（报告出品方/作者：广发证券，旷实、周喆）

一、产品和用户生态：夯实特色，发展公域流量

（一）产品流量分配机制：加大公域流量供给；侧边栏入口孵化更多元的 商业模式

为降低门槛扩规模，快手在原有双列产品基础上上开辟了“单列”。早期快手界面以 双列为主，私域流量占比较高，从2020年开始，公司开辟了高效分发的单列“精选”页 面，逐步加大了公域流量池的占比。然而，快手仍保持了相当比例的私域流量，在满 足扩用户，提升商业化效率的同时，坚持产品特色以形成错位竞争。我们认为快手 用户盘包含了社区基本盘+公域流量拓展带来的增量盘，第一部分的社区基本盘较为 坚实，第二部分通过产品降门槛带来的增量用户需要靠内容运营形成差异化进行维 系。快手过去两年通过提高用户获取效率也逐步兑现了用合理的销售费用维系新增 用户的能力，公司销售费用占收入比从高点时候的69%（21Q1）目前已经下降至35% （23Q1）。 在保持核心短视频玩法的前提下，增加顶栏、底栏和边栏的入口满足用户越发多元 的需求。近两年的产品改版趋势来看，则是通过增加底栏、顶栏、边栏等入口来提供 更多元的服务，例如招聘、本地生活、游戏、放映厅、短剧等。618期间，快手将货 架电商界面提到了一级入口，未来货架电商入口可能会变得更加显眼。

1.快手主产品10-2版本的界面中底栏的入口主要分为“首页”和“精选”两块。

（1）首页设置了：关注、发现、同城和热点等一级入口。 关注：承载了快手最重要的私域流量，用户形成关注关系的创作者发布的内容会在 该页面呈现。目前关注页面的顶部给予部分直播间流量入口。 发现：公域+私域共存，既有关注用户的内容，也有基于兴趣点进行发散推荐的内容。 同城：以地理位置进行推荐，同城的上方设置有“本地生活”、“附近招聘”等入口，赋 能本地生活和招聘主精准匹配本地流量。 热点/放映厅/直播：该页面更多是在短视频的功能上，拓展了长视频、直播、热搜等 功能，以满足平台用户更加复杂的需求。 （2）精选：单列瀑布流模式的公域流量入口。该入口是快手在2020年才开始开辟的 公域流量池，单列瀑布流降低了用户探索内容的门槛，算法匹配偏向头部内容分发。 该入口降低了社区以外的用户进入快手的门槛，从商业化的角度，单列视频信息流 的广告屏效高于双列信息流。

2.隐藏在左侧的“侧边栏”设置了较多的功能，交易类+垂直内容并重，皆在探索更多 元的商业模式。 （1）快手小店：位于侧边栏上方，进入后可以浏览商品进行购买，是一个类似货架 电商的界面。 （2）团购优惠：本地生活团券入口，基于地理位置对附近餐饮、门票和酒旅等商户的服务提供团购。 （3）游戏：游戏分发入口，结合了游戏直播等垂直内容。 （4）短剧：短剧中心化入口，用户可以进入该界面搜索和选择短剧观看。 （5）付费精选：知识付费等内容的中心化入口。

（二）用户数和互动关系等指标健康增长

较其他的短视频应用，快手有较强的社区属性，我们认为这是快手错位竞争的立足 点。过去市场担心短视频行业的竞争格局，而从21Q3到23Q1，快手已经连续7个季 度兑现了用户的持续成长能力，我们认为这和公司执行差异化内容运营策略有关， 例如通过短剧、体育等垂直内容打造差异化的内容感知和心智。而我们也看到公司 有一定体量的社区用户基本盘，这部分核心社区用户的粘性从长期来看，受竞争的 影响较小，一定程度也构成了快手的护城河。 活跃用户稳健提升，单日用户时长在疫后放开环境下有所回落。快手披露的MAU在 2020/21/22年末分别达到4.76亿、5.78亿和6.4亿，年对年增加了8900万、1.02亿和 6200万。DAU在2020/21/22年末分别达到2.71亿、3.23亿和3.66亿，年对年分别提 升了6490万、5200万和4290万。整体来看，用户数持续稳定增长的势头不变； DAU/MAU的占比在56-59%的水平之间波动，DAU/MAU的占比通过精细化运营仍有 进步的空间。单日时长在22Q4达到134分钟的高位；随着23年疫后用户行为向线下 回流，23Q1时长有所回落，但我们认为短视频的单用户时长已经在一个比较高的水 平，对于平台来说单用户100分钟以上的时长就已经足够为商业化变现打下良好基础。

