营收下降50%，我为什么还看好泡泡玛特

来源：市场资讯

（来源：昆仑侠）

看了一下泡泡玛特 2026 年第三季度业绩报告，以及随后的业绩电话会议，我挑几个自己觉得重要的点说说。

先说点题外话。

这几天经常有人转发我一些段永平买泡泡玛特暴亏多少亿的新闻。

今天我随手翻了一下雪球上泡泡玛特业绩公告的帖子，下面一大批挖苦讽刺的发言。

先说阿段这笔交易，才几个月，远没有到出最后结果的时候。

像巴菲特买华盛顿邮报，很多经典交易都是浮亏两三年之后，最终才大赚特赚。

2015 年苹果业绩连续几个季度不及预期、产品也各种出问题的时候，他开始大手笔买入。

也是顶了一年多的亏损，后面又赚了 10 年的钱。

包括我自己在内，我认为泡泡玛特是符合好生意、好管理层、好价格这三个要求的。

再就是我个人也算个有点名气的雪球博主吧，经常写点自己的看法，很多球友的交流也让我受益匪浅。

像段永平这种级别的大佬，还愿意花时间分享他的投资理解。

特别是泡泡玛特这样一个从头开始、可以近距离观摩学习的案例，我觉得是非常难得的一次机会。

比你花十几万去上 MBA 投资课划算得多。

但就是因为这样，还有人在那冷嘲热讽。试问这样的话，有谁还愿意继续无偿分享？

业绩同比下降 45%~50%，主要是基数

言归正传，先看三季度的业绩。

2026 年第三季度营收同比下降 45%~50%，很多人一看到这个数字吓了一大跳。

主要是去年三季度是历史上单季业绩最高的一个季度，基数太高。

大摩、汇丰这些海外投行给的前瞻大概是降 40%，实际落在 45%~50%，比预期稍微低一点，但没有差太多。

图 1：泡泡玛特 2026Q3 分区域、分渠道收益同比变动（数据来源：公司三季度业务公告）

去年三季度是历史单季峰值

去年下半年拉布布在全球爆火，去年三季度是公司历史上单季销售最高的一个季度，所以今年同比压力确实大。

间拉长一点，公司 2023 年第三季度的营收只有 16.4 亿。

从下面的图上能看到，2025 年二季度开始，单季从 54.6 亿跳到 84.2 亿，三季度直接到顶峰的 126 亿，四季度回落到 106 亿。

今年三季度大概 66 亿的营收，比 2025 年一季度的 54.6 亿还高出两成。

也就是说，如果把 2025 年二季度开始拉布布意外走红带来的那波非经常性业绩剔掉，这个增长其实还是挺漂亮的。

图 2：2025Q3 是历史单季度销售峰值，2026Q3 回到 2025 年初的体量水平

海外7 到 10 月已经止跌

司德在电话会里说，海外市场从年初持续回落之后，三季度已经比较平稳。

7、8、9 三个月到 10 月，都看到平稳、稳步往上走的迹象。

四季度是传统旺季，存在机会。

从这个表态可以理解为，7 到 10 月业绩已经逐步止跌企稳。

同比还在大幅下降，但环比降幅已经收窄很多，甚至持平。

同比降幅应该会继续大幅收窄，环比还有可能转正。

中国市场全年仍是正增长

司德提到国内线下门店的到店客流、用户热情都还不错，这和我自己多次去店里观察到的也吻合。

他认为全年中国市场仍能实现正增长。

线上流量短期有压力，但客流、拉新、转化、新品发售这些指标还在改善，全年正增长的确定性比较高。

四季度旺季努力抓销售，也为明年做准备。

库存5 月见顶，靠运营消化，不靠促销

回答库存问题时，司德提到集团整体库存在 5 月达到高点，之后在供给端做了两件事。

一是优化持续补货的动作，二是推新品时把买货对库存的影响精细到 SKU 级别去管控。

这种动态管理不是"买一次货，指望卖很多次"，而是参考国内的经验，用更细的方式运营。

到 9 月底，库存水位从 8 月开始下降，整体已经比较明显地往下走。

库存拐点在 Q3 得到确认，而且是靠运营消化、不是靠促销甩卖实现的，这对品牌和毛利都更健康。

处理方式也明确了，暂时不会做大规模促销，保护品牌和消费者利益。

四季度降幅收窄到 20%，15 倍 PE 不算贵

至于四季度，我看了几家大行的判断，都认为三季度是压力最大的一个季度。

四季度营收同比降幅会收缩到 20% 左右，全年净利润大概在 90~100 亿之间。

2025 年净利润是 127.7 亿，这个数对应同比下降两成到三成。

和年初指引的同比增长 20% 差别确实很大。

这也提醒我，IP 这门生意的波动性确实大，和游戏很像。

在没形成足够大的长青游戏或者长青 IP 矩阵之前，营收的可预测性比较差。

但我认为 2027 年开始会是一个业绩比较正常的年份。

100 亿的净利润可以作为一个基准，往后五年、十年看，大概率还能实现不错的复合增长。

以目前 130 港元的价格，对应 100 亿净利润大概 15 倍 PE，其实算合理，并不贵。

而且海外生意的渗透率还很低，我认为未来 5~10 年业绩复合增长 10% 还是很有可能的。

这次三季度业绩大幅下降，并没有改变我对泡泡玛特长期看好的观点。

只是考虑到这个业绩本身的高波动性和不确定性吧。

估值方面，我倒觉得之前给得相对高了一点，20 倍 PE 有些高了，15 倍 PE 的中枢可能更合理一些。

持续跟踪学习吧。