（报告出品方/作者：东北证券，王玮，陈科诺）

1.全球糖市进入去库存周期，糖价上涨或只是开始

1.1.全球糖产量集中，出口大国供应全球

食糖是居民消费和工业消费必需品。食糖是以蔗糖为主要成分可食用的糖，作为天 然甜味剂，食糖是不仅是居民日常生活的必需品，在工业领域亦起到重要作用。甘 蔗和甜菜是食糖的两大制备原料，其中甘蔗糖的占比基本在 80%以上。原料经过提 纯、蒸发等多个制造工序，并且根据加工环节、加工程度等不同，可制成白砂糖、 红糖、冰糖等食糖种类，广泛应用于工业消费和居民消费，其中工业消费以食品加 工用糖为主，涉及饮料、速冻食品、罐头、糖果、乳制品等领域，占据了约 54%的 食糖总消费量。

全球糖产量集中，糖出口大国供应全球。全球糖的产量较为集中，巴西、印度、欧 盟、泰国和中国是全球最为主要的五个产糖经济体，合计占据全球总糖产量的 60% 以上，其中巴西不仅是全球最大的糖产国，同时也是最为主要的糖出口国，其拥有 全球五分之一的糖产量，同时占据着全球 40%的糖出口量，对全球的食糖贸易起到 关键的作用。而印度在糖产量上跟巴西接近，但与其不同的是印度同样是全球糖消 费大国，消费量占全球总消费量的 16%。与全球糖出口集中化的格局不同，糖的进 口分布较为分散，不管是如印度、中国等产糖大国还是印尼、加拿大等高度依赖外 来供给的国家，均需要通过进口糖来满足国内的消费需求，因此国际贸易格局展现 出以巴西、泰国和印度为主的出口大国供应全球的局面。

1.2.供给决定价格走势，全球糖价周期性明显

全球糖需求稳定增长，供给波动明显。全球糖的需求保持稳定缓慢的增长，根据 USDA 数据，2000 年来全球的糖年消费量除了少数年份同比下降小于 1%，其余年 份均保持小幅增长，增速基本在 3%以内。与之相比，全球糖的产量因易受气候变 化、糖料作物种植面积变动等因素影响波动性较大，同比变动基本在 5%以上，部分 制糖年份超过 10%。当全球糖产量出现下滑时，糖库存也将伴随着减少用以满足消 费需求，而 2017/18 年制糖季后全球糖产量受天气和价格等因素影响出现阶段性下 滑，全球糖库存量已连续多年呈现下降趋势，库存消费比也下降超过 4 个百分点。

全球糖价周期性明显，库存变化决定糖价走势。从 2005 年至今，国际糖价大致经历 了 3 轮周期波动，而全球糖库存的变化直接影响了糖价走势。根据美国农业部， 2006/07 与 2007/08 两个榨季全球糖业丰产，全球糖库存合计增加 1261 万吨，糖价 因此快速下跌，2006-07 年期间国际原糖现货价由最高点 18.5 美分/磅降至 8.9 美分 /磅，降幅达到 52.1%；而 2008/09 年榨季全球糖产量同比大降 11.9%，令全球糖库 存骤降 1324 万吨，糖价在此期间开启一轮明显上涨，并于 2011 年初达到近二十年 的最高点 31.3 美分/磅，整体涨幅超过 250%。

随后连续几个榨季糖保持增产，全球 库存持续累库，糖价一路下跌至 11 美分/磅左右；直至 2015/16 榨季减产糖价才见 底并快速反弹，在一年左右时间实现 108%的涨幅；2016/17 和 2017/18 连续两个榨 季糖增产致使糖价进入第三轮的下行周期；而后两年在天气因素干扰下，全球糖产 量快速下降，糖价因此急转直上，尽管 2020/21 榨季全球糖库存有所增加，但并未 改变糖价上涨趋势；22 年底以来，糖价在库存持续去化带动下再次开启新一轮涨势。

