本文来自中银证券研究部于2023年6月13日发布的报告《走出停滞期，诞生新格局——房地产行业2023年中期策略》欲了解具体内容，请阅读报告原文。夏亦丰S1300521070005

我们预计2023年销售面积同比增速+1.4%，销售金额同比增速+5.4%；房地产开发投资额同比增速-2.3%；新开工面积同比增速-5.1%；竣工面积同比增速+7.0%。

行业整体驱动由财务杠杆向合作与经营杠杆（占款为主）转移。截至2022年末，房地产行业综合杠杆水平为83%。依据负债资金来源不同，将杠杆分为三类：

1）财务杠杆：我们预期将持续下降。2018年是财务杠杆出现下滑的重要拐点，2022年末财务杠杆86%。我们认为，未来短期内财务杠杆可能因在手资金的减少及净资产的下降而出现暂时性小幅回升，但长期看财务杠杆大概率是下行的趋势。隐藏的“明股实债”实际上也是财务杠杆中的一部分。2018-2020年财务杠杆下行的同时，“明股实债”运用的可能性提升，2021年开始，由于“三条红线”的要求及金融机构对明股实债的风险控制加严，这块的运用大幅下降。

2）经营杠杆：房企在预收账款端加杠杆空间将缩小。2018年是预收账款杠杆由升转降的拐点，2022年末降至112%。伴随着行业中长期的销售规模的下降，对应的预收账款体量也将下降，同时未来预售条件或愈加严格，未来预收账款杠杆大概率将延续下行趋势。上下游占款的利用程度仍然较高。2020年上下游占款杠杆大幅上升，2022年到达顶峰50%，预计后续将维持在这一水平。

3）合作杠杆：未来或仍将延续上升趋势。a）少数股东损益占比反映房企并表合作情况，2016年以来不断提升，主要是由于土地价格快速攀升，合作开发可以降低成本与风险；房企主动降低权益比来提高全口径销售规模；部分房企还可能通过扩大少数股东权益规模来进行财务运作，提升表外项目占比，改善并表范围内的财务杠杆。2022年末行业少数股东权益提升至1.08万亿元，合作杠杆提升至40%。2017-2022年百强房企销售权益比例持续下降，按照2年的结算期来计算，预计2023-2024年合作杠杆也将持续提升。b) 投资收益占比（投资收益/税前利润）反映房企非并表合作情况。2021年开始非并表合作比例显著提升，集中出让提高了房企参与全部土地竞拍的门槛，合作开发更为盛行，出于安全性考量在项目股权比例上也有所妥协。

4）从国际比较来看，我国房企的负债率仍然偏高。2022年我国内地三大房企资产负债率均值高达79%，远高于美国三大房地产商的37%、日本三大房地产商的67%和中国香港四大房地产商的35%。我国2022年TOP20房企开发销售主业的占比仍高达92%，因此资产更重、负债率更高。发达经济体已经步入存量市场为主的阶段，业务模式更多元化，融资需求小、负债率更低。

从微观城市来看，行业销售利润率回升拐点在2022年已出现；行业结算利润率的拐点或于2024-2025年出现。

1）从全国层面来看，住宅项目的销售利润率在2023年出现微幅改善，但改善幅度不明显，住宅项目的房地比从2012年的5.79X降至2022年的2.85X，2023年1-4月小幅回升至2.88X。

2）从城市层面来看，百城（111个城市）房地比从2022年开始已经出现改善，早于全国（300城），且高于全国。能级较低的不可监测的五六线城市销售利润空间不及高能级城市。一线城市由于地价高和限价严格，静态利润空间不佳，但销售去化确定性强。有数据监测的111个城市的房地比从2021年的3.8X提升至2022年的4.4X，2023年1-4月再度提升至5.1X，一方面限价和指导价政策开始逐步放开；另一方面政府为提高房企拿地积极性适当让利，楼面价下降。具体来看，2023年以来长三角、大湾区、长江中游、山东半岛、北部湾城市群的房地比均有提升。

