（报告出品方/分析师：招商证券 梁程加 鄢凡 孙嘉擎）

一、国内领先的以太网交换芯片设计商，交换机系列产品筑建公司发展基石

1、盛科通信是国内领先的以太网交换芯片设计企业

盛科通信深耕以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售，主营以太网交换芯片是构建企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络的核心平台型芯片。

公司发展历程大致可以分为以下三个阶段：

起步阶段（2005-2014年）：公司成立于2005年1月，自设立以来，公司始终专注于以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售，形成了多项核心技术。

业务积累阶段（2015-2020年）：2015年以来，公司不断进行产品迭代升级，快速铺开产品线，成功推出以太网交换芯片GoldenGate系列、Duet2系列和TsingMa系列，并先后设立子公司盛科科技和南京盛科，分公司盛科通信北京，进一步提升以太网交换芯片及配套产品的研发、设计能力。2019年后，5G商用化、云计算和边缘计算快速发展驱动公司业务增长，以2020年销售额口径计算，公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。

业务全面拓展阶段（2021年至今）：2021年6月，盛科有限整体变更为股份公司，同年11月获取高新技术企业证书。2023年9月，成功登陆科创板，被称为“国产交换芯片第一股”，拟募资10.05亿用于新一代网络交换芯片研发与量产和路由交换融合网络芯片研发，拓宽公司产品边界。

公司当前主要拥有以太网交换芯片和芯片模组及以太网交换机两大产品类型。

1）以太网交换芯片和芯片模组：经过多年行业积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。公司产品主要定位中高端产品线，产品覆盖100Gbps~2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率。

在高端产品方面，公司拟于2024年推出Arctic系列，面向超大规模数据中心，交换容量基本达到头部竞争对手水平。

在低端产品方面，TsingMa.AX系列已处于转量产阶段，主要定位新型工业网络、中小企业网络。

在以太网交换芯片的基础上，公司于2020年推出与其配套的Mars系列以太网收发器芯片（PHY），进一步延伸公司以太网交换芯片产品线，配合公司自研以太网交换芯片，为客户提供具有竞争力的整体网络设备解决方案。

2）以太网交换机：以太网交换机产品基于公司自主研发的高性能以太网交换芯片进行构建，主要面向具备技术和市场能力的网络方案集成商或品牌设备厂商，目前已在分流领域、安全领域、云计算领域和SDN领域建立了应用样板，实现了现网应用。

在产品设计上：融入新兴的白盒交换机、SDN（软件定义网络）等创新理念。

在商业模式上：着力关注面向客户及应用的贴牌定制，并充分整合公司自研软件系统，充分挖掘和展示公司芯片独有亮点，实现具有创新力和竞争力的整体解决方案。

2、采取差异化业务模式，上下游合作关系稳定

针对不同的产品类型，公司采取不同的业务模式：

在以太网交换芯片方面，公司采用集成电路设计企业通行的 Fabless 经营模式。在该模式下，公司专注于集成电路设计、质量控制及销售等环节，将晶圆制造、封装和测试等环节交给第三方合作厂商完成。

在芯片模组及以太网交换机方面，公司以自主研发的以太网交换芯片为基础，将模组或以太网交换机整机的生产制造环节委托予硬件加工商进行，生产得到成品芯片模组或以太网交换机后再进行内部成品测试，最终通过直销或经销方式销售予客户，经销模式下一名经销商会对应多名终端客户。

2020-2022年公司前五大客户销售收入占比逐年上升。2020-2022年公司前五大客户收入分别为1.50亿元/3.16亿元/5.75亿元，销售占比分别为56.65%/68.87%/74.97%，2021/2022年销售占比同比上升12.22pct/6.1pct。

公司前五大客户相对稳定，其中迈普通信及其关联方和中电港及其关联方常年为公司第一大客户。

公司客户集中度较高主要由于采取“直销+经销”的销售模式，此外，公司主要客户还包含有大型央企集团，集团合并口径交易金额较大。

2020-2022年公司前五大供应商采购收入占比逐年上升。2020-2022年公司前五大供应商收入分别为1.14亿元/2.49亿元/4.75亿元，采购占比分别为74.98%/79.89%/83.93%，2021/2022年采购占比同比上升4.91pct/4.04pct，主要系全球范围内符合公司技术及生产要求的晶圆制造及封装测试供应商数量较少。

其中创意电子及其关联方和Marvell Asia Pte Ltd常年为公司前两大供应商，公司的主要采购内容为芯片量产代工，前两大采购占比常年超过60%，2022年达到78.68%。

3、 无实际控制人，核心管理团队深耕行业多年

公司不存在控股股东和实际控制人。截至公司招股说明书签署日，中国振华及其一致行动人中国电子合计持有公司32.66%的股份；苏州君脉及其一致行动人Centec、涌弘贰号、涌弘壹号、涌弘叁号、涌弘肆号合计持有公司23.16%的股份；产业基金持有公司22.32%的股份；其余股东持有公司股份的比例相对较低，公司不存在实际控制人，任一股东及其一致行动人均不足以对股东大会、董事会决策产生决定性影响力。

公司管理团队深耕软件和信息技术服务行业多年，前瞻把握行业发展态势。公司董事长吕宝利任职经历丰富，曾担任多家大型高新技术企业。总经理孙剑勇和副总经理郑晓阳同时为公司核心技术人员，拥有15年以上集成电路设计经验，在以太网交换芯片领域有深厚的技术积累和敏锐的市场嗅觉，能前瞻性地把握行业的发展方向并制定公司研发规划。

4、股权激励情况

健全股权激励机制增强员工凝聚力，设立员工持股平台奠定公司长期增长动能。

公司自设立以来一直重视对员工实施股权激励机制，2004年11月，经Centec董事会和股东会决议通过，Centec设立了2004年境外期权计划，自设立至2021年1月境外期权计划下翻前，境外期权共计发放2,187.45万份，除去未满行权条件或在行权期限内未行权被退回的期权有效期权总数为1,550万份。