2.北半球糖主产国全面减产，巴西救场或独木难支

2.1.印度：糖产量下滑已成定局，明年上半年前或不再出口

2022/23 产季印度甘蔗种植面积预计变化不大，而亩产在 22 年不利气候的影响下或 出现减少。据印度全国糖业联合会(NFCSF)数据，2022/23 榨季截至 6 月 15 日，印 度食糖产量达到 3296 万吨，预计本榨季印度产糖总量约 3332 万吨，较上榨季减少 265.5 万吨。除了甘蔗歉收外，除了甘蔗歉收外，印度政府推行燃料乙醇计划，乙醇 产量快速增长，也对糖产量造成影响。。2022/23 榨季开始时印度政府将首批食糖出 口配额限定在 600 万吨，目前允许出口的 610 万吨食糖已全部发运，而 2021/22 榨 季印度出口了创纪录的 1193 万吨糖。并且因担心厄尔尼诺天气导致降水减少导致 甘蔗产量下降，印度政府为优先保障国内供应，或在 2023/24 年度（2023 年 10 月 2024 年 9 月）上半年之前（即 2024 年 3 月底之前），不会考虑允许食糖出口。

2.1.1.产量屡屡高增，出口量快速提升

种植收益得到保障，甘蔗产量持续走高。印度是传统的食糖生产和消费大国，为满 足国内不断增长的食糖消费需求，印度政府通过实施甘蔗最低收购价保障蔗农种植 收益，推动甘蔗种植产业不断发展，印度甘蔗种植面积和产量从上世纪 50 年代以来 保持着快速增长。在节节升高的最低收购价保障下，印度甘蔗产量屡创新高。但印 度甘蔗与食糖价格联动性较弱，因此在糖价下跌的情况下容易出现食糖生产商库存 积压、拖欠蔗款的情况，进而影响农民种植甘蔗的积极性，使得甘蔗种植面积和产 量出现较大波动。为此印度政府一方面建立缓冲库存补贴糖厂用以抵扣甘蔗款， 另一方面不断提高糖的最低销售价格以提高糖厂销售收益。在收益的保障下，印度 甘蔗产量已能完全满足国内制糖业所需，并且产量受糖价影响显著降低。

糖产量大幅增长，库存逐渐积压。印度糖消费量一直保持平稳增长，从 2000 年至今 年复合增速为 2.4%，与之相比糖的产量受甘蔗产量变动影响表现出较大的波动， 2000 来超过一半的产季产量波动超过 10%，其中五个产季产量波动更是逾 30%，但 整体产量在甘蔗业扩张的支持下保持较快增长，2000 年以来 CAGR 为 2.8%，略快 于需求增速。随着糖产量的不断增长，2009/10 榨季之后印度国内糖产量完全能满足 自用需求，持续供大于求使得印度糖库存逐渐积压。

出口和制醇，帮助糖库存去化。印度政府在 2018/19 产季开始提供糖出口补贴，通 过提高糖出口来减少库存积压，打开了出口大门之后，当产季实现出口 470 万吨， 同比增长 246 万吨，并随后逐年增长，到 2021/22 产季出口量达到历史新高的 1193 万吨，占全球出口量的比例也达到 18.36%，对全球食糖贸易的影响力进一步扩大。 因此，印度糖库存近几年来显著减少，由 2018/19 榨季的 1761 万吨降至 2022/23 榨 季 651 万吨。另一方面，印度近年来持续加大燃料乙醇的推广，通过扩大甘蔗制醇 产量改善糖库存积压问题，2021 年印度燃料乙醇日产量为 5.1 万桶，较 2017 年增 长 337%，但相较巴西还有较大增长空间。

2.1.2.天气灾害导致糖产量大幅下滑，出口规模接近减半

印度甘蔗产业易受气候影响，亩产常出现大幅波动。甘蔗亩产容易受到气候影响， 降雨过多或过少均不利于甘蔗生长，而印度的甘蔗产地分布和种植规模均较为分散， 规模化管理难度较大，因此更容易受到气候影响，导致甘蔗亩产在历史上容易出现 较大波动。根据联合国粮农组织，印度甘蔗亩产在 2000 年之前呈现波动上涨趋势， 2000 年后受干旱影响，甘蔗单产出现大幅下降，随后缓慢恢复，近年来受高产品种的推广亩产水平上了一个台阶，基本达到 80 吨每公顷的产能，在种植面积持平的情 况下推动产量屡创新高。