3）从房企角度，央国企房地比相对更高且2023年出现改善，地方国企和区域深耕型企业的改善幅度相对更大，因其抓住土地窗口期，获取了较多高性价比地块。

4）行业结算利润率自2019年至今仍在持续下行，当期处于历史最低位。2023Q1板块结算毛利率为17.8%。33个样本城市开盘到交房的平均时长为2.66年，考虑到2022年销售利润率初现改善，我们预计结算毛利率拐点可能要等到2024-2025年才会出现。

1）从增量市场逐步向增量+存量市场转变。从增量和存量的关系来看，我国房地产目前仍是增量市场为主，新房：二手房交易额为7:3的比例；同期美国、日本二手房成交套数占比高达86%和61%，已步入存量时代。我国已有部分高能级城市开始转向存量时代。北京、重庆、上海、天津、东莞、无锡二手房成交占比超过新房，一线城市二手房成交占比平均达51%，二线城市为34%，三四线城市仅22%。

2）需求消化从以购买为主导向“买+租”转变。从买和租的关系来看，与新房二手房销售量下了一个台阶相反，租赁规模预计仍将持续增加。根据我们的测算，2022年全国租赁需求为2.92万亿元，当前我国住房租赁市场缺口约3395万套，市场供需缺口约6210亿元。我们预计2030年住房租赁市场租金规模或达3.2万亿元，未来十年租赁市场规模年均增速仍有5%。

3）从刚需带动转向由改善性需求带动。2015年是房企刚改和改善产品推出显著提升的转折点。当前刚需产品需求走弱，改善产品表现出较强韧性。2022年30个代表城市中 25个城市120平以上改善型产品成交套数占比上升。目前楼市价值的分化趋势，核心地段的改善型产品、高端住宅产品的价值越来越突出，过去十多年改善型需求集中释放。我们预计2035年整体需求将会下一个台阶，届时刚需将基本消失，市场以改善性需求为主。我国住房新增真实需求2035年前平均为9.97亿平/年，刚需约3.5亿平/平，改善性需求约5.6亿平/年；2036年后刚需降至0.68亿平/年。

1）从以民企主导的市场转向央国企主导的市场，根据我们的测算，2025年末民企土储占比或降至三成。2022年民企的拿地和销售占比分别降至28%和58%。2022年末土储货值中民企占比48%，去化周期在3.6年。根据我们的测算，2023-2025年末民企土储货值占比分别为45%、40%、32%。

2）2021-2022年地铁轨交系企业、城投系、建筑系拿地占比显著提升。2021、2022年城投平台拿地金额占比为17%、34%，2023年城投“托底”地市情况缓解，1-5月拿地金额占比降至20%。2022年各地地铁公司拿地72宗，同比增加60%。建筑系房企逆势补仓，2022年“中建系”拿地金额共计1324亿元，占百强房企拿地金额的8%，仅次于榜首保利、超过榜眼华润；中铁建、中铁拿地金额也分别达396、193亿元。

3）民企中生存较好的是区域深耕型房企。得益于安全的财务及深厚的客户基础，区域性民企反而表现出更强的弹性，典型5家公司销售平均排名从2021年的49名升至2022年的35名；经营与财务指标均优于全国化布局民企。

从2021年下半年开始至今，房地产市场经过了两年的深度调整期，高杠杆企业风险不断暴露，随着出险房企不断出清，信用、资源及资金更多的向优质房企集中，优质房企的长期价值更为凸显，也更有利于行业长期安全稳健地发展。同时，房地价差已经出现改善，这也有望驱动开发商盈利能力的修复，在估值及业绩的带动下，板块向上修复具备充足的空间及弹性。房企积极探索高质量、高效益、低负债的新发展模式的同时，行业呈现出存量运营、二手房经纪、住房租赁、住宅改善等多方面的发展机遇。

我们建议关注三条主线：1）开发类企业中内生增长快、拿地有效性强的内驱动力型公司，主要包括主流的央国企和区域深耕型房企，销售、拿地均有较好增长，在行业见底复苏后的弹性较大：招商蛇口、华润置地、建发国际集团、越秀地产、绿城中国、华发股份、滨江集团。2）REITs相关的商业地产、保租房、产业园区、物流地产等资产持有方：大悦城、光大嘉宝、中新集团、中国国贸。3）在行业大环境收缩的背景下，重要性不断提升的房地产渠道类公司：贝壳、我爱我家。

