可以不做空，但不能不掌握“做空”？万字揭秘“做空者”？

我准备写这期科普文章的时候，才发现涉及的各种知识点和概念实在太庞杂了，涉及到：Short selling、Long Short Strategy、做空的限制、做空的损失、资本的攻击、资本的反击、轧空、对冲.......

要想把这个问题讲清楚，非常有难度，也需要各位具备相对完善的证券基础知识储备。

这也难怪“空军”是各个兵种中王者的存在，那么你做好准备了吗？

我们现在就开始正式步入我们的“王者之旅”。

01

做空并不像我们想的那么“牛”？

提到做空，我们会感觉在金融市场上都玩得可欢了，比如：电影《大空头》做空次级债；浑水做空瑞幸咖啡，中概股；索罗斯做空英镑；然后还有华尔街大战韭菜.......

听起来热闹非凡，似乎做空是条“金光大道”。

那么大家知道“做空”的规模有多大吗？

世界上最著名的“空头”——浑水公司，去年他们向证监会提交的报告显示，他们的管理规模其实只有2.6亿美金，员工只有8人。

2.6亿美金是什么概念？

在华尔街也就是个“小弟中的小弟”，哪怕放到大A，也真就只能坐小孩那一桌。

那为何他们能暴得大名？

原因无他，浑水在“空军”领域，已经是头部，对，你没看错，已经是头部。

这非常反直觉。

为何大名鼎鼎的“做空”头部企业，管理基金规模这么小？正式员工这么少？

道理不复杂，做空并没有我们想象中那么简单，有着非常多的限制。

02

什么是做空？

一般情况下，如果你看好了一个股票或者一个期货，你预期它会涨，那你就买入。等它涨了，你就卖出，从中间赚一笔，这个就叫买入，叫做多，英文是long selling。

同理，金融这些产品它可能会涨，也可能会跌。如果我预期一个股票它会跌，那么先把它卖掉，等这个股票跌了，我再给它买进来，从中间又赚一笔。这个叫做空，英文是Short selling。

这里补充个知识点：

如果针对海外市场，职业操盘手对做空与卖空还要再做区分，但在我们国内市场面还用不到，今天我们就不再展开。

简单来说，long selling是先买后卖，Short selling是先卖后买。

聪明如你肯定会问，我没有股票怎么办？我卖什么？

这时候“空军”就需要发挥“视野优势”找到持有股票的人，把这股票给借进来，借进来之后，把它卖掉，等它跌了，再把它买回来，买完再还回去，完成整个流程。

举个例子，比如：

你现在看跌一个股票A，现在100块钱，但是你觉得它不行，它肯定要跌。

所以这时候你就想做空它，但是你手里又没有持有A的股票。

这时候怎么办呢？

你发现A公司的股东李哥持有大量股票，而且还在禁售期。

你就通过线人找到他，“李哥，你这股票能不能借给我？”

李哥把股票借给你了，你把股票卖掉，这时候你手里不是拿了100块钱吗？

没过两天果然如你所料，假设这股票跌到50了，这时候你把它买回来。

你其实只花了50块钱，那手里剩的这50块钱相当于你自己赚了。

然后你买回来股票之后再把它还给老李，物归原主。

这样对老李来说，其实他也没什么损失，反正他的持股也在封闭期，借给你还能提前兑现一部分收益。

但是对你来讲，你就赚了50块钱。

这个就是做空股票一个最基本的流程，就是先借进来，把它卖出，买回来再还回去赚钱。

你看这个流程很简单，但我们再稍微深入一点，这里边有两个问题。

第一，你说像老李这种人，你上哪去找？

如果你在国外，是一个很大的机构做空投资者，会有投行来服务你。

投行里边有专门的一个部门，叫做Prime Brokerage，他就是负责帮你对接好“老李”。

但我们这里非常有意思，ZJH下场抢了投行的活，它下场撺掇了一家名为ZG证券金融股份有限公司，主要股东是上证、深证、上期、、ZG证券登记结算有限公司......做的就是帮人借股票的“拉皮条”生意。

