1、业绩情况
- 整体业绩：2025年全年营收60.19亿元（同比-18.04%），归母净利润19.86亿元（同比-23.31%），业绩符合市场预期，核心原因是公司主动调整经营策略，顺应行业大势不压货，出清报表压力。2026Q1营收22.30亿元（同比+8.91%），归母净利润8.35亿元（同比+0.73%），收入超预期，但利润仅微增，主因是春节错峰及洞藏放量带动收入恢复，但费用投入加大侵蚀利润。
- 单季度业绩：26Q1归母净利润8.35亿元，同比+0.73%，环比+76.4%。收入端在经历5个季度下滑后首次转正，但利润端增速远低于收入，核心原因是公司为抢占份额加大了市场促销和广告投入，销售费用率同比提升1.5pct。
2、经营亮点
- 收入拐点确立，率先走出行业调整：公司自24Q4率先开启报表出清，经历5个季度下滑后，26Q1营收同比+8.9%转正，在白酒板块中率先结束调整，信号积极。26Q1末合同负债5.32亿元，同比+16.6%，环比+0.48亿元，渠道回款意愿良好，经营势能触底企稳。
- 洞藏系列韧性凸显，省内市场强势复苏：26Q1中高档酒收入18.73亿元（同比+8.9%），核心大单品洞6/洞9动销改善明显，消费者自点率领先竞品。省内收入18.13亿元（同比+11.0%），恢复双位数增长，基地市场优势夯实，份额逆势提升。
- 利润端承压，费用投入加大是核心拖累：26Q1归母净利率37.4%，同比-3.0pct，毛利率同比-0.9pct，销售费用率同比+1.5pct。公司为应对行业竞争，阶段性加大消费者和渠道端投入，以份额换利润，短期盈利能力承压。
- 分红率大幅提升，安全边际充足：2025年拟每10股派15元，分红总额12亿元，分红率60.43%，同比大幅提升14pct，股息率约4.2%，在利润下降的情况下分红金额未降，体现对股东回报的重视。
详细分析
1、点评要点
1.1 收入和净利润同环比变化的具体原因
- 收入同比+8.9%的核心驱动：
- 春节错峰效应：2026年春节较晚，旺季销售集中在Q1，叠加2025年同期基数较低（25Q1营收同比-12.3%），共同推动收入恢复增长。
- 洞藏系列放量：26Q1中高档酒收入18.73亿元（同比+8.9%），核心产品洞6/洞9在春节期间动销实现双位数增长，消费者自点率在同价位领先竞品，渠道利润优势驱动终端动销。
- 普通酒调整出清：26Q1普通酒收入2.64亿元（同比+9.1%），低端产品在经历25年深度调整后库存降至较低水位，逐步走出调整。
- 省内市场强势复苏：省内收入18.13亿元（同比+11.0%），合肥、六安等核心市场表现较优，公司在100-300元大众价格带凭借洞藏系列持续抢占份额。
- 归母净利润同比仅+0.7%的原因：
- 毛利率同比-0.9pct至75.6% ：产品结构下移，洞16及以上次高端产品仍有压力，洞6/洞9等中低价格带产品占比提升，拉低整体毛利率。
- 销售费用率同比+1.5pct至9.2% ：公司为应对行业竞争，加大广告宣传和消费者促销投入，26Q1销售费用绝对值2.06亿元，同比+30.3%。
- 税金及附加率同比+0.5pct：消费税等刚性支出增加，进一步侵蚀利润。
1.2 业绩历史对比
（1）整体业绩趋势判断
指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
营业收入（亿元） | 67.71 | 73.44 | 60.19 |
同比增速 | +22.1% | +8.5% | -18.0% |
归母净利润（亿元） | 22.82 | 25.89 | 19.86 |
同比增速 | +34.0% | +13.4% | -23.3% |
毛利率 | 71.0% | 73.9% | 72.5% |
归母净利率 | 33.7% | 35.3% | 33.0% |
2025年公司营收和利润均出现大幅下滑，核心原因是行业深度调整背景下，公司主动选择"挤水分、调市场"，不向渠道压货，导致报表端收入利润大幅下降。但这一策略也使得渠道库存处于较低水平，为2026年的轻装上阵奠定了基础。从毛利率看，2025年毛利率72.5%，同比-1.4pct，主要受产品结构下移和促销力度加大影响。