房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。

1.1 我们预计今年核心指标将在低基数基础上有所修复，投资修复晚于销售，但投资增速回正难度略大

从销售端来看，今年3月开始销售已经出现了复苏的苗头，考虑到去年的低基数，我们认为全年销售预计将略好于去年，增速回正。但和2021年及之前相比，销售绝对值仍是下了一个台阶的，逐步落到我国真实住房需求的水平。2023年整体销售将持续明显的结构分化。地产政策宽松基本会贯穿全年。当前市场面临的最大担忧是居民的购房信心能否持续。

从投资端来看，整体压力犹存，全年投资、新开工增速较难回正。融资环境持续宽松，部分房企资金链紧张问题得到缓解，去年受资金链紧张和疫情等因素停工的项目开始逐步复工；同时，销售出现回暖迹象，也使得部分房企的信心有所修复，开始陆续试探性拿地。但介于行业整体投资的恢复至少要等到销售确定性、持续性改善一个季度后才可能会出现，而当前的销售仍存在不确定性和波动的情况。因此，我们认为全年投资、新开工同比增速难以回正，仍将面临下行压力。

从竣工端来看，中央与地方“保交付”政策仍在不断推进，叠加去年的部分工程延期至今年竣工，今年全年竣工大概率好于去年，同比出现正增长。

我们对2023年的地产核心指标进行预测：

1） 销售面积同比增速1.4%，销售金额同比增速5.4%，销售均价同比增速3.9%。

2）房地产开发投资额增速为-2.3%。

3）新开工面积同比增速-5.1%。

4）竣工面积同比增速+7.0%。

1.2销售：预计2023年销售面积增速 +1.4%，销售金额增速 +5.4%

我们预计2023年销售面积增速为1.4%，销售金额增速为5.4%，销售均价增速为3.9%。

我们采用城市能级法，拆分各城市销售面积及销售均价，根据城市基本面、城市当前成交量价情况等分别进行单季数据测算，加总可得：

1）我们预计，2023年全国商品房销售面积为13.77亿平，同比增速为1.4%；2023年全国商品房销售金额为14.05万亿元，同比增速为5.4%；销售均价为10201元/平，同比增速为3.9%。

2）从结构上看，我们预计一线/二线/三四线2023年销售面积同比增速分别为12%/13%/5%；一线/二线/三四线2023年销售金额同比增速分别为14%/17%/6%。我们认为本轮周期复苏，销量结构上一二线强于三四线， 一方面是因为基本面较好、需求相对有韧性，另一方面，政策的边际效果有差异，高能级城市的放松相对更加显效，而核心城市的利好政策仍在不断推出。

分季度数据来看，我们认为今年一季度销售大幅修复，二季度微调但仍有支撑，而三四季度增长动能或有所减弱。本轮房地产行业销售下行自 2021 年 5 月开始，虽然政策持续宽松，但房企暴雷、疫情反复、烂尾楼问题的发酵，居民的就业与收入预期相对较差，使得房价下行压力加大、居民购房意愿持续低迷，销售虽边际好转但向上动力始终不足。

直到2023年一季度开始才有了明显的好转迹象，2023年一季度全国商品房销售面积同比降幅收窄至1.8%，销售均价同比增长6.0%，销售金额同比增长4.1%，增速回正，主要是由于核心一二线和强三线城市领涨，既有补偿性需求释放，也有政策利好叠加刺激市场信心修复。二季度虽然较一季度环比走弱，但同比仍有一定支撑。

三季度开始，我们预计销售增长动能将有所回落，核心一二线城市涨势具有一定的可持续性，三四线城市需求或出现一定疲态。我们预计三、四季度销售面积增速分别为2.5%、3.0%，销售均价增速分别为2.3%、2.5%，销售金额增速分别为4.8%、5.6%。

