（报告出品方/作者：中信建投证券，杨艾莉、杨晓玮）

第一章 手游市场增速平稳，小程序游戏带来增量

手游市场增长平稳，用户数与ARPU趋于稳定

游戏用户规模趋于稳定，移动游戏（APP）市场平稳增长。2021年以来，随着人口红利的逐渐消失， 游戏用户规模基本稳定在6.65亿上下，移动游戏（APP）市场保持平稳的增长。 用户数与ARPU趋于稳定。近年来，游戏用户ARPU基本保持稳定，以“ARPU=中国游戏市场实际销 售收入 游戏用户规模”测算，2020年起ARPU便稳定在400-450元。

小程序游戏：与APP游戏相对，近年快速起量

小程序游戏（简称小游戏）是按照游戏的上架渠道划分出的游戏子类。指专门为小程序平台开发， 通过微信小程序、抖音小程序或其他类似平台发布和运行的游戏。与需要在应用商店下载安装包完 成安装之后才可以玩的APP游戏不同，小程序游戏最大的特点是无需安装、点开即玩、玩完即走，充 分节省了用户的手机空间。 目前，小程序游戏不仅包括消除、棋牌、塔防等轻度休闲游戏，也包括MMO、卡牌、MOBA等重度 游戏品类。

微信小程序游戏近年快速起量

微信小程序，是目前小游戏最重要的渠道。2017年12月28日微信6.6.1版本更新，小程序开始支持新类 目——小游戏。2022年，微信小游戏累计用户已达10亿，月活用户达4亿。开发者方面，2023年微信 下游戏开发者达到了30万。2023年上半年，小游戏商业规模仍保持高速发展，流量变现和广告推广规 模实现超30%增长。 微信小游戏2021年至今DAU持续上升。2018年小游戏上线初期，受到《跳一跳》等爆款产品的带动， DAU处于较高的位置。2018—2019年，因打击违规游戏DAU下降，同时酝酿和发布了创意小游戏活 动计划进行沉淀。2021年至今，DAU持续上升，2023年达到历史新高。

小程序游戏能带来多大增量？理论测算在数百亿量级

小程序游戏与APP游戏用户画像存在差异。据伽马数据，小程序用户与移动游戏用户在性别比例、城 市分布上均存在差异，说明两个渠道的用户不是完全重合。 在APP用户规模保持稳定、ARPU短期难以提升的情况下，小程序游戏依托微信、抖音等大用户规模 平台，带来的增量用户理论上有望为游戏市场带来百亿级增量。 ARPU：据伽马数据《2022年休闲游戏发展报告》测算，休闲游戏用户2022年ARPU约为65元，目 前小程序游戏仍以休闲类为主，以此作为小程序游戏用户ARPU的基准，考虑到目前重度小程序 游戏虽快速增长，但微信小程序支持包体最多在1GB，头部小游戏仍以轻度&中度玩法为主，保 守起见以整体游戏用户ARPU值30%左右为上限。 用户规模：据微信公开课，微信小程序游戏MAU超4亿，以此作为小程序游戏的用户规模基准。

第二章 为什么火？抖音导量，仍处渠道红利早期

为什么火？抖音 微信，流量打通是核心原因

字节的游戏业务发展，大致两个阶段：高投入度+自主性强 逐步收缩+开放生态 。 阶段一：大力布局，自有休闲游戏生态（Ohayoo）：重度游戏方面，2017年，字节跳动收购朝夕光年， 自建联运团队。轻度游戏方面，2019年1月，公司休闲游戏发行平台Ohayoo成立，至今已发行超过60款 休闲游戏。Ohayoo在2019年便入局小程序游戏，2月推出了第一款小游戏《音跃球球》，凭借字节系应 用庞大的流量出圈。 Ohayoo定位超休闲游戏发行平台，通过巨量引擎精准的算法进行广告推送，完成 了平台流量向轻度游戏玩家的逐渐转换。 阶段二：22年下半年起，抖音开始给微信小游戏导量：随着21年游戏未成年人保护，叠加游戏行业的 竞争加剧，抖音自主推出小游戏的发展力度见缓。由于流量优势和监管环境的约束，抖音开始逐渐减 少自有小游戏的建设，改变思路，22年下半年起，转而向微信小游戏生态导流，依托微信小游戏的大 体量，在保持自身原有盈利结构的同时，在游戏方面聚焦更有优势的广告变现。

