「老凤祥」国企焕新生-股改深度梳理

国资背景民族老字号，股权改革贯穿百年史

老凤祥前身“凤祥银楼”创始于1848年，距今已有171年历史。从清道光年间老上海银楼，到计划经济时代国营金店，从改革开放初期的经营困难，到新世纪后驰入发展快车道，“改革”贯穿整个发展历程。

梳理老凤祥70年股改历程，以“国营上海金银饰品店”为起点；上海轻工入局为序章开启股改第一阶段（1996-1997）；上海轻工局旗下上市公司第一铅笔收购（老凤祥有限）后助力全面改革，迈入第二阶段（1998-2008），打破发展瓶颈；第一铅笔股份更名为老凤祥股份，聚焦黄金珠宝业务，国资持股占比提高，双百行动解决员工持股历史遗留问题，老凤祥在第三阶段（2009-2022）迎来股改高潮成效显著；在文化崛起新时代，面对新挑战新机遇，引入战略投资者，积极探索强强联合新模式，第四阶段未完待续，股改探索动力不竭。

序章：国资入局全面改革，老凤祥迎接新征程

第一阶段：国资背景上海轻工控股，重组迎来重大转机；建立员工持股会，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，人人持有股份。

第二阶段：第一铅笔入局改革经营模式，打破发展瓶颈，赋予发展新生命。1998年上海轻工旗下第一铅笔股份（老凤祥股份前身）成为老凤祥有限控股股东，开启大刀阔斧改革之路：产品端形成“金银铂钻翠玉珠宝”八大品类；渠道端从2001年30多家门店增至2011年700+连锁银楼和近2000个销售网点；生产端遏制过去产销分离恶性循环；股权端将全员持股改为经营者和骨干持股。

高潮：国资持股提升助力聚焦珠宝主业，双百行动达成员工持股平台使命

第三阶段：国资持股占比提高，双百行动助力员工持股改革。2009年第一铅笔向黄浦区国资委定增，获得老风祥有限27.57%股权后，更名为老凤祥股份，整合资源，做大做强黄金珠宝。

2018年老凤祥股份入选“双百行动”试点企业，由国新上海公司统筹协调，发起30亿元老凤祥专项基金（即“工艺美术基金”），完成老凤祥有限老员工红利兑现及员工持股平台延续。

双百行动成效显著，2018年老凤祥股份实现营收437.8亿同增9.98%；利润21.6亿同增9.89%，经营规模和经济效益再创历史最好水平，营业收入和利润总额比2001年分别增长48倍、204倍。

续篇：绑定大商+引入战投注入新活力，着力产品与品牌力提升

第四阶段：文化产业基金与大平台入股，推动产品结构化升级与品牌力提升。2023年3月央视融媒体产业基金受让工艺美术基金持有老凤祥有限1.5%股权；2023年4月海南金猊晓、江苏老字号产业投资基金分别受让工艺美术基金持有的老凤祥有限5.58%、2.46%股权。海南金猊晓为老凤祥总经销商或其关联人士共同设立；央视融媒体产业基金是我国首个以媒体融合为主题的国家级产业投资基金；江苏老字号产业投资基金是全国首个老字号产业投资基金。

东方明珠拟入股老凤祥，或可实现双方品牌和资源联合，发挥东方明珠的文化媒体、渠道等资源优势，深入挖掘充实老凤祥品牌内涵，进一步提升老凤祥品牌影响力。

维持盈利预测，维持买入评级

公司作为国资背景黄金行业龙头，悠久历史成就品牌经典，产品结构不断优化；网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率；股改持续加码，遵循市场化改革方向，不断注入发展新活力。我们预计公司23-25年归母净利润分别为21/24/28亿元，PE分别为14X/12X/10X。

风险提示：宏观环境及政策变化风险；拓店速度不及预期；金价与汇率波动风险；存货管理风险；股权转让不能完成风险等。

1. 序章：国资入局全面改革，老凤祥迎接新征程

老凤祥前身“凤祥银楼”创始于1848年，距今已有171年历史。从清道光年间的老上海银楼，到计划经济时代的国营金店，从改革开放初期的经营困难，到新世纪后驰入发展快车道，“改革”贯穿整个发展历程。

