日本财务省在5月29日公开承认，过去一个月里，日本在外汇市场上动用了11.7349万亿日元买入日元、卖出美元来干预汇率，约合7369亿美元。这是日本在日元贬值周期中实施汇市干预规模的历史最高纪录。

干预当天，日元从1美元兑160.7日元的低点被拉回到155日元附近，但一个月后再看，日元又跌回到1美元兑159日元上方的位置。将近12万亿日元的干预资金，几乎没有产生持续效果。

与此同时，美国财政部公布的数据显示，2026年3月，日本减持了477亿美元美债，这是2022年以来最大规模的单月减持。中国同步减持了约410亿美元美债，持仓降至6523亿美元，回到2008年以来的最低水平。

美联储那边也在换人——凯文·沃什以54票赞成、45票反对的微弱优势接替鲍威尔成为新任美联储主席，这是美联储主席提名确认史上最窄的票数差距。

一个现实的问题摆出来了：日本拿出创纪录的资金去救日元，结果日元还在跌，那这笔钱到底花在了什么地方？日本的干预为什么不见效？

一、干预形同虚设

日本这轮干预覆盖的是4月28日到5月27日期间，11.7349万亿日元的总量创下历史纪录，远高于2024年4月至5月那轮约9.79万亿日元的干预规模。

但效果呢？日元在4月30日干预当天迅速从160.7升至155左右，然后就开始往回走。到5月28日，日元对美元跌到159区间后半段，基本回到干预前的水平。整个月算下来，日元兑美元汇率只上升了约1日元。一家外汇市场咨询机构给出过比较直接的判断：在与财政和货币政策缺乏协同的情况下，汇率干预很难真正起作用。

为什么干预没用？

一方面干预规模在庞大的外汇市场面前是有限的。外汇市场日均交易量超过6万亿美元，日本的干预资金虽然规模不小，但分散在一个月的时间里，对市场趋势的改变力其实很有限。干预可以暂时压制投机盘，但只要方向性因素没有变化，卖盘很快会重新积聚。

另一方面日元贬值的根本原因是基本面的利差驱动。日本央行最新的政策利率是0.75%，美联储的利率区间在3.50%到3.75%，双方的利差仍然巨大。只要这个利差存在，投资者借入低息日元、换成高息美元套利的动力就不会消失。市场预期日本央行可能在6月加息25个基点，但就算加息到1.0%，与美联储的利率差距也至少有250个基点。这还不够扭转市场预期。

还有就是中东冲突导致原油价格上涨，而日本严重依赖能源进口。国际原油以美元计价，油价每涨一块钱，日本支付的成本就相应增加。日元的贬值会进一步推高进口价格，加速输入性通胀。日本总人口约1.23亿，食品、能源高度依赖进口，贬值产生的通胀压力是切切实实的，不是靠干预就能消化的。

前日本央行行长黑田东彦的话说得很直接：除非有足够重大的事件能彻底扭转市场情绪和预期，否则干预措施很难持续奏效。

干预可以争取时间，但争取来的时间用在哪里，才是关键问题。如果日本在这段时间里不能配合财政紧缩和货币收紧，那干预就只是争取了一次短暂的喘息，治标不治本。

二、自救方式已变

日本一边拿出创纪录的资金干预汇率，另一边却在减持美债。这两个动作放在一起看，能看清日本的真实处境。

2026年3月，日本减持了477亿美元美债，这是近四年来的最大幅度。同期海外投资者整体减持规模超过1300亿美元。日本作为美国国债最大海外持有国，过去很长时间里都是稳定的持有方，这次抛售的量虽然在其近万亿美元持仓中所占比例不算大，但时间点值得注意。抛售发生在一个月前，而大规模外汇干预发生在这之后的一个月里。

日本抛售美债换回的美元，直接变成了干预汇率所需要的弹药。

根据美国官方数据，2026年3月外国投资者净卖出166亿美元的短期国库券，日本是其中的主要卖家之一。这些短期美债变现来的美元流动性，可以直接用于4月和5月的日元买入操作。日本的外汇储备大约有1.2万亿美元，其中持有的美债超过1.02万亿美元，但外汇储备里有相当一部分不是可以随时动用的流动性。把美债变现，是获得现汇资金最快最直接的渠道。

日本的这种做法意味着什么？意味着日本正在被迫用自己的美元储备去保卫本币，而这个过程中，日本作为美国国债最大持有国的地位正在被削弱。

日本央行正在加息，以吸引资金回流本土。这意味着未来美债市场可能面临更大规模的资金撤出。如果日本持续减持美债，美债市场的压力就会增大，债券收益率会被推高，增加美国财政的融资成本。

日本财务省的一名高管之前也专门强调过，拒绝通过抛售美债去反制美国的关税政策，认为那跟“金融原子弹”一样，会引发市场剧烈震荡。但当下的情况不同——为了保住日元，为了抑制输入性通胀，日本必须卖出美债，这是一个被动的选择。