2021年2月，公司在境内实施了新的员工持股计划，通过员工持股平台苏州君脉向相关激励对象授予10.71%股权（对应326.94万美元出资额）。

截至公司招股说明书签署日，356名公司员工通过5家境内直接员工持股平台合计间接持有盛科通信6,057.33万股股份，占盛科通信股份总数的16.83%。

二、财务分析：营业收入持续高增，研发投入助力公司中长期发展

1、营业收入快速增长，归母净利润继续承压

营业收入快速增长，归母净利润持续承压。2022年公司营业收入为7.68亿元，同比增长67.36%，2020-2022年CAGR达70.60%；2022年公司实现归母净利润-2,942.07万元，同比下降751.18%。

主要系以太网交换芯片及配套产品较为复杂且研发难度较大，公司持续在产品技术研发方面加大投入，由于产品研发周期较长且公司在前期市场培育过程中营业收入规模较低，形成了一定金额的亏损。

2023H1，公司营收继续保持高速增长，归母净利润同比大幅增长。2023H1公司营业收入为6.43亿元，同比增长82.88%。主要系受益于以太网交换芯片下游市场需求的持续旺盛，以及客户对公司产品认可度的不断提升，以太网交换芯片产品销售收入同比大幅增加所致。

2023H1实现归母净利润3,545.80万元，同比增长202.02%，主要系公司营业收入及毛利增长较快，且其增速高于期间费用的增长水平，因此盈利水平同比大幅提升。

随着公司TsingMa.MX以及Arctic等面向数据中心网络产品的推出并大规模量产，以及公司现有量产产品的持续大规模应用，公司营业收入将进一步提升，盈利能力持续增强，预期未来公司亏损状况将缩窄。

分业务来看，以太网交换芯片业务是公司快速发展的重要基石，在此基础上，公司还为客户提供以太网交换芯片模组、定制化产品解决方案并构建以太网交换机产品。

2022年公司以太网交换芯片营业收入为4.93亿元，同比增长100.58%，占营业收入的比例为64.22%，同比增长10.63pct。收入增长迅速，主要系产品销量大幅增长所致。

2022年公司以太网交换芯片模组营业收入为1.48亿元，同比增长19.77%，占营业收入的比例为19.29%，同比下降7.66pct。主要系下游以太网交换市场需求增加，具有模组定制化需求的客户采购量进一步增加。

2022年公司以太网交换机营业收入为1.13亿元，同比增长43.29%，占营业收入的比例为14.70%，同比下降2.47pct。主要系产品销量增长所致。

2022年公司定制化解决方案营业收入为583.71万元，同比下降31.10%，占营业收入的比例为0.76%，同比下降1.09pct。随着公司产品成熟度不断提升以及前期产品开发方案陆续完成客户验证，前期向客户提供的解决方案服务逐步转化为客户的产品量产订单，公司定制化解决方案类项目逐渐减少，该部分收入规模及占比相应下降。

海外业务发展迅速，致力于打造国际一流网络芯片公司。

2022年公司实现海外营收1.96亿元，同比增长129.21%。公司境外销售地区主要为中国香港和韩国，其中中国香港的直接客户主要为经销商位于中国香港的贸易平台。

未来三到五年，公司将以打造国际一流的网络芯片公司为目标，有选择性的布局海外市场，逐步打造国际知名度。

2、业务规模快速扩张下利润率阶段性承压

2022年公司毛利率水平为43.16%，同比下降3.96pct；净利率水平为-3.83%，同比下降3.08pct。2022年公司综合毛利率相较于2021年度略有下降，主要原因系毛利率相对较低的芯片产品营业收入占比增加导致公司整体主营业务毛利率降低。2023H1公司实现毛利率水平为31.45%，同比下降12.5pct。

分业务来看，2022年公司以太网交换芯片产品毛利率为33.17%，同比降低6.44pct，因系毛利率相对较低的TsingMa.MX系列产品销量提升、收入占比提高所致。

2022年公司以太网交换芯片模组毛利率为65.26%，同比增长10.16pct，主要原因系通过直销模式销售的模组产品占比大幅增加，导致以太网交换芯片模组产品整体毛利率水平上升。

2022年公司以太网交换机毛利率为55.66%，同比增长0.47pct，与2021年相比基本持平。

2022年公司定制化解决方案毛利率为61.96%，同比降低5.36pct，主要系公司定制化解决方案业务整体收入金额较小，受单个项目毛利率影响较大。

3、综合费用率趋势向下，研发投入保持较高水平

期间费用整体平稳。2022年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.53%/6.14%/6.15%，同比-2.16pct/-2.78pct/5.83pct，费用管控情况良好。

2023H1公司销售费用/管理费用/财务费用分别为0.15/0.22/0.09亿元，同比+25.52%/29.93%/-58.39%，主要由于：1）公司发展处于持续增长阶段且需要针对客户定制化产品需求投入更多的人力以进行售前售后的客户服务；2）公司外币借款受汇率波动影响导致当期产生较大的汇兑损失以及当期借款增加导致利息支出增加所致。

研发投入常年保持较高水平。2018-2022年公司研发投入逐年提升，处于较高水平，研发费用率大致在30%-50%区间内，公司长期以来高度重视技术创新和研发投入，不断拓宽产品应用，已形成丰富的以太网交换芯片产品序列。

2022年公司研发投入为2.64亿元，同比增长45.29%，2023H1公司研发费用达1.29亿元，同比增长29.35%。

截止2022年12月31日，公司在中国境内共拥有395项已授权发明专利，在中国境外共拥有5项已授权专利；拥有处于有效期内的集成电路布图设计专有权5件、计算机软件著作权131件。2022年末，公司研发人员共341人，同比增长28.68%，占公司总人数比例达74.13%。

