财信宏观 | 从单边下行到低位震荡——利率与流动性月度分析（2026年11月展望）

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文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫

核心观点

10月债市由“资金面超预期宽松+政策利率“换锚”+配置需求增强”共同主导，行情呈现“利率下行，曲线下移”。往后看，基于FLAME五维分析框架系统研判，11月债市利率维持低位震荡概率偏大，10年期国债收益率中枢将继续在1.6%-1.7%区间内窄幅波动。一方面，多重利多因素支撑债市：经济基本面有望继续修复但斜率平缓、动能较弱，稳增长依然是主要矛盾，货币政策以观察为主，流动性将维持充裕，DR001中枢将低位震荡；同时资产荒格局延续，债券配置需求依然强劲。另一方面，收益率大幅下行空间有限：政府债券发行提速且预计集中在11月，供给压力阶段性显现；预计外部地缘冲击下通胀将再次走高，叠加美联储年内再次加息预期，以及央行对长端利率过快下行的警惕，多重约束共同压制收益率单边走低。

一、10月债市回顾：利率下行，曲线下移

10月1-29日，债市收益率呈持续下行态势。10年期国债收益率运行于1.62%-1.69%区间，全月下行约6.7BP，月中跌破1.65%关口后，月末向1.60%关口靠拢（见图1）。从期限结构看，收益率曲线整体下移，下行幅度呈“中间大、两端小”特征（见图2）：中长端（5年、7年）下行幅度最大，主要受政策利率“换锚”以及股债跷跷板效应支撑；短端（1年、3年）受制于前期点位过低，下行空间有限；长端（10年、30年）下行幅度偏小，主要源于机构止盈诉求以及监管对债市久期过长、收益率过快下行的关注。

10月债市由“资金面超预期宽松+政策利率“换锚”+配置需求增强”共同主导。具体而言：月初央行主动呵护流动性，市场利率中枢明显下移，债市情绪转暖；政策利率“换锚”预期发酵，进一步打开收益率下行空间；同时权益市场走弱下资金回流债市避险，加上资产荒逻辑延续、机构欠配压力较大，配置需求转强也放大了收益率下行弹性。

二、未来一个月展望：从单边下行到低位震荡

基于FLAME五维分析框架系统研判，未来一个月债市利率维持低位震荡概率偏大，10年期国债收益率中枢将继续在1.6%-1.7%区间内窄幅波动。一方面，多重利多因素支撑债市：经济基本面有望继续修复但斜率平缓、动能较弱，稳增长依然是主要矛盾，货币政策以观察为主，流动性将维持充裕，DR001中枢将低位震荡；同时资产荒格局延续，债券配置需求依然强劲。另一方面，收益率大幅下行空间有限：政府债券发行提速且预计集中在11月，供给压力阶段性显现；预计外部地缘冲击下通胀将再次走高，叠加美联储年内再次加息预期，以及央行对长端利率过快下行的警惕，多重约束共同压制收益率单边走低。

具体来看，基本面（F）当前经济动能边际修复，政策加力下实体经济触底回升，但修复动能温和，外部冲击下通胀再次抬升，货币政策大概率延续“多看少动”观察思路。流动性（L）将维持充裕偏松格局，短端利率DR001中枢低位震荡概率偏大。债券供需（A）方面，供给端政府债发行提速，11-12 月月均超万亿且预计集中于 11 月，阶段性供给压力显现；需求端“资产荒”逻辑未变，在机构欠配、避险需求及居民财富搬家支撑下配置根基稳固，但需警惕股市反转引发交易型资金撤离、放大阶段性波动。市场情绪（M）受逆周期政策加力与政策利率“换锚”预期共振影响有所改善，加杠杆意愿增强，预计仍将会延续。外部环境（E）金融条件有所收紧，但未改整体宽松格局，美联储年内仍有一次加息预期，但人民币对美元汇率保持强势，央行将“以我为主”，处于宽松观望状态。

（一）基本面（F）：经济温和修复，货币政策以观望为主

基本面（F）是“方向锚”，确立了利率的长期中枢，通过经济增长与通胀趋势判断货币政策取向。为量化评估“央行不得不做的概率”，构建政策敏感度指数（PSI），合成增长、通胀、金融条件等多维度信息，前瞻性地衡量基本面组合对央行货币政策形成“宽松”或“紧缩”压力的紧迫程度与概率。