1.3 房地产投资与新开工：预计2023年投资增速 -2.3%；预计新开工面积增速-5.1%

短期内房地产开发投资仍然承压，降幅收窄或等到三季度，我们预计，2023年全年投资同比下降2.3%。2023年一季度开发投资金额2.60万亿元，同比下降5.8%；1-4月累计降幅扩大至6.2%。我们将房地产开发投资额拆分为土地投资和施工建安投资两部分进行预测。我们预计Q2~Q4单季投资同比增速分别为-6.0%、-2.1%、6.5%。2023年全年在去年低基数的基础上降幅收窄，我们预计2023年全年房地产投资为12.98万亿元，同比增速预计为-2.3%。

我们预计今年土地投资降幅收窄。我们可以看到，土地购置面积的同比增速与2个季度前的百城土地成交建面增速趋势基本一致。2022年下半年以来土地市场成交有所修复，2022Q3、2022Q4、2023Q1百城土地成交建面同比增速分别为17.4%、32.1%、7.7%，2022年下半年以来土地市场回升对今年Q1-Q3开始的土地投资产生一定的正向反馈，我们预计今年Q1-Q3的土地购置面积同比降幅将从2022Q4的54%缩小至20-25%的范围。

考虑到4-5月百城土地成交量维持正增长，其中5月百城土地成交建面同比大幅增长19.4%，我们认为，二季度百城土地成交情况有望较一季度有相对更好的表现，因此今年Q4的土地投资降幅预计将较Q3有所收窄。

我们预计2023年全年土地购置面积同比-20%，较2022年同比53%的降幅明显收窄；土地购置费同比增速为-2.8%，降幅较2022年全年收窄2.9个百分点。

我们预计今年施工建安投资的降幅也将收窄。我们通过对施工面积和单位造价预测得到工程款。根据后文对新开工的预测，以及1.4中对竣工的预测、给予一定的复工比例（依据过去两年同期的均值，我们给予2023Q2~Q4的复工比例分别为103%、102%、101%）得出施工面积，再根据平均造价（增速：-2%）得出工程款增速。我们预计2023Q2~Q4的工程款增速分别为-0.8%、-0.1%、5.0%。

我们预计2023年施工面积较2022年同比增长5.6%，全年施工建安投资同比增速为-1.9%，较2022年降幅收窄了10个百分点。

2021年下半年以来，投资受施工建安低迷的影响显著，预计自2023年开始新开工有望底部修复。新开工自2021年三季度开始以来连续7个季度呈现双位数负增长。我们认为一方面，疫情影响了正常的开工与施工；另一方面，在销售不景气、房企融资受限的情况下，前期拿地大幅减少，房企可开工项目减少、新开工意愿持续低迷。2023Q1单季新开工面积2.41亿平，同比下降19.2%，不过降幅已经较2022Q4大幅收窄了24.6个百分点。

由于房企拿地到新开工平均需要3-6个月，我们回溯了新开工与土地购置面积的相关性发现，T季度新开工面积增速与T和T-1季度的土地购置面积增速均值趋势基本一致。因此，依据土地购置面积增速的变化趋势，2023Q2~Q4我们预计新开工面积将逐步改善，增速分别为-12%、5%、10%。一方面，新开工持续低迷将近两年，房企外部融资环境放松叠加销售复苏后，之前暂缓或囤积的新项目开始动工；另一方面，去年同期基数极低（2022Q2~Q4的新开工面积同比降幅均超过40%）。2023年新开工面积预计可达11.45亿平，同比增速预计为-5.1%。

1.4 竣工：预计2023年竣工面积增速+7.0%

今年随着“保交付”工作的持续推进，在去年低基数的基础上，竣工增速回正。我们曾使用两种方法：结构-整体法、大数据法，对2022年的竣工数据进行预测，2022年在2021年的竣工小高峰的基础上，理论上的竣工面积增速可达10.22亿平（详见我们的报告《2022年，五问房地产行业——房地产行业2022年年度策略》），但因2022年烂尾楼情况频发，房企资金持续承压、叠加疫情反复，房企主动或被动的停工延期，施工节奏放缓，竣工周期拉长，全年竣工增速为-15.0%（8.62亿平），即意味着和此前的预测相比，约有1.6亿平延期竣工。受益于中央与地方“保交付”政策的不断推进，我们预计今年竣工降幅将持续收窄，去年的部分工程延期至今年竣工。