第一阶段：国资背景上海轻工控股，重组迎来重大转机。

1951年陷入沉寂的老凤祥迎来重大转机，中国人民银行购买了老凤祥银楼全部固定资产，委托中国人民华东区分行金融受理处，筹办“国营上海金银饰品店”。1993年，饰品店改名为上海老凤祥首饰总厂。

1996年上海老凤祥首饰总厂与上海宇宙金银饰品厂（宇宙）、上海艺美术首饰研究所（嘉龙）、上海珠宝玉器厂（申龙）以及上海大同行珠宝首饰汇联合重组成为上海老凤祥有限公司。同年经上海市经济委员会同意，建立员工持股会，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，人人持有股份。

第二阶段：第一铅笔入局，改革经营模式，打破发展瓶颈。

1998年上海轻工业局旗下上市公司中国第一铅笔股份有限公司收购老凤祥有限50.44%股权，成为其控股股东。

第一铅笔介入经营，大刀阔斧全面改革。第一铅笔（上海轻工控股旗下公司）控股老凤祥有限后，本着“不以卖铅笔思路卖珠宝”理念，起初并未介入老凤祥经营，虽然为老凤祥有限注入大量资金，但由于老凤祥有限仍保持着计划经济体制，经济未改颓势；1998-2001年很多优秀的设计师、技师、经营管理人员流失至竞争对手；彼时老凤祥有限全员持股，大锅饭局面未打破。

2001年此前一直在第一铅笔工作的石力华出任老凤祥主要负责人，以关停并转、分流安置、银楼调整的思路进行改革调整。

产品端，原本销售90%以上其他品牌的老凤祥银楼必须销售老凤祥自己品牌商品；对产品结构、行业结构进行大调整，将传统的“黄金、白金、钻石、白银”四大品类，向高毛利、高创意设计、高工艺领域倾斜，形成“金银铂钻翠玉珠宝”八大品类。

渠道端，允许子公司自行开立银楼。”老凤祥的店铺数量突飞猛进。公司还通过区域总经销、加盟连锁店、特许经营的方式拓展渠道，奠定了渠道优势。十年时间从2001年30多家门店增至2011年700+连锁银楼和近2000个销售网点，到2023年已有5600多家门店。

生产端，对下属企业实行关停并转、恢复生产能力，遏制了过去产销分离的恶性循环。

股权结构，将全员持股改为经营者和骨干持股。原来分散在1500多名员工22%的股权落实到149名企业的经营者、管理者、技术团队和100名没有退出的职工手中。

“老凤祥”被注入新活力，在国字号老品牌普遍陷入困境之时飞速增长，成为第一铅笔的增长引擎。随着内部改革的深入，到第三阶段前2008年公司文具制造业收入2.82亿，同比减少7%，而金银珠宝制造收入高达78.76亿，同增43%。

2. 高潮：国资持股提升助力聚焦珠宝主业，双百行动达成员工持股平台使命

第三阶段：国资持股占比提高，双百行动助力员工持股改革。

2009年第一铅笔向黄浦区国资委定增，获得其持有的老风祥有限27.57%股权后，上市公司由“第一铅笔”更名为“老凤祥”，即老凤祥股份有限公司。按照当时市场评估，员工持股每股价值8元多，但按照章程，员工持有股份只能按照原始价格（1元）退出，相差较大无法执行。为了确保上市公司重组顺利进行，将老凤祥有限的股权暂时冻结直至2018年。

老凤祥股份（即上市公司老凤祥）对老凤祥有限的持股比例升至 78.01%，进一步加强了老凤祥股份对黄金珠宝类业务控制能力，同时黄浦区国资委将从事与老凤祥股份相似业务的工美公司整体注入，避免潜在同业竞争，增强老凤祥股份盈利能力，有利于老凤祥股份将黄金珠宝类业务做大做强。