抖音为什么给微信小游戏导量？广告变现效率高+延续产品定位

视频/直播更高的变现效率：据QuestMobile，2022年中国互联网广告市场规模6639.2亿，抖音广告收入 在500亿-1000亿量级，抖音用户规模7.15亿，单用户时长约为120-130min。据The Information，2022年抖 音广告收入100亿美元左右，以此测算抖音单用户/每分钟的广告收入是0.72-0.78元，抖音短视频/直播 广告变现效率已然很高。

抖音平台定位的连贯性。看视频-购物-本地生活作为抖音产品层面的闭环已经是成熟的体系，如果游戏 时长过长，一方面会对变现效率产生影响，另一方面也会破坏这种闭环。从此角度看，抖音选择充当 “流量分发平台”，成全另一个增长的市场，在保证自己原有发展完整的同时，可以稳定的收取“过 路费”，从经济性和战略性来说都是两全。腾讯的小游戏发展越好，作为广告平台的抖音收益越高。

仍有赚钱效应，买量成本比APP低，23H1素材投放环比增长5倍

2023上半年微信小游戏整体投放环比增长5倍。2022年以来，微信小游戏投放素材量持续快速上升， 2023上半年微信小游戏去重素材量超过500万，较2022年下半年增长5倍。主要系微信小游戏具有买量 成本低、转化链路短、渠道多元、用户基数广等优势，大量开发者入局投放。 2023上半年微信小游戏在投产品接近1万款。在投放游戏数方面，微信小游戏接近1万款，与手游APP 的1.5万款仍有距离，但增速稳定。投放公司主体与投放游戏比例为1:10，即平均每个公司大约有10款 产品在投。小游戏市场产品生命周期较短，尝试入局的公司较多，一个开发者半年内尝试性投多款 新品情况较为常见，这也导致了市面上腰尾部小游戏洗牌较快。 从买量成本来看，小游戏买量成本普遍低于APP，且小程序为API回传，广告主可以做策略优化的空 间更大。

小程序游戏目前仍处于买量红利前期

早期布局APP买量为三七互娱带来超额收益。三七互娱2017年便开始积极买量，销售费用率达30.8% 是其他头部游戏公司的2-3倍，2019年销售费用率更是达到了58.5%，在流量红利的加持下，三七互娱 2019年营收同比增长73.3%，归母净利润同比增长109.7%。 小程序游戏目前仍处于买量红利提升期。据DataEye，2023年上半年微信小游戏投放主体近1000，不 及手游APP在投主体的四分之一，且头部厂商入局较少，竞争压力小，买量给小程序游戏厂商带来的 超额收益仍然处于早期。

第三章 小游戏优势：链路短，成本低，逐步支持重度游戏

玩家侧：玩法丰富度提升，小游戏不小，付费趋势变重

微信小游戏玩法丰富度提升，重度品类逐渐出现：轻度品类相对成熟，新品表现亮眼，品质和体 验有明显提升，部分新品玩法/形式“看起来轻”，但实际付费点“越来越重”；重度品类虽实现 难度相对较大，但也开始逐渐出现，例如仙侠ARPG类的《九梦仙域》、策略类的《小小蚁国》 等。

厂商侧：平台抽成，明显低于iOS与安卓渠道

以目前政策看，考虑广告金配赠或激励政策后，微信小程序平台上架的游戏厂商综合到手80%-90%， 抖音小程序平台上架的游戏厂商最高到手比例超过90%，远高于以APP形式上架安卓的50%、上架苹 果的70%。

厂商侧：技术升级逐步支持重度游戏，有望成为又一重要发行渠道

微信小游戏技术升级，提供更好的技术支持：兼容更丰富的游戏引擎，支持使用Cocos、Laya、 Unity等引擎开发即玩游戏，通过这些引擎更好地支持，整个小游戏的研发周期有了较大的缩短， 同时，在质量上已经可以达到原生APP的水平。缓存空间更大，由200M提升至1G。支持高性能模 式，iOS性能提升20-45%。