他们每天会公布有哪些股票可以借出，借出的费率是多少？以及约定的借出周期，通常而言有7天期、14天期。

第二，就算你找到了老李，老李他凭什么要把股票借给你？

开公司的目的不是做慈善，是要盈利的，ZG证券金融股份有限公司也不例外，而且手续费......非常可观。

再叠加，我们这里“融券”（借股票）有时间限制。

所以，我们才会看到借到股票的“空军”会急匆匆的砸盘。

简单总结一下，做空其实就是做多的一个反向操作（但手续上、成本上要多很多）。

按道理复杂、且难度高的事应该是非常小众的事。

事实上，做空确实非常小众。

03

做空的弊端

做空不仅成本比做多高，更要命的是：

做多理论上，上涨空间无限，下跌是有限的，因为股价最多也就跌到0了。

而做空上涨是非常有限的，而下跌是无限的，毕竟股价理论上可以不断上涨，但跌最多到0。

这时候我们会发现，做空的模型其实是无限的损失，有限的收益，非常符合收益函数分布的一个特征。

但在具体实操过程中，这比作多压力大了太多太多。

尤其在一个市场处在长期处于上涨过程中，各位换位思考一下，作个“空军”得多想不开？

举个例子：

有个特别有名的做空大佬Jim Channels。

这哥们在2001年的时候，就发现安然财务有问题，就大举做空安然。

从这一个案子里面就赚了5亿美金，一举成名之后，又成功做空瑞幸咖啡，再之后又打爆了一个德国公司Wirecard，还顺手把美国的“滴滴”Hertz也给锤爆。

就这么一个厉害角色，2016年开始做空特斯拉。

他进行基本面分析后，发现这个特斯拉的股价就是高的离谱，跟那些其他的造车公司，比如奔驰、宝马这些公司来比，完全就没有逻辑。

于是就开始建仓去做空特斯拉，经常在采访当中就大举宣传自己的理论。

其实最开始那三四年还好，特斯拉那股价也就是正常波动，因为大众也不知道特斯拉它到底能造成个什么样。

到2018、19年的时候，特斯拉的产量开始指数级的增长，人们对伊朗马斯克的质疑也一点一点就被打消了。

其实一开始市场还没反应过来的时候，Channels本来有机会撤退，但是他不光没撤，在2019年底采访的时候，甚至还是一度宣扬特斯拉被严重高估。

结果从16年他开始建仓做空特斯拉，到最后离场，特斯拉一共翻了18倍。

毫无疑问，他爆仓了！

但他的结局并不惨，他管理的基金有一个规矩：

任何一只个股在他的投资组合里的比重都不能超过5%。

这个规矩救了他，但因为他“做空”特斯拉失败，管理基金规模从巅峰时期的50亿，回到到不足10亿。

另外，有数据显示，光在2020年做空特斯拉的空头，亏损就达到了400亿美金。

站在这个角度，我们会发现单纯做空的弊端非常明显：

成本高、收益有效、风险无限。

04

做空的限制

除此之外，做空还会面临非常多的“非对称”博弈，举个例子：

08年次贷危机之前，其实就有大量的做空机构已经看到了泡沫。

比如我们看那个电影《大空头》里边那个基金经理Michael Burry，就开始通过各种金融衍生品，比如CDS，跟银行去做对赌。

但是你想，这个资产一路涨，它就一路亏，甚至最后就逼到没辙了，禁止投资人撤资。（也就是基金锁定）

各位想一下，别人每天都在赚，你每天都在亏，还要顶着各种嘲笑与谩骂，这是什么体验？

我们假设如果锁定期结束，次贷危机还没爆发怎么办？押上了自己的职业生涯与人生，到底值不值？

事实上，Michael Burry博士确实差一点就没熬过来。

不过最后幸好，次贷危机爆发了，但他又遇到了一个新麻烦——银行不承认。

如果不是次贷危机发展得过于迅速，美联储亲自承认，并火速下手救援，像Michael Burry博士这样“草根”的命运，大概率还是爆仓。

而此时，距离他合约到期日期只有不足一周时间。

尽管他暴得大名，但在他的回忆录里，写了这么一句话：

“穿越火海，你以为你做足了准备，当身体水分开始蒸发，步履开始蹒跚，当目光开始恍惚，当高温肆掠、火焰无边无际......你也不知道，你能不能穿过火海。”

做空安然，带头做空特斯拉的Jim Channels也曾说过

“做空是一种艺术，而不是一种科学。”

“做空需要有创造力、直觉和勇气，而不是依赖于公式、模型和数据。”

做空特斯拉有难度，但做空中概股没啥难度吧？

答案跟你想的也完全不一样，曾经多次成功做空中概股的基金经理Carson Block就直言:

“做空是一种非常困难的挑战，你不仅要面对市场的逆势，还要面对政府的干预、企业的反击和舆论的压力。"

"你必须有充分的证据、充分的理由和充分的准备，才有希望。”