经过近10年不断改革调整，2001-2011年老凤祥销售额从7.5亿增长至200多亿，销售额增长28倍，利润增长140倍。

截至2018年底，老凤祥有限股东之一的职工持股会（持股15.99%）70%以上的持股人已超过退休年龄。期间引进的大量人才，以及培养的年轻干部，由于缺乏持股机会，主动性无法得到有效激发，企业活力受到一定影响。此外2018年老凤祥有限在老凤祥股份中营收、利润占比均超过90%，老凤祥有限资金需求越来越大，资金成本压力渐增，但受制于固化的股权，老凤祥股份对市场融资的利用程度难以满足企业发展需求。

2018年老凤祥股份入选“双百行动”试点企业，选定中国国新控股有限公司全资子公司——国新控股（上海）有限公司（以下简称“国新上海公司”）作为战略合作伙伴；由国新上海公司统筹协调，发起设立总规模30亿元的老凤祥专项基金（即下文的工艺美术基金），收购职工持股会及自然人持有21.99%股份，受让价格为每1元注册资本人民币60元（含税）。部分原持有老凤祥有限的经营技术骨干通过认购老凤祥专项基金，间接持股老凤祥有限，以保障公司持续发展。最终石力华等38名经营技术骨干将所得股权转让款的50%，合计4.74亿参与老凤祥专项基金投资（工艺美术基金）；下图为老凤祥有限股权变动。

2018年老凤祥股份营收437.8亿同增9.98%；利润21.6亿同增9.9%，经营规模和经济效益再创历史最好水平，营业收入和利润总额比 2001 年分别增长 48.1 倍、204.2 倍。

3. 续篇：绑定大商+引入战投注入新活力，着力产品与品牌力提升

第四阶段：文化产业基金与大平台入股，推动产品结构化升级与品牌力提升。

2023年3月，央视融媒体产业基金以现金人民币2.9亿元受让工艺美术基金持有的老凤祥有限1.5%非国有股股权。2023年4月，海南金猊晓、江苏老字号产业投资基金分别以现金10.95亿、4.83亿受让工艺美术基金持有的老凤祥有限5.58%、2.46%非国有股股权；以上三笔股权比例合计为9.54%。

海南金猊晓共计有20位合伙人，其中海南览岛企业管理有限公司作为普通合伙人出资占比0.045%，其余19位有限合伙人出资占比99.955%。上述19位有限合伙人均为老凤祥有限部分总经销商或该总经销商的关联人士，海南览岛企业管理有限公司为其中1位总经销商关联人士设立企业。

央视融媒体产业基金是我国首个以媒体融合为主题的国家级产业投资基金。江苏老字号产业投资基金是全国首个老字号产业投资基金，由江苏省政府投资基金发起设立并担任大股东，致力于推进老字号企业与品牌振兴以及的创新发展，助力中国传统文化、百年品牌、工匠精神和中国商誉发扬光大；下图为老凤祥有限股权变动。

2023年7月公司发布公告，东方明珠拟以不超过5亿元受让工艺美术基金持有老凤祥有限部分股权。根据截至2023/3/31老凤祥有限股权估值204亿推算，5亿对应约2.45%股份。

东方明珠是上海广播电视台、上海文化广播影视集团有限公司（SMG）旗下统一的产业平台和资本平台，拥有IPTV、互联网电视、有线电视、移动端、线下场馆、线下景点等完整的用户触达渠道。东方明珠拟入股老凤祥，或可实现双方品牌和资源联合，发挥东方明珠的文化媒体、渠道等资源优势，深入挖掘充实老凤祥品牌内涵，加强与新媒体相结合，创新媒体数字化营销模式，有望进一步提升老凤祥品牌影响力。

4. 盈利预测与总结

4.1. 盈利预测

公司作为国资背景黄金行业龙头，悠久历史成就品牌经典，产品结构不断优化；网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率；股改持续加码，遵循市场化改革方向，不断注入发展新活力。我们预计公司23-25年归母净利润分别为21/24/28亿元，分别对应15x/13x/11xPE，维持“买入”评级。

4.2. 风险提示

宏观环境及政策变化风险、拓店速度不及预期、 金价与汇率波动风险、 股权转让未完成风险、东方明珠拟入股事件、股权转让双方尚未正式签署相关协议风险等。