甘蔗产量下降而制醇量增长，22/23 榨季印度糖产量大幅下滑或成定局。2022/23 产 季印度甘蔗种植面积预计变化不大，而亩产在 22 年不利气候的影响下预计有所下 滑，根据印度气象局，22 年 6 月份的干旱期和 10 月份的强降雨对甘蔗的生长造成 不利影响，因此甘蔗出现大幅减产情况。而由于印度政府持续加大乙醇产出，预计 在 2022/23 榨季将 500 万吨糖用于乙醇生产，较前一榨季增长 140 万吨，因此 将加剧 2022/23 产季制糖量的下降。根据 USDA，印度 2022/23 榨季糖产量预计为 3200 万吨，同比降幅超过 13%。

出口配额大幅收缩，加剧全球糖供应紧张。2021/22 榨季印度糖出口量达到历史新 高的 1193 万吨，而在 22/23 榨季开始时印度政府将首批食糖出口配额限定在 600 万 吨，目前允许出口的 610 万吨食糖已全部发运。并且因担心厄尔尼诺天气导致降水 减少导致甘蔗产量下降，印度政府为优先保障国内供应，或在 2023/24 年度（2023 年 10 月-2024 年 9 月）上半年之前（即 2024 年 3 月底之前），不会考虑允许食糖出 口。这意味着未来较长一段时期内，印度将不会为向全球市场提供新的糖源。

2.2.巴西：当前开足马力制糖，未来供应亦存隐忧

为全球最大产糖国和糖出口国，巴西对全球糖市影响显著。尽管巴西 2023/2024 榨季甘蔗丰产，近期巴西糖产量增长迅猛，但 7 月起巴西将对汽油和无水乙醇征收 高额流转税，有望带动含水乙醇量价齐升，从而令甘蔗制醇比触底回升。此外，港 口运力问题限制糖出口能力，6 月巴西糖出口增速远逊于产量增速。

2.2.1.全球最大产糖国，掌握全球糖市话语权

甘蔗种植面积趋于稳定，新季甘蔗产量预计增长 4.4%。甘蔗种植面积巴西制糖原 料甘蔗的种植历史悠久，自十六世纪以来已逾数百年。因巴西的气候条件适宜、土 地资源肥沃，其适合大面积种植甘蔗，目前甘蔗已成为巴西仅次于大豆和玉米的第 三大种植作物。受益于巴西酒精计划的实施以及灵活燃料汽车的快速推广，2000 年 以来巴西甘蔗种植面积经历一轮快速的增长，由 488 万公顷增长至 2014 年的高点 1045 万公顷，此后一直保持在 1000 万亩左右水平，而甘蔗产量同样步入平稳期。 根据巴西国家商品供应公司预估，2023/24 榨季巴西甘蔗种植面积预计达到 840 万 公顷，同比略增 1.5%；受益于气候适宜单产亦有望同比增长 2.9%，使得 2023/24 年 度巴西甘蔗产量预计增长 4.4%至 6.371 亿吨。

产糖量全球第一，70%以上用以出口。2009/10 年制糖季以来巴西糖产量平均保持 在 3640 万吨水平，基本占据全球五分之一的产量，其中 2018/19 和 2019/20 两年由 于甘蔗制糖比大幅下降至低于 40%水平，糖产量出现明显下滑，随后在 2020/21 年 便大幅回升，创糖产量历史新高。伴随着 2000 年以来糖产量的提升，巴西的糖出口 量同样保持着稳步增长，并且由于国内消费量稳定，巴西糖产量和出口量变动较为 一致，目前巴西国内基本 70%以上糖产量用以出口，占全球的糖总出口量的 40%- 50%，掌握着全球糖贸易市场的话语权。

2.2.2.制糖比例已无提升空间，燃油税改有望刺激乙醇消费

燃料酒精计划推动乙醇需求爆发式增长，目前巴西国内汽车以灵活燃料车为主。 1973 年，第一次石油危机爆发。巴西政府为实现能源自给，减少对石油进口的依赖， 于 1975 年推出燃料酒精计划，即大量推行用乙醇替代汽油作为燃料。在政府的支持 下，酒精加工产能持续扩张。1979 年，巴西政府开始推广以含水乙醇作为燃料的汽 车，推动了乙醇消费的快速增长。根据巴西汽车工业年鉴，乙醇燃料汽车一经推出 很快占领了汽车行业市场，在 1983-1988 年间 80%的登记新车为乙醇燃料汽车，燃 料乙醇日产量也由 1980 年 6.4 万桶增至 20 万桶水平。