这时候我们就会发现，所谓的Short selling（做空策略）的限制非常多：

1.首先需要市场透明；

2.其次监管一碗水端平；

3.还要回报足够高；

4.除此之外，你要有足够的证据，充分的理由、十足的准备，坚定的信心；

5.毕竟，你要面对上市公司的反击与某些ZF的干预；

6.甚至需要面对舆论上的压力。

发现没有，做空从来都是一门非常难的交易，风险大、时间周期不确定，且收益上限有限，那么单纯Short selling的基金规模发展不大，也就非常合理。

但反过来说，做空是对作弊者的惩罚，也正是因为有做空的存在，才能倒逼市场更合规、更透明、也更真实。

04

Long Short Strategy

实话实说，Short selling确实不是一般人能干的活，一着不慎满盘皆输。

但市场一旦走出单边行情，做空确实又是个赚钱的好策略，我们该怎么做呢？

Long Short Strategy(对冲)。

举个例子：

当我做空一个股票，我会再做多一个股票，或者说做多一个大盘的股指期货，这种也是非常常见的一个对冲基金的策略，英文是Long Short Strategy。

在这种情况下，市场上假设这两个股票同时涨或者同时跌，那其实我的整体收益是影响不大的，顶多就是白玩，不会亏损本金，甚至通过调整仓位配置，可以实现“赢两次”。

具体而言，市场上涨时，降低空单配置，增加多单配置，市场下跌时，反其道而行之。

换句话说，通过Long Short Strategy相当于对冲掉了市场的系统风险，这就是Beta收益。

在实际应用中，Long Short Strategy非常灵活，比如：

最近我的策略就是在大A做多猪肉、游戏的个股，然后做空股指期货。

但并不是说，这种策略就一点问题没有，还是举例。

老虎基金的创始人Julian Robertson从80年代开始就一直用Long Short Strategy。

战绩非常辉煌，用了15年时间把800万的资产打到了70个亿，翻了将近1万倍，堪称神一般的存在。

1995年开始，随着互联网技术的高速发展，市面上就涌现出来了很多根本就不盈利也不赚钱就上市融资的互联网公司，美股就进入到了一个直线上涨的模式。

但Julian Robertson这种非常稳健的投资人还是非常看基本面的，他就觉得这些互联网企业的价值是被高估的，就开始大举做空这些互联网企业，然后同时去买入蓝筹股来做对冲，也就是刚刚我们说的那个long short strategy。

谁知道，那些互联网企业依旧是玩命持续地涨。

就市场上当时的估值模型已经解释不了那个价值了。

所以大家又出来一些新的模型来去给它运用到互联网企业。

就比如说，我要算一个客户的价值，然后给它一个增长指数，来给这些互联网公司去估值。

整个互联网的产业就在急速膨胀。

这时候，老虎基金面临的不光是因为这个股票上涨他做空的亏钱，而且还面临着来自投资者的质疑。

投资者就觉得，你看互联网行业是未来，你怎么能做空呢？

你做多蓝筹消费，明明已经到了天花板？还在被互联网吸筹，两边挨打。

不行，我得撤资。

所以这时候，即便Julian Robertson他坚信自己是对的，但面对着市场疯狂的上涨，一方面他得自己交保证金，另一方面投资人给他疯狂的撤资，他的基金管理规模就从210亿美金直线缩减到了7亿美金。

2000年初的时候，Julian Robertson彻底撑不下去了，这市场我是看不懂了，就把自己的老虎基金给关了，我不跟你们玩了。

而就在老虎基金关了之后的半年，市场上当时的资金已经全都吸引到股市去了。

那这个击鼓传花的游戏就再也玩不下去了。

所以股票就开始暴跌，纳斯达克指数当时一年之内就跌了75%。

大量的互联网企业开始破产，这时候人们才意识到之前的那些繁荣原来都是泡沫。

这就是我们传说中经常听说的互联网泡沫。

Julian Robertson他其实是对的，只可惜他不光得判断对方向，他还得找准时机才行。

其实挺多人觉得Julian Robertson在泡沫爆炸之前就提前撤出来了，这是非常大的一个失误。

但我认为Julian Robertson还是挺牛的，一方面看着那个泡沫一点点的膨胀自己能在那撑那么久。

另一方面一个开创了对冲流排的祖师爷级别的人物，在亏损那么大的情况下说不干了，就不干了，也非常有魄力。

有时候我就在想，如果Julian Robertson如果不管别人的钱，用自己的银子来玩，大概又是另外一个故事。

基于此，我们会发现：Long Short Strategy策略不仅考验投资者对市场的全盘把握，对趋势的理解，对情绪的判断，更取决于对筹码的分配.......

永远保证手上有大量的现金，才是能活下来，等到单边市场的启动行情。

05

Long Short Strategy有哪些工具？

写到这里我们会发现，做Short selling难，做Long Short Strategy是难上加难。

这背后涉及到大量的知识，信息，提升对行情的把握以及最重要的资金。

具体而言，参与到Short selling需要多少资金？做Long Short Strategy策略又需要多少资金？

首先要明确在我们这个市场Short selling的方式，普通人能参与大体上有且只有三种:

融券 、股指期权、期货。

融券是指投资者通过向机构借入股票来实现Short selling，其借股成本最高，而且有时间限制，对普通投资者而言，非常不划算，除非......你有内幕消息。

举个例子：

提前知道大股东减持消息、提前知道财报业绩不及预期、提前知道有明确的利空。

然后还需要刚好能借到股票，然后在借到的周期内，该利空被发酵........

