铜根本用不完，1吨铜却涨到1.4万美元：美国囤铜，把上海库存抽干

全球铜产量并未出现大幅萎缩，为何一吨铜的价格却一路冲上1.4万美元？美国大规模囤积铜资源，把上海库存不断抽干，这背后到底是供需失衡，还是一场全球资源的重新分配？

要理解这场铜市场风波，需要先从有色金属和黑色金属的基本面与投资逻辑说起。特朗普交易从美国市场蔓延到七月份的部分市场，因此大多数商品的价格出现了一定波动。

我们依然认为，目前大多数商品处于第五次实物资产周期的上升进程当中。这一进程会随时受到特朗普交易的扰动，因此建议听众更多关注本期内容的长期定价逻辑、供需平衡表，以及为什么现在处于第五次实物资产周期的上升阶段。

对于具体的近期价格波动点评，可以参照上述描述的内容。选择在此时分享金属研究，主要是因为俄乌冲突爆发之后，俄罗斯把大宗商品武器化，美国把美元武器化，这两个逻辑同样都是利好大宗商品的。

一品资产也是业内比较早提出商品配置价值和大宗交易价值的机构。有色金属主要包括铜、铝、锌、铅、镍等；黑色金属主要包括螺纹钢、热卷、铁矿、不锈钢、焦煤、焦炭等。

一些机构会把黑色和有色统称为工业金属，因此本期主要探讨的即为工业金属。供需平衡表如果从最简单的逻辑来讲，包括研究供给端的变化、研究需求端的变化，以及研究宏观。

虽然库存和利润可以放在供应的框架之下，但在交易层面，它们往往会成为重要的交易驱动，因此可以单独拿出来看。所谓的商品定价，是供需决定定价，那么供需平衡表就是帮助我们判断商品价格的工具。

但从某种意义上讲，供需只是价格的起点，并不是终点。它帮我们确定一个大的交易方向，但对交易节奏的指导性可能会弱一些。

这也是为什么很多人觉得越看供需、越看基本面反而越容易出错。今年在很多商品上就体现出这种特性。

以锌为例，三月份之后出现了一轮暴涨，一直涨到四五月份，涨幅显著。而锌的供需基本面其实非常明确，就是过剩，而且是严重过剩，如果不把利润打掉，后续会有非常大的产能释放。

但这个品种依然在宏观的驱动下不断上涨，突破了很多产业从业者的认知底线，很多人也因此遭受损失。因此，看供需确实决定商品的中长期价格，但就短期交易而言，它也只是一个参考。

在交易层面上，供需基本面只是一部分因素，投资者应有明确认知，否则容易在交易层面遭受较大教训。整体来说，在矿端方面大家比较关注产能以及边际成本，行业里经常提到的C1，就是矿的操作成本，这是一个边际量。

回顾铜价走势可以发现，每年铜价的底部与C1的关系比较大。行业里一般认为，70%到90%分位的价格通常构成当年铜价的底部，在这个位置存在较强支撑。

近几年铜矿品位实际是在下降的，矿的开采成本变化不大，但由于品位下降，以前开采10吨矿能提取的量，现在需要开采十几吨甚至更多，这被动提升了精铜的成本。除了成本方面，还需关注替代和消费层面。

铜从矿端到冶炼端再到消费端，涵盖各种铜材，最终应用于家电、电缆等各类终端。平衡表主要用来确定一个大的方向。

田磊老师个人研究的一个原则是，先去看一个商品是过剩还是短缺，然后用成本去判断当前价格处于什么样的估值水平，之后才是考虑如何操作。在此基础上还需补充的是，现在尤其是商品方面的投资，平衡表只是一部分，需要更多关注宏观权重的上升。

从宏观上来看，大多数商品的金融定价属性是在美国决定的，或者说由美元决定。而消费属性现在呈现出多元化的特征。

2000年之后一直到2020年，主要的消费增量来自中国。到了现在这个阶段，当人均GDP超过一万美金之后，对大多数商品，尤其是对铜这类大宗商品的需求增量并不明显，一些技术更新和新材料还会减少对铜的用量。

以铜为例，全球产能和需求差不多是2500万吨，每年供给端的增量大概在50万吨到75万吨之间。需求增量方面，印度未来两年每年新增需求差不多在10到15万吨，非洲新增需求也在10到15万吨。

这种大的增量逻辑背后来自消费属性的多元化。消费属性的多元化对全球商品定价构成影响，如果计算供需平衡表时忽略新兴经济体的影响，可能会出现误判。

此外，主要大宗商品每年的开采成本仍在增加，这也会导致商品价格中枢一定程度地上移。

因此在推演供需平衡表时，一方面需要了解全球主要央行的货币政策，另一方面要关注一些大的经济刺激，甚至美元信用和地缘政治问题，这些突发事件都可能对商品的投资和交易过程构成冲击。

但对需求侧，特别是对金属类品种的需求判断，其波动可能非常大，与宏观经济的跟随性和周期性更强，弹性更大。因此对工业品需求的判断往往是模糊的，甚至是不准确的。

无论是有色还是黑色领域，这一特点都非常显著。往往在年初的时候，大家会对未来一年充满信心，但随着时间推进就会发现需求不及预期，市场随后又会过分悲观，但最终发现需求可能又回来了。

