美元或将开启下行大周期！ 2024年全球经济、美元及人民币走势展望

在SMM举办的2023首届铝上游产业链峰会上，中信建投期货有限公司工业品金属首席分析师江露主要介绍了海外内经济现状，并对全球经济走向、美元及人民币后市进行了展望。

海内外经济现状及展望

美联储货币政策转向对大类资产的影响

利率的急速攀升是市场关注重点

但利率只是货币财政政策组合中的货币价格工具

紧缩后的衰退预期

美国：利率倒挂，提示未来经济下行或衰退风险

1990年、2000年、2007年、2019年，利率倒挂之后都对应着经济增长放缓。

这是美国过去几十年最激进的加息周期，这一次倒挂，是40年来最严重的一次。

高通胀数据加大衰退概率

美国10月CPI同比增长3.2%，略低于市场预期，前值为3.7%；扣除食品和能源的核心CPI同比上升4.0%。

欧元区10月调和CPI同比初值同比上涨2.9%，为近两年来的最低水平，低于预期3.1%。

由于OPEC+主要成员国持续减产，8月以来全球油价迎来一波持续上涨，从成本端带来通胀压力。10月以来通胀压力有减缓迹象。

即使降息 也不是一个好消息

降息对商品而言并非一个真正的利好（以铜为例）

因为通胀回落，市场预期美联储放缓加息进程乃至预期会提前进入降息周期，但降息从来都不是一个利好商品的信号。

降息对应的是经济下行，需求下滑。

历史规律显示，降息周期铜价多处在弱势状态。

关于2024年宏观的注意事项

宏观：

1、美国经济衰退程度，美元是否进一步超预期反弹，欧美货币政策转向时间。

2、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

3、国内2 3季度经济数据延续偏弱，4季度官方在加大政策托底，进一步关注2024年1季度经济表现情况。

4、本轮地产下行周期已经持续较长时间，多类指标仍是负增长，地产行业能否继续改善。

从周期视角看宏观变化

康波视角下当前周期判断

目前已步入萧条：衰退时点为2009年，萧条转换点在2019年。

2000年互联网泡沫并非是全球经济衰退的始点，因为在其后美国经济仍保持了较强劲的增长,也未造成全球经济总体的衰退。真正的衰退时点是美国金融危机引发的全球性的经济衰退后的2009年。

2019年全球经济已经进入萧条期，新冠疫情叠加地缘政治等因素对经济冲击作为外部变化因素，即加速转向萧条，同时也进一步加深对全球经济衰退的趋势和程度。

康波视角下当前周期判断—康波分类综述

第五轮康波周期的划分

周金涛认为：“主导国美国繁荣的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年。2004年之后，康波进入衰退阶段。经历2008年一次冲击后，2015年康波应进入二次冲击阶段并向萧条转换，转换点大概率在2018年至2019年附近。有一个结论是可以肯定的，即衰退和萧条的连接点一定是康波中大宗商品价格的重要低点，这一点为前四波康波的价格形态所证明”。

鲁政委按杜因的划分方法，以美国和全球固定资产投资为依据，将这一划分拓展至2020年，得出繁荣到衰退的转折点是2008年，衰退转向萧条的时点是2019年。这与2004年衰退时点产生分歧，但萧条时点一致。

陈漓高认为衰退时点并不在2000年与2004年之间，而是划分在2008年“雷曼兄弟”破产后的2009年。

2.4万亿特别国债对金融市场影响积极

2023年特别国债对金融市场的影响分析

第一次特别国债发行是在1998年6月，发行2700亿元用来补充四大商业银行资本金。上证指数从1384点—2245点，涨幅62%。

第二次是2007年6月的1.55万亿特别国债，主要用于购买2000亿美元(合计人民币1.5万亿)外汇。上证指数从4000点—6124点，涨幅50%。

第三次是第二次的续作，发生在2017年10月，有6000亿元国债到期。上证指数2018年从3377—3584点，涨幅6.1%，但2018年遇到贸易战。

第四次是2020年3月的1万亿特别国债，主要用于抗疫。上证指数2020年从2742—3731点，涨幅36%。

2.4万亿特别国债对黑色商品有较大提振

2023年特别国债对金属市场的影响分析

本次特别国债资金计划重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设，即聚焦在水利和“平急两用”基础设施等领域。

水利建设用钢主要包括三类：一是基础建设用钢：包括低级、坝区等工程建设主要用到螺纹钢、线材、圆钢等建筑钢材。二是金属结构用钢：主要用于坝区的金属闸门，及管内壁等，需要用到Q345等低合金中厚板产品。三是压力管道用钢：绝大部分为宽厚板，主要用于坝内引水压力管道制造、以及肋板等辅助设施。据测算，综合水利工程中，钢筋的投资占工程总投资的3% 5%，设备投资包括水闸、水泵、启闭机、发电设备等占总投资的10% 12%。

假设特别国债的资金全部用于水利建设，按照3%钢筋投资测算，未来两年将带动300亿元钢筋需求规模，再考虑到线材、板材、管材等钢材用量，无疑将营造一个巨大的钢材消费市场。除此之外，水利建设中间接用钢需求也不容小觑。水利建设过程当中需要使用大量的施工机械，包括装吊机、挖掘机、装载机等等，将促进机械装备业的发展，提升机械行业钢材需求。而水利工程建设与水电工程紧密相关，水电工业同样需要耗费螺纹钢、型材、金属结构钢、压力管道钢等各类钢材。

以钢材4000元/吨计算，300亿元可消化750万吨钢筋，分两年计算，平均每年带动375万吨的建筑钢材需求，周均7.21万吨，考虑到实际施工的季节性，可能明年施工旺季周度消耗增量超25万吨。这仅仅是建材，考虑到水利建设中间的其他用钢需求，预计2024年钢材总消费增量超1000万吨。