9月经济动能温和修复，供需两端同步改善。内需层面，消费增速边际抬升、投资降幅收窄；外需韧性超预期，共同带动实体经济周期指数边际上行（见图3）。但经济整体修复力度偏弱，结构上呈现供强需弱、新强旧弱、外强内弱的“三强三弱”格局。通胀方面，PPI增速从3月的0.5%跃升至8、9月的3.8%、5.0%，预计受输入性通胀影响，年内数月仍将在5%甚至更高区间波动。流动性方面，整体金融条件仍处历史较宽松区间，9月受股市回调扰动，市场流动性边际收敛，但不改宽松基调（见图3）。受基本面、流动性双重影响，政策敏感性指数保持平稳，与上月基本持平，货币政策继续观望的概率偏高（见图4）。

展望10-11月份，伴随前期稳增长政策效应逐步释放，经济有望延续温和修复态势。但政策重心以托底稳增长为主、增量空间有限，上行弹性或偏温和；叠加外部地缘局势紧张，原油价格居高不下，对国内供需两端形成类似二季度的逆向冲击。通胀方面，预计10、11月份PPI将反弹至5.5%-6.0%区间。综上，预计短期内经济温和修复、通胀处于高位，货币政策大概率延续 “多看少动” 的观察思路。

（二）流动性（L）：充裕偏松未变，DR001或低位震荡

流动性（L）是“节拍器”和债市“水源”，可从两大维度观察其变化：一是央行流动性投放的节奏与结构，反映政策取向、决定基础货币供给；二是短期货币市场利率（如DR001、R001）与政策利率的偏离，体现实际资金松紧程度。

10月资金面超预期宽松，市场利率中枢明显下移。DR001自月初起快速下行，月均值较9月大幅回落约10BP至1.28%附近（见图5），仅比4月份超宽松时期的均值高5BP左右。驱动力量来自三方面，且呈接力共振之势：其一，央行主动呵护。跨季结束后银行体系流动性本会自然转松，但中上旬央行仍保持一定力度的逆回购投放，并两次超额续作买断式逆回购（见图6），既夯实了流动性偏松的格局，也明显提振了市场信心。其二，风险偏好回落抬升避险需求。10月A股波动加大叠加“资产荒”格局未变，股债跷跷板效应显现，资金转向防御配置思维，对固收、红利等避险资产的配置需求上升。其三，政策利率“换锚”推动资金利率中枢下台阶。10月19日金融街论坛上，央行宣布将把政策利率由7天逆回购切换为隔夜逆回购，公开市场主要操作品种同步调整，有利于降低机构资金成本、引导市场利率中枢下移；新政策利率为1.25%，较7天OMO利率低约15BP。但需要指出的是，下旬《金融时报》密集发文提示防范降息炒作后，市场热度有所降温，利率自低位略有回升。

展望未来，流动性充裕偏松格局未变，DR001中枢低位震荡概率偏大。一是配合财政发力稳增长的需要。当前国内需求不足问题依旧突出，四季度以来财政、准财政工具均已加快发力，政府债券供给明显增多，客观需要央行维持充裕流动性以护航。二是稳定市场预期与防范金融风险的必要性上升。近期A股市场剧烈波动、市场风险偏好快速降温，叠加海外资本市场调整压力加大，央行维持流动性宽松并适度引导利率下行，对于阻断金融市场风险的跨市场累积与向实体经济的扩散具有重要意义。三是央行对利率过快下行保持警惕，利率进一步下行空间有限。10月中下旬《金融时报》的喊话与央行缩量续作MLF，均释放出央行关注利率下行节奏的信号。当前10年期国债收益率与7天OMO利率的利差已收窄至22BP的低位（见图7），与换锚后的新政策利率利差亦偏低，后续进一步下行仍需等待政策利率调整打开空间。

（三）债券供需（A）：供给扰动仍存，配置需求依旧强劲

债券供需是收益率定价的微观基础，其力量对比直接决定利率的均衡位置。

从供给端看，政府债发行已提速，阶段性压力仍存。9-10月份政府债券发行明显提速（见图8），月均净融资规模达1.3万亿元左右。按照政府工作报告安排和10月新增5500亿元地方政府债务结存限额部署，11-12月份政府债券月均净融资规模仍将在万亿元以上，且大概率向11月份集中，或带来阶段性供给压力。值得注意的是，四季度地方债计划发行规模持续偏弱（见图9），反映在优质项目储备不足等因素制约下，地方发力动力仍显不足；但9月底国常会部署加大逆周期调节力度后，其实际发行节奏不排除提速可能。

