文|避寒

编辑|避涵

巴基斯坦这回怎么还债，把中巴之间一贯的默契打破了。

9月初，伊斯兰堡罕见地绕开了老朋友，直接跑到国际资本市场上募了一笔30亿美元的资金，5.5年期利率给到7.5%，10年期利率更是拉到7.9%，明眼人一看就知道，这是拿真金白银的高息才换回来的钱。

而在此之前，巴方欠着中国的双边贷款连同中资商业银行的借款，已经堆到292亿美元上下，换算成人民币大约是两千亿。这一次，中国没有像过去那样再把口袋敞开。

30亿美元背后，是被市场"扒了皮"的定价

30亿美元的数字当然好看，但这笔钱的每一分都得付出真实代价。7.5%和7.9%这两档票息，说明国际投资人压根没把巴基斯坦当成一个正常的主权发行方看待。

那段时间的全球市场背景是降息周期刚刚打开，美国和欧元区的国债收益率都在往下走，优质主权债的票息被压得越来越低。这个节骨眼儿上，巴基斯坦拿出7%以上的票息，等于主动给自己贴标签：我就是新兴市场里那种高风险资产，想赚钱就来。

认购倍数倒是好看，账面申购接近60亿美元，超额一倍多。但超额认购这件事，不能往好的方向过度解读。

市场愿意进来，是因为高息资产稀缺，对冲基金和新兴市场债券基金看到了一块可以短线操作的肥肉，不是因为大家真的相信巴基斯坦的经济基本面。

真正让这些投资人敢出手的，还有另一层依托。

国际货币基金组织今年5月批准了新一轮救助贷款，把短期违约的风险暂时压住了。此前巴基斯坦在中国银行间市场发的熊猫债，拿到了亚投行和亚洲开发银行的信用担保背书。

换句话说，国际资本吃的是"高息加多边机构信用"这碗饭，跟巴基斯坦自身能不能造血没什么关系。

所以这次发债能发成功，恰恰暴露了问题——市场愿意买，是因为票息给得高、兜底的机构可靠，不是因为巴基斯坦自己让人放心。

中方三次没松口，态度已经摆在那里

今年以来，巴基斯坦向中方伸手要过几回，每次结果都不理想。

第一件是ML-1铁路。这条铁路是巴基斯坦的南北大动脉，全长一千七百多公里，全国大概七成的客货运量都靠它跑。

原来的方案是中方提供约67亿美元的优惠主权贷款来推这个项目，今年7月，中方给出的答复是：优惠贷款走不了，建议巴方引入亚洲开发银行等多边机构一起出资。这个项目也被正式移出了中巴经济走廊的优先推进框架。

第二件是能源项目拖欠的滞纳金。

巴基斯坦多年来欠中资电力企业的电费越积越多，今年7月巴方正式向18家中资电力企业提出申请，希望豁免约1700亿卢比、折合41亿多元人民币的滞纳金。中方的回复是不行，合同怎么签就怎么执行，本金要还，罚息也得还。

第三件是低息置换贷款。

巴方盘算着用大约1%的超低利率借一笔新钱，把现有的高息能源债务置换掉，减轻偿债压力，这个方案同样没有拿到中方的正面回应。

巴基斯坦想继续按老办法过日子，把中方当成随叫随到的资金池，哪里有窟窿往哪里填，这一次，过去那种"友情打折"的模式已经行不通了。

这里要说清楚，这不是翻脸，也不是要撇清关系。合作走到一定阶段，规则跟着调整，这是很正常的事情。

"两千亿窟窿"

国际货币基金组织公开的债权结构数据显示，截至2025年6月，巴基斯坦对中国的双边债务约234.99亿美元，对中资商业银行的债务约56.84亿美元，两项合计接近292亿美元，按现在的汇率换算成人民币，大概就是两千亿出头的量级。

但这只是对华债务这一块，巴基斯坦的外债全貌远比这复杂。截至2026年7月底，这个国家的外债及负债总额已经达到1388.5亿美元，联邦政府口径的外债约870.3亿美元。

真正让人头疼的不是总量有多大，而是还款结构太脆了。

巴基斯坦2026-2027财年的预算里，债务偿付一项就安排了约8.054万亿卢比，占联邦预算的将近43%。将近一半的财政收入要拿去还债，剩下能用在发展和民生上的钱就非常有限了。

借进来的每一笔新钱，很大一部分要拿去堵旧债的口子，真正能形成产业能力的投入非常少。这些年巴基斯坦不是没有项目，也不是没有外来资金，真正的麻烦在于出口创汇的速度和财政收入的增长，长期跑不过借债扩张的速度。

