01 公司简介

通策医疗股份有限公司的主营业务为医疗服务。公司主要产品是医疗服务，主营业务是口腔相关的医疗服务。自 2006 年借壳上市以来，专注口腔医疗17年，截至 22 年底，公司旗下已有73 家口腔医疗机构和1760 名医生，开设牙椅2700 张，省内份额遥遥领先。致力于打造有使命感、将医学精神和科学精神完美结合，集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。

过去的十几年，通策医疗的净资产收益率多年处在20%-30%之间，可以看出是一个超级成长股呀。过去10年的PE30分位值是58倍，70分位值是76倍，这么高的估值，真的让人难以下手！

股价表现如何呢？从2006年1月份开始到现在，股价大约从1.5（前复权）到如今的68块，涨幅高达45倍，年复合收益率为23.6%。

值得一提的是，通策医疗在18年至21年至今，3年时间曾经涨幅高达10倍，被投资者誉为“牙中茅台”。可后面就惨了，从21年6月份高点时候算起，至今股价已经跌没了83%，相当于打了2折，比PDD优惠力度还要大的多，市值从1300多亿蒸发到只剩下220亿，太惨了太惨了！

02 口腔医疗服务行业分析

口腔医疗是以口腔医疗服务消费为基础，包含医疗及消费双重属性，是为满足口腔及颌面部疾病的预防和诊疗、口腔美容等需求提供相关医疗服务的行业。目前我国口腔医疗行业进入蓬勃时代，需求端、供给端、政策端和资本端共同推动，进一步促进口腔行业的快速发展。口腔疾病种类繁多，常见疾病有龋病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齿缺损、错颌畸形等，多数口腔疾病的发病率高，诊疗需求大。除此之外，随着“颜值经济”的到来，消费者对于牙齿美容的需求也日益攀升。参考历史情况，预计 2023 年到 2026 年的复合增长率约超 15%，口腔行业未来市场前景广阔。

口腔医疗服务行业有几个显著的特点：

1、人工依赖度高。口腔医疗服务主要是以手工为主，依赖机器程度较低，所以非常依赖医生的能力。

2、头部公司市占率低，行业分散尚未饱和。瑞尔集团招股书数据显示，2021年我国民营口腔医疗服务市场规模约为1045亿元，其中通策医疗收入约27.8亿元，市占率约为2.6%；瑞尔集团收入约15.2亿元，市占率约为1.4%，其余上市公司市占率均为1%以下，头部公司市占率非常低。

3、口腔医疗服务半径小和对医生资源的依赖是我国市场分散的主要原因。最早的牙医是匠人技师，补牙、拔牙、清洗等基础服务没有较大技术壁垒。从成本端看，牙科门诊启动资金需求少（据调研得知约200万元），医疗器械等可以通过租赁公司租用；从消费端看，齿科行业高度依赖医生技术、声望，叠加其需多次就诊的行业特性，患者多会就近选择熟悉的医生就行治疗。

4、口腔医疗服务行业具有轻资产、重人力的特点，行业进入门槛低。口腔医疗服务行业50万元以下设备占比高达97.46%，100万元以上设备占比则仅为0.85%，相较于眼科医院等，其50万元以下设备占比最高，100万元以上设备占比最低。口腔医疗服务所需最多的牙椅售价2-6万元一台，激光治疗仪、X光机、扫描仪等其他设备均在60万元以下，口腔医院固定资产成本少于眼科，启动资金少，行业进入门槛较低。

连锁口腔医疗机构发展最大的瓶颈是口腔医生难以获取。近几年国内连锁口腔诊所陷入越扩张越亏损的困境，背后原因是口腔医生供给无法跟上诊所扩张的速度，导致新开诊所获客成本上升，盈利周期增长。以拜博口腔为例，从 2014 年起拜博口腔开始了快速的扩张，门店数从 2014年的 75 家扩张至 2018 年的 213 家。与快速扩张相对应的是持续的亏损，2017 年拜博口腔亏损 7.93亿元，这之后泰康保险收购了拜博口腔的控制权，停下了快速扩张的步伐，进行精细化管理转型。拜博口腔越扩张越亏损的原因，部分来自大幅扩张带来管理费用和财务费用的上升，但更重要的是牙医供给无法匹配扩张速度，从而带来了单张牙椅产出下滑、获客成本的上升和品牌效应的下滑。

