许家印和恒大的 2 万亿够震撼了吧？但中国民企崩盘最狠的样本，从来不是恒大。有一家企业，倒得比恒大还急，7500 亿债务窟窿砸下来，创始人直接被判 12 年。

它就是曾经仅次于华为的中国第二大民企 —— 海航。

1993 年，陈峰带着 1000 万启动资金在海南创办航空公司。他自己调侃这笔钱连半只飞机翅膀都买不起，换一般人大概率是租架小飞机飞支线，慢慢攒家底。

可陈峰不是一般人，他从一开始就不是个 “想开航空公司的人”，而是个天生的资本玩家 —— 他从买第一架飞机开始，就没打算靠卖机票赚钱，而是把航空资产当成了融资的 “抵押物”。

陈峰先是借着股份制改革募到了两个多亿，没把这笔钱全砸去买飞机，而是当成了跟银行打交道的信用底子，反手就撬出了六个亿的贷款，靠首付加分期拿下了第一批波音 737。

飞机刚落地根本没捂热，转头就抵押给银行套出现金，接着去采购下一批,下一批到手再抵押、再拿钱进货，就这么一轮接一轮滚下去。

靠着这套玩法，海航一路开挂。1995 年拉到了索罗斯量子基金的投资，1999 年完成上市，接着不停收购重组，版图越铺越大。

但真正的疯狂，是从 2010 年之后开始的，尤其是 2015 到 2017 这三年，海航彻底进入了 “买买买” 的暴走状态。

外界统计这三年海航完成了上百笔并购，砸出去将近 500 亿美元，几乎每一两个月就有一笔大交易官宣。当时国内流动性宽松，银行追着给大企业放贷，海外融资渠道也畅通，钱太好借了，陈峰的野心也彻底膨胀。

他不再满足于 “航空 + 资本” 的玩法，要做全球级的资本帝国：65 亿美元从黑石手里拿下希尔顿 25% 股权，成为其单一最大股东。

60 亿美元收购全球最大 IT 分销商英迈，创下当时中资收购美国 IT 企业的纪录。近 100 亿美元买下 CIT 集团的飞机租赁业务。

还一路买到了德意志银行的第一大股东席位。除此之外，瑞士空港服务公司、澳洲维珍航空、纽约写字楼、法国蓝鹰航空，甚至连英国的外币兑换公司都被他收入囊中。

巅峰时期的海航，手里攥着几百家公司，账面总资产堆过了 1.2 万亿，2019 年营收超 6000 亿，仅次于华为，是实打实的中国第二大民企。

这个万亿帝国从根上就是虚的 —— 它的规模不是靠利润堆出来的，是靠债务垒起来的。它的扩张不是靠主业赚钱驱动的，是靠融资能力撑着的。

转折点发生在 2017 年夏天。监管突然出手，将海航的海外并购贷款纳入重点排查，资金出境的口子一下收紧，国家正在整治非理性对外投资，酒店、地产、娱乐类的海外并购被明确限制，海航刚好把这些领域踩了个遍。监管这一刀，就是戳破海航泡沫的第一根针。

海航的整个游戏，靠的就是 “钱能无限续上” 的错觉，新债还旧债，资产越买越多，账面越做越大，银行就越敢借钱，形成一个虚假的正向循环。

可一旦资金出口被掐住，整个循环立刻就转不动了。几百亿美金砸出去的海外资产，哪是说卖就能卖的？急着出手就只能折价贱卖，卖回来的钱连还贷款利息都不够。

2017 年底，海航的流动性危机彻底暴露。银行收紧融资，海外资产难以快速变现，大量到期债务堵在门口。

之后几年海航一直在疯狂 “卖卖卖” 自救，60 亿美元买的英迈，最后 59 亿美元折价卖掉。希尔顿股份、德意志银行股份、各地写字楼，能甩的都甩了。可窟窿越填越大，毕竟本金在滚，利息也在涨，靠贱卖资产根本补不上。

2020 年的疫情，成了压垮骆驼的最后一根稻草。全球航空业被按在地上摩擦，航班大面积停飞，主业收入直接断流。

连唯一能产生现金流的航空业务都停了，这场靠拆东墙补西墙维持的游戏，终于玩不下去了。2021 年，海航集团连同旗下 321 家公司被法院裁定实质合并重整，海南高院最终确认的债权规模达到了 7467 亿元。

很多人说海航是被疫情搞垮的，以我来看根本不是。疫情只是加速了它的死亡，就算没有疫情，它的债务游戏也撑不了多久。

航空本就是重资产、薄利润的苦生意，卖一张机票赚的钱，连并购贷款每天的利息都盖不住。那些海外并购的资产，看着光鲜，实则大多是吞金兽，每年的利润连覆盖自身负债都难。

重整之后的海航被拆得七零八落，航空板块由辽宁方大以 410 亿元接盘，其中 380 亿投入主业，30 亿专门用于处理个人理财产品兑付。

机场板块交由海南地方国资统筹。剩下的边缘资产，能清算的清算，能关停的关停第一财经。绝大多数普通债权人，拿到的不是现金，是折价的股票和信托份额。

根据最终的兑付方案，外部普通投资者除了每人 3 万元的基础现金外，最多再拿 7 万元现金，剩下的本金只有三分之一能转成股票，其余全部划入信托计划遥遥无期。

还有跟了海航十几年的中小供应商，货款一拖就是好几年，不少小工厂整条生产线都被拖垮。几十万基层员工，要么拿微薄的遣散费走人，要么等着不确定的新岗位，连饭碗都攥不住。

大佬们玩的时候风光无限，住豪宅、坐私人飞机、登福布斯榜单。玩砸了大不了坐牢，可这些普通人连资本游戏的门都没摸过，就因为相信 “大公司不会倒”，赔进去了血汗钱、养老钱、一家老小的生计。

2025 年，这场大戏迎来了终局，陈峰因背信损害上市公司利益罪、骗取贷款罪、职务侵占罪三罪并罚，被判有期徒刑 12 年，罚金 2.21 亿元，没收个人财产 4000 万元，二审维持原判，等他出狱就已经 80 岁了抖音百科。

海航的万亿资产看着吓人，可大量都是海外的、流动性极差的、甚至虚头巴脑的资产，真要清算的时候，能变现的没几样。

而且海航的股权结构像迷宫一样，层层嵌套、交叉持股，光是理清各家公司的关系、算清到底有多少债，就花了好几年。

商业世界里最骗人的一句话，就是 “大而不倒”。很多人觉得企业做到万亿规模，政府一 定会救，银行一定会兜底， 可现实是，你撬动了多少不属于自己的筹码，最后就得拿多少身家去填，没人能例外。

回头看海航这三十年，从 1000 万到 1.2 万亿，再到 7500 亿的惊天窟窿，整个就是一场人性与杠杆的狂欢。

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