邹文武：茅台消失的净利润去哪了？

2026年8月14日，贵州茅台交出了陈华掌舵后的首份半年报。数据一出，市场哗然：营业收入922.78亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。这是茅台近年来首次在半年报中出现利润负增长。

更令人困惑的是，2026年上半年以来，茅台接连涨价、直营占比大幅攀升，这都是提升利润的主要助推器，但结果却并没有带来利润的上涨。这不禁让人要问，上涨出来的直营利润和涨价利润，到哪里去了呢？茅台未来利润还能重回增长状态吗？

涨价了，但利润没有如期而至

2026年，茅台在价格上动作频频。

3月31日，飞天茅台销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶，自营零售价由1499元上调至1539元。5月，公斤茅台、精品茅台等非标产品跟进涨价，最高每瓶上调200元。7月18日，茅台再度出手，飞天茅台i茅台零售价调至1639元，销售合同价调至1369元。

半年之内，飞天茅台合同价从1169元涨到1369元，累计上涨200元/瓶。市场原本对二季度抱有较高期待——新价格落地后，提价红利理应释放。但现实是，二季度净利润仅172.74亿元，环比下降36.59%，同比下降6.90%。提价的利润，并没有如期进入茅台的口袋。

直营占比大幅提升，利润为何不增反降？

另一个被寄予厚望的利润增长引擎是直营化。

2026年上半年，茅台直销渠道实现营收519.62亿元，同比增加119.52亿元，占总营收比重达57.31%。其中，“i茅台”实现酒类不含税收入402.6亿元，同比增长274.18%，占公司营业总收入比重达43.63%。

直营渠道的毛利率本应高于经销渠道——去掉中间商，利润空间更大。然而，直营营收增加了119.52亿元，覆盖了经销渠道缩减的106.46亿元，却未能带动利润增长。利润反而下滑了1.95%。

问题出在哪里？难道提高价格和扩大直营，并不能让茅台改善经营质量吗？

净利润消失的五个大去处

去处一：营业成本暴涨——最大吞噬者

2026年上半年，茅台营业成本达94.74亿元，同比大幅增长21.81%。公司解释为“本期销量增加及生产成本增加”。21.81%的成本涨幅，远超1.47%的营收增速。成本上涨有两重含义：其一，原料、包材、物流等刚性投入本身在涨；其二，销量确实在增加——i茅台订单量大幅增长，茅台酒终端动销同比、环比均有提升。这部分向c的费用也随之增长，如数据管理、日常运营等费用，随着i茅台越买越多，销售的费用成本也自然上去。因此，成本增速远高于收入增速，直接吞噬了利润空间。

去处二：产品结构调整——吨酒价格下行

茅台正在主动调整产品结构，回归金字塔型格局。年初以来，毛利更高的非标产品大幅降价回归市场，叠加代售新模式3月底才全面落地。因此造成的结果是，虽然量在增，但是价在降。而且，飞天茅台以上的产品，由于是寄售制，切价格向下调整了，所以整体利润水平降低。

此外，茅台酒虽然收入增长了2.82%，但吨酒收入整体回落。非标产品降价、结构下移，直接拖累了盈利水平。这是主动放弃部分短期吨酒利润，换取产品结构和价格体系长期健康的战略选择——但代价是当下的净利润。

去处三：税金及附加增加——涨价带来的副作用

二季度茅台酒出厂价和直销价上调，导致消费税计税基价变高，推动税金及附加增长。上半年，茅台税金及附加达146.82亿元，同比增加7.4亿元。税金及附加增速5.31%，明显高于同期营收不到1.5%的涨幅。

涨价带来收入的同时，也带来了更高的税负。尤其是税改之后，茅台的利润后移，进一步压缩了茅台的利润空间。

去处四：系列酒承压——第二增长曲线失速

系列酒上半年营收129.34亿元，同比下降6.02%。其中二季度系列酒营收仅50.53亿元，同比大幅下降25.03%。系列酒毛利率同比下降4个百分点至73.59%。系列酒正在从把货卖出去转向把市场做起来，短期阵痛难以避免。

尤其是，在行业进入缩量周期里，茅台系列酒的品牌营销投入费用加大，所以造成系列酒营收下滑的同时，毛利率也下滑了4%。

去处五：费用端虽克制，但难抵成本冲击

销售费用同比下降1.66%，管理费用同比下降1.61%。费用端已经相当克制，一定程度上对冲了成本压力。但在营业成本21.81%的暴涨面前，这点节省杯水车薪。保障的营收成本，对比略降的销售管理成本，使得茅台的利润自然减少。

最后需要警惕的是，茅台正在完成从渠道驱动到直连消费者的模式切换。如果费用只是从渠道投入专项数字化平台投入，并没有完成品牌发展质量的提高，那么一路向c的未来，如果是以牺牲利润和渠道护城河为代价，那么最终以牺牲利润换来的市场护城河，最终可能成为葬送茅台市场健康发展的底蕴为代价。

消失的净利润，虽然并没有真的消失——它转化成了改革的成本，换取了定价权的回归、渠道结构的重塑和产品体系的长期健康。但是，如果由此造成的渠道缓冲、市场竞争壁垒、净利润增长消失，那么茅台酒需要重视评估背后的风险。到底是让消费者左右市场危险，还是让渠道左右茅台危险？这才是茅台面临数字化、直营改革成功后，需要考虑的新周期难题。

对于投资者而言，真正需要关注的问题不是净利润去了哪里，而是当改革阵痛过去之后，这套全新的直营体系和市场化价格机制，能带来怎样的长期回报？能够真正捍卫茅台品牌地位及市场持续健康发展，这才是真正需要评估的时代问题。