4、 ROE、ROA呈波动态势，现金流净额持续向好

ROE和ROA水平呈波动状态。2022年公司ROE/ROA水平分别为-7.80%/-2.43%，同比-6.86pct/-1.98pct，ROE同比降低主要由于2022年公司资产负债率走高，同比增长7.4pct。ROA水平同比降低主要由于公司销售净利率走低、资产负债率走高。

公司现金流净额同比大幅上升，总资产周转率、应收账款周转率情况良好。2022年公司经营性现金流净额为-1.11亿元，同比增长42.10%，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金金额较大，因此2022年公司经营活动产生的现金流量净额仍为负数。

从营运能力角度来看，公司2022年总资产周转率0.63次，同比增长6.78%；存货周转率2.06次，同比下降13.08%；应收账款周转率8.01次，同比上升19.73%。

三、行业需求稳步增长，国产厂商市占率有较大提升空间

1、以太网交换芯片行业概况

（1）以太网交换设备的基本概念及发展情况

以太网交换设备用于网络信息交换，是实现各种类型网络终端设备互联的关键设备。

以太网交换设备对外提供高速网络连接接口，与主机直连或与网络节点相连，可为接入设备任意多个网络节点提供电信号通路与业务处理模型。

在逻辑层次上，以太网交换设备遵从OSI模型（开放式通信系统互联参考模型），主要工作于物理层、数据链路层、网络层与传输层。

以太网交换设备拥有一条高带宽的背部总线和内部交换矩阵，在同一时刻可进行多个端口对之间的数据传输和数据报文处理。

随着以太网技术发展，以太网交换设备持续向多层级、高速率演进。

经过30多年的快速发展，一方面，以太网交换设备突破原有桥接设备的框架，不仅能完成二层转发，也能根据IP地址进行三层路由转发，甚至出现工作在四层及更高层的以太网交换设备。

另一方面，以太网交换设备在转发性能上获得了长足提升，端口速率由10M逐步发展至800G、1.6T，单台设备的交换容量也由数十Mbps发展至数十Tbps。

2020年全球以太网交换设备市场规模为1,807.0亿元，2020-2025年CAGR达3.2%；2020年中国以太网交换设备市场规模为343.8亿元，2020-2025年CAGR达10.8%。

根据IDC、灼识咨询数据，2020年全球以太网交换设备的市场规模为1,807.0亿元，2016-2020年CAGR为3.5%，预计2025年市场规模将达到2,112.0亿元，2020-2025年CAGR达3.2%。

中国以太网交换设备市场处于快速发展阶段，但市场规模与成熟市场仍然存在一定差距，根据灼识咨询数据，2020年中国以太网交换设备市场规模为343.8亿元，占全球以太网交换设备市场规模的19.0%，2016-2020年CAGR达9.6%，预计2025年增长至574.2亿元，2020-2025年CAGR达10.8%，将占全球以太网交换设备市场规模的27.2%，占比将大幅提升。

（2）以太网交换芯片基本概况及工作原理

以太网交换芯片是以太网交换设备的核心部件，用于交换处理大量数据及报文转发。以太网交换设备由以太网交换芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系统等组成，其中以太网交换芯片和CPU为最核心部件。

以太网交换芯片用于交换处理大量数据及报文转发，是针对网络应用优化的专用集成电路。其内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此架构实现具有复杂性，部分以太网交换芯片将CPU、PHY芯片集成在内部。

以太网交换芯片的工作原理如下：需要传输的报文/数据包由端口进入以太网交换芯片之后，首先进行数据包头字段匹配，为流分类做准备。

而后经过安全引擎进行硬件安全检测，符合安全的数据包进行二层交换或者三层路由，经过流分类处理器对匹配的数据包做相关改动（比如丢弃、限速、修改VLAN等），对于可以转发的数据包根据802.1P或DSCP放置于不同队列的Buffer之中，调度器根据优先级或WRR等算法进行队列调度，在端口发出该数据包之前执行流分类修改动作，最终经过处理的报文/数据包从相应端口发出。

（3）以太网交换芯片分类、应用场景及产业链情况

就以太网交换芯片分类来看，根据以太网交换芯片带宽可分为百兆、千兆、万兆、25G、40G、100G、400G等，分别面向不同的应用场景。

就下游应用场景来看，以太网交换芯片可用于企业网用以太网交换设备、运营商用以太网交换设备、数据中心用以太网交换设备及工业用以太网交换设备四类，具体细分领域如下：

企业网用以太网交换设备：可分为金融类、政企类

运营商用以太网交换设备：可分为城域网用、运营商承建用及运营商内部管理网用；

数据中心用以太网交换设备：可分为公有云用、私有云用、自建数据中心用；

工业以太网交换设备：可分为电力用、轨道交通用、市政交通用、能源用、工厂自动化用。

就产业链角度来看，以太网交换芯片位于以太网交换设备产业链上游。以太网交换机产业链上游主要为芯片类制造商与电子元器件供应商、产业中游为交换机品牌商与设备制造商、产业下游为电信运营商、IDC企业、云计算企业、工业及各行业企业。

以太网交换机产业链上游主要为芯片类（交换芯片、CPU、PHY）、PCB、光器件等硬件提供商及部分白盒软件提供商。其中，交换芯片为交换机最为核心的部件，其内部逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持较高的数据处理能力，不同应用场景中的芯片规格略有差异。

产业链中游为交换机品牌商与设备制造商，从全球市场来看，思科为绝对龙头企业，Arista、HPE、Juniper与华为、新华三等中国企业争夺剩余市场份额，锐捷网络、迈普技术、中兴通讯、浪潮信息、海康威视等企业也积极参与竞争。同时，品牌商为了迅速扩大产能、降低生产成本及缩短新产品开发周期，逐渐把产品生产制造与开发环节外包，与交换机设备制造商形成ODM、OEM等多种合作模式。