靠借新还旧勉强维持的经济，理论上可以撑一段时间，但路走不长。等到全球利率环境出现波动，或者信用评级再往下掉一档，融资成本就会以加速度往上飙。

合作方式变了，不等于关系变了

中巴的政治关系没有转冷，经济合作的政策确实在调整，两件事不能混为一谈。

前段时间外界讨论中印关系改善，巴基斯坦外交部很快就出来表态，说中巴全天候战略伙伴关系不会因为中国与第三国关系的变化而受到影响。政治层面两国仍然走得很近，这个判断基本没有问题。

但政治上亲近，不等于每一笔贷款都要按优惠条件提供，这本来就是两件性质不同的事情。

过去二十多年，中巴经济走廊大规模推进的时候，中方投入的资金里有相当一部分带着战略考量——修港口、建电站、铺公路、拉光纤，看重的不只是经济回报，更多是通道价值、地缘布局和对外的示范效应。这种操作在项目起步阶段没有问题，先把框架搭好，盈利的问题后面再谈。

问题是走廊推进了这么多年，架子搭起来了，能赚钱的能力却始终没跟上。电站建好了，电费年年收不上来；港口投产了，过货量达不到预期；公路修通了，安全形势还是让人担心。中资企业和金融机构承担的成本越积越多，风险敞口越撑越大。

现在中方的态度调整，背后的原则是：项目要能回本，债务要能偿还，投资要能真正带动产业能力。

这不是收紧对巴基斯坦的支持，而是让合作从"输血型"转向"造血型"。从长远看，这个转变对巴基斯坦来说也是好事，靠别人输血输习惯了的经济，是练不出自己肌肉的。

伊斯兰堡的选择余地越来越窄

中方不再无条件兜底之后，巴基斯坦这几个月四处找钱的动作透出了一些方向。

海湾方向是一条线，沙特今年提供了30亿美元新增存款，还把50亿美元的存量贷款展了期，救了一时的燃眉之急。

但阿联酋那边就没这么客气，今年4月直接拒绝了30亿美元贷款的展期申请，逼得巴基斯坦不得不动用外汇储备里相当大的一块来偿债。

美国方向是另一条线。

今年8月，巴基斯坦财政部长专程跑了一趟华盛顿，向美方提出一个总规模约100亿美元的融资机制申请，希望美国财政部的外汇稳定基金出面提供信用背书，帮助巴方打通国际资本市场的长期低息融资通道，这个申请到目前还没有明确回音。

硬着头皮走市场是第三条线。

9月这笔30亿美元的主权债券就是这个思路的产物，此前在中国银行间市场发的17.5亿元人民币熊猫债也是同样的路数。熊猫债票息只有2.5%，比国际市场的美元债便宜很多，但背后有亚投行和亚行的担保，规模也有限，救不了大局。

三条路并行走下来，融资来源是多元了一些，但融资成本整体在往上抬，能拿到的低成本资金正在快速缩水。伊斯兰堡的选择余地越来越窄，谈判桌上的筹码也越来越少。

以巴基斯坦目前的经济结构，支撑不起如此规模的外债持续扩张。

国际那头，新兴市场的债券资金历来是全球风险情绪的晴雨表，一旦流动性收紧，跑路的速度会很快。巴基斯坦这笔7.9%的高息债，未来能不能按时兑付，不只取决于伊斯兰堡自己的表现，还要看外部环境给不给力。

国内这头也有一堆麻烦堆在一起。

能源成本高企，企业经营压力大；通胀顽固下不去，货币政策腾挪空间被压缩；利率长期走在高位，产业投资和股市估值都受拖累。这几件事叠在一起，想破局不容易。

短期内最要紧的事，其实不是再借多少钱，而是把已经借进来的钱用出效果。中巴经济走廊二期的方向已经在往能源转型、农业现代化、信息技术这些领域聚焦，不再追求规模和速度。这个方向如果真能走通，巴基斯坦或许能逐步跳出"借新还旧"的循环。

如果走不通，等着它的就是融资成本越来越高、政策空间越来越小、战略信用越来越薄。三件事同时压过来，那才是真正的麻烦。

朋友的意义，不是永远填坑

中方这次没有出手兜底，不是要跟巴基斯坦划清界限，更不是要把这个老朋友推开。恰恰相反，不再无条件救场，是一种更成熟的处理方式——让市场的事归市场，让合作的事归合作，每一笔钱背后对应真实的项目、真实的收益、真实的责任。

对巴基斯坦来说，这个转变当然不好受。习惯了有人帮忙填坑，突然什么都要自己扛，压力是真实的。

但从更长的时间尺度看，这个磨砺对巴基斯坦自身的经济治理能力反而是一次必须经历的考验。靠别人输血输惯了，是永远长不壮的。

真正的伙伴关系，是能够共同扛、共同回报、共同往前走，不是一方永远填坑、另一方永远伸手。这个道理，两边都在慢慢消化。中巴关系的下一个阶段，应该是一个更平等、更务实、更可持续的走法。