（2）单季度业绩判断
指标 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 |
营业收入（亿元） | 18.30 | 20.47 | 11.13 | 13.56 | 15.03 | 22.30 |
同比增速 | -4.5% | -12.3% | -24.1% | -20.8% | -17.9% | +8.9% |
归母净利润（亿元） | 5.83 | 8.29 | 3.02 | 3.81 | 4.74 | 8.35 |
同比增速 | - | -9.5% | -35.2% | -39.0% | -18.6% | +0.7% |
毛利率 | - | 76.5% | 68.3% | 70.2% | 72.4% | 75.6% |
从单季度趋势看，公司营收自24Q4进入负增长区间，25Q2-Q4降幅持续在-18%至-24%之间，26Q1首次转正至+8.9%，拐点信号明确。但利润端恢复明显滞后，26Q1归母净利润同比仅+0.7%，远低于收入增速，核心原因是费用投入加大。从毛利率看，25Q2毛利率降至68.3%为近年低点，此后逐季回升至26Q1的75.6%，产品结构正在逐步改善。
（3）盈利能力评估
26Q1归母净利率37.4%，同比-3.0pct，连续第5个季度同比下降。核心拖累因素：
- 毛销差收窄：毛利率同比-0.9pct，销售费用率同比+1.5pct，毛销差同比-2.4pct至66.4%，主因产品结构下移和竞争加剧下的促销投入增加。
- 非经常性收益贡献有限：26Q1扣非归母净利润8.18亿元（同比+0.18%），与归母净利润增速基本一致，非经常性损益影响不大。
- 规模效应减弱：在收入下滑期间，固定费用（管理费用、折旧等）难以同步压缩，导致费用率被动抬升。26Q1管理费用率3.0%，同比-0.1pct，管控相对有效。
1.3 业务/分产品拆解
业务板块 | 2023年收入 | 2024年收入 | 2025年收入 | 26Q1收入 | 毛利率变化 |
中高档白酒 | 50.22亿 | 57.13亿 | 46.83亿 | 18.73亿 | 25年80.6%（-0.5pct） |
普通白酒 | 13.80亿 | 12.89亿 | 10.04亿 | 2.64亿 | 25年56.1%（-1.9pct） |
其他业务 | 3.19亿 | 3.41亿 | 3.32亿 | - | - |
26Q1各业务板块经营变化分析：
- 中高档白酒（收入占比约84%）：26Q1收入18.73亿元，同比+8.9%，恢复正增长。核心驱动是洞藏系列（洞6/洞9）在省内动销表现优异，春节期间实现双位数增长。洞16及以上产品仍有压力，产品结构整体下移，导致中高档酒毛利率同比-0.5pct至80.6%。从量价看，2025年中高档酒销量同比-14.4%，吨价同比-4.2%，量价齐跌，但26Q1已出现边际改善。
- 普通白酒（收入占比约12%）：26Q1收入2.64亿元，同比+9.1%，在经历25年深度调整（全年同比-22.1%）后企稳回升。公司优化百元以内产品布局，淘汰老化产品，叠加贡3/贡5等新品招商补充增量。2025年普通酒毛利率56.1%，同比-1.9pct，低端市场竞争激烈，盈利能力承压。
- 分区域看：26Q1省内收入18.13亿元（同比+11.0%），省外收入3.24亿元（同比-1.4%）。省内基地市场在经历调整后率先恢复增长，合肥、六安等核心市场表现较优；省外仍处于调整阶段，江苏、上海等市场逐步企稳但尚未转正。
1.4 公司费用分析
费用项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 26Q1 |
销售费用（亿元） | 5.83 | 6.66 | 6.70 | 2.06 |
销售费用率 | 8.6% | 9.1% | 11.1% | 9.2% |
管理费用（亿元） | 2.16 | 2.33 | 2.58 | 0.68 |
管理费用率 | 3.2% | 3.2% | 4.3% | 3.0% |
研发费用（亿元） | 0.81 | 0.81 | 0.64 | 0.12 |
