业务， 导致代建行业与传统商品房开发行业规模存在较大差异。

2.3 房地产行业变局 代建迎来历史新机遇

进入 2021 年，我国房地产市场的行业背景发生了较大变化，在“三道红线”与银行 贷款集中度管控的调控政策下，行业的基本面在需求端与供应端均发生了较大变 化，代建行业也随之迎来了新机遇。

2.3.1 房地产居住属性回归 产品品质成为行业新导向

在供应端，房企的融资资金逐步收紧，房地产开发资金来源中按揭贷款与定金及 预收款的比例在逐年提升，过往通过负债“借新还旧”的模式运作越显困难，提升产 品力与项目口碑，满足客户对优质项目的品质要求，实现项目快速去化，成为房 企继续发展乃至生存的关键。

在需求端，随着刚需需求占比降低，改善需求在逐渐登上舞台，对房企的产品力 有了更高的要求。从克尔瑞统计的 50 个重点城市的历年成交结构可以发现，70- 90 平方米的刚需住房销售占比已出现明显下行，90-120 平米以及 120 平米以上的 住房需求占比逐年提升。在房价以及人口吸引力较高的一线城市之外的二三线城 市，改善需求的扩张则更为明显，整体来看改善需求已成为我国商品房市场的最 大组成，开发商迫切需要进一步提升产品力以满足改善客户的品质需求。

向产品品质的转变在 2021 年出现明显加速。比较房企销售排名变化可以发现，在 2021 与 2022 年间，曾经以高周转、快去化为核心的房企排名站位出现较大幅度 下行，而产品导向的房企排名则快速上升。这一现象来源于房地产行业金融属性 消退，投资需求在减少，另一方面市场下行期，购房者在市场上有更多选择权， 对产品的关注度自然提升。

我国房地产发展模式向新加坡靠拢，商品房与保障房或走向两端，高品质商品房 或将获得超额收益，促进代建业务需求。从趋势上来看，我国的住房供应体系正向新加坡的组屋与商品房双元供应体系靠拢，构建保障性住房与商品房双轨，前 者主要由廉租房、经济适用房、保障性租赁住房构成，满足中低收入群体的基本 住房需求，后者则满足中高收入人群的改善需求。随之而来的，我们认为商品房 的商业价值也或将有进一步体现，即基于产品品质的价格差异，我们认为这一差 异将赋予高品质项目超额收益，并进一步促进代建需求生成。

从供需两端看，房地产行业对代建的需求从未如当下如此大。在供给端，房企的 融资资金来到历史低位，急需依靠销售去化实现保障现金流稳定；在需求端，投 机需求退潮后，产品力成为项目去化的最大依仗，而提升项目产品力及品牌口碑， 正是代建公司的核心业务。行业逻辑的转向给代建行业提供了良好的发育土壤。

2.3.2 商业代建：关注城投拿地、房企不良资产处置、中小房企份额提升的增量

1. 城投及中小房企拿地比例提升，开发能力欠缺催生代建需求

2021年城投及非百强房企拿地比例上升，代建需求扩增。2021年下半年以来，受 融资收紧及销售下行影响，传统房企拿地力度减弱，尤其以民营房企下降幅度最 大，2021 年年末民营房企已很少出现在土地市场，为了避免出现大面积流拍，地 方城投及国企平台公司开始对土拍进行托底（底价摘牌）。根据我们的梳理 4 个直 辖市及主要省会城市在 2021 年-2022 年 3 月中旬拿地数据，2021 年二季度城投及 国企平台拿地占比达 23%，非百强房企拿地占比 42%，土地市场结构较以往出现 明显变化。

我们认为城投高比例托底的趋势短期仍会延续。从 2022 年的房企拿地结构来看， 城投政府平台及中小房企依旧是主力，根据中指研究院的 2022 年 1-2 月拿地 TOP100 企业数据，城投及政府平台与中小房企拿地金额占比合计达 51%。这一 现象一方面源于商品房市场持续弱势，另一方面主流民企的资金状况并未改善， 且在“房住不炒”政策背景下，房企的资金压力预计将在中期持续存在，规模民企拿 地力度下行的现状短期不会改变。

2. 部分出险房企资产处置的转让方的金融机构有较强的代建需求

金融机构的代建需求一方面来源于与房企部分绑定信托公司的股权收购。通过收 购已投项目股权，信托公司可将出险房企对项目正常运行的影响降低，同时掌握 对项目控制的主动权，此后再通过引入代建公司开发的形式，回收资金投入，而 出险房企也因此获得了宝贵的流动资金。根据不完全统计，已有五矿、平安、中融等多家信托公司接盘出险房企项目公司股权。

