（报告出品方/分析师：天风证券 吴立 何宇航）

1. 历年中秋国庆复盘：实际表现稳定向好

我们通过复盘 2018-2022 年中秋国庆白酒板块表现，认为近年来中秋国庆没那么“旺”的原因或包括：

1）共性原因：白酒日常消费增加，除春节之外行业季节性波动正减弱，中秋白酒旺季的重要性实际上已逐步下降；

2）个性原因。

总体看，近年来中秋国庆实际情况大多向好——

2018 年：中秋节：9 月 24 日，中秋国庆表现较好。节前市场受 17Q3 基数较高叠加 18Q3 经济增速放缓影响，18 年中秋国庆旺季期间需求端表现略弱，在节前悲观情绪下，节后情 况略好，其中：贵州茅台/五粮液等在高基数下 Q3 业绩增速环比下降明显；区域酒则迎来密集提价潮，而洋河股份则因提价导致 Q3 进货偏少。

2019 年：中秋节：9 月 13 日，中秋国庆表现较好。中秋提前导致行业 8 月开始提前备货， 同时受益于行业淡季密集提价推新，库存健康&量价政策平衡的酒企中秋国庆表现良好，其中：高端酒受益于茅台批价上行、八代五粮液顺利上市、泸州老窖提价，中秋国庆动销表现向好，Q3 利润端表现高增；次高端酒中山西汾酒受益于自身提价实现业绩高增，而酒鬼酒 Q3 业绩增速放缓；区域酒中，今世缘受益于自身提价实现 Q3 业绩高增。

2020 年：中秋节：10 月 1 日，中秋国庆表现较好。受益于 20Q2 开始的行业性控货挺价潮（符合升级趋势+稳定批价+实现业绩回补+增强品牌力），高端酒价格表现&洋河 M6+ 表现良好，其中：贵州茅台节前批价>2800 元、五粮液八代升级成功、泸州老窖 9 月提价顺利使得渠道回款积极，次高端酒则发力营销以实现宴席等场景回补消费的抢占，优质酒企 Q3 业绩普遍迎来增长。

2021 年：中秋节：9 月 21 日，中秋国庆表现基本良好。2021 年 7 月受事件（对政策及经 济增速的担忧）/情绪催化+批价波动+资金面原因多维度因素影响，板块进入估值调整阶段， 在低市场情绪下，高端/次高端酒（升级价位）中秋国庆表现良好，整体表现向好，具体看： 1）消费升级趋势不可逆下，21Q3 次高端酒单品依然呈强劲增长势头；2）内部分化进一步加剧，收入占比结构趋势性变化明显。

2022 年：中秋节：9 月 10 日，中秋国庆表现基本良好。22 年国庆期间白酒动销表现平稳， 受疫情影响区域分化较大&消费升级趋势延续，次高端价位表现持续向好，同时 100-300 元成熟单品表现优异，中秋国庆表现良好，具体看：1）结构分化延续，高端酒/区域酒动销表现较全国性次高端酒企优，而次高端酒回款表现分化较大；2）次高端酒/区域龙头 Q3 业绩依然表现优秀。

2. 23 年中秋国庆展望：回款表现顺利，或存超预期机会

当前市场对中秋国庆情绪已较 6-8 月逐步转好（近期回款顺利+价盘表现相对稳定），但基 于对动销的不确定，仍对节后库存这一核心重要指标存在较重担忧情绪。我们基于：回款端呈“多政策、抢速度、强稳定”三大特点；动销端呈“区域差异大、高端大众强、整体动销稳”三大特点；业绩端呈“量升明显、目标不改、稳定性强”三大特点下，我们认为中秋国庆期间白酒板块整体价盘稳定度/库存消化速度良好。

2.1. 回款/动销/业绩三大特点显现，预计中秋国庆表现向好

2.1.1. 市场担忧：回款进度/动销表现欠差

市场此前认为：受宏观经济影响，中秋国庆期间白酒行业回款端/动销端或表现欠佳，具体 看——

一、回款端：23 年以来酒企为完成年初制定的积极业绩目标，多采取“以价换量”方式实现存量市场份额的抢占。考虑到渠道可回款资金有限，市场担忧主要酒企中秋国庆回款进度是否能赶超往年；

