高盛上周发了份报告，说五月底美股可能面临约140亿美元的养老金抛售。标普500的盘口流动性比年初掉了24%，现在处在一年回看区间的第33百分位。

问题来了：140亿美元这个数，放在平常根本不算大，为什么高盛要把一个常规的季度调仓说成“冲击”？

现在的盘口接盘能力比年初少了将近四分之一。同样一笔卖出，流动性越薄，价格跌幅越大。那现在的市场结构能不能扛住？看几组数据——对冲基金总杠杆率到了过去五年的第94百分位，科技板块敞口直接顶到了第100百分位。多头把仓位打满了，空头也到了2011年以来的最高水平。两边的力量都绷到极限，中间没有缓冲地带。这种结构下，一个常规调仓动作凭什么不会引发连锁反应？

一、流动性枯竭的真实杀伤力

对冲基金的总杠杆率排在过去五年的第94百分位，科技板块的总敞口直接顶到了五年区间的第100百分位。什么意思？几乎所有能加杠杆的机构都加满了。与此同时，空头头寸却处在2011年以来的最高水平。多头满仓，空头也满仓，两股力量拧在一起，市场其实失去了缓冲地带。

这时候问一个问题：140亿美元的养老金卖出，在过去流动性充裕的环境里，也就是个常规操作。现在呢？盘口流动性只有944.5万美元，比年初少了四分之一。同样的抛售量，放在一个接盘能力缩水24%的市场里，价格跌幅会扩大多少？高盛自己的测算模型给出了一个隐含答案——这次抛售的冲击力度，在历史排位中处于第80百分位，是2000年以来第12大非季末卖出事件。

散户的行为也在变。高盛5月初的报告指出，散户已经从“逢低买入”模式切换到了“追逐狂热”模式。3倍做空半导体ETF和3倍做多半导体ETF的参与程度，分别处在五年历史的第97和第99百分位。这意味着什么？意味着市场上最后的流动性提供者——散户，现在也在用杠杆赌博，而不是在下跌时接盘。

还有一个更让人不安的信号。CTA策略的持仓离中期阈值只差不到5%。一旦标普500跌破那个位置，系统化策略将被迫抛售约500亿美元股票。500亿叠加140亿，再加上流动性本就稀薄的环境，这个连锁反应谁会去踩刹车？共同基金的现金配置虽然从1.1%回升到了1.4%，但跟历史均值比，这点现金储备远远不够。一季度每周200亿美元的资金流入，到了5月20日那一周，已经急剧收窄到20亿美元。

资金面已经极度紧张，而养老金抛售、CTA强制平仓、散户情绪反转这几重压力正挤在一起，这是整个市场结构在设计时就埋下的脆弱性。当所有参与者都为了追逐收益把杠杆用尽，把仓位挤到同一个方向，任何一笔常规的卖出都可能变成一场“踩踏事故”。

这就引出了另一个更大的问题：金融市场已经如此脆弱，美国内部还有没有能力同时应付另一场消耗——比如伊朗战事？

二、战争账单正在吃掉财政空间

五角大楼4月首次公布了伊朗战事的直接成本——250亿美元。不到两周，国防部主计长赫斯特在国会听证会上把数字修正到了290亿美元，单次调增40亿。赫斯特自己承认，重建十多个受损美军基地的费用“没有很好的估算”。

为什么成本会涨得这么快？一个E-3预警机被摧毁，更换就要7亿美元以上。两套雷达系统受损，一个4.85亿，一个11亿。而且这些设备的生产周期很长，AN/TPY-2雷达从下单到交付需要近三年，美军目前没有库存。打两个月仗烧掉290亿，剩下的十个月如果继续维持这个消耗速度，到年底军费支出就可能突破千亿美元。

战略与国际研究中心给出的日均耗资是5亿美元。前国防部高级预算官员麦卡斯克的测算区间是223亿到310亿，还不包括战后才会确认的损失。那这笔钱从哪里来？

美国2024财年的财政赤字已经高达1.8万亿美元，债务利息支出首次超过了国防预算。现在突然多出几百亿甚至上千亿的战争追加支出，国会那边什么反应？加州的加拉门迪众议员说得直白：美国可能要好几年才能从声誉、经济和军队战斗力遭受的严重损害中恢复。民主党议员已经明确表示，要用伊朗战事的僵局作为阻挡下一年度军费预算案的筹码。