资管公司是代建服务需求的另一主体。2022 年 1 月券商中国报道称，金融监管部 门已召集几家全国性金融资产管理公司开会并研究风险房企的资产处置。随后在 2 月 18 日、3 月 14 日东方资产及长城资产公司分别获批发行 100 亿债券用于房企风 险化解，资产管理公司已陆续入场。资管公司的参与将扩大金融机构在房企风险 化解的规模，而由于缺少开发能力，也将促进代建需求进一步扩张。

2.3.3 政府代建：关注保障性租赁住房、旧城改造、城市基础设施的增量

保障房、旧城改造、城市基础设施建设将后才能为政府代建新增量。在最新召开 的两会政府报告及十四五规划中均有提及，政策支持将带来政府代建需求新高峰。

保障性租赁住房：住建部表示依据“十四五”规划，“十四五”期间要在 40 座重点城 市新增 650 万套保障性租赁住房，2022 年全年建设筹集保障性租赁住房 240 万 套；国务院要求多数购房需求较多、房价偏高或上涨压力较大的城市新增保障 性住房共给占比设置为 30%；两会工作报告同样要求推进保障性住房建设,保障 性租赁住房将迎来建设高峰期。

旧城改造：22 年两会工作报告要求提升新型城镇化质量，有序推进城市更新,开 展老旧建筑和设施安全隐患排查整治,再开工改造一批城镇老旧小区；十四五期 间规划目标完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造，扣除 2019- 2021 年间政府工作报告披露的已完成改造共 11.4 万个老旧小区，十四五期间尚 需改造 10.5 万个老旧小区。

城市基础设施建设：两会工作报告中要求加大社区养老、托幼等配套设施建设 力度,健全常住地提供基本公共服务制度，加强县城基础设施建设。尽管基础设 施建设非代建主要发力方向，但仍可为代建公司提供潜在的业务机会。

2.4 代建行业规模测算

基于以上分析，我们对代建行业规模进行测算，构建基础公式：

代建行业规模 = 代建面积 销售价格/单方造价 渗透率 代建费率

基于不同代建模式及实际业务，将在上述公式基础上分别计算中小房企、城投 公司、不良资产处置、保障性租赁住房、旧城改造的市场规模，并加和最终确 认行业总规模。

经测算，2021-2025 年代建行业签约规模分别为 360、488、512、526、526 亿， 受益于商业代建的机会扩张，较签约规模较 2020 年有较大的提升空间。

由于仅考虑了几类主要代建业务，人才公寓、市政类基础设施、部分地方仍在执 行的棚户安置房未纳入计算，我们认为未来代建行业的实际增长空间会更高。

2.4.1 初始参数假设

非商品房销售面积：近似将非商品房新开工面积计算为销售面积，2015-2020 年间，我国非商品房供应体系以棚改为主，2020 年我国棚改规模为 209 万套， 假设户均面积 120 平方米，棚改货币化安置占比 30%，则 2020 年非商品房销售 面积约为 17556 万平方米；

行业整体渗透率（包含政府及商业代建）：行业渗透率 = 代建新签约面积/（商品 房销售面积+非商品房销售面积）。基于中指研究院统计，2020 年代建行业新签 约面积为 8060 万平方米，则行业整体渗透率为 4.2%；

商业/政府代建渗透率：假设政府代建渗透率为10%，则商业代建渗透率为3.6%；

商业/政府代建费率：参考中指研究院统计数据的费率范围，商业代建费率为销 售额的 4%（4%-6%），政府代建为投资额的 1%（0.4%-2%）；

商品房销售面积：假设 2022 年销售面积同比减少 5%，2023-2024 年销售面积 持平，2025 年减少 2%；

商品房销售价格：2022 年房价持平，2023-2025 每年增长 2%；

政府代建单方造价：3500 元/平方米。

2.4.2 商业代建：中小房企及城投代建规模

由于近期土地市场参与结构出现较大变化，商业代建中将新产生一部分城投公司 的代建需求，且不同于中小房企，城投公司的开发能力更弱，预计其代建渗透率 增长速度将高于中小房企，基于这一逻辑我们对商业代建签约规模进行测算。