03 聊聊基本面

我每次去到医院的时候，无论是挂号、看医生、缴费，都是要排队的，不得不感叹，医院的生意真好呀，不受宏观经济的影响，该看病还是得看病，来的人又多，付款的时候还不能讲价，真的很想拥有医院的股权呀！去看牙的时候也是有这种想法，看过牙的朋友肯定知道看牙有多贵。于是就很好奇医院到底赚了多少钱，后来看了通策的财报之后，这吸金能力真的太强了。

以2021年年报为例，因为2022年疫情造成的影响可不小，贴几个主要数据看看：

净资产收益率：27.93%；

毛利率：46.06%；

净利率：28.27%；

好家伙，辛辛苦苦赚的钱，看个牙都要被赚走一半了！[哭]

通策业务主要分为：种植、正畸、儿科、修复和大综合，各业务占比均衡。

种植：占比17%；种植牙是一种以植入骨组织内的下部结构为基础，来支持、固位上部牙修复体的缺牙修复方式。

正畸：占比20%；牙齿正畸也称为牙齿矫正，主要是使用矫治器移动牙齿到合理、健康位置的一种治疗方法。

儿科：占比19%；儿童口腔科主要是医治牙科方面的疾病，比如补牙，牙周炎，口腔溃疡，等疾病的诊断和治疗。

修复：占比17%；针对牙齿缺损、牙齿缺失后的治疗工作，也包括利用人工修复体针对牙周病、颞下颌关节病和颌面部组织缺损的治疗。

综合：占比27%；在综合口腔科可以看到许多疾病，与口腔相关的疾病基本上可以在综合口腔科治疗。例如，牙髓疾病、牙髓炎、根尖炎、牙髓坏死、牙齿外伤、牙根骨折、或牙本质过敏、或氟斑牙、四环素牙等。

重点说说种植业务，未来最有潜力的业务，其他业务也会稳步前进的：

集采之前，我国口腔医院采购的种植牙大约在400~3000元之间，而消费者种植完之后，费用就要到6000~20000元之间了，中间的利润空间可想而知有多大。我国种植牙市场在2011年~2020年种植牙颗数复合增速高达47%，2020年国内种植牙颗数约为406万颗，终端市场规模约为431亿元。但目前国内种植牙渗透率仅为29颗/万人，相比发达国家平均水平150-200颗/万人（最高的韩国能达600颗/万人），渗透率差距非常明显，行业成长空间巨大。

集采之后，种植牙集采价格约6000元，随着种植呈以量换价的趋势，董事长吕建明对种植牙集采是非常乐观的。据说，通策以前搞过一次活动，种植牙促销，搞了一个月左右吧，订单量暴涨，说明患者对牙科价格是很敏感的，所以“以价换量”这条逻辑大概率是行得通的。但后来遭到行业的抵制之后，只能把这次促销活动停了。

吕建明为什么对种植牙集采如此乐观呢？他的想法是：如果国家搞了种植牙集采，那就刚好给了通策一个合理促销降价的机会，拿出一些薄利多销的产品作为引流，抢占市场份额，再用高毛利的产品做利润，这简直就是他想要的。

种植牙这门生意，广阔的增长空间，受经济周期波动影响较少，简直就是巴菲特最看好的长坡厚雪赛道呀！

这么好的生意，必定会引来很多竞争者加入吧。但是，牙科这门生意呢，由于行业特性的因素，要赚到钱的门槛偏偏又很高！

在这个赛道里面，还有一家公司，号称中国最大的民营高端口腔医疗服务商瑞尔集团，近几年还在亏损。

牙科这门生意，最关键的就是牙医资源，再慢慢积累良好的口碑，打造品牌！通策就恰好积累了一大批优质的牙医资源了，而且在浙江省内口碑非常好，注意，是浙江省内。在杭州流传着一句话：“看牙医，到杭口”。

拥有了这么多牙医资源，通策在运营方面呢？通策是采取了“区域总院+分院”的打法。翻译：在一个区域内，先打造一家当地最高级别的总院，口碑有了，来的人也多了，再开分院，触达更多的患者，同时也能把品牌打响！

通策的成功，可以总结为两点：运气+良好的市场化运营。总院杭州口腔医院是成立于1952年，到06年的时候遇上杭州口腔医院公立改制，吕建明看到机会，买了100%的股权，于是就有了通策医疗。之所以说是运气，如果当初吕建明自建医院或者收购其他医院，未必能做到这么大。所以是碰到了杭口公里医院改制这个千载难逢的机会，不然自己从0到1积累医生资源和口碑，那难度就大了！

