中信建投证券2022年宏观经济十大展望

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文 黄文涛 王泽选 王大林 钱伟 孙苏雨 张溢璨

2022年机遇与风险同在，我们的使命就是寻找不确定性中的确定性。2022年全球最大的风险事件或将来自于美联储提前收紧货币政策及新冠疫情的演变。中国最大的投资机遇将蕴藏在逆周期调节政策的释放及朱格拉周期启动下先进制造业和新兴产业的快速发展。

具体而言，2022年全球和中国或有以下十大重要事件和趋势：

（1）美国经济较强，政策收紧；中国经济较弱，政策宽松。

（2）美国加息和缩表提前，将使全球资产重新定价。过去2年流动性推动估值抬升的逻辑将转为基本面驱动。随着主要经济体政策正常化，需降低今年全球各类资产的投资回报率预期。10年美债收益率将突破2%，美股波动和调整风险加大。

（3）外部形势复杂严峻，国内经济预期转弱；美国印度经济较好，中国经济增速相对优势弱化，稳增长诉求较为强烈。

（4）人口拐点或提前到来。这一方面助长经济下行、房地产下行的“预期转弱”，也加剧了技术升级、产业升级和科技创新的紧迫性。

（5）房地产仍处于“白银时代”，63.89%的城镇化率还有上升空间。但人口、产业集聚的城市方可享受红利，未来房地产业集中度提升、房地产市场结构分化是趋势。

（6）经济转型升级过程中，南北分化、南强北弱的格局更趋明显。

（7）教培、房地产、互联网、旅游餐饮等行业的就业人口的变化会进一步引发消费压力，保就业、保中小企业、保基层运转更为紧迫。财政发力需更加精准。

（8）朱格拉周期启动，先进制造业、新兴产业加速成长，制造业红利逐步释放。

（9）新基建（特高压、高铁和轨交、工业互联网、新能源汽车充电桩、人工智能、5G、大数据中心）兼具稳增长和促升级双重功能，将被委以重任。

（10）美联储加息之前，中国的货币政策势必要降准、降息和结构性政策三箭齐发。2022年中国宽货币+宽信用+宽财政是主基调。

市场短期逻辑仍然是稳增长的主线，新基建（电网、绿电等），老基建（建筑、建材等），优质房地产公司及相关产业链（钢铁、家电，金融等）将受益。中期逻辑是制造强国和朱格拉周期启动下双轮驱动的制造业红利释放（军工，新能源，新能源车，半导体，储能，先进制造业等）；PPI回落CPI回升带来的中下游机会，特别是食品饮料，农业等。全年10年国债收益率呈浅V型。

风险提示：中国经济政策和经济数据不及预期。

一、G2分化：美国经济较强，政策收紧，中国经济较弱，政策宽松

美国经济相对较强，政策料将收紧。随着新冠疫情对经济的冲击逐步降低，美国前三季度GDP环比折年率分别为6.3%、6.7%和2.3%，预计全年增长率在5.5%以上，超出2020年底各大机构预期。经济重新开放叠加超大规模财政货币政策刺激下，内外需求旺盛势头不减，消费已反弹回疫情前水平，进出口额连破纪录，就业市场稳步恢复，劳动力供不应求问题凸显。供应链瓶颈虽仍给供给侧带来压力，通胀居高不下。尽管财政补贴退坡，货币政策收敛，但美国消费、就业等动能仍有望维持平稳，无失速风险。这一背景下，美联储将重心从就业促进转向了通胀控制，2021年12月议息会议上释放了非常鹰派的论调：点阵图显示今年和明年各有3次加息，专题讨论上重点谈及了缩表的相关事宜，预计缩表也可能尽快开启。

中国经济增速有所放缓，面临新的下行压力。2021年，中央经济工作会议将我国经济面临新的下行压力进一步阐述为需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。具体而言，居民可支配收入增长放缓，疫情多点散发之下生产、服务业消费反复遭受冲击，内需相对疲软。海外疫情有趋缓迹象，生产不断恢复，需求无法持续维持高位，外需同样面临不确定性。产业结构优化和全球供应链破坏，带来能源价格短期大幅波动，国内部分原材料和能源供应同样出现干扰。在经济增速趋缓的背景下，企业投资、银行放贷等意愿有所减弱，市场预期出现负向反馈。这一背景下，短期稳增长、逆周期调控的诉求明显上升，预计财政、货币政策将向宽松方向持续发力，着力实现稳增长、惠民生、调结构。中美在经济基本面、政策基调上出现明显分化。

