平安证券：房地产行业收并购政策暖风频出，短期放量仍待观察

在地产基本面下行及房企信用事件频发的背景下，推动行业收并购的出发点是什么，当下为何并未出现大型收并购，未来收并购市场如何演变，出险房企项目资质如何？本次会议平安证券地产首席分析师杨侃为大家深入分析！

近期，央行、银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难大型房地产企业的优质项目。

三重因素叠加，收并购潜在空间较大

首先如果从收并购的背景来看，我们觉得三重因素导致判断整个收并购的潜在空间是比较大的。

第一尽管受到外部融资冲击，从去年下半年，特别是9月份以来，很多房企爆发的信用事件，我们认为可能个别房企它的确是资不抵债，但大多数房企它可能更多是由融资以及销售快速下降带来的短期流动性危机。

图片来源：海洛创意

实际上看对于很多出险房企或者有一定流动性压力的企业，它还是持有一些核心资产，无论是一二线的优质项目或者优质的持有物业，它这些项目的价值还是存在的，并没有出现大幅资产缩水。因此我们觉得对于这些出险房企或者资金压力比较大的企业，优质物业是可以通过资产出售来偿还它的部分债务，来缓解它的短期流动性压力。

第二从整个现金流的角度来讲，整个从去年9月份以来，包括央行银保监以及整个政策环境有改善，按揭利率也在持续的往下走，但是我们可以看到购房者包括金融机构的信心还是相对不足，对于购房者来讲，因为很多出险房企它出现了流动性的问题，在他们这样流动性危机没有完全解除之前，由于烂尾，担心交不了房，实际上即使后面销售端有明显的改善，但是对于购房者来讲，大概率短期是不敢去买出险房企的楼盘。

从金融机构角度来讲，现在都出险了，可能有一些债务的问题，在历史的债务问题没有完全消除之前，我们很难去期待这些金融机构会给出险房企更多的金融支持。所以无论是从销售金融性现金流，还是从金融机构的融资性现金流来看，实际上对于出险房企或者部分存在流动性压力的企业来讲，他们的信心状况至少短期没有得到明显的改善。

第三从出险房企本身来讲，它的转让资产意义还是比较强，因为目前整个行业已经进入到负反馈循环，消失不好资金就比较偏紧，资金一紧张，实际上评级包括投资收缩，评级下调，评级下调可能会触发债务提前偿还，或者导致金融机构、购房者对预期更加悲观，导致销售进一步往下走。

对于房企来讲，一方面面临销售往下走，第二方面金融机构又不愿意借钱给他，所以对于他来讲，可能资产变现是比较好的缓解短期现金流的手段。我们实际上也可以看到在21年下半年以来，很多房企已经通过处置资产卖一些旗下的物业或者是持有的其他上市公司，或者拟上市公司的股权等方式来拓宽它的现金流。

如果从数据统计，可以看到21年四季度整个房企间的收并购的数量，包括金额环比三季度分别是增长了9%和增长120%。所以这是我们说的三大背景，无论是从房企自身意愿，还是从现金流的恶化现实环境，还是从本身它持有了优质资产的情况，实际上收并购是存在一定的市场空间。

收并购政策暖风频出，为化解风险重要手段

为什么要推动收并购？其实可以看到从政策的角度，像21年的12月份，央行银保监出台了关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知，实际上无论是从一些项目的金融支持，包括转让撮合等方面去协助出险房企完成项目的转让，缓解它的现金流情况。

并且看到了对于收并购的存在式的收并购，是不计入三条红线的相关指标。如果我们去看央国企的银行执行来看，我们看到在1月12号招商蛇口是完成了首笔30亿的并购票据，1月17号浦发银行也准备发行并购相关的主题债券50亿，用于重点支持优质房去收并购出险房企或者有重大困难的房企优质项目。

整个政策无论是金融端还是从央国企的动作来看，实际上对于收并购还是非常支持的。我们觉得收并购它还是化解房企风险的重要市场化的手段。因为从过去来看，历史楼市低迷的时候，可以看到更多的是放开限购限贷，像2014年到15年，它是通过刺激需求来释放市场的风险。

但是现在行业面临的可能不是需求不足，它更多是信用危机，像购房信心不足，担心烂尾金融机构信心不足不给放款，所以在这个背景下，怎么去重塑购房者金融机构的信心就尤为重要。仅仅是从需求端去刺激，没法从根本上化解风险。

我们认为房企项目层面的收并购是实现市场出清比较有效的市场化手段之一。一方面，通过项目收并购，可以盘活出险房企的资产，缓解它短期现金流的压力。另外一方面，如果在项目层面可以引入一些资质较好的合作方，某种程度上给项目征信，对金融机构和购房改革，可以对改革项目的信心得到提振，也有利于项目层面的融资和销售去化。

打个比方，可能这个项目之前是出险房企开发的，购房者肯定不敢去买它，因为他可能会担心最后是不是加不了楼，现在引入了一家比较好的国企，或者是绿港的优质民企，相当于给这个项目征信了，大家觉得他交流的可能性就大一些，这样的话其实无形中提高了购房者对这个项目的信心，有利于从项目层面去盘活出险房企的现金流。

实际上如果去看海外经验，无论是20世纪90年代的日本楼市危机，还是08年美国的次贷危机，都可以看到，出现大量的行业收购并购整合。所以无论我们觉得从行业角度来讲，本身的赠送期，就是存在并购整合的趋势。