产业链下游主要为电信运营商、IDC企业、互联网/云计算企业、工业、金融、交通、教育和医疗等行业、企业客户。

2、国内外以太网交换芯片市场规模及竞争格局情况

2020年全球以太网交换芯片市场规模为368.0亿元，预计2025年增长至434.0亿元，2020-2025年CAGR达3.4%。

根据灼识咨询数据，2016年全球以太网交换芯片市场规模为318.5亿元，2020年达到368.0亿元，2016-2020年CAGR达3.6%，预计2025年增长至434.0亿元，2020-2025年CAGR达3.4%。其中2020年商用与自用市场占比均为50%。

2020年中国商用以太网交换芯片市场规模为90.0亿元，预计2025年增长至171.4亿元，2020-2025年CAGR达13.8%。随着云计算的快速渗透、AI及机器学习兴起、5G商用及企业信息化建设的快速推进，中国以太网交换芯片市场快速增长。

根据灼识咨询数据，2016年中国商用以太网交换芯片市场规模为54.1亿元，2020年增长至90.0亿元，2016-2020年CAGR达13.6%，预计2025年增长至171.4亿元，2020-2025年CAGR达13.8%。

从应用场景来看，数据中心将成为未来中国商用以太网交换芯片增长的主要推动力。

2020年中国商用以太网交换芯片市场中，数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场规模占比分别为58.5%、27.3%、12.7%和1.6%；预计至2025年，数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场规模占比将分别达到70.2%、20.7%、7.8%和1.3%。

商用数据中心用以太网交换芯片市场规模2020-2025年CAGR将达到18.0%，将成为未来整体市场增长的主要推动力。

从端口速率角度来看，高端口速率以太网交换芯片占比持续提升。云计算、大数据、物联网、人工智能等技术的大规模应用对于网络带宽提出了全新要求，100G以上以太网交换芯片需求持续增长，400G端口将成为下一代数据中心网络内部的主流端口形态。

根据灼识咨询数据，2020年万兆级、千兆级及100G级及以上端口速率以太网交换芯片市场规模占比最高，分别为30.2%、28.2%和24.1%，预计至2025年，100G及以上端口速率以太网交换芯片市场规模将大幅增长，占比达44.2%，2020-2025年CAGR达28.4%。

竞争格局方面，以太网交换芯片领域集中度较高，海外龙头企业占据绝大部分市场份额。由于以太网交换芯片行业具备较高的技术壁垒、客户及应用壁垒及资金壁垒，故行业当前整体的国产化程度较低，国内参与厂商数量较少。

根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场中，博通、美满和瑞昱的市场份额分别为61.7%、20.0%、16.1%，位列前三，盛科通信以1.6%的市场份额位列第四，在境内厂商中排名第一。同时，在中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场中，盛科通信市场份额为2.3%，位列第四，在境内厂商中排名第一。

3、以太网交换芯片行业驱动

（1）行业驱动一：AI大模型带来海量算力需求，高速率交换机出货量迅速提升

AI大模型进入千亿参数时代，带来海量算力需求。OpenAI在2020年5月推出的GPT 3正式将AI大模型带入了千亿级参数时代，参数量是衡量模型空间复杂度的重要指标，而预训练模型的参数量与其能力直接挂钩，更高的参数量也对应着更大的算力需求。以国家先进计算产业创新(宜昌)中心为例，其总投资额30.2亿，算力规模达500P，支撑ChatGPT的初始运行，保底需要7-8个同等规模的数据中心支撑，基础设施的投入为百亿级别。随着国内外多个千亿级参数量大模型的相继上线，对算力的需求与日俱增。

交换机等算力基础设施的需求随算力需求的增长而走高，2023Q1全球以太网交换机市场同比增长31.5%，其中200G/400G交换机市场收入增速居前。

根据IDC数据，2023Q1全球以太网交换机销售收入同比增长31.5%至100亿美元，其中，高速以太网交换机市场保持强劲增长态势，100G交换机市场收入同比增长18.2%；200G/400G交换机市场收入同比增长141.3%，环比增长14.3%，作为核心部件，高速率交换机出货量的迅速提升也将带动以太网交换芯片出货量走高。

端口出货量方面，根据IDC数据，2021年全球交换机200G/400G端口出货量为93.4万个，预计2026年将达到3,776万个，2021-2026年CAGR达109.57%。端口占比方面，根据IDC数据，2021年全球交换机市场中100G、200G/400G端口出货量占比仅为4.14%/0.12%，预计2026年100G、200G/400G端口出货量占比将增长至6.31%/4.66%。

（2）行业驱动二：网络设备换代周期已至，运营商对于高性能设备的需求凸显

三大运营商年度集采为行业提供稳定增长点，移动/电信侧数据中心交换机集采单价明显提升。通过梳理三大运营商2021-2023年交换机集采项目情况，我们可以发现：

1）数据中心交换机采购价格方面，2022年中国移动/中国电信/中国联通重点集采项目中数据中心交换机的平均单价为14.83/13.04/11.01万元/台。

其中，2019/2021/2023年中国移动二期、三期、四期云资源池工程中数据中心交换机平均单价分别为2.78万元/6.15万元/9.81万元，三期、四期单价同比提升121.22%/59.51%；此外，2022年中国电信/中国联通数据中心交换机采购均价较2019年同类项目采购均价12.23万元/11.61万元，同比+6.6%/-5.2%。

2）中标候选人方面，三大运营商交换机集采多采用单一来源方式采购，华为、新华三、锐捷、中兴通讯备受三大运营商青睐、中标份额居前。

2023年为运营商网络设备的换代年，中国移动2023年数据中心交换机集采内容展现其对于高性能设备的需求明显增长。

数据流量的增长驱动网络设备不断升级，一般3-5年为一个换代周期，运营商上次网络设备换代于2018年，2023年将为运营商网络设备的换代年。

2023年7月，中国移动发布《2023-2024年数据中心交换机产品集中采购》中标公告，此次数据中心交换机集采数量为30,660台，相较于2022-2023年集采量同比增长86.7%，其中特定场景交换机同比增长833.6%，特定场景高性能/低性能交换机分别采购7,590/7,740台，展现出中国移动对于高性能数据中心交换机的需求明显放量。