日本已经从美债的“稳定持有者”变成了“有条件抛售者”。对于美债市场来说，这是一个结构性的变化。日本当前超过1万亿美元的美债持仓，已经不是绝对安全的了——每当日本需要干预汇率，这些美债就可能变成要卖出的资产。而汇率干预在日本当前的处境下，正在变成一个常态化的动作。

日本在做的，是用美国国债的信用去支撑日元的信用，这笔交易短期看是无奈的，长期看则是危险的。

三、中方同步行动

日本在动，中国也在行动。2026年3月，中国减持美债约410亿美元，持仓降至6523亿美元，是2008年以来的最低水平。与此同时，海外官方账户（主要由各国央行构成）3月合计减少了1087亿美元的持仓，占整体降幅的绝大部分。

中国减持美债的节奏其实是有延续性的。2025年全年，中国减持了755亿美元美债，5年时间净卖出大约4000亿美元。

日本抛售美债的压力来自汇率层面，而中国减持美债的压力更多来自战略层面。关于俄乌冲突中俄罗斯海外资产被冻结的先例，已经在整个国际金融体系里留下了一个很深的阴影。依赖美元资产，就是把储备安全交到别人的系统规则里。一旦地缘政治走到某种极端，手里的美元储备和美国国债都可能不再是安全的资产。这不是一个理论上的风险——2022年俄罗斯央行约3000亿美元的海外资产被冻结，全球看得清清楚楚。

中国应对这个风险的方式很直接：增持黄金。到2025年末，中国央行的黄金储备已经是连续第10个月增持之后的水平。黄金不受单边制裁影响，能够有效对冲美元单一货币风险。中国的增持不仅仅是出于避险考虑，还有一个结构性的安排：外汇储备的去美元化。美元在全球央行外汇储备中的占比已经降到30年来的最低水平，这个趋势不会因为美联储换一个主席就停下来。

中日都在减持美债，但动机不同。日本的减持是被动的——干预汇率需要资金，只能卖；中国的减持是主动的——减少对美元体系的依赖，增加储备资产的多元化。方向一致，做法不同，但都说明了同一个事实：美债不再是那个可以无脑持有的安全资产了。

四、换帅难改局面

就在美债两大持有国都在减持的时候，美联储的主席换了。

凯文·沃什以54票对45票的微弱优势通过参议院确认，这是美联储主席提名确认史上最窄的票数差距。54票里面，只有一名民主党参议员跨党派投了赞成票。票数本身就反映出华盛顿内部对沃什独立性的普遍质疑。特朗普提名沃什，期望他推动降息。但沃什上台时的处境已经不一样了——美国4月消费者价格指数同比上涨3.8%，为2023年6月以来最高水平。美伊冲突推动能源价格，进一步加大了通胀压力。市场已经开始讨论年内再次加息的可能性。

沃什的政策主张有几个关键点值得注意。他主张用缩表来换取降息空间——通过缩减美联储的资产负债表来收紧流动性管控通胀，为短期降息创造条件。他还倾向于用截尾均值PCE替代美联储当前关注的核心PCE来衡量通胀。

更关键的是，他认为美联储“过度沟通”限制了政策的灵活性，主张弱化前瞻指引、取消点阵图。这意味着沃什领导下的美联储政策透明度可能会下降，市场对政策路径的预期会更难建立。

短期看，不确定性增加了。一个主张改革的美联储主席，一个通胀重新加速的经济环境，一个减持美债的海外持有群体，这三样凑在一起，美债市场的买家结构正在发生变化。

长期以来美债市场依赖“海外官方持有者——以中日两国为首”作为稳定需求的支柱，现在这个支柱在松动。日本在卖，中国在卖，而美国的财政赤字还在扩大，国债还在增加，谁来接盘就成了一个越来越尖锐的问题。

美联储的人事变动解决不了美债的需求侧问题。即便沃什有能力重塑货币政策的走向，也无法改变全球央行在系统性降低美债配置占比这个事实。美联储可以决定利率和资产负债表，但决定不了全球投资者怎么看待美元资产的安全性。美债最大的买家是美国国内的投资者——美联储和私人部门——但如果海外持有者的信心持续下降，长期债券收益率的上行压力就难以消除。而收益率每上升1个百分点，美国财政每年就要多支付约3000亿美元的利息。

沃什能不能处理好这种局面，目前还不知道。但一个确定的事是：日本开始抛售美债自救，中国持续减持美债，这个趋势已经形成，美联储换谁当主席都扭转不了。

不难看出，全球金融市场正在经历一个供需关系的重组过程。一方在供给端不断加码，另一方在需求端持续收缩——这种结构性的不平衡，才是未来一段时间美债市场和全球资本流动的真正主题。日本抛售美债救日元的行为，表面上看是被动的汇率保卫战，事实上则是全球资本流动结构发生变化的信号，美联储换人也改变不了这个基本面的走向。