中小房企及城投公司的市场份额：将拿地比例近似看作销售份额，根据前文梳 理，主要城市中 2021 年城投或政府平台拿地占比约 20%，中小房企拿地占比约 35%，随着房企风险逐步出清，预计二者占比将逐渐回落，假设实际占比按 2.5% 每年下降，2025 年拿地结构为百强房企 65%，中小房企 25%，城投政府平台公 司 10% ；

中小房企代建渗透率：基于商业代建整体渗透率为 3.6%，2020 年中小房企拿地 占比为36.8%，假设2020年无城投拿地，则中小房企的代建渗透率为9.8%（渗 透率分母由商品房面积调整为中小房企销售的商品房面积）；商业代建主要兴起 于 2016 年间，假设 2016 年初始渗透率为 2%，则渗透率按平均每年 2%增长；

城投代建渗透率：看城投公司拿地占比上升为 2021 年下半年起出现的现象，业 务拓展尚需一定时间，我们假设城投公司 2021 年初始渗透率为 4%，但其需求 增长速度会快于一般中小房企，2022-2025 年渗透率分别为 8%、12% 、15%、18%；

商业代建费率：按销售额的 4%取值。

经计算可得商业代建签约规模，需额外说明 2 点：1、由于代建行业实际营收为参 考项目进度的投入法，因此实际签约额与收入存在一定时滞；2、城投需求为 2021 年下半年爆发，实际业绩转化会略慢于年度口径下的测算结果，但其增量必 然会在 2022 年得以体现。

2.4.3 商业代建：不良资产处置及资本代建

由于不良资产处置有较大的不确定性，该部分市场规模作保守测算，以大致评估 潜在的市场规模。

不良资产总规模：不良资产率=近期资金压力较大 5 家房企的年度权益销售面积/ 全年商品房销售面积，计算结果约为 4.5%，考虑全国口径减少假设不良资产率 6%；

历年不良资产规模：我们假设 2022-2024 年完成全部 2021 年存量不良资产处置， 按 2022 年处置 50%、2023 年 30%、2024 年 20%设置比例；

资本代建机会：指金融机构为委托人的商业代建，在中远期我们认为资本代建 机会也将由被动的资产处置向主动的参与开发发展；由于缺少公开数据供参考， 我们假设 2025年前金融机构仍以不良资产处置为主，2025年及以后逐步参与资 本代建，2025 年资本代建规模与 2024 年不良资产处置的代建规模相当。

2.4.4 政府代建：保障性租赁住房

依据“十四五”规划及住建部表态，“十四五”期间将在 40 个重点城市完成 650万套保 障性租赁住房筹建，其中 2022 年计划新筹建 240 万套，2021 年已筹建 94 万套， 基于这一数字我们测算保障性租赁住房的总投额，从而测算保障性租赁住房的代 建签约额。

筹建保障性租赁住房总投额：按 2021 年 94 万套，2022 年 240 万套，650 万套 剩余部分在 2023-2025 年平均建成，按 3500 元/平方米造价计算得到；

保障性租赁住房渗透率：2020 年渗透率为 10%，每年增加 2%。

2.4.5 政府代建：老旧小区改造

基于多部门多次表态，我们预计“十四五”期间剩余 10.4 万个老旧小区待改造，并 以此开展旧城改造规模测算。

旧城改造户数：参照过往已公布数据平均水平，假设剩余 10.4 万个老旧小区共 2730 万户，平均每个小区约 262 户；

旧城改造户均面积：参照平均水平，户均面积 95.24 平方米；

旧城改造单位造价：依据住建部初步估算 40 亿平方米老旧小区改造总投额为 4 万亿，则造价为 1000 元/平方米；

旧城改造渗透率：2020 年渗透率 10%，每年增加 2%。

2.4.6 新签约订单金额汇总

基于以上各项测算，完成 2021-2025 年间代建行业的新签约订单金额加总，受益 于房地产行业环境的变化所带来的商业代建需求爆发，预计行业规模在 2021 年2022 年间有望实现快速突破，相比 2020 年中指研究院统计的行业营收规模约 110 亿，2021 年代建新签约收入上升至 360.5 亿（签约收入按工程进度确认营收，预 计最迟 4 年确认完毕），随后行业签约规模逐步提升并稳定在 500 亿以上。

2.4.7 营收规模与新签约代建费关系探究

由于代建收入为按工程进度结算，在仅有中指研究院统计的行业新签约代建面积， 但缺少新签约代建费历史数据背景下，我们难以将行业营收规模与新签代建费关 系完全对应，但从二者的逻辑关系我们认为仍然可以从几个维度侧面观察：