用户互动关系持续高速增长。快手起身于社区，至今注重社区氛围和平台用户之间 互动关系的搭建，根据公司财报披露的快手用户互关对数（即两名用户互相关注） 的数量来看，互关对数仍保持高速增长。截止23Q1，快手应用的互关用户对数累计 达到296亿对，同比增长57.6%；我们计算了总关注对数/DAU的情况，该比值呈现持 续增加的趋势，23Q1达到79对/DAU，整体社区用户的关注关系在22年有所加速。

二、收入结构均衡，逐步释放盈利能力

公司通过持续的收入增长结合提效在23Q1实现了单季度集团层面扭亏为盈。过去快 手处于亏损状态，随着21年底开始实施的降本增效举措，结合收入持续的增长，带 动经营杠杆的逐步提升，在23Q1实现了单季度集团层面的盈利。

广告、直播和电商佣金成为三大营收支撑。广告收入的占比提升较为显著，贡献过 半；其次是直播打赏，但重要性逐步被广告替代；其他收入，其中主要是电商佣金收 入，因整体电商交易额的增长更快，目前佣金收入的增速也快于其他业务线。

快手按国内和海外收入结构来看，仍以国内为主要收入来源。快手海外产品主要聚 焦在巴西、印尼等市场，海外业务的商业化逐步加强.22年全年海外收入达到6.25亿， 但相较于国内业务的收入体量，海外的收入贡献仍较低。

国内业务在22Q2已经实现运营利润转正，近2个季度国内业务运营利润率达到了4- 5%的水平。公司在海外业务上持续保持投入，目前海外业务仍处于亏损状态，但亏 损额开始逐步收窄。国内业务22Q2已经实现了运营层面的盈亏平衡，在过去三个季 度利润率逐步提升至4-5%。

三、商业化持续迭代：电商释放高成长性，广告、直播 稳健加速，新业务未来可期

（一）电商业务：电商交易生态高速增长，货币化率提速

1.零售大盘增长有所放缓，线上化率趋势不变，快手电商持续获取线上份额

根据国家统计局数据，23H1社会消费品零售额同比增长8.2%，今年整体呈现复苏趋 势，4-5月的明显加速也有一定的低基数效应，单看6月社零增速较21年以前仍有较 明显的放缓。22年社零基本上没有增长，和疫情影响线上和线下消费均有关联。23 年上半年每个月份的社零都恢复正增长，4-5月的高速增长有一定的低基数效应，从 相对正常月份的增速来看，3月同比增长10.5%，而6月增速回落至3.1%。

实物商品网上零售额占大盘比例仍有渗透空间，23H1同比提升0.7pct，整体线上零 售保持更快的增速。根据国家统计局的数据披露，23H1的实物商品网上零售额同比 增速为10.8%，比社零增速更快，线上持续渗透线下的趋势仍持续。22年因为疫情， 线上化率加速渗透，而今年我们认为可能疫后的线下回流，线上化率的增长会有所 放缓。

在整体电商大盘增长放缓的环境下，快手电商业务仍保持较高的增速，占线上实物 零售额的比例持续提升。快手的电商业务从2019年开始起量， 19-22年GMV三年复 合增速高达147%，21-22年GMV两年复合增速达到54%。截止23Q1, 快手单季度 GMV保持同比28%的增速。快手电商GMV占实物商品网上零售额（国家统计局披露） 的比例在过去持续提升，我们认为短视频电商占线上大盘份额扩张的趋势将会在未 来持续。