上文也提到，通策的口碑在浙江省内非常好，在省外其实没有了杭口的口碑，真的竞争不过其他对手。从财报也可以看出，在浙江省内收入占比是高达91%的，毛利率有40%多，但是在浙江省外就惨了，毛利率只有20%多，说明在省外发展并不乐观呀！

04 竞争优势与风险

先来说说通策的优势：

1、高确定性：以通策的经营能力，以及口腔服务这种黄金赛道，多开一家医院就等于多一头现金奶牛。而且通策上市到现在，从未向市场要过钱的，全都是靠挣来的钱不断扩张；而且吕建明在2022年到现在，还一直用自有资金来增持，可想而知他对未来有多乐观！

2、在口腔医疗服务这条赛道中，目前还没找到一个品牌、管理和专业上能与通策扳扳手腕的竞争对手，还看不到呀，妥妥的“牙茅”！

3、拥有非常好的品牌效应。通策旗下的杭州口腔医院，在浙江省内口碑非常好，“看牙医，到杭口”。这么好的口碑，什么竞争对手才能超越呢！

通策的风险：

1、前文有提到牙医是最重要的资源，对医生的依赖程度很高，再加上牙医的培育周期又很长，所以扩张速度很慢，如果通策以后拿不到更多的医生资源，那对于扩张来说就影响大了！

2、种植牙耗材纳入集采，对通策的成长性可能会造成影响。

3、通策目前来说，还算是一家地域性的连锁口腔医疗机构，省外扩张能不能成，目前还看不清楚，需要很长的时间验证；

05 通策2023年Q3季报浅聊

公司发布2023 年三季报，报告期内实现营业收入21.85 亿元，同比增长2.12%；实现归母净利润5.12 亿元，同比下降0.67%；

单三季度公司实现营业收入8.22 亿元，同比增长 0.11%；实现归母净利润 2.07 亿元，同比下降 5.58%；

公司三季度种植牙颗数增长58%，1-9月增长46%，营收1.15亿元，同比增长0.3%。目前来看，虽然种植牙数量增长迅猛，但是价格降幅较大，短期来看，还是对利润端造成了一定的影响，仍然需要一段时间来消化。

至于股价跌的这么猛，我认为主要是杀估值，而不是杀逻辑，当前市盈率40倍，在过去10年间已经接近最低估值了。如果增长继续乏力，这个市盈率还不算低。但如果未来的成长性仍然可以保持20%以上，当下220亿绝对不是天花板！

06 写在最后

中国未来的口腔市场仍有非常的大增长空间，我国种植牙的渗透率还很低，发达国家平均每万人种牙100-200颗，我国每万人才28颗。种植牙这门生意，千亿级别的市场规模，广阔的增长空间，还不受经济周期波动的影响。口腔行业的核心是发病率高，就诊率低。随着社会发展，口腔健康意识觉醒，口腔行业持续扩容的趋势不可逆。同时优质口腔医生资源长期将保持供不应求，能够有效吸引和激励医生的公司仍将持续增长。通策作为行业龙头，对于医生的吸引能力有望持续增强，长期成长可期。

通策最大的护城河就是拥有牙医资源，以及口碑和品牌。并且通过“区域总院+分院”的模式，提升了浙江省内的市场占有率，积累了一大批客户。这种护城河竞争对手是难以复制的。

由于杭州市口腔医院的招牌在杭州很有公信力，但除了浙江，这个牌子就不好使了。所以通策的省外扩张也很难顺利走下去，难以复制浙江省的成功，可以说，通策的成功有一定的运气成份，而这种运气是无法被复制的。所以5年内增长逻辑在于，提高浙江省的市场占有率，得益于集采提高客流量，通过高毛利产品来做利润。

公司的91%收入来源于杭州省内，省外的扩张风险，导致了通策的不确定性增加。未来通策的天花板有多高，就看这一点了。

难得可贵的是，通策医疗借壳上市后没有再融资，截至目前靠内生增长发展，直接投资在投资期会带来人力成本、折旧摊销、培育期亏损等，引起业绩的起伏，但直接投资不会消耗大量的现金也不会产生大量的商誉。