抖音小游戏同样具有高兼容性：目前，字节小游戏支持主流游戏引擎，Cocos，Laya 以及 Egret，并 且支持即玩 Unity&UE 小游戏，即玩 Unity&UE 小游戏指由 Unity&UE 开发的原生游戏在字节系 APP 中可以免安装、即玩的游戏，即玩 Unity&UE 小游戏在免安装的同时拥有原生游戏的体验。同 时，Unreal 引擎支持将于近期开放。

厂商侧：小游戏目前赚钱效应仍明显

小游戏目前赚钱效应优于APP游戏。研发成本：小程序游戏约为APP游戏的一半甚至更低；渠道分成 ：小程序平台上架的游戏厂商综合到手80%-90%，高于上架APP的50%-70%；买量成本：单位买量成 本低，小游戏可进行更多买量。综合扣除主要的研发、分成、买量成本，小游戏当前赚钱效应明显。

《叫我大掌柜》：增加小程序版本，内容玩法等基本与APP一致

《叫我大掌柜》由三七互娱发行，APP于2020年10月上线，2021年推出小程序版本，目前仍位于微信 小游戏畅销榜30名左右： 玩法：模拟经营手游，游戏背景是以清明上河图为参考设计的汴梁城。玩家在其中扮演一名新 手掌柜，可以开设商铺、招幕门客、外出经商，其中还有财神庙、商会、商战、排行榜等特殊 功能。APP端和小程序端的页面、玩法完全相同，只有主线进度方面小程序更快。 付费：玩家可以通过累计充值VIP获得特殊门客，也可以充值礼包获得经营道具和升级道具。 APP礼包分为6元、30元、98元、198元、328元、648元六个裆，小程序在此基础上增加了12元和 18元两个裆。充值礼包每个裆位每日限购1份，可获得升级商铺、培养门客的关键道具，但道具 并不稀有，非充值玩家也可以玩游戏获得，除6元外，每个裆位道具相同，只有数量差距。

第四章 投资分析

微信小游戏畅销榜TOP25：多端互通、头部公司较少、轻&中度玩法更多

多端互通：14款小游戏有APP版本，占比56%，APP+小游戏双版本发行或成未来趋势。 头部公司入局较少：仅有5款为上市公司研发/发行的游戏，目前布局的多为中小公司。轻&中度玩法更多：目前多为放置类，卡牌类，合成策略类等轻&中度玩法游戏，传统重度的MMO、射击基本很少 或排名靠后。

三七互娱：小程序带来增量，延长老游生命周期

从投放量来看，公司2023年上半年开始深度入局小游戏：以《小小蚁国》为例，2023年上半年小程 序端投放量是手游端的2倍。 《小小蚁国》小程序版本上线半年流水近1亿元，重复曝光率较低：据37手游高级运营总监源浩在微 信公开课的分享，小游戏从前端及流量经营的逻辑来看与重度游戏的重合度较低，《小小蚁国》同 时推广APP与小游戏，从字节数据上看，曝光重复率不超50%。 《叫我大掌柜》通过小程序延长了生命周期：《叫我大掌柜》APP于2020年10月上线，2021年推出 小程序版本，长线留存比例上，微信小游戏次月开始趋势更优于APP端，目前仍位于微信小游戏畅 销榜20名左右，进一步延长了游戏生命周期。

恺英网络《原始传奇》已上线小程序版本，星辉娱乐推出《冒险归来》

恺英网络：《原始传奇》已上线小程序版本，传奇类游戏天然适合小游戏买量打法，未来有望将其 他APP游戏转为小程序版本。 星辉娱乐：推出像素RPG冒险小游戏《冒险归来》，目前位于微信小游戏畅销榜第42名。

掌趣科技积极进军小游戏市场，电广传媒布局弹幕/小游戏

掌趣科技：据投资者关系纪要，在境内游戏市场，公司在小游戏市场积极探索，计划通过自研小 游戏、成熟游戏项目和在研游戏项目新增研发小游戏版本等方式，积极进军小游戏市场。目前运 营的小程序游戏包括《饥饿鲨进化》等 电广传媒：公司子公司上海久游计划与快手、抖音、陌陌等平台合作，推出直播互动弹幕游戏产 品，另外在微信小游戏方面也正在布局。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」