我们认为，随着未来三大运营商超算中心、智算中心建设的提速，后续集采过程中对于特定场景高性能数据中心交换机的需求量也将进一步增长，进而带动以太网交换芯片的需求量提升。

2023年三大运营商发力算力网络建设。根据三大运营商公告，2023年中国移动/中国电信/中国联通算力网络投资分别为452亿元/195亿元/149亿元，同比增长34.9%/39.3%/19.4%。

三大运营商明确算力建设目标，自身智算中心建设按下加速键。截至2022年底，中国移动/中国电信总算力规模分别为8.0EFLOPS/3.8EFLOPS，同比增长53.8%/81.0%。预计2025年中国移动算力规模将超过20EFLOPS，2022-2025年CAGR达35.72%；2023年底中国电信天翼云算力规模将达到6.2EFLOPS，同比增长63.2%。

此外，三大运营商也明确表示将加快智算中心建设，中国移动预计2024年超大规模智算中心将交付投产；2022年中国电信安徽智算中心正式启动，累计投资100亿元，支持算力规模达2.2EFLOPS；2023年4月，中国联通（青岛）智算中心竣工启用。

（3）行业驱动三：车载以太网通信催生以太网芯片新需求

汽车新四化的快速发展带动单车装配的ECU数量暴增，传统分布式汽车电子架构亟需升级。随着汽车新四化的快速发展，单车装配的ECU数量快速提升、汽车布线长度也随之增加，而线束作为汽车成本占比第三的部件，其长度的增加势必将拉高整车成本。

在此情况下，传统分布式汽车电子架构逐步向集中式架构、域模式转变，且域与域之间的实时通讯需求也相应提升。此外，自动驾驶所带来的ADAS、雷达传感器、V2X等数据密集型应用对于系统带宽的需求显著增加，现有CAN/LIN等车载网络带宽不足的问题进一步凸显，车载网络逐步向以太网方向发展。

车载以太网主要包含交换芯片/CPU、MAC控制器、PHY芯片三大类。交换芯片/CPU主要面向控制网关与域控制器，用于处理数据、进行底层决策控制；MAC控制器主要面向数据链路层，用于提供寻址机构、数据差错检查、构建数据帧、传送控制；PHY芯片主要面向物理层，用于定义电光信号、时钟基准、线路状态与数据编码。

2019年中国车载以太网市场规模为74.8亿元，预计2025年增长至1420.0亿元，2019-2025年CAGR达64.3%。

根据头豹研究院数据，随着车载以太网渗透率的持续提升，2019年中国车载以太网市场规模达74.8亿元，2016-2019年CAGR达49.2%。

未来伴随汽车智能驾驶等级提升、汽车E/E架构升级，中国车载以太网市场规模将会快速增长，预计2025年增长至1420.0亿元，2019-2025年CAGR达64.3%，市场规模的快速增长也将为交换芯片等重点硬件打开全新市场空间。

（4）行业驱动四：白盒化&可编程趋势凸显，商用以太网芯片占比有望快速提升

白盒交换机凭借其开源性、高性价比、智能定制化等特点，快速占据传统设备商市场份额。

白盒化是指将网络中的物理硬件与操作系统进行解耦，让标准化的硬件配置与不同的软件协议进行组合匹配，促使客户可以以更加开放且灵活的方式构建网络方案并大幅降低建网成本。当前，“白盒化”正快速占据传统网络设备商的市场份额，根据Omdia数据，2022年全球以太网交换机市场中，白盒交换机供应商市场份额为14%，同比提升4pct。

部署周期&可编程能力将带动商用以太网交换芯片占比快速提升。

一方面，随着人工智能、工业网络等应用的快速发展，传统标准确定、芯片研发、整机研发到规模部署的周期无法满足下游客户应用快速迭代的需求，下游客户倾向于购买成型的商用以太网芯片进行组网部署。

另一方面，“白盒化”等产业模式促使最终用户直接面向芯片开发，网络可编程将成为解决网络通道与网络优化的重要手段，INT、iOAM等网络可视化技术快速演进。同时，服务器所形成的虚拟化网络需要卸载到交换机网络之中以提高更高性能，这也需要以太网交换芯片提供可编程能力，并提供高级编程语言界面，这意味着，未来拥有网络可编程能力的商用以太网交换芯片将更加受到下游客户青睐。

四、国产以太网芯片供应商绑定龙头设备商，产品矩阵逐步升级+扩展

1、公司优势一：产品绑定国内主流网络设备商，与多方共建研发生态

产品方面，公司已与国内主流的网络设备商和信息技术厂商建立了长期合作关系，核心产品已进入国内头部设备商的供应链体系中。

根据公司招股说明书，公司TsingMa.MX系列芯片的主要客户包括深圳中电港技术股份有限公司（主要终端客户为新华三）、Switech International Limited（主要终端客户为锐捷网络）、迈普通信等行业知名通用型网络设备商。

以公司芯片为核心生产的以太网交换机已在国内主要运营商、金融、政府、交通、能源等行业客户网络中实现规模现网应用。

研发方面，2019年起公司与之江实验室、裕太微电子、新华三、中兴通讯等国内外供应商、直接客户、最终客户、标准组织等开展研发合作。

以太网交换芯片是构建企业网络、运营商网络、数据中心网络与工业网络的核心平台型芯片，公司基于以太网交换芯片的核心平台型特征，自2019年起陆续与之江实验室、裕太微电子、新华三、中兴通讯等国内外供应商、直接客户、最终客户、标准组织等开展多模态网络、千兆以太网PHY芯片开发、时间敏感网络关键技术方面的合作，以夯实交换芯片核心技术、并与合作方建立更为紧密的生态合作。