战争不仅消耗弹药，还消耗政治资本。国防部长赫格塞思在听证会上被反复追问停火能否维持，他的回答始终没有正面保证，只说“停火大致代表火力停止”。他还承认，如果谈判破裂，美方已经准备了升级、撤退和转移资产的多种计划。连五角大楼的最高层都说不清楚下一步往哪走，这场战事的终点在哪里？

油价已经被推到了近四年最高水平。国内通胀还没压住，汽油价格又在上涨。美联储为了控制通胀已经将利率维持在高位，财政上再增加战争开支，等于在火上浇油。一个简单的逻辑：钱花在了中东，就没办法用在别处。那么，原先准备用来跟中国打关税战的那些资源、那些政治资本、那些财政空间，还剩多少？

三、关税杠杆为何突然失灵了

就在五角大楼不断追加战争预算的同一个时间段里，中美经贸关系发生了实质性的变化。5月13日，中美在韩国举行了2025年关税战爆发以来的第七次磋商。随后特朗普在北京进行了国事访问。双方同意以“建设性战略稳定关系”作为两国关系新定位，中方给出的框架很清晰：合作为主、竞争有度、分歧可控、和平可期。

经贸层面达成了五方面成果：建立政府间贸易理事会和投资理事会；在贸易理事会框架下讨论各300亿美元或更多的对等降税；中国引进200架波音飞机；恢复农产品贸易；推动扩大双向贸易。

这里有一个必须回答的问题：为什么在关税战打了这么多年之后，美国突然愿意坐回谈判桌，而且拿出了对等降税这样的实质方案？原因主要出在美国内部。

美国对华实际关税税率目前维持在23%，全球进口平均关税税率只有6.9%。这么高的关税，美国企业和消费者扛了这么多年，已经到了一个临界点。USTR代表格里尔在5月底的表态很能说明问题。他说“得以保留对中国的关税，这相当棒”——这句话听起来很强硬，但仔细看，他承认的重点是“保留”，而不是“加征”。更关键的是，格里尔明确表示，“已接受不会出现某种全面性改革来改变中国政治体制及其经济运作模式的事实”。

这句话的意思就是，美国战略界对关税工具的功能边界有了新的认知。过去认为关税可以迫使中国改变经济模式，现在这个目标被公开放弃了。关税从一个战略武器，降级成了一个谈判筹码，甚至只是一个心理符号。

高盛预警的140亿养老金抛售，一旦兑现，会直接冲击美国家庭部门的财富效应。养老基金持有大量美股，市场下跌意味着普通人的退休账户缩水。在这样一个敏感时刻，白宫还有没有政治资本去跟中国打一场全面升级的关税战？答案显而易见。

美国目前的策略已经从“全面施压”转向了“管理式贸易”——在非战略性商品领域寻求对等降税，在稀土等关键领域维持压力，同时保留现有关税作为谈判筹码。这种调整本身就说明，关税作为遏华王牌，压制功能已经大打折扣。不是美国不想用，是美国内部已经没有条件让它继续用了。

经济学人智库的评估说得直接：中美关系新定位标志着两国关系将进入一段“可控稳定”期。注意“可控”这个词——它是一种防御性的均衡，可能是一种相对稳定的状态。至少在特朗普任内，暂时不会变得更坏。

为什么“不会变得更坏”？因为美国内部的结构性矛盾——财政赤字失控、军事支出膨胀、资本市场流动性脆弱——从根本上限制了它在经贸和外交领域的行动空间。国会那里有阻力，市场这里有风险，选民那里有怨气。一套自身难保的系统，还能拿什么去遏制别人？

中方在这次战略调整中展现的应对思路很清晰：不跟美国打关税消耗战，而是通过贸易理事会、投资理事会、对等降税这些制度化框架，把经贸关系拉到一个可预期的轨道上。当美国忙于中东战事和国内经济脆弱性的时候，这个策略的有效性被进一步放大。中国市场自身的规模和深度，加上完整的工业体系和供应链网络，为这种“不急不躁”的应对提供了底气。

特朗普当年把关税当作遏华王牌打出来的时候，没有人想到这张牌会失效得这么快。但回头看，让这张牌失效的不是中国的反击，主要问题处在美国自己身上——金融市场自己埋下的流动性炸弹，中东战事自己挖下的财政深坑，还有那个越来越难以调和的内部政治矛盾。王牌之所以是王牌，前提是握牌的手够稳。现在这只手在发抖，牌面再大，也甩不出去了。