二者的同比增速应相近。代建营收为按工程进度结算，项目新签约后，签约金 额将在当年及未来若干年按不同比例结算；由于不同年间的新签约规模不会出 现过大幅变动，且按比例的结算方式也会平滑新签约金额年度的变化，营收增 速与签约金额同比增速应保持相对稳定的数量关系；

可以借鉴新签约面积来大致比较行业营收与新签约订单金额的关系。我们可以 通过对新签约面积同比增速近似看作新签约代建费同比增速，进而与营收同比增速作比较。一方面政府代建以工程造价结算，结算单价相对稳定，另一方面 商业代建按销售额一定比例计算，价格变动可以参考历年商品房销售价格变动。

房企的市占规模应相近。房企的营收规模来源于新增订单施工后的确认，因此 当下房企营收规模的市占率应与新签约面积市占率相近；

基于以上三点，我们可以比较新签约订单代建费金额与行业营收的关系：即通过 确认新签约代建费用同比增速，大致估算行业营收同比增速，从而推导行业营收 的规模变化。

首先，通过比对上文测算新签约代建费与历史数据差异，我们明确前文计算的新 签约代建费用规模相对准确：使用绿城管理控股披露的新订约代建费用与中指研 究院统计的公司新订约面积市占率作比，我们可以大致估算 2019-2021 年行业新 签约代建费为 204 亿、250 亿、311 亿。

前文测算的 2021 年新签代建费规模为 360 亿，高于回测结果约 15.8%，量级基本 一致但有少许偏差，原因有二：1、中指研究院对市占率统计以代建项目不少于 5 个、收入不低于1亿元等要求筛选代建公司，存在部分代建业务未纳入统计，公司 的实际市占率会低于统计值，导致回测结果低于实际水平；2、部分新增需求在 2021 年下半年产生，实际的签约存在跨年现象，年度为口径进行测算带来了偏差。

其次，通过同比增速判断新签约代建面积与营收增速的关系：

二者关系逻辑：按一定假设比例确认不同年份新签约代建费用为收入，并以此 比较计算值同比增速与实际营收同比增速的差值，若差值稳定则假设成立；

将新签约代建面积同比增速近似看作新签约代建费增速，并用按不同年份比例 确认营收的方式推算营收的同比增收，这一逻辑下，与实际值偏差为商品房销 售价格对代建费增速的影响。

计算过程：假设项目新签约后1-4年分别确认营收40%、25%、20%、15%；为 方便计算，假定初始年份新签约面积为 1，则基于已有数据我们可完成营收额及 同比增速计算。

基于计算结果，我们可以发现按以上假设计算后的营收同比增速与实际值差额 较稳定，且差额与商品房销售价格变动幅度相近（考虑政府代建项目整体价格 变动幅度较低）。

最后，借由新签约代建面积与营收的同比增速数量关系，我们可以将新签约代建 费同比增速与行业营收同比增速关系打通：

新签约代建费：使用绿城管理力控股公布的签约金额按一定市占率回算 2019、 2020 年数值，2021-2025 年使用测算数值，2017、2018 按 22.3%同比增速反 算；

代建营收同比增速：使用前述的测算方式，按 40%、25%、20%、15%比例计 算签约代建营收确认比例，并近似估算历年营收同比增速；

行业营收规模测算：使用历史数据按测算的营收同比增速计算可得 2021-2025 年营收规模分别为 135、173、202、223、236 亿。（报告来源：未来智库）

3. 公司分析：代建行业沉淀多年 全方位优势打造高竞争壁垒

3.1 公司经营情况

3.1.1 营收及管理规模稳步增长 三大赛道构建多元化业务结构

公司营业收入保持快速增长。2021 年公司实现营收 22.43 亿，同比增长 23.7%， 较 2020 年提升 32.8 个百分点。尽管受疫情影响，2020 年公司代建项目的施工进 度滞缓，导致工程进度法确认收入规则下，营收增速为负，但疫情影响减弱后， 公司营收已快速恢复至高增速。

公司新增订约代建总面积增长稳定。从历史看，公司在 2019 年出现新增订约代建 面积下滑，一方面源于公司提高了签约标准，优先选取高毛利的代建项目，另一 方面 2018 年公司整体增速较高，存在高基数效应。2020 年后公司订约面积同比 增速回升，2021 年公司新订约代建总建筑面积 2278 万平方米，同比增长 22%， 在管面积 8468 万平方米，同比增长 11%，公司新订约建筑面积持续增长中。