市场对需求的理解往往是错误的，因此对供需平衡表的模糊性要有清楚认知。供应或许是清楚的，但需求往往不清楚，甚至在做交易时要理解，线性外推的需求大概率是错误的。

其次，在交易和研究层面更为重要的是供需平衡表的动态性。任何时点做出的供需平衡表，在未来半个月、一个月或两个月这样的时间段内都会发生变化。

供需影响价格，价格反过来又决定供需，这是一个不断循环、相互变化的过程。比如过去很多品种由于利润过高，市场预期产能快速释放，价格从高位滑落，但下跌完之后发现供应也会随之调整，原本预期释放的供应后来没有出现，从而导致行情反转。

这在商品上是非常常见的，也是多空双方相互攻击的一个点。整个供应体系是动态的，绝不是静态的，越大的矛盾，后面的变数就越大。

此外，不同商品品类上，供需体现出的定价特点也有差别。铜是一个非常普遍且规模巨大的商品。

从铜产业链的基本面来看，田磊老师提出了大致八条原则：供求、产销存利、产能与成本、替代与消费、驱动与价值属性、水的影响、利率汇率产业结构，以及信息和博弈。从供求上讲，铜矿主产地主要集中在四个地方：南美和中美洲是最重要的产区；

新兴市场包括两部分，非洲的矿最近几年开出较多，亚洲一些伴生矿也贡献了部分产量；此外是老牌的澳洲，其矿的品位较高，工业量也可以。消费方面主要看中国和中国以外：中国主要是基建、地产以及电网投资；

中国以外，最近几年增长较快的一个是印度，另一个是欧美，欧美进入设备更新周期，市场对其有所期待，印度则受益于经济增长以及电网需求的提升。从需求上看大概有四方面变化。

一是芯片和电动车，这两个方向比较明确，均希望"各搞一贪"，从而产生了新增需求。二是AI和电动智能化，市场对未来预期较高，高端需求出现后对电力需求持续增加，后续会有一些电网投资，驱动上游需求增长。

三是国内地产和基建大趋势的变化，这构成了负面驱动。四是比价关系。

有色层面上比价关系呈现"跷跷板"效应，铜常与铝进行比对，在电缆等消费领域，铜和铝存在一定的替代关系。目前市场关注的是印度和美国的需求，国内相对稳定甚至偏弱。

因此在当前铜价水平上，今年上半年比较明显的现象是库存从国外搬到国内，上海库存累积较高，这也是最近一段时间铜价出现调整的原因之一。铜产业链大致分为四个部分，分别是采选、冶炼、加工和最终的终端需求。

这四个部分对应了不同的行业，差别较大。采选主要是矿端，冶炼是冶炼厂或铜的加工厂，加工环节更细一些，包括棒材、板材、铜箔、铜管等，最终到终端可能进入电力、家电等不同行业。

关于铜金矿的定价，田磊老师解释：铜矿主要有红铜、赤铜矿、蓝铜矿以及硫化铜矿，提炼方法有干法和湿法。在铜的加工中要看TC，即加工费用。

矿端的定价权较大，由矿端与冶炼厂商讨TC价格。目前矛盾在矿端，消费端相对偏弱，TC被压得很低。

尤其是去年到今年，TC基本在零值附近，有时甚至是负值。前段时间有铜矿与冶炼厂商谈的远期TC大概只有20多美金。

整体来说，尽管铜价这几年持续上涨，国内中游冶炼企业仍然比较难受，利润分配更多留在了上游和下游的高科技产品端。铜还带有货币属性，全球范围内在各种仓库之间搬运，形成的铜库存不断转移，套取其中的利润和汇率差异。

大会提到的问题在铜身上，尤其最近行情表现明显。从基本面看没有什么原因能支撑金属大幅上涨，但铜价确实暴涨了一波，报道涉及国内和华尔街的博弈上升到宏观层面。

沿着上述铜市场的定价框架回到当下，可以看得更清楚：从全球总量数据看，矿山仍在生产、冶炼产量稳定，账面并不缺铜；但铜价却在2025年一路冲上1.3万甚至逼近1.4万美元的高位，与过去几年均值形成巨大反差。

真正影响价格的并非全部产量，而是能够随时进入市场交易、交割和流通的库存部分。美国推动铜相关贸易政策调整、释放进一步加征关税的信号后，市场迅速反应。

与此同时，铜产业链上游长期问题也在放大：新矿开发周期动辄多年，成熟矿山品位下降，大型项目生产波动使铜精矿供应偏紧，冶炼企业原料成本上升。叠加电力、新能源汽车、数据中心和AI基础设施对铜的持续需求，供应链任何一处堵点都会被市场放大定价。

因此，此轮铜价上涨并非单一因素造成，而是库存转移、政策预期、产业需求与矿端压力共同作用的结果。铜依然存在，但真正能够快速流通的部分正在收紧。

对中国这样的铜消费大国而言，保持多元化供应渠道、提高资源利用效率，是应对国际市场变化的关键。