同样是体量惊人的民营巨头，同样在高速扩张之后踩上债务红线，很多人第一时间就会把海航和恒大放在一块对比。

这家曾经站在国内民企顶端的企业，一路靠着融资并购把版图铺向全球，最后的结算结果却是负债1.1万亿。

就连创始人陈峰都锒铛入狱。

从千万启动资金到万亿债务，杠杆是它一路狂奔的燃料

想要看懂后面债权分配的巨大落差，就不能跳过海航这套持续多年的扩张模式。

海航起步的时候手里资金十分有限，靠着航空牌照带来的融资便利，一点点撬动飞机、航线，慢慢在民航市场站稳脚跟。

在早期的阶段，这套依靠抵押、授信滚动发展的模式确实跑通了，企业规模持续上涨，这也让管理层慢慢形成了一种固定思路：

规模扩张优先，融资是支撑扩张最核心的手段。等到行情最火热的那几年，海航把目光投向海外市场，开启一轮又一轮跨境收购。

飞机租赁企业、海外写字楼、保险股权、零售供应链资产，只要看上去具备增值空间，都在收购清单之内。

这一轮扩张，本质上并不是依靠航空主业持续创造的利润去买单，绝大多数交易资金，全部来自新发债券、信托产品和银行授信。

航空业务本身属于重资产行业，利润空间并不丰厚，正常经营产生的现金流，勉强维持日常运转已经不算轻松，根本不足以覆盖海量融资带来的利息。

企业运转的底层逻辑，慢慢变成依靠持续新增资金偿还旧债，也就是大家常说的借新还旧。

只要信贷环境宽松、金融机构愿意持续授信，这套体系就可以一直维持下去，资产规模的数字持续冲高，外界也会把它当成一家不断成长的跨国大企业。

外部环境的转向，成为压垮这套模式的导火索。监管开始对大型民企盲目跨境并购、高杠杆融资开展风险排查，各家银行开始收紧授信，新增资金的通道快速收窄，借新还旧的链条直接断裂。