二、动销端：受宏观经济影响，23H1 需求偏刚性的高端酒&受益于宴席回补消费的大众酒 价位终端动销有弹性表现，但次高端酒动销边际向好趋势始终较弱。考虑到婚宴报复性回补消费边际递减+高端酒增量存疑（五粮液23Q2业绩平淡）+次高端酒动销平稳，市场担忧中秋国庆白酒动销欠佳（同比仅实现同比正增长）。

我们预计：23 年中秋国庆期间白酒行业回款端逐周进度加快，同时实际动销表现预计向好。

2.1.2. 回款端呈“多政策、抢速度、强稳定”三大特点

23 年中秋国庆期间白酒回款端表现呈现“多政策、抢速度、强稳定”三大特点：

① 多政策：酒企多推出较往年更丰富/力度更大的回款政策，以求在挤压式竞争下保证回款进度；

② 抢速度：往年旺季回款多于中秋节前 2-3 周开始，我们认为由于 23 年中秋国庆双节重合&酒企抢夺渠道有限资金竞争激烈，实际开启时间点约为 8 月中下旬（较往年迟）；

③ 强稳定：强动销&多政策&强价盘/库存稳定性酒企（主要集中在高端&区域酒）回款表现优秀。

具体看，高端酒：贵州茅台正按月顺利回款，而五粮液&泸州老窖回款进度表现顺利；

次高端酒：山西汾酒&水井坊回款表现居前（水井坊回款优秀或主因低库存+9 月核心单品臻酿八号提价+新财年开门红），舍得酒业&酒鬼酒截止目前回款略弱；

区域酒：核心区域酒回款均延续 23H1 出色表现。

图 1 ：2023 年主要酒企收入目标/23H1 主要酒企收入占全年年度目标比

2.1.3. 动销端呈“区域差异大、高端大众强、整体动销稳”三大特点

23 年中秋国庆期间白酒动销端表现呈现“区域差异大、高端大众强、整体动销稳”三大特点：

① 区域差异大：由于 2022 年中秋/国庆期间多白酒重要省份受疫情影响，区域白酒动销表现与本区域“是否有疫情”呈相关，同时结合经济发展情况看，2022 年国庆期间：基于受疫情影响较小（当地月末累计确诊人数较少），安徽/江苏局部等区域整体动销均表现优异，而河南等区域则动销略有压力。

基于以上，2023 年各区域同比增速表现与 2022 年基数/2023 年经济&消费需求变化呈直接关联，因此区域同比变化差异较大，我们预计：安徽/江苏/四川/江西/广东等区域动销或较去 年同期实现较好增长，而山东/河南等区域动销则表现略承压。

② 高端/大众强：延续 2022 年中秋国庆期间趋势，高端酒&大众酒动销预计依然强势（对经济增速敏感度高的次高端酒则动销恢复略慢）。

具体看，高端酒：由于高端酒具备投资/社交/送礼属性，且多为全国性酒企，终端动销表现稳定；

全国性次高端酒：山西汾酒受益于强产品力，我们预计青花系列&玻汾动销将延续 23H1 向好发展势头，而酒鬼酒/水井坊动销则仍在恢复；

区域酒：受益于大众价位扩容趋势不改&宴席表现优秀，徽酒&苏酒大众价位成熟单品预计仍将实现高增，其中徽酒整体表现或仍优于苏酒。

③ 整体动销稳：综合看，我们认为基于 2022 年中秋国庆动销仍受疫情影响&2023 年白酒动销处于持续修复状态，预计 2023 年中秋国庆整体动销或较去年同期实现正增长，其中具备强α能力（强品牌/强渠道/强营销/强动销）&拥有基地市场/成熟单品的酒企或存良好增长机会。

表 5：2019~2023H1 酒企产品价位&收入增速情况一览

2.1.4. 业绩端呈“量升明显、目标不改、稳定性强”三大特点

我们预计中秋国庆回款优秀将奠定 23Q3 酒企业绩。我们认为 23Q3 酒企业绩端具备“量升明显、稳定性强”两大特点，具体来看——

1）量升明显：在白酒行业整体量从 16 年下降，近年行业核心驱动力以价升为主大环境下，由于外部环境问题，23 年以来行业价升驱动力有所放缓（次高端酒扩容速度放缓，中档酒扩容速度增加），为保证业绩，主要酒企纷纷通过理性放量以保障全年业绩目标的达成。后续随着经济环境向好，我们预计价升逻辑或将持续演绎，对价格敏感度较低的次高端/高端价位仍为未来潜在扩容速度较快的价位带。