2.快手电商向品牌化提升，突出低价好物的心智，选品形成一定差异化

我们对快手电商热销的TOP50 SKU进行了整理，有以下发现。 （1）热销产品逐步品牌化。快手电商起步于达人直播间带货，近两年在品牌化上发 力，目前看到了一些成果。这和整体电商渠道流量红利触顶，品牌寻求增量渠道，驱 动他们加大在快手开店的步伐有关；与此同时，快手针对品牌商家的需求释放更多 公域流量，提升广告产品能力也进一步在基础设施层面提升竞争力。

（2）品牌端较难形成差异，快手通过选品形成了一定的区隔。我们根据快手Top50 销量的SKU是否在快手及其他电商平台有旗舰店，以及该SKU在其他平台是否有同 款进行了样本调研；结论来看，基本上这些平台在各个平台均有开店，开店情况没 有太大差异，快手在品牌触达端已经逐步追上其他平台的步伐。但是从SKU来看， 快手上热销的50个SKU，在拼多多、京东、天猫的覆盖率为70%、58%和74%，有 部分产品在不同平台的因数量组合定价也不同的情况也被我们囊括为同款SKU。

（3）快手Top 50 SKU价格整体略低于其他电商平台，心智主打“低价好物”。我 们根据快手TOP50 SKU在其他平台有可比产品的价格进行对比，快手和拼多多同款 的35个SKU的平均价格来看，快手的价格是拼多多的96%（152.2元vs158.6元）； 快手和京东同款的29个SKU的平均价格来看，快手的价格是京东的96%（160.6元 vs168.0元）；快手和天猫同款的37个SKU的平均价格来看，快手的价格是天猫的91% （148.9元 vs 162.8元）。

3.通过产品能力释放，快手电商的变现率开始提速

在交易生态持续增厚，品牌商品交易额占比提升的趋势下，我们认为快手的电商变 现率也有机会持续提升，电商变现率的提升弹性较大。23Q1快手电商的佣金率提升 较为明显，是过去六个季度的新高，这背后的因素包括：（1）电商结构向品牌化提升，同时快手提供了更高效的购买转化工具帮助商家提升经营指标，综合来看平台 可获取佣金的能力增强；（2）疫情后商家的商品退货率有所减少，平台针对疫情的 补贴减少，有效提高了变现率；（3）快手针对快分销的达人佣金收入进行提佣，也 增加了新的佣金收入来源。

我们将快手目前电商货币化率+电商广告的货币化率和其他平台进行比较，未来仍有 一定的增长空间。如果算上电商广告的货币化率，2022年快手电商的整体变现率接 近3.6%（佣金接近1.1%，广告2.5%）。如果我们参考阿里巴巴过去财报上披露的国 内电商收入/GMV，其电商的变现率在3.95%左右（FY2022），如果考虑到天猫整体 的佣金率，我们认为会高于这个水平。因此快手在整体GMV结构向品牌化改善，以 及基础设施和服务能力持续增强的基础上，未来的电商货币化能力仍有进步空间。

提出“全店ROI”经营理念，对快手全域流量进行组合投放，有效提升全店ROI和GMV。 在2023磁力大会上，快手提出“全店ROI”经营理念，过去客户在快手的商业化、电 商、主站等多个流量域各自为战，全局经营视野较为缺失，而全店ROI以客户整体生 意增长为抓手，通过算法和模型对快手全域流量进行全站投放，达成客户在快手的 整体经营ROI目标。以花西子、半亩花田、膜法世家、溪木源和欧诗漫为例，在今年 214当天，这些品牌以全店ROI的逻辑进行投放，相比去年214，五大品牌的全店ROI 分别提升19%、5%、40%、97%、7%，GMV分别提升22%、26%、88%、150%、 164%。 23Q2加大了泛货架入口的形态测试，未来货架的比例将有所提升。目前泛货架的固 定入口包括侧边栏的快手小店、搜索等位置。今年2季度公司加大了对泛货架入口的 测试，例如在618期间开放了一级入口商城模式的页面引流，未来可能会有更明显的 流量入口提供货架电商的服务。对标视频电商平台的业务迭代，均逐步从直播和短 视频电商向泛货架、自营等模式升级，快手品牌供应链日趋成熟，也开始逐步加速 电商业务的迭代。