公司营收与规模扩张来自于商业代建、政府代建、其他服务三大赛道共同发力。 其中公司的商业代建业务主要面向商业项目拥有者，通过提供房地产项目全过程 开发服务，并授权使用“绿城”品牌，公司为客户的项目创造产品及口碑的溢价收益。 具体服务内容包括品牌授权、团队派驻、绿城系产品打造，提供项目管理及销售 服务等。政府代建则主要承接来自政府的招标项目，以公共住房、基础设施配套 建造为主。其他服务包括代建咨询、设计咨询及教育培训服务等。

从业务结构来看，商业代建是公司营收的主要来源，政府代建及其他业务占比逐 步提升，多元化业务构成也提升了公司的稳定性。2021 年公司实现商业代建、政 府代建、其他服务营业收入分别为 14.8、5.7、1.9 亿元，占营业收入的 65.9%、 25.5%、8.6%。商业代建为公司业务占比最大部分，而政府代建在营收中比例在 逐步提升，为公司在商业代建以外提供了新的业务增长点，同时政府代建及其他 业务受房地产市场影响较少，二者占比提升也增强了公司经营稳定性。

从业务发展增速来看，三大赛道业务均保持稳定增长活力。除 2020 年受疫情影响 导致公司营收确认降速外，2018、2019 及 2021 年，公司的主要业务商业代建及 政府代建营收均保持了较快速增长。

商业代建：2021 年营收同比增长 12.6%，疫情影响导致工程延期消退，此外新 拓项目增多并陆续施工双重促进下，商业代建营收加速确认。

政府代建：2021 年营收同比增长 84.5%，政府需求近期在加速释放，此外公司 全国化布局促进业务规模拓展，项目增加并开工，提高营收规模。

其他服务：2021 年营收同比增长 1.6%，主因公司上市前因未取得房地产开发一级资质而由绿城中国投标，但实际为绿城管理代建的项目实现营收确认。

3.1.2 公司盈利能力领跑房地产行业

公司保持较强盈利能力，2021 年公司毛利率 46.4%，较 2020 年下降 1.4 个百分 点，公司净利率为 25.4%，较去年提升 2.4 个百分点。从趋势来看，2020 至 2021 年期间公司毛利率呈回升态势，主要由于公司规模扩张的新增合约面积逐步开始 确认收入，带动利润额上行。

分业务来看，商业及政府代建毛利率相对稳定，其他业务毛利率受成本确认影响 出现跳涨：

商业代建：2021 年毛利率 44.9%，较 2020 年提升 0.8 个百分点。公司对管理模 式优化及并加强了成本管控，带动毛利率小幅增长。

政府代建：2021 年毛利率 40.9%，较 2020 年减少 0.7 个百分点，本期跨省经营 政府代建项目占比提升，导致管理成本增加，毛利率下降。

其他服务：2021 年毛利率 74.2%，较 2020 年下降 2.6 个百分点，但仍处于高 位。本期转为收入项目的成本端在母公司绿城中国列支，因而毛利率较高。

横向比对同为轻资产模式的物业公司，公司盈利能力仍然领跑。为方便比较选取 2021 年上半年数据，公司毛利率及净利率较恒大物业分别高出 22.9、10.2 个百分 点，相较于高毛利、高净利的物业公司，公司盈利能力仍更胜一筹。

从成本端来看，服务成本与员工成本占比达 90%以上，为公司成本主要构成。其 中服务成本占比达 62.1%，主要为向合作伙伴支付的管理费，人力成本占比为 34.3%，作为轻资产运营公司，人力成本为公司的第二大成本支出。从两项主要成 本对营收规模占比来看，员工成本呈逐年下降趋势，而服务成本占比快速提升， 主要原因为公司与合作伙伴共同开发项目占比提升，而公司雇员工量减少。

公司高毛利主要来源于高水平的人均效能。通过比对绿城管理控股与主要物业公 司的人均效能可以发现，尽管绿城管理控股员工人均成本（包含管理费及营销费 中人工成本）远高于其他物业公司，但人均营收产出也远超同行。使用人均营收 与成本比值来衡量公司人均效能，绿城管理的人均效能，可以发现绿城管理员工 的效能领跑行业。

2021年绿城管理控股员工共1462人，通过高效能的管理体系和标准化服务模式， 公司实现了精简的人员规模，实现了轻资产模式下的高效运营。

公司三费中管理费率最高，销售费率其次，财务费较少。公司管理费仍以员工工 资为主，而低水平的财务费率也反映了公司轻资产的运营，现金流充裕的优势。 2021 年公司营销费有小幅提升，主要因为疫情期间社保减免政策退出，以及公司 增配了管理及业务拓展人员，以增强公司管理能力及政府代建拓展能力；此外， 公司还向母公司支付了 1760 万品牌使用费。