2、公司优势二：中低端产品具备一定性能优势，高端25.6T产品有望切入新市场

就产品结构与应用领域来看，博通与美满实现包含超大规模数据中心在内的各应用领域全覆盖、瑞昱主要聚焦低端产品线，尚未覆盖超大规模数据中心网络领域，盛科通信已覆盖中等规模数据中心，产品交换容量覆盖100Gbps-2.4Tbps；端口速率覆盖100M-400G。

公司TsingMa.MX系列产品在核心交换容量方面较博通等厂商存在差距，但与同级别产品相比，在端口的覆盖能力、特性的完善度方面具备一定优势。

公司TsingMa.MX系列芯片具备2.4Tbps交换容量，支持最大400G端口速率，相较于博通、思科同类型产品：

1）交换容量方面：公司TsingMa.MX所支持的2.4Tbps为当前企业网汇聚核心设备、5G承载汇聚和中等规模数据中心的主流交换容量。博通BCM56880主要面向超大规模数据中心网络，故公司TsingMa.MX系列产品交换容量上略微落后。

2）端口速率方面：公司TsingMa.MX支持1G到400G的多速率端口，相较于竞品支持更多端口速率，产品端口具备灵活性，可满足更多应用场景需求。

3）基本特性层面：公司TsingMa.MX的QoS能力更强，支持5级H-QoS调度。

4）增强特性方面：从网络安全性角度来看，公司TsingMa.MX具备更高的安全性及更低时延的云网安全能力；从运营商网络增强特性角度来看，公司TsingMa.MX在SRv6/G-SRv6等IPv6演进技术上保持领先；从数据中心网络增强特性角度来看，公司TsingMa.MX创新地将可视化功能完全由可视化引擎硬件实现，实现更优的可视化性能，并提供更细致的可视化数据。

公司TsingMa系列产品相较于同级别竞品在交换容量、特性、本土化需求等多个维度具备较强优势。

公司TsingMa系列产品具备440Gbps的交换容量，支持最大100G端口速率，相较于博通、美满、瑞昱、思科、华为中等密度10G级别以太网芯片产品：

1）交换容量方面：公司TsingMa系列产品具备440Gbps交换容量，在高密度千兆、低密度万兆的三层汇聚领域具备性能优势，交换容量领先于竞争对手中等密度10G级别的竞品。

2）端口速率方面：公司TsingMa系列产品支持从100M到100G等多速率端口，相较于竞品的端口速率覆盖范围更广，在接入层面支持企业网完成千兆到2.5G/5G/10G多速率升级，并支持5G基站从10G到25G升级的互联需求。

3）基本特性方面：公司TsingMa系列产品的QoS能力更强，支持多级H-QoS调度。

4）增强特性方面：从企业网络增强特性角度来看，公司TsingMa系列产品在网络安全性上保持领先，通过在芯片中心集成安全互联技术，可实现与TsingMa.MX的配合，从而形成端到端的完整解决方案；从运营商网络增强特性角度来看，公司TsingMa系列产品在MPLS SR、高性能OAM、APS方面皆具备优势；从数据中心网络增强特性角度来看，公司TsingMa系列产品具备硬件可视化引擎能力，在数据中心管理交换机领域具备优势，能够与公司其他芯片产品相结合，实现数据中心整网的统一管理。

高端产品方面，公司拟于2024年推出Arctic系列产品，交换容量最高达到25.6Tbps，支持最大端口速率800G，交换容量基本达到竞争对手水平。

面对博通Tomahawk 4、美满Teralynx 8、思科G100等支持交换容量25.6Tbps、支持最大端口速率800G的交换芯片，公司当前最高性能芯片TsingMa.MX仍与行业竞争对手存在一定差距，但就基本特性、数据中心网络增强特性方面，公司产品已与竞品达到一致水平。

公司在研Arctic系列产品面向超大规模数据中心，交换容量最高可达25.6Tbps，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性，拟于2024年推出。

推出后将有望进一步降低我国以太网交换芯片与行业先进水平的差距，并切入博通、美满等海外厂商垄断的超大规模数据中心市场之中，行业份额有望提升。

3、公司优势三：公司布局以太网领域相关配套芯片，以开拓潜在市场空间

数据交互需求提升&路由核心芯片发展现状为公司拓展路由交换芯片提供契机。

一方面，随着数据流量的爆发、分支机构、边缘计算及数据中心之间的数据交互需求快速增长，人工智能、全球信息技术与5G网络的快速发展也加速网络带宽的升级，传统单一依靠交换芯片及交换机完成跨域之间数据交互的方式难以满足现实需要，路由交换芯片的重要性凸显。

另一方面，网络设备商当前所研发的路由核心芯片一般用于高端路由领域，自研仅能满足高端路由需求，加之网络设备商出于市场竞争考虑，倾向于从外界购买相应芯片。

公司积极布局路由交换芯片，完善公司产品线以开拓潜在市场空间。

公司此次公开发行拟募资2.5亿元用于投入“路由交换融合网络芯片研发项目”，以采用路由、交换相结合的芯片架构，研发同时具备大缓存、大表项路由能力的路由交换芯片，以面向边界路由、光网络、承载网等场景。此次布局路由交换芯片：

一方面将帮助公司形成全新的产品序列、完善公司产品线，进而为下游客户提供更多灵活的部署方案；

另一方面，此次研发的路由交换芯片具备更大缓存和路由规模能力，可外接各类接口，有利于公司沉淀先进芯片技术，提升产品价值量。

4、公司优势四：植根中国，具备本土化优势并逐步推进供应链国产替代

公司具备本土化优势，未来将逐步推进供应链的国产化替代以保障供应链稳定性：

本土化优势方面：相较于博通、美满、瑞昱等境外竞争对手，公司1）立足中国本土，将受益于芯片供应链自主可控的行业发展趋势；2）国内5G、边缘计算等技术与国际技术路线存在差异，公司更加贴近、了解本土市场，能够深度了解客户的需求并进行快速响应，以本地化服务增强客户粘性，进而逐步占据供应链关键位置；3）公司与本土网络设备供应商在企业文化、市场理念与售后服务方面认同度更高，已形成密切且相互依存的产业生态链。