随着油价大幅下跌，乙醇失 去价格优势，消费者转向选择汽油，乙醇燃料汽车产销量急转直下；并且糖价上涨 也促使巴西甘蔗加工企业更多生产食糖，因此乙醇日产量增速也大幅放缓。为持续 推动乙醇燃料对汽油的替代，巴西政府在 1991 年颁布法令规定必须在汽油中添加 20-24%的无水酒精。随着 2003 年巴西推出灵活燃料汽车，即车主可根据市场行情 自主选择燃料，其很快成为了巴西汽车市场的主流选择，2006 年以来基本占据每年 80%的登记新车，受此推动国内乙醇的需求再次快速增长，由日产量 200 多万桶增 至 500-600 万桶。

当前制糖比接近上限，进一步提升空间有限。巴西甘蔗主要用于制糖和制乙醇，甘 蔗加工工厂会根据糖和乙醇回报对比来决定生产决策，例如 2017 年中期至 2019 年 底，巴西糖醇价差维持长期负值，大量的甘蔗加工产能应用于制备乙醇，因此 2018/19 和 2019/20 两个榨季糖甘蔗制糖比大幅下降，而后随着糖价上涨，制糖利润回升， 制糖比开始反弹。

目前由于糖价持续走高而油价处于低位，导致糖醇比处于历史高 位，更多甘蔗被用于制糖。尽管理论上糖厂在原糖与乙醇之间能够自由选择生产比 例，但因生产流程与工艺存在一定不同，且需要保障乙醇的基本需求，实际制糖和 制醇并不能 100%转换，一般而言生产乙醇的用蔗比例在 50%—60%之间变化。据巴 西蔗糖行业协会(Unica)最新发布的数据，6 月上半月巴西甘蔗主产区（中南部地区） 制糖比例已达到 48.95%，接近产能调整上限，未来制糖比例难有进一步提升空间。

政策扶持乙醇消费，糖醇比有望回落。巴西目前是世界上唯一不供应纯汽油的国家， 国内甘蔗生产的乙醇包括无水乙醇和含水乙醇，其中无水乙醇按目前政府规定以 18% 至 27.5%的比例掺入汽油，而含水乙醇一方面直接用于乙醇汽车和灵活燃料汽车， 另外可以以任何比例与和汽油组成混合燃料用于灵活燃料汽车。在巴西当前大量使 用灵活燃料汽车的情况下，汽油和乙醇的消费需求具有很大弹性。

今年 3 月起，巴 西政府开始部分恢复汽油和乙醇的联邦税征收，每升汽油和每升乙醇分别征税 0.47 雷亚尔和 0.02 雷亚尔，由于汽油征税远高于乙醇，醇油比价一度由 2 月初的 75%降 至 70%，使得部分汽油消费需求向乙醇转移。另外，巴西将于今年 7 月份对汽油和 无水乙醇征收 1.4527 雷亚尔/升的流转税，较目前水平上调 0.5 雷亚尔/升，有望刺 激巴西国内乙醇消费。此外，巴西政府还在研究将汽油中乙醇的强制掺混比例提高 至 30%，此举或进一步增加巴西国内乙醇需求。

2.2.3.运力限制出口增量，出口增速远逊于产量增速

运力限制出口，增产难以完全体现在全球供应上。尽管截止 6 月上半月，巴西 2023/2024 榨季糖产量同比增长 32.13%至 952.8 万吨，但运力问题或将限制其出口 量。据巴西对外贸易秘书处(Secex)6 月 26 日公布的出口数据，巴西 6 月前四周出口 糖和糖蜜 194.21 万吨，日均出口量为 12.14 万吨，较上年 6 月全月的日均出口量 11.14 万吨仅增加 9%。巴西超过 80%的食糖、40%的玉米和 25%的大豆的出口均通 过桑托斯（Santos）港口，而今年巴西玉米和大豆的产量将分别实现超过 20%和 10% 的增长，因此其出口量同样将显著提升，进而挤占港口的运力空间。根据糖贸易商 Sucden，由于大量的谷物出口需求，巴西糖出口能力将被限制在每月 280 万吨。因此尽管 2023/24 榨季巴西糖产量增长较为明显，但由于出口能力限制，其全球供应 能力并不能同幅度增长。