比对部分物业公司，绿城管理控股的销售及管理费率较高，主因为人工成本。通 过公司的营销及管理费用结构可以发现，员工工资仍然是最主要组成。我们认为 公司较其他物业公司在费用上出现高水平人工成本，主因为相较物业公司大量的 基础员工占比，绿城管理控股的人员组成更精简，因此在平台分摊的管理费更高， 导致营销及管理费率高于物业公司。

3.2 标准化的高品质服务 打造行业标杆

代建作为轻资产运营的服务行业，公司最核心的竞争力是服务质量，即对代建项 目的经营管理能力与项目溢价能力，而这二者又往往源于代建公司的品牌口碑、 产品品质以及管理能力。绿城管理控股作为行业龙头，不仅在产品力上有出色表 现，更通过打造标准化服务标准为公司规模扩张提供了管理基础。

3.2.1 高品质产品与口碑 提升代建项目溢价能力

绿城管理控股出身自绿城中国，继承了绿城中国完善的产品体系与出众的产品品 质。经历多年发展公司已形成居住物业、商用物业、TOD 系列、保障物业等 8 种 业态类型，其中居住物业含括中式合院、欧式别墅、法式合院、桂花多层公寓、 法式多层公寓等 14 个产品系列，为客户提供多样化的产品选择。

对产品与服务的坚持为公司与在行业和购房者内均带来了良好的品牌口碑。在中 指研究院开展的“2020 中国城市居民满意度研究”中，绿城在 13 个大中城市位列榜 首。而无论绿城中国或绿城管理控股均是各大机构排行前列常客，2021 年绿城中 国连续 18 年荣膺“中国房地产公司品牌价值 TOP10”（中指研究院），绿城管理控 股获评“中国房地产代建领先品牌”TOP1（中指研究院）。

出众的品牌与产品力加持下，公司的项目实现对周边产品高溢价。

海口桃李春风：与海南裕泰投资公司合作，2017 年项目开盘后均价达 29300 元/ 平方米，较项目原已建已售产品售价高出 3.9 倍。近一年年本案别墅销售均价 35021 元/平方米，普通住宅售价 17052 元/平方米，较竞品溢价 29%、19%；

珠海翠湖香山：与珠海九洲集团合作项目，开盘售价溢价率较竞品高出 15%-50% （含别墅业态），近一年高层均价高出竞品 18%，高溢价率之外，本案也是绿城 管理在华南地区首个代建大盘，被业界定义为南中国首席国际高尔夫社区， 2021 年项目荣获土木工程詹天佑奖优秀小区金奖。

3.2.2 标准化服务加速公司布局 确立行业领先地位

2018 年 3 月，公司在正式发布了项目评定体系“绿星标准”，成为代建行业内首个 行业标准。通过发布“绿星标准”的发布，成为行业标准的制定者。当前代建行业 尚缺乏统一的行业语言，在“绿星标准”被不断推广使用或参考的过程中，绿城管理 控股及其服务内容将成为行业的核心关注，公司行业地位与话语权将不断强化。

标准化的服务模式也将加速公司的规模扩张，提升公司的服务质量。

从具体模式来看，绿星标准通过平台运作完成了产品前后端覆盖，串联了委托 方、供应者、购房者、代建公司的需求，实现了信息共享；

委托方选定了星级标准后，双方合作基础即已成型，在服务过程中的委托方、 供应商以及绿城管理控股的权益与义务均在项目星级内确认；

最终通过可视化的形式以及成本锁定、动态监督确保代建服务符合各方需求， 保证目标达成。

在这一过程中，各方参与者基于平台的标准星级模板大幅缩减了沟通时间成本， 提升了各方需求匹配度，势必也将加速公司的业务扩展速度。

3.3 全国化布局与产业链打造 打开发展上限

3.3.1 全国化布局迎来新机遇

逐步推进的全国化布局有利于公司规模进一步扩张。2021 年，公司进驻城市已达 101 个，较 2019 年新增 16 座城市；项目布局中除传统深耕区域长三角区域外， 其他区域管理面积占比已达 47.6%，较 2019 年提升约 7.6 个百分点。在代建公司 拓展业务的过程中，无论政府代建或商业代建业务均需得到所在当地的政府、购 房者、委托人的认可，随着公司全国化布局逐步开展，我们相信通过公司的高品 质服务，将逐步提升新进驻城市的渗透率，从而提升公司的整体营收规模。