我们预计2023年商品房竣工增速为7.0%（结构-整体法），具体预测方法分为以下五步：

1）住宅竣工历史完成情况。将每个省份T-2和T-3的新开工增速均值作为当年该省份的竣工增速，计算2017-2022年的理论竣工面积，当实际竣工面积/理论竣工面积小于1，意味着竣工不达预期。

2）根据历史住宅竣工预期完成度，将所有省份分为4类。回溯2017-2022年的竣工预期完成度，所有省份均有两年及以上不达预期，我们将所有省份分为以下四类：a）2年不达预期，若T-2与T-3两年的新开工增速均值为正，则2023年按照T-2与T-3两年的新开工增速均值*1.02预测；若为负，则按照T-2与T-3两年的新开工增速均值*0.98预测。b) 3年不达预期，若T-2与T-3两年的新开工增速均值为正，则2023年按照T-2与T-3两年的新开工增速均值*1.04预测；若为负，则按照T-2与T-3两年的新开工增速均值*0.96预测。c) 4年不达预期，若T-2与T-3两年的新开工增速均值为正，则2023年按照T-2与T-3两年的新开工增速均值*1.05预测；若为负，则按照T-2与T-3两年的新开工增速均值*0.95预测。d）5年及以上不达预期，若T-2与T-3两年的新开工增速均值为正，则2023年按照T-2与T-3两年的新开工增速均值*1.06预测；若为负，则按照T-2与T-3两年的新开工增速均值*0.94预测。

3）依据新开工面积及竣工预期完成度来预测住宅竣工增速及面积。我们预计2023年住宅竣工面积可达6.0亿平。

4）预测商品房竣工增速及面积。2022年全国住宅竣工/商品房竣工为72.5%，根据各省份住宅竣工/商品房竣工趋势（55%~82%之间），我们预计2023年商品房竣工面积可达8.2亿平。

5）考虑到2022年约有1.6亿平的项目延期竣工，假设当中有65%延到2023年竣工，那么2023年的商品房竣工面积=依据过去新开工项目推导得到的竣工量+延期竣工量=8.2+1.6*65%=9.2亿平。最终我们得到，2023年全国商品房竣工面积预计可达9.2亿平，同比增速为7.0%。

2.1 房地产行业综合杠杆水平2018年已经出现拐头向下的趋势

过去支撑地产行业30年高速发展的底层逻辑是杠杆。房地产行业属于资金密集型行业，投资规模大，开发周期相对长，通常房企的杠杆率水平都较高。房企对资金有着很强的依赖性，充足的资金是房地产企业购置土地、开发项目的保证，是其良性运转的必要前提。房企在发展初期，单靠一个土地项目的开发、运营和周转往往不足以获得足够的资金来满足其发展壮大的需求，此时，就产生了融资的需求，房企通过多种途径和各式渠道从其他客体中获取资金来源。

我们依据负债资金来源不同，将房地产行业的杠杆分为财务杠杆、经营杠杆和合作杠杆三类。

1）财务杠杆：即来源于金融机构的融资，由地产行业的有息负债形成的杠杆，与多数行业形式上基本一致，但地产行业融资需求相对较大，融资手段也更多样。

2）经营杠杆：可以分为购房者预收账款及上下游产业链占款。一方面，地方行业独特的预售制度，可以通过占用购房者的资金来实现变相加杠杆；另一方面，房企产业链上游有材料供应商、设计公司、建筑公司等，下游有装修公司等大量中小供应商，房企可以通过供应商的垫资来缓解资金压力，变相加杠杆。

3）合作杠杆：是指来自于合作方的融资，即在既定的资本金下，多家房企通过新设项目公司、股权合作等形式扩大销售和操盘规模的一类杠杆。一方面合作开发中可能存在明股实债，另一方面，即使是同股同权，也是通过合作方的资金来实现自身规模的增长，也是一种杠杆。从合并报表角度看，若房企并表合作项目，则体现在少数股东权益上，若少数股东权益占比（少数股东权益与所有者权益的比值）增加，反映房企并表合作增加；如果房企不并表项目公司，则非并表合作比例反映在利润表中的投资收益占比（投资收益与税前利润的比值）。