2.3.泰国：近年来泰糖持续减产，新季糖增产能力有限

2019年泰国遭遇严重干旱致甘蔗单产骤降，农民从经济性考虑，大量转种更为抗旱的木薯，使得近年来泰国糖产量和出口量均出现大幅下降。尽管今年以来糖价上涨明显，但泰国遭遇持续高温，降雨量同比去年大幅下降，并且泰国气象厅也预计后 续或因厄尔尼诺现象或进一步加重旱情。而木薯抗旱性较好，木薯单产不会像甘蔗 一样受到天气剧烈影响。出于对干旱的担忧，新季泰国甘蔗种植面积难有显著提升， 2023/24榨季泰国糖产量亦难有明显增长。

2.3.1.泰国糖产量受天气影响剧烈，大量甘蔗转种木薯

受干旱天气影响，2019/20 榨季起产量大幅下滑。泰国是全球第四大糖产国和第二 大糖出口国，对全球食糖供应有着重要的影响力。2019 年之前泰国糖产量和出口量 受益于种植面积的扩张均呈现出较快的增势，而 2019/20 榨季泰国糖业出现断崖下 滑，主要系干旱影响下甘蔗亩产下滑严重，根据泰国气象局，2019 年各大甘蔗种植 区降雨量出现大幅下降，极大地影响了甘蔗的生长，致使当年产季泰国甘蔗亩产同 比降低 43%至 44 吨/公顷。尽管最近 2 年，亩产有所回升，但相较正常年份仍明显 偏低。

泰国大规模由甘蔗转种木薯，致近年来糖出口骤减。木薯与甘蔗是争夺泰国种植土 地的两大作物，两者的种植收益将决定农户的种植选择。近年来泰国木薯价格持续 上涨，种植经济效益颇为可观。受此影响，泰国木薯收获面积由 2018 年的 133 万公 顷增至 2021 年 147 万公顷，同期甘蔗收获面积由 179 万公顷降至 150 万公顷。农 民大量由甘蔗转种木薯，导致泰国糖大幅减产。而泰国糖出口基本跟产量变动一致， 近年来泰国糖产量大幅减少也导致糖出口量明显下滑。

2.4.欧盟：新烟碱禁用再面黄化病威胁，旱情严重降低种植意愿

欧盟法院 1 月禁止豁免使用新烟碱类农药，因此甜菜种植者将无法再使用新烟碱类 杀虫剂防范甜菜黄化病，后者曾导致法国 2019/20 产季减产超过 30%。此外，近年 来欧洲旱情愈发严重，其中法国更甚，致使其甜菜种植面积和单产均呈现连年下降 趋势。

2.4.1.欧盟甜菜制糖为主，法国影响尤为关键

价格支撑取消，糖产量出现下滑。欧盟制糖作物以甜菜为主，并且是全球最大的甜 菜糖产地，占据全球 40%-50%的甜菜糖总产量。过去欧盟糖业一直有着严格的产量和出口量限制，但 2017 年该限制被取消，此后生产者可自由决定种植面积，2017/18 产季欧盟甜菜种植面积大幅上升，带动糖产量同比增幅达 25.8%，出口量更是同比 增长 118.9%，创历史新高。但随后全球糖价大跌加之甜菜黄化病爆发，欧盟糖产量 迅速回落，欧盟也从净出口国再次变为净进口国。

法国是欧盟最大的甜菜生产国和糖出口国。欧盟甜菜产量和糖出口量都比较集中， 其中法国是欧盟最大的甜菜生产国，占据30%的产量，另外德国和波兰分布占据28% 和 14%甜菜产量，其余成员国仅占据 28%。糖出口方面，法国占据着 23%的糖出口 量，依然是欧盟最大的糖出口国，荷兰紧随其后，占有 22%糖出口量，而除了前四 大出口国，其余成员国出口量合计仅占四分之一的糖出口量。

2.4.2.欧盟裁决禁止豁免新烟碱使用，黄化病威胁影响甜菜种植

甜菜黄化病曾造成严重危害，新烟碱禁用导致甜菜种植面积减少。由于对蜜蜂构成 威胁，欧盟自 2018 年起大范围执行新烟碱使用禁令。2020 年，欧洲爆发甜菜黄化 病，这种病毒通过蚜虫传播，而新烟碱是防制蚜虫最有效的农药。使用其他替代农 药未能阻止甜菜黄化病传播，导致法国 2019/20 产季甜菜减产超过 30%。为此，法国政府给予了甜菜种植者长达三年的新烟碱使用豁免。但欧盟法院于今年 1 月份做 出裁定，成员国不能豁免新烟碱禁令。这意味着欧盟农户无法使用新烟碱处理后的 甜菜种子，使得甜菜黄化病风险骤增，进而影响农户种植甜菜意愿。欧盟委员会报 告预测 2023/24 年度欧盟甜菜种植面积为 145.5 万公顷，比五年均值减少 3%。