母公司绿城中国发展势头迅速，有助于公司业务扩张。2019 年以来，绿城中国拿 地力度快速提升，2021 年全年拿地金额 969 亿，位列房企第五位，2022 年 1-2 月 拿地金额 208 亿，位列房企第一位。随着母公司绿城中国在行业内的影响力快速 上升，公司的品牌效应、客户认可度以及在新进市场影响力也将随之快速提升， 助力公司规模扩张。

3.3.2 平台合作与产业链打造快速推进 公司成长潜力同步提升

公司通过提供平台与合作伙伴合作代建业务的模式实现了规模快速扩张。2021 年 公司来自合作伙伴项目的营业收入达 3.97 亿，较上年同期提升 25%，来自合作伙 伴营收占比也首次攀升至 40%。从历史趋势看，公司来自于合作伙伴的营收占比 保持持续增长，营收同比增速也高于自营业务。通过与合作伙伴联合开发代建， 公司实现了规模的快速扩张。

合作项目毛利率明显低于自营项目，主因为成本营收确认模式相关。在合作项目 营收及成本确认中，公司将优先自委托人获取项目全部管理费确认为收入，并按 预先商定比例（一般为 20-30%）提取公司所得管理费，剩余部分支付给合作伙伴， 并确认为成本。这一利润分配模式下，导致合作项目毛利率明显低于自营项目。

与业务伙伴的合作项目中，公司仅需提供部分品牌及部分指引标准，实际投入较 少。公司的合作项目中商业代建比例达 99%，在商业代建合作合作中，绿城管理 控股主要负责提供品牌授权、基于“绿星标准”的代建模式及系统、财务管理系统、 过程监督等，而由合作伙伴依据相关指引负责项目日常经营。这也意味着，公司 仅通过少量投入即可实现盈利，充分利用了品牌与标准化成果形成的平台效应。

在通过平台的力量实现业务横向扩张外，公司也较早的进行了行业的纵向布局， 打造上下游产业链业务。公司早在 2016 年便首创了代建 4.0 体系，在代建 4.0 体 系中，左侧翅膀“QS 协定”为品质信用协定，关注代建服务品质，右侧翅膀“VS 计 划”为价值分享计划，专注于上下游协同产业生态圈搭建，帮助委托方与供应商在 产业链上获得收益。

2021 年上半年，公司通产业链孵化的投资收益 2980 万元，其中商业代建平台公 司收益为 830 万元，较去年同期提升 970 万元；产业链上下游孵化业绩为 2150 百 万元，较去年同期提升 133.7%。

3.4 先行者迎来历史变局 行业格局创造扩张机遇

随着房地产行业迎来新变局，绿城管理控股迎来新一轮机遇。

一方面来源于代建行业的贝塔，即代建市场行业规模进一步扩张的总量机会。通 过前文论述，我们观察到商业代建在中小房企、城投公司、不良资产处置方面存 在较大的增量机会；另一方面在政府代建层面，随着保障性租赁住房以及旧城改 造的重要程度提升，政府代建行业市场规模也将迎来提升。

另一方面源于绿城管理控股自身的阿尔法，即行业当下的业务格局中公司的无可 撼动的龙头占位。这一龙头优势来源于公司多年来的品牌力、产品力打造，以及 在代建行业深耕沉淀的资源优势、行业经验和完善的“代建4.0”及“绿星标准”。公司 在行业内的口碑、服务质量以及定位将给公司在市场上更高的主动性，确保公司 始终处于领先地位。

不可忽视的一点，由于代建行业存在一定门槛，短期行业缺少足够强大的挑战者。

行业内少有完成全国化布局的独立运营的代建公司，行业内份额排名第二的中 原建业，主要深耕河南省，其余竞争对手也多依托于地产主业兼顾发展代建业 务，全国化布局水平较弱，代建业务的经验、产品品质、服务水平均也不及绿 城管理；

部分竞争对手近期受困于公司流动性危机，品牌形象及公司经营均已不及过往， 来自于部分竞争对手的竞争压力减弱；

作为服务业，代建行业存在一定门槛，需要一定时间的客户及供应商资源整合、 品牌口碑积累、产品力以及经验沉淀，行业外部的潜在竞争者难以在短期内对 公司形成挑战。

综合以上三个维度，我们可以看到代建行业呈现这样一幅景象：受到房地产大行 业以及经济大环境影响，行业的蛋糕在被做大；行业内的已有竞争者难以撼动绿 城管理控股的市场占位，行业外意欲进入的潜在竞争对手短期内也难以形成有效 挑战；绿城管理控股作为行业龙头，将会成为本轮行业规模扩张的最大受益者。