二、美联储紧缩提前，全球资产重新定价

美联储加息和缩表料将加速落地，降低全球主要资产的收益率预期。在强劲经济、高企通胀、鹰派联储多重夹击下，市场预期货币政策正常化会加速推进。目前看，联储最晚不晚于3月结束QE，最早3月开始加息，下半年可能同步开启缩表。留给大类资产盘整准备和国内政策逆势宽松的窗口期正在收窄。过去2年流动性推动估值抬升带来的全面牛市趋于尾声，驱动力从流动性回归基本面，风格或趋于平衡。大类资产机会将显著小于2021年和2020年。基本面角度，疫情的冲击逐步下降，对资产走势的短期干扰能力减弱，交易性机会不多；财政和货币政策逐步回归正常化，超预期刺激的可能性较小，更多是收紧的节奏和力度问题，流动性角度给予的估值抬升空间被耗尽，甚至有压缩风险。价格层面，各类资产均不便宜，在过去两年均积累了很高的涨幅。资产走势或依赖经济增长情况小幅波动。

美股阶段调整风险上升但无系统危机，美债利率或上冲2%，美元中枢继续抬升，商品价格波动增加，黄金机会仍需等待。美股预计全年震荡，短期存在调整风险。目前盈利仍属强劲，指数虽然创新高，但前瞻性估值基本能够被消化。2022年盈利不确定性增多，且涨幅有部分被透支，在缩表预期升温背景下，波动和调整的压力在增加，但系统性风险不大。若连续加息和缩表落地，美国十年期国债利率或上冲2%。通胀短期仍然维持高位，就业仍有改善空间，联储进入Taper实操阶段，加息预期浓烈，缩表讨论开始，美债收益率目前点位安全垫不足，仍有上行空间。若加息在3月开启，按季度落地，同时下半年缩表落地，美债利率或冲击2%，政策完全逆转前或很难看到趋势下行机会。2022年，经济基本面和货币政策可能出现更加明显的分化，美国相对欧洲确定性或更高，预计美元仍延续区间震荡，但中枢较去年略微抬升。极端天气影响下，短期的供需缺口或加大，叠加OPEC增产和美国页岩油复产不及预期，原油价格在上半年或高位震荡。铜价波动或增大，阶段性机会来自美国基建刺激和中国基建地产等政策潜在拐点。实际利率大方向仍趋于上行，黄金趋势性的机会仍需等待，交易性机会来自通胀的超预期冲击。

三、美国印度经济较好，中国经济增速相对优势弱化，短期稳增长诉求较为强烈

美国经济复苏势头强劲，美联储鹰派态度超预期，主要经济体相继开启政策收紧通道。工资水平上涨和供应链瓶颈或导致美国价格上涨超预期，加快联储政策紧缩步伐，引发全球融资条件趋紧、外需和贸易下滑及资本流动压力。本轮全球流动性推升的行情接近尾声，未来走势将更多取决于基本面因素。在美国财政刺激和基本面反弹背景下，预计2022年中美经济增速差距将有所收窄。

新兴市场经济体中，印度预计将成为2021年全球增速最快的主要经济体。1月7日印度政府发布2022年首次经济预测，预计2021-22财年（截至2022年3月）GDP增长9.2%，除去低基数效应因素，基本面仍表现亮眼，有望实现V型复苏。尽管第三波疫情形势仍严峻，但在印度政府加大投资和国企私有化进程推动下，印度内需强劲，彭博估计2021年总投资增长15%，消费增长6.9%。外需亦显著复苏，带来制造业、采矿业的快速反弹。股市同样表现强劲，孟买指数（SENSEX）全年上涨23.9%，资本市场繁荣吸引国际资金流入，对我国市场外资流向的影响值得关注。

国内经济预期有所转弱，2022年稳增长诉求较为强烈。由于国内消费、出口持续面临疫情压力、房地产行业风险及经济结构调整影响，IMF、世行和经合组织近期分别预测中国2022年增长率5.6%、5.4%和5.1%，较前期预测略有下降。中央经济工作会议指出，从短期看，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，定下“稳字当头、稳中求进”基调，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。在这一背景下，国务院常务会议部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，重点通过财政发力，扩大政府投资，推动实现稳增长目标。

四、人口拐点或提前到来，提质升级势在必行

人口拐点或提前到来。根据中国人口与发展研究中心2020年底的预测，中方案显示出生人口将从2020年的1400万左右降至2025年的1230万左右，总人口将在2027年达到峰值。2021年4月，中国社会科学院原副院长、央行货币政策委员会委员蔡昉表示，“我国下一次人口转折点是2025年总人口达到峰值，之后呈现负增长”，比人口与发展研究中心的预测提前2年。2021年5月，七普数据发布，2020年出生人口仅1200万人，下行加快，亦明显低于人口与发展研究中心此前的预测，我国人口拐点或进一步提前到来。