表 6：2021-23H1 主要酒企业绩贡献中销量贡献情况

2）目标不改：主要酒企目前均未于公开资料中调整全年业绩目标。

3）稳定性强：中秋国庆期间酒企回款节奏/发货节奏/23H1 预收情况等均为观测决定 Q3 酒企业绩重要指标：部分酒企或于 10 月实现扎帐（完成全年回款任务）；蓄水池方面，作为酒企平滑季度间业绩的蓄水池，23Q2 末行业预收表现相对平稳优秀。

2.2. 批价是品牌力的表观体现，控货提价/费用改革下批价整体稳定

2.2.1. 控货提价/费用改革下批价整体稳定，理性看待节后正常回落

Q：今年中秋国庆前为何酒企整体批价表现稳定？

A：我们认为今年中秋国庆节前酒企批价表现稳定，或主因：

①23Q1 以来多数酒企针对价格采取了多样举措实现挺价/提价（比如：提升出厂价&结算价/控货等），主要酒企核心单品价盘稳定，其中山西汾酒受益于提价，批价整体呈上行趋势；M6+等产品通过提高结算价实现价盘稳定；

②费用改革下，酒企普遍通过缩减渠道端费用投入、通过扫码逆向返利增加消费者端投入（同时用逆向红包返利补充经销渠道利润），从而短期抬升经销商成本价/拉动终端动销，进而实现批价进一步稳定。

Q：如何展望节后批价波动？

A：我们认为，旺季后，由于需求骤减，部分酒企批价或出现正常的下滑，特别是：

①节后库存仍较高的产品；

②节后回款&发货仍持续的酒企核心产品。但由于中秋国庆期间酒企已发了大部分 9-12 月的货，因此对于渠道来说，国庆后的库存将于 10-1 月中旬逐步消化，叠加淡季酒企多会继续推出控货挺价等举措，预计国庆后批价或先跌后稳中向上。

图 4：茅五泸山西汾酒等产品价格变化一览图（元）

2.2.2. 五粮液价格为标杆，放量的同时整体保持稳定

Q：五粮液批价若下行是否代表终端需求的转弱？当前批价表现会如何影响行业？

A：高端酒实际动销仍向好，五粮液批价稳定性。我们认为中秋国庆期间五粮液批价表现稳定，基于：

① 受益于高端酒需求不减，23Q2 业绩欠佳原因之一或为库存略高（动销不体现在报表端）；

② 近期公司采取减量/加大市场端价格督查等工作实现旺季放量前的价格上挺，我们预计价格管控工作将贯穿中秋国庆期间。

考虑到市场此前较为担忧五粮液中秋国庆批价下行，我们认为若五粮液批价稳定性较强，或为此次中秋国庆期间亮点。

表 8：五粮液今年以来渠道方面策略举措一览

2.2.3. 价位带内部向上向下分化，强α酒企利润率保持上行

Q：为什么次高端单品增速放缓/批价略承压背景下，主要酒企利润率仍能实现上行？

A：23 年以来受外部经济影响，500-800 元次高端价位核心单品价盘/收入增速均面临一定 挑战，相反的，山西汾酒/古井贡酒/洋河股份等酒企 300-400 元价位带产品（位居次高端之下的产品）增速表现亮眼/价盘表现稳定，或主因：①原放量型强品牌高价位次高端在当前阶段更多的起到锚定价值作用，一定程度上凸显了下面一价位产品的性价比（比如：青花 20/古 16/M3 水晶版等）；②大众价位带持续扩容；③ 大众价位内部分化，同时存在消费升级&消费降级，300-400 元价位受益于内部升级。

基于此，我们考虑到主要酒企产品结构中，仅出现了核心次高端产品收入占比下降，而中高端酒整体占比提升，同时酒企对费用率端表现把控优秀，因此主要酒企实现了利润率的持续上行。另外，我们可以从这一转变中感知，拥有强产品联动能力利于酒企应对各种外部环境。

表 9：主要酒企 23Q2 利润率同比/环比变化情况

2.3. “库存”为中秋国庆期间酒企α的综合观测指标，库存当前合理

“库存”为中秋国庆期间酒企α的综合观测指标。我们预测 23Q3 酒企收入占全年比约为 20-25%，中秋国庆后库存体现真实动销，“库存”为综合观测指标。我们更看好动销强&当前库存处正常水位&C 端促动销方案极积的酒企，即节后回款表现优秀&库存仍处正常水位的酒企（不会下调 23&24 年盈利预测，可享受到估值切换红利）。