（二）广告：电商广告高速增长，外循环开始复苏

1.22年广告市场受疫情影响，23年逐步复苏；互联网广告持续获取广告大盘份额， 快手在线上广告市场的份额有所扩张

互联网广告因算法能力带来投放效果优化，整体较线下广告更有竞争力，过去持续 获取广告大盘的份额。根据《QuestMobile2022中国互联网广告市场洞察》，22年中 国广告市场规模达到9214亿，同比下滑9%；22年互联网广告为6639亿元，同比增 长1%，持续获取广告大盘份额，22年互联网广告占广告市场大盘的比例达72%，年 同比提升8pct的份额。

过去四年快手广告份额持续扩张，受益于内循环等不同广告产品的多元组合，结合 流量和广告效果的提升空间，我们预计未来快手广告市占率提升的趋势将得以持续。 快手广告业务在2019年产品改版后快速起量，在过去4年间，我们用快手广告收入除 以互联网广告行业规模，测算快手收入的市占率从1.5%提升至22年末的7.4%，实现 了广告份额向流量份额匹配的策略。

电商业务带来内循环广告，快手广告产品结构较其他平台更为多元，电商交易生态 的强劲增长带动快手内循环广告占比持续提升。因广告产品较为多元，可以按类型 分为信息流广告（外循环）、品牌广告、联盟广告、聚星广告和电商广告（内循环） 这五类。目前从结构来看，内循环广告占比提升，接近一半，主要的驱动因素是持续 稳定增长的电商GMV带动电商广告主在快手的营销投放，以及广告产品ROI的提升 带来更多预算转化。22年受疫情和宏观影响，快手外循环信息流广告下滑，未来外 循环广告的逐步复苏或将驱动快手广告收入提速。

2.多元的广告产品，聚焦效果提升

快手效果广告包括站内的双端信息流广告以及站外的快手联盟广告。从站内的双端 信息流广告看，流量矩阵包括快手主APP和极速版APP，广告形态主要有： （1）信息流广告：在快手主站的发现页/同城页展示； （2）上下滑大屏广告：在快手主站/极速版的发现页/同城页展示； （3）视频播放页广告：快手主站的双feed模式下，在关注页/创作者个人主页的视频 左下角展示，或快手主站/极速版的大屏模式下，在发现页/关注页/创作者个人主页的 视频左下角展示。从站外的快手联盟广告看，流量矩阵包括快影、快手爱游斗地主 等快手系流量，以及网易新闻、搜狗输入法等外部流量，共覆盖了29个一级行业和 116个细分行业。广告形态主要有激励视频、开屏视频、全屏视频、Draw竖版视频、 信息流等。

效果广告以OCPM计费，有单出价和双出价两种出价方式。快手效果广告计费方式 为OCPM（Optimized Cost per Mille，目标转化出价），算法优化以转化成本为目 标，但是按曝光计费（信息流为封面曝光计费、上下滑为素材曝光计费）。从测试数 据来看，相较于过去的OCPC（Optimized Cost per Click，按点击计费），无论单出 价还是双出价，OCPM的成本达成率均更高。从出价方式来看，有单出价和双出价 两种方式，单出价即广告主只存在一个考核指标，如注册、激活、付费、唤端等，双 出价即广告主的考核指标比较多维，以激活-次留为例，假设广告主设定目标转化出 价（激活）为6元，深度转化出价（次留）为15元，则目标次留率为40%，激活-次留 双出价会在优化激活成本稳定在6元的同时，实现40%的次留目标。