从需求端看，配置盘根基依然稳固，但需警惕交易型资金放大阶段性波动。“资产荒”仍是支撑债市配置需求的核心逻辑，可从两条线索印证。一是实体融资需求偏弱，机构“欠配”压力难消。当前经济内生动能偏弱、政策力度温和，叠加明年出口与物价面临高基数、化债资源退坡，实体信贷需求偏弱的格局短期难改。10月国有行及股份行转贴现利率仍大幅低于历史同期（见图9），说明实体信贷依然偏弱；存款增速持续高于贷款增速（见图10），意味着资金来源扩张快于资产投放，机构被动增配债券。二是风险偏好回落，避险与理财资金持续流入。三季度以来A股剧烈波动、海外AI叙事出现裂缝，机构风险偏好降温，避险需求上升；叠加居民财富向理财“搬家”的长期趋势未变，配置盘根基进一步夯实。但需注意，这一轮需求中相当部分属阶段性避险而非稳定配置。A股调整斜率较陡，债市短期承接较多外溢资金，一旦条件反转便可能快速撤离。两类情形值得关注：其一，若股市出现转机，考虑到当前利率已处低位、票息吸引力下降，交易型资金可能回流权益；其二，若债市情绪过热、拥挤度抬升，也不排除监管出手引导，改变既有交易环境。

（四）市场情绪与技术面（M）：情绪有所改善，加杠杆意愿增强

市场情绪与技术面（M）是“行情温度计”，用于度量贪婪与恐惧的周期性摆动，识别交易拥挤与超调风险。10月我们构建的情绪指数（综合政策预期变化与实际交易行为）快速回升，由9月末的55.2%回升至10月29日的68.7%（见图12），已高于近三年中位数水平，市场情绪有所好转。

一是逆周期政策加力与政策利率“换锚”预期共振，推动资金面实质性宽松。9月底一揽子逆周期政策落地后，10月进入集中发力期，央行相应加大流动性呵护力度，中上旬DR001中枢持续下移。10月19日，央行宣布将研究择机把公开市场主要操作品种期限由7天切换为隔夜，市场普遍认为会带来 “类降息”效果，宽松预期进一步升温。受此驱动，截至10月29日，1年期、5年期FR007利率互换分别较9月末下行6.4BP和9.0BP，市场对利率中枢下移的定价明显强化。

二是机构杠杆意愿有所增强。受资金利率中枢下移、股债跷跷板下资金回流固收资产的共同影响，银行间质押式回购成交量（MA20）明显回升。截至10月29日，该指标较9月末回升17.3%，近三年分位数由不足20%升至50%中位数附近，显示市场加杠杆套息意愿有所提高。

（五）外部环境（E）：金融条件有所收紧，中美利差扩大对国内货币政策影响有限

外部环境（E）是“边界设定者”，划定中美利差、汇率与资本流动对政策空间的边界约束。外部环境可拆解为三个递进的层次：第一层是基础层，判断全球金融条件宽松与否；第二层是传导层，评估全球金融环境是否会引发跨境资金流动；第三层是决策层，分析外部因素对中国货币政策独立性是否构成约束，进而对国内利率和流动性是否构成影响。

从基础层看，全球OFR金融压力指数在2月28日美以伊战事爆发后快速升破0，随后又迅速回落至低位区间。这一走势主要受波动率分项驱动，反映出全球资本市场情绪的演变过程：即从战事初期的动荡加剧、避险情绪阶段性升温，转向战事缓和后的市场“脱敏”与风险偏好回升。9月份以来，全球金融条件指数低于历史平均值水平0，仍处于宽松状态，但受全球资本市场波动加大影响，全球金融条件有所收紧（见图13）。从传导层看，美国通胀高企，叠加就业与经济数据韧性，美联储年内仍有一次加息预期，推高美中国债利差、加大跨境资本流出压力，对人民币汇率形成一定压力，但在全球“去美元化”浪潮未歇、贸易顺差较大国内企业结汇需求强、人民币升值预期强化等因素影响下，人民币对美元汇率在6.6-6.7区间内波动，预计跨境资金流动平稳。从决策层看，外部环境处于“相对稳定”状态，国内经济温和修复，央行将继续“以我为主”，处于宽松观望状态，国内债市的波动幅度将低于海外。

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