2018年，海航账面负债已经达到七千五百多亿，短期偿债压力集中爆发，集团资金链彻底绷紧。

紧接着，联合创始人王健在海外意外离世，内部管理架构出现剧烈动荡，管理层大规模调整，团队人心涣散。

再往后，疫情冲击民航市场，客运收入大幅下滑，原本就脆弱的现金流，彻底失去缓冲空间。

等到工作组正式进驻、启动风险处置之后，经过完整审计，纳入实质合并重整的多家主体，最终确认债权规模达到1.1万亿元。

而可供用来清偿的资产评估价值仅有大约五千亿元，中间留下接近六千亿的缺口。

2021年1月，海航集团连同旗下三百二十一家主体正式进入实质合并重整程序；同年九月，陈峰等人被依法采取强制措施。

到2025年七月，一审判决落地，陈峰数罪并罚获刑十二年，后续上诉被驳回，终审结果敲定。

很多读者看到这里，容易把整件事简单归结为资本大佬贪心、盲目扩张。

重整不是均分债务，清偿顺位早已定下不同结局

事情走到破产重整这一步，所有人默认的结果，就是资产拿出来变卖，按照比例分给债权人。

可海航重整方案落地之后，大家才慢慢看清，债务和债务之间，本身就存在一条清晰的分界线。

破产重整不是“欠债平分”，它有一套固定的清偿顺位，这套规则，从一开始就决定哪些债权更安全，哪些债权只能排在末尾等待剩余资产。

排在最靠前的，是有抵押担保的债权，债权人手里握着对应的资产质押。

只要抵押物的估值足够，本金和利息大概率可以得到保障，即便不能一次性拿完，也可以按照方案长期留债慢慢兑付。

紧随其后的，是职工债权、税款债权，按照重整安排，这两类债权一般会得到全额清偿，优先保障员工薪酬和国家税收。

再往后，才轮到没有任何抵押、没有特殊优先权的普通债权，而聚宝汇、前海航交所这类理财平台对应的个人投资债权，全部被划入普通债权的范畴。

这个排序不是海航单独定下的，是国内破产相关法规里早就写清楚的框架。

但普通投资者在当初购买产品的时候，很少有人认真读懂这条规则。

很多投资人，其中包含大量海航内部员工，当初之所以愿意拿出积蓄买入平台产品，很大程度上是相信海航集团本身的信用，相信这家体量庞大的大企业不会出现兑付问题。

平台发行产品的时候，海航方面曾经出具过担保承诺。

可等到进入破产程序，这份担保属于集团层面的信用担保，没有配套实物资产抵押，在法律层面，依旧归类为普通债权，没办法升级成优先债权。

集团资产盘根错节，合并重整本身就是两难选择题

海航是一个庞大的体系，旗下几百家主体相互持股、担保，资金在各个子公司之间来回流转，资产和债务交错缠绕，很难简单切割。

启动实质合并重整，就是把三百多家关联主体视作一个整体，统一核算资产、统一登记债权。

但即便合并处理，管理人依旧会选择把航空、机场这类具备持续经营价值的板块单独剥离，单独寻找战略投资方。

这么操作的好处十分直观。

如果直接把海航手里的飞机、航线拆开零散拍卖，飞机的处置会折价，航线牌照的价值也会大打折扣，整体回款会大幅缩水。

保留完整运营主体，引入产业投资方，资产可以持续产生现金流，能够拿出更多资金用来还债。

代价就是，优质资产对应的偿债资源，会优先服务于和这块资产绑定的抵押债权，游离在主体之外的信用类理财债权，很难从这部分优质资产当中分到足够多的回款。

放到国内大型民企风险处置的大背景里来看，海航和恒大的案例，共同印证一个趋势：

未来重资产、高杠杆的大型企业，一旦出现流动性危机，处置思路都会偏向法治化、市场化重整，而不是简单兜底。

政策层面不会为企业的经营失误买单，也不会为投资行为做保本承诺，机构、企业债权人、普通自然人投资者，都需要按照合同和破产法规承担对应的风险。

这个方向，意味着以后再出现同类巨头爆雷，普通投资者很难再期待全额拿回本金。

过去很长一段时间，市场里面形成一种隐形的惯性，大家觉得体量足够大的企业，出问题之后一定会有人托底，投入的钱大概率不会亏。

海航和恒大的处置过程，正在慢慢打破这种惯性，市场在重新建立风险认知：再大的企业，它的信用债、理财产品，依旧带有投资风险。

刑事追责归追责，填补债务缺口没有捷径

我们聊完了制度层面的安排，再把视线放回事件当中的核心人物，把两件容易混淆的事分开。

站在企业经营的角度，海航的起落，同样给所有依靠高杠杆扩张的民企敲响警钟。

靠融资驱动的增长模式，对外部信贷环境高度敏感，繁荣与否，很大程度上取决于能不能持续拿到新增资金。

一旦融资窗口收紧，不管资产规模做到多大，帝国都有可能快速松动。

企业把融资当成核心增长手段，主业创造现金流的能力跟不上债务利息的增速，危机只是早晚的问题，差别只在外部环境什么时候发生转向。

很多人习惯把所有责任归结到创始人个人身上。

陈峰等人的违法违规行为，已经通过司法审判给出对应的处罚，这是独立的刑事追责，和民事层面的债权清偿，属于两条完全分开的线。

刑事处罚可以追究侵占、骗取贷款这类行为，没收违法所得，但是被挥霍、转移、消耗掉的资金，很难全部追回，没有办法依靠刑事判决补齐万亿级别的债务缺口。

就算相关责任人受到惩处，普通投资者的亏损，也很难因此被填平。

这也是很多投资人心里难以释怀的地方，做错事的人得到了惩罚，可自己的积蓄损失，依旧要自己承担。

我们也不能把这件事引申成所有大型民企都暗藏风险。

正常经营、杠杆水平可控、依靠主业盈利的企业，和当年海航这种依靠持续融资滚动的模式，存在本质区别。

真正值得警惕的，是那种依靠不断并购、不断发债推高规模，主营业务造血能力长期偏弱的企业。

对于普通投资者而言，识别这类标的最核心的标准，不是看宣传出来的资产规模，而是看它能不能依靠正常经营稳定赚到现金流，能不能为发行的产品提供扎实的底层资产保障。

同样是巨头爆雷，同样是万亿级别的债务窟窿，如果以后再出现同类大型企业风险，我们是不是该更早地意识到，名气再大的企业，也不存在稳赚不赔的投资？

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