人口拐点提前到来助长经济下行、房地产下行的“预期转弱”。人口拐点的提前将直接冲击总需求，一国总消费增速由人口增速和人均消费增速共同决定。我国2015-2016年人均消费增速小幅回落，但由于人口自然增长率小幅上行，因此社零总额的增速并未明显下滑，保持在10%以上。而2016年后，人均消费增速回落叠加人口增速下滑，社零总额增速回落明显，由10%以上回落至8%左右。住房及下游的相关需求、住房投资建设需求也将受人口数量变化的影响。未来我国人口和需求拐点的提前也将使得经济增速面临提前下台阶的压力。

人口拐点提前到来加剧了技术升级、产业升级和科技创新的紧迫性。劳动力要素是经济增长函数中的重要变量，人口拐点的提前到来也将在未来逐步演化成劳动力数量加快下行，我国未来经济增长将更多依赖全要素生产率的提升，技术升级、产业升级和科技创新紧迫性加剧，创新驱动发展、高质量发展、供给侧结构性改革将是持续坚持的方向。

五、“白银时代”的房地产仍将受益于城镇化率提升，未来行业集中度提升、市场结构分化是趋势

短中期的低景气度不改长期城镇化率提升利好房地产行业的逻辑。受政策极限施压以及随之而来的风险事件影响，去年以来房地产行业风声鹤唳，从投资到销售的一系列指标均出现大幅下滑。但把视野穿越短期的波动，我们认为城镇化率不断提升的长期逻辑仍然利好房地产行业。当下我国的城镇化率为63.9%，距离美国、日本和德国（分别为82%、91%和77%）的城镇化率还有一段距离。未来一二线城市人口净流入的局面确定性较高，对房地产需求的长期中枢仍有支撑作用。2021年基本宣告了房地产“黄金时代”中“高杠杆、高周转”模式的终结，但并不意味着房地产行业的终结，优质的房地产企业在低增速的“白银时代”仍有深耕细作的空间。

房地产行业正处于市场结构的调整期，未来行业集中度会进一步提升。目前房地产行业私企的流动性风险较为严峻，以国企和央企为代表的“房地产国家队”有通过兼并收购以达成提高集中度的迹象。从当前的土拍数据观察，第三批集中供地的拿地企业多数为国企，各地国企获地数量占比普遍超过50%，融资能力强的国企表现出更强的拿地意愿和能力。未来一段时间，国企当前所获土地储备也将成为巩固市场主导地位的定海神针，国有房企有望进一步提升市场占有率。同时，央行也在积极推动房地产并购贷的发行，为未来市场集中度的进一步提升提供了流动性保证。

六、经济转型升级过程中，南强北弱的格局更趋明显

经济重心不断南移。南方GDP比重不断提高，人均可支配收入高于北方。2000年北方GDP比重约为41.6%，南方比重58.4%；2020年北方GDP比重35.4%,下降6.2个百分点；南方比重64.6%，不断提升。从城镇人均可支配收入来看，2020年，北方城镇人均可支配收入39854元，南方城镇人均可支配收入44502元，高于北方4648元。

南方经济活力更强。2021年，民营企业500强中，153家民营企业位于北方，347家民营企业位于南方。从区域分布来看，浙江96家民企上榜，江苏93家，广东61家，三个经济大省合计250家，占比50%。其中，华为、京东、恒力集团、正威国际、阿里巴巴、腾讯、碧桂园、万科、联想、中南控股为民营企业10强，多数位于南方省份。

人口南迁，南方万亿GDP城市占比四分之三。2020年北方人口比重40.6%，南方人口比重59.5%。从人口迁移来看，我国常驻人口不断南迁；2000年北方常住人口比重约41.7%，2020年下降到40.5%，下降1.2个百分点。2020年全球GDP 10强城市中只有北京位于北方，其余9座城市均位于南方。2021年24座万亿GDP城市中6座位北方，18座位于南方，南方万亿GDP城市占比四分之三。

七、结构性就业变化引发消费压力，财政发力需更加精准

结构性就业变化引发消费压力。我国消费增速近年持续放缓，2010-2019年，社零增速由18.8%下行至8%。2020年以来，因疫情反复及双减、地产调控、反垄断等政策效应，交通运输、旅游餐饮、批发零售、教培、房地产、互联网等行业吸纳就业人口的能力下降，会进一步引发消费压力，保就业、保中小企业、保基层运转更为紧迫。