供应链稳定性方面：当前公司芯片代工商主要为美满、创意电子；晶圆制造及封装测试供应商主要为台积电、日月光和矽品。截至招股说明书签署日，公司在新产品的试产项目中开始直接通过灿芯半导体向中芯国际采购晶圆、通过合肥速芯微向通富微电采购封装服务及直接向上海伟测和中微腾芯采购测试服务，逐步推进供应链自主可控以保障供应链稳定性。

五、盈利预测及估值分析

1、盈利预测

（1）核心逻辑

盛科通信是国内领先的以太网交换芯片设计企业，深耕于以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。

经过多年的行业深耕与积累，公司产品已包含接入层至核心层，覆盖100Gbps-2.4Tbps交换容量及100M-400G的端口速率，并拟于2024年推出25.6T交换容量Arctic系列。

2023H1公司实现营收6.43亿元，同比增长88.28%；实现归母净利润0.35亿元，同比增长202.02%，预计随着公司TsingMa.MX及Arctic等产品推出并大规模量产，公司盈利能力将会进一步增强。

2020-2025年中国数据中心商用以太网交换芯片市场CAGR达18.0%，高速率芯片占比持续提升，自主可控需求为国产厂商打开广阔空间。

根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场规模为90.0亿元，预计2025年增长至171.4亿元，2020-2025年CAGR达13.8%，其中数据中心用交换芯片将成为市场增长主要推动力，高速率交换芯片占比将持续提升。

当前AI大模型带来海量算力需求，高速率交换机出货量快速提升，带动交换芯片需求走高。

20年中国商用以太网交换芯片市场中，博通、美满和瑞昱的市场份额分别为61.7%、20.0%、16.1%，位列前三，境内厂商仍有较大国产替代空间。

公司产品绑定国内主流网络设备商，与多方共建研发生态。

产品方面，公司通过直销与经销模式与迈普通信、新华三、锐捷网络等终端客户建立长期合作关系，以公司交换芯片所生产的产品已在运营商、金融等多行业客户内实现规模应用。研发方面，公司与多个国内外供应、直接客户、最终客户、标准组织开展多模态网络、千兆以太网PHY芯片方面的研发合作，有望加强与多主体之间的协同，建立紧密生态合作。

公司中低端系列产品具备一定性能优势，高端25.6T产品在研、有望切入新市场空间。中低端产品方面，公司TsingMa系列产品（440Gbps）、TsingMa.MX系列产品（2.4Tbps）在端口覆盖能力、特性、本土化需求方面具备一定优势。

高端产品方面，公司拟于2024年推出Arctic系列产品，交换容量达25.6Tbps、支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性，有望切入当前博通、美满垄断的超大规模数据中心市场之中，份额有望持续提升。

公司积极布局以太网领域相关配套芯片，依托本土化优势持续推进供应链国产替代。

当前，公司紧抓数据交互需求提升&路由核心芯片发展契机，研发同时具备大缓存、大表项路由能力的路由交换芯片，以此完善公司产品线，沉淀先进芯片技术，提升产品价值量。同时公司植根中国，相较于博通、美满、瑞昱等境外竞争对手，具备多重本土化优势，当前公司在新产品试产项目中逐步推进晶圆采购、芯片封测服务的国产化替代，以保障公司供应链的长期稳定。

（2）基本假设

以太网交换芯片业务是公司发展的重要基石，在此基础上公司为客户提供以太网交换芯片模组及定制化解决方案并构建以太网交换机产品。

当前公司TsingMa系列、TsingMa.MX系列产品筑稳中低端产品线根基，在研Arctic系列产品有望加速切入高端市场，随着各产品线量产提速，公司以太网交换芯片主业将实现快速增长，并带动其他相关业务增长，具体来看：

（1）以太网交换芯片：公司当前以太网交换芯片已形成完整产品矩阵，TsingMa系列、TsingMa.MX系列产品筑稳中低端产品线根基，在研Arctic系列产品有望加速切入高端市场。预计2023-2025年公司以太网交换芯片收入分别为8.87亿元、13.75亿元、20.63亿元，毛利率分别为26.00%、30.00%、34.00%。

（2）以太网交换芯片模组：随着下游以太网交换设备市场持续高涨，具有模组定制化需求的客户的采购量也会进一步走高。预计2023-2025年公司以太网交换芯片模组收入分别为1.63亿元、1.76亿元、1.88亿元，毛利率分别为55.00%、58.00%、60.00%。

（3）以太网交换机：随着公司以太网交换芯片的出货量持续提升，在此基础上构建的以太网交换机产品出货量也将相应提升。预计2023-2025年公司以太网交换机收入分别为1.19亿元、1.24亿元、1.31亿元，毛利率分别为55.00%、55.00%、55.00%。

（4）定制化开发产品及系统解决方案：随着公司产品成熟度不断提升以及前期产品开发方案陆续完成客户验证，公司解决方案服务奖逐步转化为产品量产订单，预计2023-2025年公司定制化开发产品及系统解决方案收入分别为525万元、499万元、474万元，毛利率分别为55.00%、55.00%、55.00%。

2、估值分析

（1）公司与可比公司财务指标对比

A股上市公司中，尚不存在与公司主营产品一致的公司。因此公司选择产品类型与公司相近、经营模式与公司相似的企业作为可比公司。寒武纪、澜起科技、景嘉微、复旦微电、安路科技均为研发、销售大尺寸芯片的公司，并且均为采用Fabless经营模式的芯片设计企业，因此与公司存在一定的可比性。