从市场化法制化处理化解风险的角度来讲，收并购也是比较好的手段。既然如此，为什么从去年包括以来，政府这么鼓励，包括它也是比较好的化解风险的手段。

图片来源：海洛创意

收并购放量阻力犹存，仍需政策引导撮合

为什么没有看到大型收并购出现？我们觉得主要有几个方面的原因。

第一个我们觉得整个行业资金压力还是比较紧张，收并购还是会增加并购方的债务压力。根据我们统计的数据，在21年三季度末，整个行业A股的房企在手现金，叫中报减少了12%，那里本身在手现金规模是在萎缩，再加上四季度销售往下做，融资端包括早期债务的压力，实际上对于房企来讲，它是不太敢去花钱。

整个21年50强房企的拿地销售比和金额比和面积比分别是21%和36%，比20年是下滑了11个和39个百分点。所以即使说承载式的时候并购3条红线，但是还是会增加债务。收并购了一个项目，这个项目是有债务，可能债务不会算有3条红线指标，但是真实的会增加债务压力，所以对于房企来讲，现在资金压力这么紧，收并购会增加债务压力，可能这块的意愿就不是特别强。

第二个土拍市场在降温，公开去拿地吸引力是在增强的，因为在去年年初也是推出了集中供地，可以看到21年的三批集中供地，第一批比较热，第二天降温，第三批还是降温。当对于房企来讲，他现在去招拍挂的参拍进行积极性比较有限，流拍率居高不下，国企城投托底屡见不鲜。

所以在这种背景下，对于很多有一定的资金房企来讲，没必要一定去收并购，公开市场拿地，它的吸引力也是在增强。

第三点收并购可能会存在潜在的风险，而且交易双方可能对价无法达成一致，因为收并购存量的项目，可能会需要承担并购方的标的的存量债务，得去做尽调，得去知道它的土地性质会不会有些其他的瑕疵。再加上有的项目可能是合作开发，各个股东方可能对于项目转让的对价意愿很难达成一致。

所以在这个背景下，尤其是土地市场哪个降温，对于并购方来讲，只想去买好项目，但是对于出险房企，好项目可能价格又不便宜，所以可能交易对价也无法达成一致，也是影响一些收并购没有高频出现重要的原因。

第四点短期一些市场走势不明朗，因为看到12月份，百强房企销售同比还是下降了30%以上，包括1月份重点房企50个城市，统计数据截止到上星期六，日均成交同比也是下降了26%，现在整个市场销售没有明显好转。所以在这种背景下，可能对于开发商也不愿意那么早把钱花出去，万一销售持续恶化怎么办？所以对于目前情况市场走势不明朗，可能大家更趋向于去观望。

最后一点，收并购大家更加倾向于买轻资产的像物业资产，因为物业公司它可能现金流比较充沛，负债风险相对比较小，后期持续贡献现金流，对于开发项目，可能现在楼市下行面临不确定性更强，所以可能这5个方面的原因就导致现在大家看到了大型开发层面的项目收并购或者资产包收并购还是比较少的。

出险房企土储分布均衡，对价博弈或为成交关键

最后目前的一些出险房企的资产资质情况，因为既然政府包括文件在鼓励收并购，鼓励优质房及收并购出险房企的优质项目。这些出险房企业它的优质项目到底它的土储是什么样子？2020年全国百强房企中9家出险的或者是潜在出险的房企，它的销售面积大概占到了全国的9%左右，恒大是占到4~5个百分点，阳光城可能占比1%左右。

如果从它的土储角度来讲，出险房企土储是最多的，如果从其中数据可得的7家房企，21年中报或者21年中期，它的总土储大概是占到全国50家房企10%左右。

第二如果从区域分布来看，相比于三四线，对于一二线，可能由于本身相对比较好的基本面，包括楼市有支撑，更加利于转让，包括像三大城市圈，也是基本面相对比较好，可能土储项目更容易吸引潜在买家。从未来来看，其实收并购能不能放量，核心一点还是对价问题。

可能对于并购方来讲，希望以比较低的价格去买比较优质的资产，但是可能对于出险房企来讲，它好的资产可能想卖的比较高，或者他可能还在观望，可能会不会觉得自己通过其他方式可以渡过难关。

所以由于双方对价无法达成一致，是阻碍放量的重要因素。往后看对价博弈可能还是收并购放量的成交关键。这是我们对整个收并购的看法，往后看，如果落实投资建议，因为我们觉得站在目前时间点，尽管政策从去年9月份以来，在持续转暖，但是对于房企来讲，现金流并没有明显改善，销售1月份还在往下走。

对于融资端，金融机构信心不足，像现金流没有明显好转，从整个土地市场来讲又是延续低迷，包括第三批集中供地，也看到了数据整体溢价率大概只有2%，流拍率达到22%。

对于地产投资来看， 12月份地产投资下滑超过14%，所以无论是从目前楼市下行压力，还是从地产投资的下行压力带来的对经济冲击，现有的政策力度还是不够，后面可能更加需要政策进一步去发力，无论是去引导收并购，还是从需求端或者供给端有更强有力的政策出台来提振购房者，提振金融机构信心。

所以从这个角度出发，短期整个政策博弈空间还是存在的。

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从开发的角度来讲，持续关注政策端改善带来的板块估值修复，因为的确现在尽管部分股票从去年以来有一定上涨，但是总体大部分的A股开发房企，PB就一倍左右，还属于比较低的水平。

相比于开发来讲，我们更加看好物管，因为物管从去年7月份以来，持续回调，现在主流物管企业，对于22年PE可能不到20倍，个别的可能只有10倍左右，对于未来可能30~50的增速，已经相当便宜了，在目前时间点性价比比较高，所以我们可能会更加看好综合实力比较突出的物管龙头。

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