财政发力需更加精准。随着我国目前的财政政策逐渐从过去大开大阖的总量性模式向提质增效的结构性模式转变，未来财政政策的实施会更加注重精准发力和提质增效。今年年中的730政治局会议后刘昆部长提出“一个保持、两个提高”，保持财政政策的连续性、稳定性和可持续性，不急转弯，同时提高支出效率，提高资金使用绩效。落实到细节看，财政发力需要“靶向”发力，资金的拨付使用需要“精准滴灌”，继续兜牢民生底线、支持国家重大战略。例如继续推进支持小微企业和个体工商户发展的减税降费政策，支持扩大有效投资，落实好教育、养老、医疗、住房保障等政策。

财政发力需更加精准。随着我国目前的财政政策逐渐从过去大开大阖的总量性模式向提质增效的结构性模式转变，未来财政政策的实施会更加注重精准发力和提质增效。今年年中的730政治局会议后刘昆部长提出“一个保持、两个提高”，保持财政政策的连续性、稳定性和可持续性，不急转弯，同时提高支出效率，提高资金使用绩效。落实到细节看，财政发力需要“靶向”发力，资金的拨付使用需要“精准滴灌”，继续兜牢民生底线、支持国家重大战略。例如继续推进支持小微企业和个体工商户发展的减税降费政策，支持扩大有效投资，落实好教育、养老、医疗、住房保障等政策。

八、朱格拉周期启动，新兴产业加速成长，制造业红利逐步释放

特殊时期宏观杠杆率阶段回升，支持实体经济成效显著。过去5年（2015-疫情后中国工业企业利润、产能利用率修复。2020年在疫情冲击下，我国内外需大幅下滑，工业企业停工停产，工业产能利用率在一季度下滑至70%以下，工业企业利润也在2017年供给侧改革开启后下滑触底，我国进入上一轮产能周期尾部。下半年在复工复产的推动下，工业企业的利润指标明显好转。从工业产能利用率数据可以发现，2021年二季度的产能的利用率已经达到78.4%，为2013年后的最高水平，前三季度均高于77%。中国的制造业已经逐步从疫情中恢复过来，足以支撑新一轮设备周期的投入。

综合产业政策与设备投资数据情况，我们判断新一轮朱格拉周期已经开启。从设备投资的角度来看，我国上一轮设备投资高点位于2012年，之后便处于缓慢下滑的态势中，并于2020年上半年触底；从下半年开始，设备投资增速触底反弹，同时新基建战略在“十四五规划纲要”中得到深化战略部署，5G、物联网、大数据等领域将迎来一轮设备投资上行区间。2021年10月碳达峰顶层设计出台，对我国产业结构、能源结构做了新一轮部署，钢铁、煤炭、电解铝行业去产能工作继续推进巩固，新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业将加速推进。综合我国的经济结构转型方向及设备投资情况，我们认为新一轮朱格拉周期已经开启。

2010年后经济增速换挡带来产业结构升级压力，产业重心转向高端制造业。2010年后伴随着人口红利的下降，人力成本的提高，我国GDP增速由高速增长转为中高速增长，投资驱动的经济增长模式面临转型压力。国务院在2012年提出了发展节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴产业的宏观战略，2015年发布《中国制造2025》，设定了中长期内的制造业发展目标。同时低端工业去产能和高端制造业促发展并重，支持“专精特新”等政策陆续落地，我国产业向高端化转型不断推进。

供给侧改革加速低端制造业出清，工业产能利用率回升。2016年供给侧改革开启，提出了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的“三去一降一补”五大任务。其中钢铁、煤炭等行业作为重点关注行业，作为去产能重点工作领域。2016年开始，煤炭、钢铁等“双高”行业产能利用率大幅上升，过剩产能持续退出；与此同时，汽车制造、电器机械、计算机通信电子等高端制造业产能利用率维持在80%左右的高位水平。供给侧改革后制造业PMI指数同样扭转了2014年以来的下滑趋势，从2016年2月的49%持续爬升至2017年9月的52.4%，制造业景气度大幅提升。整体来看，2015年开启的供给侧改革提高了制造业产能利用率，优化了经济产业结构，高端制造业占比有所提升。