品牌广告：产品形态包括开屏和信息流，双列信息流的首刷广告位点击率最高

（1）开屏广告方面，广告形态主要有静态半屏、静态全屏、视频开屏、EyeMax、 互动开屏5种，在快手主站和极速版均可以展现，支持H5、调端等外部跳转以及Kwai 开头的快手内链、个人主页、快手小店、挑战赛、直播间、小程序等内部跳转。计费 方式看，首刷为CPT计费（Cost Per Time，按时长付费），广告主选择广告位和投 放时间，费用与广告点击量和曝光量无关，可以选择主站投放或极速版投放，仅支 持性别定向投放；其余为CPM计费（Cost Per Mille，千次曝光付费），广告主需要 为广告被展示1000次付费，无论曝光是否形成点击/销售转化，可以选择主站投放或 极速版投放，支持定向用户的城市、性别、年龄段、时段、人群包等。 （2）信息流广告方面，双列信息流产品的展现位置仅限快手主站，首刷的展示位置 为发现页第5位，非首刷的展示位置为发现页的随机位置，仅支持Kwai开头的快手内 链、个人主页、快手小店、直播间、挑战赛等内循环跳转，计费方式为CPM，可以 对城市、性别、年龄段、时段、人群包、操作系统进行定向投放。单列信息流的展现 位置为主APP的精选页第6位/大屏发现页第5位、极速版APP的发现页第5位，支持 H5、调端（应用直达、小程序）等外部跳转以及Kwai开头的快手内链、个人主页、 快手小店、挑战赛等内部跳转，计费方式为CPM，可以对城市、性别、年龄段、时 段、人群包、操作系统进行定向投放。

双列信息流的首刷广告位点击率为3%，为品牌广告点击率最高的产品。从2022年快 手不同广告位的点击率（CTR，Click-Through-Rate）数据看，双列信息流的首刷位 置点击率较高，达到3%；开屏广告中的互动开屏和Eyemax点击率达到2.5%，双列 信息流的非首刷位置点击率为2%。

磁力聚星：支持指定达人合作模式和招募达人合作模式。磁力聚星支持两种达人合 作模式，在指定达人合作模式下，计费方式为一口价付费，营销场景覆盖：（1）星视频：客户根据推广需求选择达人，达人接单后定制短视频内容，帮助客户 实现应用下载、电商下单、品牌推广种草的营销目标； （2）星直播：客户根据推广需求选择达人，达人接单后通过直播形式帮助客户实现 直播带货、应用下载、品牌曝光、线索收集的营销目标。招募达人合作模式为客户发 布任务，达人自主选择接受任务并产出符合要求的内容，帮助客户实现品牌推广、 应用下载、线索搜集等需求。任务结束后，客户按实际转化效果付费，不同的营销目 标对应不同的计费模式，主要计费模式为CPM（Cost Per Mille，按曝光付费）、CPC （Cost Per Click，按点击付费）、CPA（Cost Per Action，按行为付费）、CPD（Cost Per Download，按下载付费）。

磁力金牛是为快手电商商家搭建的一体化电商广告投放平台，覆盖短视频推广和直 播推广两大场景。 （1）在短视频推广场景，转化目标包括高质量涨粉、快速涨粉、预约组件点击、商 品购买、ROI出价等，广告展现位置为主APP和极速版APP的精选页/发现页/关注页， 计费方式为OCPM（Optimized Cost per Mille，按曝光计费）。 （2）在直播场景，转化目标包括高质量涨粉、快速涨粉、高质量进人、快速进人、 商品点击、商品购买、ROI出价等；广告形态为主APP和极速版APP的开屏广告以及 精选页/发现页/关注页的信息流广告，计费方式为OCPC（Optimized Cost per Click， 按点击计费）和CPA（Cost Per Action，按行为计费）。

磁力金牛有控成本投放和最大转化投放两种投放方式。控成本投放是指系统会依据 客户的目标成本出价作为出价基准，尽量去获得更多的流量和消耗。首要目标是达 成客户设定的目标成本，其次是在此基础上探索更多的流量。最大转化投放仅设置 “预算”与“投放时长”，无需限定成本（出价），用户给出“预算”与 “时长”， 平台交付该时空下的“最大转化量”。

（三）直播：构筑了直播+生态，商业模式在打赏的基础上实现创新

直播打赏收入在21Q4开始回暖和逐步加速趋势，增长动因来自于流量的持续提升， 结合快手内容供给的丰富和升级。直播打赏业务是快手最早的商业模式，与其内容 社区的属性密切相关；付费打赏是用户与用户之间，用户与主播之间一种互动形式 的承载工具，打赏成为快手平台最早的收入来源。在20Q2至21Q3，直播业务收入有 所下滑，主要受产品流量结构调整和直播电商等业态发展带来的挤压效应影响，直 播业务在调整了内容供给和持续升级后，21Q4开始快手直播打赏收入进入新的上升 周期。 快手呈现付费层级分散，以小额打赏为主的内容生态。从快手用户的付费率目前为 9%，QARRPU低于200元来看，付费用户数和金额都有通过运营提升的空间。