2.4.3.旱情愈发严重，欧盟糖产量逐年减少

干旱影响甜菜单产，今年情况亦不容乐观。近年来，欧洲旱情愈发严重，对甜菜生 长的影响不断恶化。根据欧洲干旱观测站标准降水指数（SPI），从 2020 年自 2023 年，欧洲干旱地区的数量和干旱程度均是逐年增长，法国地区的旱情尤其严重，致 使其甜菜种植面积和单产均呈现连年下降趋势。根据 USDA，2022/23 产季欧盟糖产 量预计 1490 万吨，同比下降 9.7%。

3.国内甘蔗种植减少，糖内外价差出现倒挂

3.1.甘蔗产量逐年下降，进口糖依赖逐渐增强

甘蔗产量逐年下降，广西占据约 70%产量。我国的糖料作物以甘蔗为主，每年榨糖 量超过我国食糖总产量的 80%。我国的甘蔗种植地主要分布在南部热带和亚热带地 区，96%的甘蔗产量集中在广西、云南和广东三省，其中广西是我国甘蔗的主产地， 占据我国 70%左右的产量，云南和广东分别占 15%和 12%。甘蔗收益常年低下， 2014 年甚至处于亏损状态，反而以柑桔为代表的水果种植收益逐年攀升，2021 年我 国柑桔每亩净利润为 2819 元，而甘蔗每亩净利润仅 266 元，两者显著的差距驱使 部分蔗农逐渐转向种植其他水果。因此 2013 年之后我国甘蔗的播种面积逐年下降， 由 170 万公顷降至 2021 年 132 万公顷，甘蔗产量也同步下行。

供需差不断扩大，进口依赖程度高。我国食糖产量经历早期波动后，2017 年后基本 保持稳定在 1000-1100 万吨产量，而食糖的消费量一直保持着增长状态，2000 年以 来 CAGR 为 3.3%，而产量 CAGR 仅 2.4%，因此整体供需差不断扩大。为满足国内 消费需求，我国糖进口量自 2007 年以来快速增长，对外依存度逐年提升。根据海关 总署，我国近三年的进口量均超过了 500 万吨，其中巴西是我国主要的食糖进口国， 2022 年的进口量达到 418 万吨，占总进口量的 79%。目前我国糖的进口实行配额制 度，对 194.5 万吨关税配额量内的进口食糖征收 15%关税，而配额外的征收 50%关 税。另外，在食糖产量显著歉收的年份（2005/06、2009/10、2010/11 和 2016/17 榨 季），国家会通过投放国储糖增加市场上的食糖供应。2016 年以来，我国糖持续在 去库存过程中，2021/22 产季库存消费比降至了 36%。

受不利气候因素影响，2022/23 季糖产量继续下降。2022 年上半年持续的持续低温 阴雨对广西甘蔗出苗造成较大影响，而六月份出现的跨年度旱情更是导致甘蔗出现 大面积减产，全榨季的甘蔗入榨量同比大幅减少 900 万吨，最终导致全国糖产量出 现下滑。2022/23 制糖季，我国共生产食糖 897 万吨，比上个制糖季减少 59 万吨， 连续两季减产。

3.2.内外糖价趋于一致，倒挂严重有望修复

切断白糖走私通道，利于糖价市场化波动。由于国内外糖价差带来的套利空间，过 去我国糖走私现象较为严重，根据商务部 2016 年新闻指出，我国每年有多至 100 万 吨糖走私到中国。走私糖不仅增大国内食糖供给量，同时其低廉的价格严重扰乱了 国内糖业的市场秩序，对我国糖价形成抑制，有损糖农的利益。随着近几年来我国 加大对走私糖的打击力度，各省市海关屡屡查获走私案，糖走私现象得到明显打压， 使得我国国内糖价与国际糖价走势更趋一致。