10 月中/1 月初库存状态决定了 24Q1 酒企开门红。

我们认为国庆后酒企库存状态（高/正常）+开门红目标+回款积极性等方面综合决定了 24 年酒企开门红表现，考虑到 24 年春节时间为 2 月（较 23 年晚 0.5-1 个月），我们预计中秋国庆后酒企正常库存线或由此前的 3 个月提升至 3.5 个月，而若 10-12 月库存消化顺利，1 月中酒企库存预计将降至<2.5 个月正常水平，意味着 24 年春节酒企仍有压货空间，为开门红奠定基础。

总结看，24 年酒企开门红观测指标或为：10 月中/1 月初库存状态。24Q1 酒企仍有几率或迎来开门红。主因：①消费环境：我们认为后续消费环境或仍持续复苏，或利好整体动销端向上；②23 年春节仍受疫情影响；③ 在今年的挤压式增长环境下，所有酒企于 23H1 大多采取“放量”形式抢夺市场份额，因此行业库存较往年略高，但考虑到品牌酒企拥有更强的市场份额抢夺能力，我们预计中秋国庆后强α/强动销酒企库存仍将保持在正常平稳水平（当前行业库存预计处于 2.5 个月左右）。

2.4. 促终端动销重要性凸显，中秋国庆 C 端争夺战正进行

渠道费用改革持续，C 端争夺战如火如荼。挤压式竞争下，酒企将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C 端的争夺战役”已拉开序幕：

①部分酒企通过减少货折，增加扫码现金逆向返利等方式实现费用投放结构的优化；

②部分酒企通过提升结算价方式，促进五码产品推广（旨在推进扫码率的提升，同时预计将增加扫码现金逆向返利）；

③部分酒企收缩消费费用，但聚焦投放团购/消费者等方向以提高使用率。

我们认为这一趋势将在后续延续发展，同时也成为中秋国庆期间主要酒企发力点之一。其中头部酒企更重视动销、开瓶，趋向于活动费用直达 c 端；中小品牌则为抢占市场，加码渠道激励。“扫红包、开瓶盖、演唱会”成为越来越多酒企的选择，特别是反向红包几乎成为标配。我们认为这一趋势将在后续延续发展，同时也成为中秋国庆期间主要酒企发力点之一。

3. 估值：经营相对底部+强α/β三大主线

3.1. 估值/股价复盘：白酒整体表现向好，区域酒呈强弹性

23 年以来白酒板块经历了春节向上行情（徽酒-苏酒-高端-次高端传导顺序）-Q2 淡季向下行情-8 月政策经济向上行情，当前整体估值水平较年内低点已在一定程度上有所修复；标的上看，在大众酒表现持续向好背景下，迎驾贡酒、今世缘仍为年内涨幅最高的两只标的。

3.2. 报告总结

我们看好行业消费升级趋势不可逆下的板块性投资机会，考虑到：

①中秋国庆动销/库存/批价表现；②23Q3 业绩预期差；③海内外政策&经济预期变化等为当前板块核心催化剂，三条主线：

投资主线一：我们认为当前已有部分强品牌力次高端/高端酒企已经历了自身相对低点，基 于中长期看好升级主线，经营处于相对底部类型标的：五粮液/水井坊等；

投资主线二：我们认为行业集中度提升趋势将中长期不改，强α型酒企或享受估值切换红利主线（强α）：贵州茅台/泸州老窖/山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒等；

投资主线三：我们看好经济/消费向上趋势，强β主线：酒鬼酒/舍得酒业等。

4. 风险提示

1、消费疲软

消费需求疲软对白酒行业的发展有可能产生不利的影响。

2、食品安全风险

食品安全、环境保护等政策对白酒行业以及产品的要求越来越高，公司生产的白酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。

3、市场扩张不达预期

如果市场竞争加剧或消费者对白酒的消费需求下降，且公司未能及时有效拓展其他市场，将对公司的生产经营活动产生不利，从而影响战略目标的实现。

4、市场竞争加剧

中国白酒行业总体产能过剩，市场竞争非常激烈，竞品若不断加入市场方面的投入，公司未来抢占全国市场份额将会存在较大挑战。

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报告来自【远瞻智库】