主营业务与关键财务指标

CAGR位于行业前列，2024年预计扭亏为盈。公司2022年的各项指标除了营业收入复合增长率位于可比公司前位，营业收入和净利润指标皆不太理想。

从行业整体特点来看，以太网交换芯片行业具备较高的技术壁垒、客户及应用壁垒和资金壁垒，要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要2-3代产品、5-7年的过程，因此国内参与厂商较少，公司在国内行业中具有先发优势。

目前，公司与国际龙头厂商仍存在较大差距，随着公司加大研发投入力度，以及后续Arctic系列芯片推出，产品覆盖率有望进一步提升，基于公司测算，预计在2024年扭亏为盈。

毛利率、费用率

毛利率不存在显著差异。2022年，公司毛利率为43.16%，与同行业可比上市公司毛利率平均水平及毛利率区间相比不存在显著差异。由于公司与同行业公司主营业务不尽相同（如寒武纪主要业务中包含了毛利率较高的云端产品线和智能计算集群系统业务，因此其整体毛利率水平较高。），故各家公司综合毛利率水平存在一定差异，具有合理性。

研发费用率领先业内公司。同行业可比公司中寒武纪的研发费用率远高于其他公司，剔除寒武纪后，2022年同行业可比公司平均研发费用率为23.76%。与之相比，公司研发费用率为34.39%，处于较高水平，主要系公司长期以来高度重视技术创新和研发投入，符合公司当前快速发展阶段的特点，与公司的发展战略及定位契合。

销售费用率略高于行业水平。同行业可比公司中寒武纪的销售费用率远高于其他公司，剔除寒武纪后，2022年同行业可比公司平均销售费用率为3.74%。与之相比，公司销售费用率为4.53%，略高于行业水平，主要系：（1）公司发展还处于持续增长阶段，市场开拓等费用投入及销售人员薪酬、差旅费用较多，而营业收入规模相对较小，因此导致销售费用率较高。（2）同行业可比公司的芯片产品大多为标准化产品，而公司的以太网交换芯片模组等产品具有客户定制化特性，公司需要针对客户定制化产品需求投入更多的人力以进行售前售后的客户服务，因此销售费用投入比例相对更高。

管理费用率基本持平。同行业可比公司中寒武纪的管理费用率远高于其他公司，剔除寒武纪后，2022年同行业可比公司平均管理费用率为5.96%。

与之相比，公司管理费用率为6.14%，基本持平。主要系随着公司销售规模及经营规模的逐渐扩大，公司管理费用率逐年下降，2022年，公司管理费用率进一步下降。

营运能力应收账款周转率略高于行业水平，下游客户资信良好。2022年同行业可比公司平均应收账款周转率为6.56次，与之相比，公司应收账款周转率为8.01次，略高于行业平均水平。

公司通常给予下游客户的应收账款账期为1-3个月，且应收账款前五大客户主要为大型国企、重要经销商、上市公司或其下属子公司，该部分客户具有稳定的资金来源，现金流稳定，资信状况良好。存货周转率不存在显著差异。

2022年同行业可比公司平均存货周转率为1.54次，与之相比，公司存货周转率为2.06次，同行业平均水平相比无明显差异。资产负债率远高于可比企业，或面临财务风险。

2022年同行业可比公司平均资产负债率为13.63%，与之相比，公司资产负债率为72.47%，远高于行业平均水平，主要原因是公司处于发展早期阶段，资产规模较小，负债规模相对较高。

（2）可比公司估值分析

根据Wind一致预期，可比公司2023年PE均值为187倍、2023年PS均值为23倍。

3、报告总结

对标海外Broadcom、Marvell等龙头企业，当前以太网交换芯片的国产化程度较低，公司作为国内交换芯片龙头企业，具备较强的稀缺性。

行业Beta来看：

1）当前AI大模型带来海量算力需求，高速率交换机出货量快速提升，带动交换芯片需求走高。

2）2023年为运营商网络设备换代年，且运营商对于高性能设备的需求逐步放量。

3）此外，以太网交换芯片下游有望延展至智算中心及车载新应用场景，市场空间广阔。

4）从竞争格局来看，中国商用以太网交换芯片被博通、美满和瑞昱等海外供应商垄断，自主可控需求驱动境内厂商有较大国产替代空间。

公司Alpha来看，公司：

1）持续加大研发投入，多方共建研发生态。

2）产品绑定迈普通信、新华三、锐捷网络等主流网络设备商，份额有望持续提升。

3）对标Broadcom、Marvell等海外龙头，当前TsingMa系列、TsingMa.MX系列产品根基已稳，自研Arctic系列加强技术追赶，有望打开超大规模数据中心市场。

4）植根中国，相较于海外企业具备多重本土化优势，且当前在新产品中逐步推进晶圆采购、芯片封测服务的国产化替代。

稀缺的交换芯片龙头企业，或将携Arctic系列驰骋AIGC时代。中低端产品线根基已稳、高端产品在研有望切入海外龙头垄断市场，植根中国，具备本土化优势并积极推进供应链国产化替代。预计公司23-25年实现归母净利润-0.35亿元、0.17亿元和0.76亿元。

风险提示：

产品研发不及预期的风险：公司Arctic产品研发难度较大、研发过程较长、投入金额较高，未来若公司以太网交换芯片技术研发进度不及预期、落后于行业升级换代水平，以至于无法顺利实现客户认证并量产，将对公司整体业绩造成不利影响。

知识产权及核心技术人员流失风险：公司作为一家科技创新型企业，公司知识产权组合与核心技术人员是取得竞争优势和实现持续发展的关键因素，若公司知识产权或核心技术人员流失，将对公司经营产生不利影响。

贸易冲突风险：2023年3月，美国商务部工业与安全局将公司及子公司盛科科技列入美国《出口管制条例》“实体清单”中，如果公司受到进一步制裁，可能会进一步影响量产代工商、EDA供应商、IP供应商对公司的产品生产或服务支持，对公司包括新产品研发、供应链保障等正常的生产经营活动造成较大不利影响。

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报告来自【远瞻智库】