国内抛储平稳糖价，但内外价差已出现严重倒挂。根据商务部数据，2020 年至今国 际糖价经历了一轮快速上涨其，累计涨幅达到90%；而同期国内食糖价格涨幅仅25%， 远低于国际涨幅，主要系国内抛售储备糖平稳糖价所致。但目前配额外的进口糖价 与国内现货糖价的价差持续拉大，内外价差倒挂超过 1500 元/吨，配额内价差也曾 一度抹平。如果国际糖价维持高位，我国糖价未来或出现价格修复行情。

4.重点企业分析

4.1.中粮糖业：国内龙头食糖企业，坐拥丰富资源优势

内龙头食糖企业，全产业链一体化经营。中粮糖业是中粮集团食糖业务专业化整 合和产业化发展平台，致力于为消费者提供安全、健康、高品质的食糖产品。公司 的主营业务分为食糖和番茄两大板块，其中食糖是公司的主要业务，2022 年贡献了 超过 90%的收入。公司在国内外建立了完善的食糖产业布局，拥有从制糖、炼糖、 贸易到仓储物流的全产业链运营模式，目前国内最大的食糖生产和贸易企业，2022 年的食糖经营量达到 465 万吨，经营规模占全国消费总量的 31%。随着业务的稳步 发展，公司收入规模保持稳步增长，2022 年实现营收 264.4 亿元，过去五年复合增 速为 10.8%，同年实现归母净利润 7.4 亿元，同比增速达 43.1%。

坐拥丰富资源优势，打造全方位营销体系。公司构建了“国内+国外”的运营模式， 拥有国内外丰富的优质糖资源。制糖方面，公司在国内广西、云南等产糖优势区域 拥有 13 家甘蔗、甜菜制糖企业，年产食糖 70 万吨；同时公司在海外运营着位于澳 大利亚具有优势的北昆士兰州热带雨林区域的制糖企业 Tully 糖业，年产原糖 30 万吨；炼糖方面，公司是我国食糖进口的主渠道，目前拥有超过 200 万吨/年炼糖产能， 稳居国内行业首位，随着未来漳州糖业建成投产后，公司炼糖产能将进一步增加 35 万吨/年。

另外，公司在全国范围内建立了全方位、立体化的经销商网络和完善的经 销管理体系，并且依靠遍布全国的专业物流公司和 20 多个中央直属储备糖库的先 进仓储设施，公司拥有覆盖全国 20 多个省、直辖市的物流配送能力以及超过 220 万 吨的仓储能力，充分保障公司产品的覆盖范围和高效快捷的物流能力。

4.2.南宁糖业：剥离资产提高效益，品牌客户优势明显

南宁糖业是以制糖为主业、发展多种经营的大型国有企业。公司是广西规模最大的 糖业生产经营企业之一，主要从事以白砂糖为主导产品的机制糖的生产与销售， 2022 年公司制糖业务贡献了 63%收入。同时，公司积极探索业务的多元化发展，打 造出“医养健康”、“环保纸模”和“智慧贸易”三大非糖业务板块，包括无尘纸、 医用口罩、一次性可降解餐具等产品以及仓储物流、电子商务生鲜冷链配送等服务。 由于公司收入结构中自产糖占比较高，因此容易受糖价波动的影响，2017 年以来国 内糖价处于下行期，期间公司营业收入也有所下滑。随着今年以来行业景气度开始 上行，同时公司通过处置低效无效资产实现成本的优化，2023 年一季度公司实现收 入和利润分别 11.7 亿元和 940 万元，同比分别增长 45.0%和 118.1%。

品牌技术优势突出，大型客户深度合作。公司一直致力于品牌形象的树立，目前已 成功打造“云鸥”、“明阳”、“古府”等白砂糖品牌，其中“云鸥牌”、“明阳牌”白 砂糖均是“中国名牌产品”，具备较高的行业知名度。公司先进的制糖工艺和领先的 技术装备助力产品在各项感官、理化和卫生指标均符合和高于国家标准要求，而公 司所生产的亚法一级白砂糖在 2022 年全国糖业质量评比中连续 20 年荣获第一名， 产品深受国内外高端食品和知名饮料企业青睐。目前公司食糖的销售区域遍布全国 各地，并与海天味业、加多宝、娃哈哈等大型食品饮料企业以及一些大型糖类专业 经销商建立了多年的合作关系。

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精选报告来源：【未来智库】「链接」