九、新基建兼具稳增长和促升级双重功能，将被委以重任

新基建可以分为七大领域，主要包括5G、人工智能、大数据中心、特高压、新能源充电桩、高铁轨交和工业互联网。其中5G、高铁轨交、特高压、新能源汽车充电桩最受关注，这些领域的投资已然大规模铺开，能快速形成实物工作量，同时具备较强的科技属性和盈利属性，成为基建投资提质增效的有力突破口。

新基建已成为政策反复强调和投资重点倾斜的方向。从直接原因看，新冠疫情和经济下行压力促进了新基建发展。新冠疫情之后，稳增长的压力始终存在，新基建在去年开始发力，效能预计会在十四五规划期间得到充分释放。新基建总量虽然不大，但却可以进一步为基建投资扩容、提质增效，而且新基建投资不一定再由国企和央企主导，社会资本也有较大空间主导投资。从根本原因看，新基建是我国经济增长下行期间基建投资转型的必由之路。改革开放以来，由地产、传统基建为代表的投资驱动中国经济高速发展，经过连续多年大规模投资，传统基建领域的存量很高，每年的投资规模在18-20万亿元左右，但近年来基建待开发空间已被一步步压缩，投资所能拉动的经济效能也在边际减弱。在经济增长趋缓的背景下，依靠财政、城投、银行等主体推进债务驱动型的基建投资可以在短期内收获经济成效，但长期则会滋生较大的经济内生风险，与目前我国跨周期调节的整体基调不相符合。随着我国经济走向创新驱动的转型之路，基于城市群的大规模基建投资和改良需求以及众多新技术的落地必然催生对新基建的广泛需求，和老基建形成互相促进和互相补充的新型基建投资形态。

从总体规模上看，未来五年新基建直接投资规模达到12.3万亿，如果算入带动投资，预计将拉动投资27万亿。其中5G、轨交和大数据中心拉动投资较多，分别拉动投资超8万亿、8万亿和4.8万亿，其余方向各拉动约一万亿左右投资。

十、美联储加息之前，中国将降准、降息和结构性政策三箭齐发。宽货币+宽信用+宽财政是主基调

在当下疫情多点爆发、前期政策调整期、经济形势不确定性增加的情形下，货币政策的逆周期调节和稳增长重要性有所提升。中央经济工作会议指出，“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”、三大压力、逆周期调节，在稳增长诉求提高的背景下，央行货币政策例会对此也做出一定回应，主要是继续指出“要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”。综上所述，稳增长的政策将会获得来自货币端的有力支持。

外部美联储加息、缩表节奏提前，引发市场预期转变，可能导致货币政策宽松的紧迫性提升。从历史上观察，在美联储开启加息周期的初期，特别是超预期加息的初期，美债收益率可能会有一波上行，同时伴随着资本回流美国，此时我国央行一般采取观望的措施，很难逆势进行宽松操作。而央行在Taper落地阶段至明确的加息沟通阶段受外部环境的影响相对较弱，货币政策目标对国内经济更为重视。这可能意味着当下货币政策不易受到外部环境收紧的影响，更为关注国内经济增长的压力。这一阶段随着美国加息节奏提前而变短，央行短期稳增长压力有所提升。

降准、降息和结构性政策三箭齐发。考虑增速下滑、房地产失速等较为极端的风险事件。我们认为仍有调降继续降准和调降政策利率的可能。意愿方面，正如央行三季报显示，央行在极力推动贷款利率下行，但三季度相比二季度，在银行存贷利差收窄的情况下，贷款利率没有明显下降，甚至略有上升。在这种情况下，央行若想继续推动贷款利率稳中有降，可能需要政策利率的引导。窗口期方面，一季度是联储加息前、通胀压力小、经济下行压力大、信用风险触发的叠加期，降息降准具有合适的契机。政策配合方面，在前置的发债需求和新老基建融资放量需求之下，央行具有配合的必要。

保持信贷总量合理增长对应宽信用。专项债提前批额度已下发，财政政策前置概率较大，政策的主要抓手仍是基建投资。在消费被疫情不断扰动、出口基数较高、房地产投资目前仍没有边际回暖的迹象，政策层面确定性较高的仍然是基建投资。专项债发行总量虽然在基建投资中占比不算高，但却有先行指标的作用，在专项债提前批下达的信号下，一季度或能迎来宽信用的政策边际放松，今年基建增速低位徘徊的局面或在明年有所打开，起到涵养整体经济动能，托底经济增速的作用。当下的货币宽松也有为宽信用创造条件之意，宽信用的5只箭料将射向新老基建、先进制造业、碳减排、科技创新和优质房地产公司（及按揭贷款）。

风险提示：政策超预期收紧，宏观经济大幅波动。