3.5 拥抱行业新格局 绿城管理快速反应主动出击

积极把握行业新机会，公司构建“3+3”业务。进入 2022 公司业务布局进一步完善， 形成三项主业：政府代建、商业代建、资方代建；三项配套业务：金融服务、产 城服务和产业链服务。在以往业务之外，公司进一步瞄准近期的不良资产处置机 会以及中远期的金融机构直接投资开发代建机会；此外产城服务结合城市更新及 产业运营，金融服务为委托方匹配资金，产业链服务打通行业上下游，也将进一 步拓展公司的业务空间。

客户构成进一步优化，政府及国企客户高比例，新增金融机构占比增至 2.2%。在 积极布局新业务时，公司的客户群体也在随之转变，公司当前在建面积中，国企 客户占比达 41%，政府委托 32.3%，民企占比 24.5%，金融机构占 2.2%。国企及 政府占比已接近 75%，一定程度降低了房地产市场的周期性影响，另外新增的金 融机构客户比例也已达 2.2%，公司的资方代建业务起步顺畅。

搭建合作平台，启动数字化管理机制，组织架构提升，多方面提升公司产能。

平台搭建扩充业务：2021 年，公司与杭州湾管委会、钱塘新区管委会等政府部 门搭建合作平台，进入了城投、产业园区的代建项目；与深圳前海润禾搭建的 合作平台获取了深圳、珠海等地的城市更新项目；与首建投、深民投等搭建合 作平台试点金融撮合服务，开拓不良资产的代建服务。

数字化管理提升管理强度：2021 年，公司启动了“数字蜂巢”计划，计划通过三 年时间完成数字化的开发平台搭建，提高公司各层员工的管理强度，提升整体 产能。

组织架构提升赋能：新设立华中、闽浙区域公司，完善五大区域布局，同时将 经营工作权限下放至区域公司，业绩考核及激励政策均向一线倾斜资源，公司 的反应机制将更为灵敏，将提升公司整体的经营效率。

4. 盈利预测

4.1 盈利预测

营业收入：由于代建业务按工程进度及项目销售表现确认营业收入，我们构建了 项目营收确认模型假设，并基于此大致估算结算规模，从而确认公司的营收规模。

商业代建：随着土地市场结构变化，开发能力偏弱的地方国企、城投公司、部 分中小房企拿地占比出现明显提升，从而促进商业代建需求有望在 2022 年出现 大幅提升。基于此我们预计公司在 2022-2024 年商业代建新拓展面积有望增加 45%、40%、35%，在我们的营收模型下，商业代建营收增长 25%、29%、 36%。

政府代建：近期基础设施及保障性住房等政府代建业务处于扩张期，且公司已 开始布局城市更新、产业园等业务，我们认为 2022-2024 年公司政府代建新拓 展面积将同比增加 45%、35%、30%，政府代建营收增长 45%、37%、33%。

其他服务：随着公司的供应链业务、产城业务、金融服务业务逐步推进，我们 认为其他服务营收将保持稳定增长，预计 2022-2024 年同比增长 20%、25%、 30%。

毛利率

商业代建：由于公司来自合作方的项目占比逐渐提升，导致高毛利的自营项目 占比减少，以及近期商品房市场走弱双重影响，我们认为未来商业代建毛利率 会呈慢速下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 45%、44%、43%。

政府代建：政府代建的盈利能力较稳定，且公司对政府项目的盈利能力在提升 中，随着近期市场新增需求增长，公司作为行业龙头有更多的选择空间，从而 提升自身盈利能力，预计未来毛利率保持增长，2022-2024 年毛利率分别为 44%、45%、46%。

其他服务：2020 -2021 年，其他服务的毛利率分别为 76.8%、74.2%，系该项 业务成本在绿城中国单独列支，随着绿城管理控股新拓项目占比逐渐提升，预 计毛利率将逐步回落，2022-2024 年分别为 60%、55%、45%。

我们预测公司 2022-2024 年年收入分别为 29.04、38.02、51.15 亿元，年复合增 长率 32%；毛利率分别为 45.9%、45.1%、44%；归母净利润分别为 6.85、8.9、 11.46 亿元，年复合增长率为 27%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站