难度可想而知，属于典型的投入大，回报低，不建议参与。

股指期货是指在未来某一特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的标的资产的合约。

期货可以分为多头合约和空头合约，多头合约是买方承诺在未来以约定价格买入标的资产，空头合约是卖方承诺在未来以约定价格卖出标的资产。

期货可以让投资者在股票价格下跌时，通过卖出空头合约，实现做空的目的。

其持仓成本相对合理，举个例子：

截止上个交易日，上证50股指期货（IH）主力合约（2402）的价格为2.816元/份。

上证50股指期货（IH）合约的乘数为300份/手。

买入一手上证50看空合约需要的资金成本为：

保证金（10%）+交易手续费+交易印花税+交割费用

那么，买入一手上证50看空合约需要的资金为：850元左右。

基于此，我们会发现股指期货用来做Long Short Strategy非常划算。

但需要提醒的是，期货市场跟我们的盘面并非完全同步，通常会领先于市场，而且波动也更大。

因此更适合信息掌握更全面的团队来作战，不适合个人。

股指期权，这是非常适合是指在未来某一特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的标的资产的权利。

期权可以分为看涨期权和看跌期权，看涨期权是买方有权在未来以约定价格买入标的资产，看跌期权是买方有权在未来以约定价格卖出标的资产。

期权可以让投资者在股票价格下跌时，通过买入看跌期权，实现做空的目的。

其持仓成本是三种方案里对资金要求最高的：

还是拿最近一个交易日2024年2月2日来举例，上证50etf的价格为3.12元/份，上证50etf期权的最低看跌期权价格为0.0001元/份，行权价为2.8元/份，那么上证50etf期权的最低看涨期权价格为0.0001元/份，行权价为3.4元/份。

那么，沽空上证50etf，买入一手（10000份）需要的资金为：

保证金（10%）+交易手续费+交易印花税+交割费用

3.12 10000 10%+3.12 10000 0.1%=3120.312元

其优势是跟盘面同步，但弊端是波动巨大，相当于上了高杠杆（10倍左右），对资金要求量非常高。

05

Long Short Strategy需要多少资金？

拿我们最近的策略举例。

我们正常做多“猪肉”+“游戏”，当大盘拉指数，我们沽空500、2000；

拉小盘股，沽空是50etf；

普跌沽空两者，尤其是缩量（无量）下跌时，两者皆沽空。

为何频繁沽空?

原因之前我们已经讲过，就不再赘述，简而言之，市场陷入了流动性危机。

在流动性不改善的背景下，我们短期内不会更改策略。

但请注意沽空ETF一天上下百分之几十是非常正常的，甚至上下浮动超100%也不算罕见。

基于这样的特性，我们做Long Short Strategy策略，沽空一定要控制到一个合理比例。

比较中性的策略是：5比1的配置。

即配置50万做多股票，配置10万沽空对冲，如果遇见单方面下跌，可适当提高沽空配置比例。

这样的好处是对冲掉单方面波动带来的损失，举个例子：

沽空500etf一月净值从1.3上涨到2.3+，涨幅76%。

沽空50etf一月净值从0.11上涨到0.21+，涨幅90%。

如果严格按照5比1的配置，假设多单持仓2成，空单持仓0.4成，按照跌幅中位数17%来计算，账户总体营收情况是：

3.26%——4.2%。

如果按照更保守的10比1配资，来计算，账户营收情况是：

-2%—-1.8%

发现没有，持仓体验会好得不要太多。

但请注意，沽空波动非常大，为防止被拉爆，账面上还需要有大量现金，能够补充保证金。

另外需要注意的是，沽空并不是需要一直持有，事实上，由于期权是T+0的交易方式，我们持有过夜的情况都会很少。

通常是，根据消息面、配合情绪面，以及资金面决定是否沽空。

这时候，一旦资金方都认为这是沽空的合适时机，大家都开始抢空单，这时候市场会出现快速下跌的同时，沽空etf会暴涨。

比如：1月24日，市场爆裂下跌，但沽空50etf录得200%+的涨幅。

所以，沽空收益具有相当大的脉冲特性。

基于此，我们会发现沽空应该是我们的补充策略，通常持仓不应该超过1成仓。

属于输了不心疼，赢了当少输，保证本金安全的同时，对冲市场波动风险的策略。

介于沽空一手最低是3w+，那么做Long Short Strategy需要的最低资金就不应该少于50万，毕竟还要大量的流动资金来补充保证金。

06

Long Short Strategy适合怎样的行情？

......

更多硬核内容，请加入我的“圈子”自取：

#精品长文创作季#