由此简单计算对双焦和铁矿的需求增量：以1000万吨钢材计算，约需焦炭1000*0.5=500万吨，焦煤500*1.3=650万吨，约需铁矿石1000*1.6=1600万吨。

美元及人民币走势展望

美元指数

汇率构成是欧元（权重57.6%）、日元（权重13.6%）、英镑（权重11.9%）、加币（权重9.1%）、瑞典克朗（权重4.2%）以及瑞士法郎（权重3.6%）。

美元指数变动同全球主要股指，大宗商品、基准利率、信用利差指数以及国际重要双边汇率的变动均存在着较强关联度。

美元指数是全球市场对于美元供需关系动态调整的反应，本质上反应美国相对其它经济体基本面的强弱表现。

周期视角

1980 1991年：

沃尔克出任美联储主席后，美联储采用一系列紧缩性的货币政策遏制通胀。“大通胀”落幕使市场重新恢复对美元信心，美元于1980开始进入上行大周期。

持续走强的美元使美国产业出口竞争力下降，经常账户持续恶化，并引发经济失衡。最终在1985年“广场协议”下，美国干预汇率引发美元进入贬值周期。

1995 2008年：

克林顿政府扭转巨额财政赤字，并制定“增税减支”各项举措。互联网行业为代表的“新经济”刺激境外资本大幅流入美国推升美元，美元再次进入上行周期。

伴随着美元不断走高，美国贸易账户再次恶化，贸易逆差不断走高。911危机叠加欧元正式流通，同时新兴市场经济快速增长，美元指数于2002年开启下行周期。

2011 2023年：

随着欧洲“次贷危机”蔓延并演变成全球金融危机，美元成为优质避险资产。美国货币政策相对于其他主要发达经济体依然偏紧，使得美元相对欧元升值，刺激美元指数大幅走强，美元开启第三轮上行周期。

从周期视角看美元走势：

（1）美元指数走高背景

美国相较于其他国家更紧缩的货币政策和财政政策（1980年 1982年抑制通胀的双紧政策；1993年克林顿“增税减支”降低财政赤字；2011年后欧美货币政策分化，欧洲央行拉起QE扩表，美国维持更加平稳的货币政策）以及更具吸引力的投资机会（1982年抑制通胀后，全球对美元恢复信心；1995年后互联网为代表的新经济吸引境外投资；后金融危机时代，美国经济相对欧洲经济韧性）。

（2）美元指数下跌背景

美国经济基本面失衡，美国产品出口价格不断抬升，贸易逆差扩大；另一方面，扩张性财政政策使得财政赤字加剧，外部贸易账户逆差以及内部财政赤字不断恶化，迫使美元回调合理的区间（第一，二轮美元贬值周期均源于美国“双赤字”加剧）。

（3）展望

美国在疫情后连续大规模推出财政刺激计划，财政赤字相对GDP的比例在2020年，2021年和2022年分别为14.9%，16.7%和7.8%，均大幅高于往年同期值；在经常账户方面，2020年后美国经常账户赤字开始扩张，连续几年保持高位。美元“双赤字”失衡在持续恶化，在基本面上不断累计贬值压力，美元上行难以为继。基于美元周期的历史经验，美元或将开启下行大周期。

美元对大宗商品定价

美元与大宗商品价格(CRB现货指数)之间存在负相关，其背后有美元周期回落(上升) 全球信用扩张(收缩) 全球总需求扩张(收缩) 对大宗商品需求扩张(收缩)的经济基本面逻辑。短期走势来看，美元与大宗商品，特别是铜和黄金并不必然呈现完全负相关，有可能出现美元与资产价格同涨同跌。但从美元大周期的视角来看，美元指数与大众商品存在此消彼长的“跷跷板”关系。

人民币走势变化

人民币的相对汇率并不弱。

提取2021年出口规模超过2000亿美元的生产国。

除墨西哥、越南外，人民币相对较强。

核心压力：经济的增长压力

投资、消费、进出口全面承压

地产投资：地产竣工形势良好，但销售不佳带动新开工不积极。

制造投资：制造业处于明显的主动去库周期。

展望2024：人民币顺风将至

远期市场也持续交易人民币走强

内外经济背向与人民币走强仍是市场共识，交易的矛盾主要在于中枢。

海外经济衰退后，预计中枢会迎来显著上移。

关注点在于未结汇力量的释放，以及货币互换的到期。

总结

从周期视角来看，美国在疫情后连续大规模推出财政刺激计划，财政赤字相对GDP比例在2020年、2021年和2022年分别为14.9%、16.7%和7.8%，均大幅高于往年同期值。基本面看美元上行难以为继，基于周期视角我们预计美元已进入下行周期。

货币政策方面，美国就业韧性有望延缓经济衰退，但通胀目标仍有较远距离，过早降息将引发市场担忧通胀反弹，我们预计美联储降息窗口短期难以打开，降息周期开启还需要观察停止加息后的经济表现。而欧洲将保持更加鹰派加息政策，伴随着美欧利差回落，美元相对优势减少。

资金视角来看，从2022年6月CFTC净多头持仓触及高点后开始下降，反映出资金做多美元动能不足。综合美元周期、美欧货币政策、经济数据相对强弱及资金等视角，美元大概率将开启新一轮下行周期。

根据美元与CRB指数、沪铜指数的走势发现，美元与大宗商品价格存在此消彼长的“跷跷板”效应。从中长期来看，美元走弱将对大宗商品形成利好支撑。

人民币方面，在官方政策托底以及经济回暖背景下，人民币有企稳概率较大。

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