快手直播内容的多元也带来更灵活的商业模式，内容和付费、推广、带货等业态紧 密结合。快手直播类型按内容垂类可以分为游戏、棋牌、娱乐、综合、文化、直播+ （招聘、相亲等）等板块。而每一类内容的商业模式也各有特色，除了打赏模式，也 根据不同类型内容的场景适配了带货、应用推广下载、内容付费、按简历解锁数量 付费等不同的商业模式。我们理解快手的直播内容是链接内容消费、商品消费的桥 梁，许多主播和内容的呈现可以切入自然推广、带货场景，也较其他传统直播平台 衍生出更多元的商业模式。

（四）本地生活：多品类布局，未来或成为第四条增长曲线

快手对本地生活业务有所布局，目前流量入口位于侧边栏的“团购优惠”，提供美 食、景区门票、休闲娱乐和酒店民宿团购服务。除了常规的团购券，快手还在组织 达人带货“团购”的模式进行推广。在页面上设有直播间入口，并开启对团购主播的 招募计划。

我们通过对美食、门票、酒店等品类产品在快手和其他可比平台的定价进行对比， 发现快手美食品类的团购价格较其他平台更具优势。我们根据在北京、温州两地的 商户团购产品价格进行对比，发现快手的美食产品在温州的价格优势更高，相对来 说，快手温州的团购价大面积低于其他平台，而在北京也具有一定优势。

四、组织架构调整和股东结构变化

（一）组织架构：经历了 21-22 年的调整，形成新的合力

2021年6-9月：组织架构从职能型向事业部制转型，确立主站产运线以及四大事业部。 2021年6月，快手率先整合产品部门和用户增长部门，打通产品数据和用户数据。 2021年9月，快手宣布进行新一轮组织架构调整，以事业部为闭环替代此前的职能型 架构，设立主站产运线，对主站产品部、用户增长部、运营部、游戏生态、搜索等业 务进行收拢，同时设立电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部四大 事业部，与业务强相关的中台职能型部门也按照加强业务闭环的方向拆分至各事业 部。主站产运线主要为四大事业部提供内容生态、产品运营和用户流量等支持，四 大事业部主要负责商业化变现获取收益，主站产运线和四大事业部独立核算、自负 盈亏。公司在财报中表示，通过实行事业部闭环管理，能够更有效地分配和调动资 源，从而最终提升整体组织能力及效率。

2021年10月：宿华卸任CEO、程一笑接任，快手治理格局由双核向单核转变。在双 核治理时期，宿华担任公司CEO（首席执行官），程一笑担任CPO（首席产品官）， 公司内部各业务负责人对两者进行交叉汇报。2021年10月，快手发布公告，宿华卸 任CEO一职，并由程一笑接任，负责公司日常运营及业务发展，而宿华作为董事长 负责制定公司长期战略及探索新方向，CEO程一笑依旧向董事长宿华汇报，调整后 的组织架构将有利于提高内部汇报效率及减少组织效能内耗。

2022年8-11月：成立新一届经管会与商业生态委员会，持续深化组织架构调整。2022 年8月，快手成立新一届经营管理委员会，共包含12名成员，同时涉及多个部门的组 织架构和高管职责调整。其中，马宏彬负责国际化事业部（此前为商业化事业部负责人）。唐宇煜、银鑫、孙琳为首次进入经管委的三位高管，分别负责战略投资线、 综合支持与效率线和人力资源线。2022年9月，快手成立商业生态委员会，包括程一 笑、刘峰、唐宇煜、王剑伟、笑古和于越6位经管会成员，程一笑任商业生态委员会 主席。CEO程一笑将兼任快手电商的第一负责人，亲自带队电商事业部，原电商事 业部负责人笑古则转任本地生活业务负责人，同时本地生活被升格为与主站、商业 化、电商、国际化等业务平行的一级部门。由原来负责主站运营的王剑伟负责商业 事业部。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」