财务费用（亿元） | -0.08 | -0.23 | -0.59 | -0.002 |
费用分析：
- 销售费用大幅增长是利润承压主因：26Q1销售费用2.06亿元，同比+30.3%，销售费用率9.2%（同比+1.5pct）。公司为应对行业竞争，在春节期间加大广告宣传和消费者促销投入，以抢占市场份额。2025年全年销售费用率11.1%（同比+2.1pct），在收入下滑背景下费用率被动抬升明显。
- 管理费用管控相对有效：26Q1管理费用0.68亿元，同比+5.3%，管理费用率3.0%（同比-0.1pct），在收入恢复增长后规模效应有所体现。
- 财务费用持续为负：主要系公司利用闲置资金进行理财，利息收入大于利息支出，对利润形成正向贡献。
- 公允价值变动收益波动较大：2025年全年公允价值变动收益0.46亿元（同比+173%），主要系交易性金融资产估值变动，属于非经常性收益，对利润有一定支撑。
1.5 公司重要的经营变化
- 管理层重大调整，营销体系变革：2025年以来，公司完成副董事长、总经理等关键管理层变更，并完成管理中心与大区架构调整，销售老将回归，加强营销团队资源倾斜。这一变化有望强化公司执行力，推动2026年业绩实现增长。
- 主动出清报表，渠道状态良性：公司自24Q3先于行业降低业绩诉求，主动梳理市场问题、降低渠道压力。经过2025年的大幅调整，目前渠道库存处于较低水平（平均1.5个月，低于去年节后的2个月），经销商回款意愿良好，为后续增长奠定基础。
- 分红率大幅提升，重视股东回报：2025年拟每10股派15元，分红总额12亿元，分红率60.43%（2024年为46.35%），在利润下降23%的情况下分红金额未降，体现公司对投资者回报的重视，股息率约4.2%。
- 省外市场调整接近尾声：省外经历一年战略调整，经销商净减少33家，26Q1省外收入同比仅-1.4%，降幅大幅收窄，调整基本进入尾声，后续有望逐步恢复增长。
- 资本开支维持高位：2025年购建固定资产支付现金7.45亿元，在建工程6.82亿元（同比+127%），公司持续进行产能建设，为中长期发展储备产能。
2、投资建议
2.1 短期和长期投资逻辑
- 短期投资逻辑：市场当前最关注的是公司能否在26Q2-Q3低基数下延续增长趋势。26Q1收入转正信号积极，但利润端承压明显，市场将密切关注后续费用投放节奏和产品结构改善情况。此外，管理层换届后的营销体系变革效果、省外市场能否企稳也是短期关注焦点。
- 长期投资逻辑：公司核心投资逻辑是洞藏系列在安徽省内100-300元大众价格带的份额提升。洞6/洞9凭借渠道利润优势和消费者自点率领先，持续抢占竞品份额。中长期看，产品结构仍有升级空间（洞16/洞20），省外市场开拓（苏沪市场）有望贡献增量，规模效应打开后净利率有望逐步提升。
2.2 盈利展望
- 盈利预测：多家券商给出盈利预测，综合来看预计2026-2028年营收分别为64-66亿元、69-72亿元、76-80亿元，归母净利润分别为20.5-21.6亿元、22.7-23.9亿元、25.5-26.9亿元，对应PE分别为14-15倍、12-13倍、10-11倍。
- 公司指引：公司2026年目标为保持战略定力，稳步实现可持续、高质量发展，未给出具体收入或利润增速指引。
2.3 市场潜在的分歧点
- 收入增长的可持续性：26Q1收入增长部分受益于春节错峰，26Q2能否在低基数下延续增长？市场对此存在分歧。部分观点认为公司出清较早、渠道良性，有望持续恢复；另一部分观点认为行业需求复苏尚不明朗，增长持续性存疑。
- 利润拐点何时到来：公司为抢占份额持续加大费用投入，毛销差持续收窄，利润增速远低于收入。市场关注费用投放何时能见到成效，利润拐点何时出现。部分券商认为26年全年利润增速仍将低于收入增速。
- 省外市场能否恢复增长：省外市场已连续多个季度下滑，26Q1仍为负增长。市场对省外市场恢复节奏存在分歧，部分观点认为省外调整接近尾声，下半年有望转正；另一部分观点认为省外竞争激烈，恢复难度较大。
- 产品结构升级节奏：洞16/洞20等次高端产品持续承压，产品结构下移拖累毛利率。市场关注消费升级何时能传导至公司产品结构，带动毛利率回升。
（来源：游走的小饭团）
注：纯属个人观点，不作任何投资依据。