对于房地产行业的三类杠杆，计算公式为：

财务杠杆=（有息负债-货币资金）/所有者权益。截至2023年一季度末，申万房地产板块有息负债3.44万亿元，货币资金为1.07万亿元，财务杠杆为88.0%。

经营杠杆：购房者预收账款=（预收账款+合同负债）/所有者权益；上下游占款杠杆=（应付票据及应付账款-应收票据及应收账款）/所有者权益。截至2023年一季度末，申万房地产板块预收账款（包括合同负债）为3.09万亿元，购房者预收账款杠杆为114.5%；申万房地产板块应付票据及应付账款为1.45万亿元，应收票据及应收账款为2544亿元，上下游占款杠杆为44.5%。

合作杠杆：并表：少数股东权益/所有者权益。截至2023年一季度末，申万房地产板块少数股东权益合计1.07万亿元，少数股东权益/所有者权益为39.6%。非并表：投资收益/税前利润，2023年一季度申万房地产板块投资收益109亿元，投资收益/税前利润为49.4%。合作杠杆（这里我们仅考虑并表情况）=少数股东权益/所有者权益=39.6%。

房地产行业综合杠杆水平：财务杠杆、经营杠杆之预收账款、经营杠杆之上下游占款、合作杠杆（仅考虑并表情况）的加权总和。截至2023年一季度末，房地产行业综合杠杆水平为85.1%（我们将财务杠杆、经营杠杆、合作杠杆所涉及的分子加总，各杠杆分子所占权重*各杠杆率的总和计算得到）。

我们可以看到，2018年是房地产行业杠杆的重要拐点。从2007年到2023年一季度，房地产行业的综合杠杆水平演变大致经历了以下五个阶段：

1）2007-2009年，房地产行业综合杠杆水平平稳提升，从2007年的33.7%提升至2009年的37.5%，年均提升幅度为1.9个百分点，这一阶段由预收账款驱动，受益于金融危机后房地产调控宽松下地产销售大增。

在这一阶段中，2008年11月-2009年8月处于除了国内债券以外，多种融资渠道宽松时期，2008年行业杠杆主要是由于财务杠杆的提升所撬动的，行业净负债率从2007年的40.1%大幅提升至2008年的53.3%。2009年在房地产行业调控政策宽松力度不断加大的情况下，当年全国房地产销售额同比大增76.9亿元，与之对应的当年行业预收账款同比大增120.1%，经营杠杆中的预收账款杠杆较2008年大幅提升了19.8个百分点至51.0%。

2）2010-2011年，房地产行业综合杠杆水平快速提升，从2009年的37.5%提升至2011年的63.4%，年均提升幅度为13.0个百分点。这一阶段，财务、经营、合作三大杠杆合力驱动，主要是由于行业处于快速发展阶段，对资金的诉求相对较高。

这一阶段，行业融资处于全面收紧时期、地产调控也处于收紧周期，不过由于房地产行业仍处于快速发展时期，因此各类杠杆均有提升。财务杠杆从提升2009年的34.0%快速提升至2011年的69.5%，主要是由于有息负债快速提升以及货币资金增长相对较慢。预收账款杠杆从2009年的51.0%提升至2011年的78.0%，虽仍在提升，但增速明显放缓，一方面是因为国务院2010年4月发布了《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住宅预售制度有关问题的通知》，各地开始对预售资金监管出台更明确的政策规范市场，另一方面是因为2010、2011年在地产政策收紧周期中，全国商品房销售额同比增速明显下滑，分别为18.9%、11.1%。房企转而更多采用上下游占款、合作开发，上下游占款杠杆和合作杠杆提升速度加快，上下游占款杠杆从2009年的13.1%提升至2011年的19.8%，合作杠杆从2009年的8.7%提升至2011年的14.4%。

3）2012-2016年，房地产行业综合杠杆水平平稳提升，从2011年的63.4%提升至2016年的79.3%，年均提升幅度为3.2个百分点。这一阶段，也是由财务、经营、合作三大杠杆合力驱动，在融资与地产调控的宽松周期中，行业快速发展。

2012-2016年8月处于融资相对宽松的时期，因此除了2016年财务杠杆因融资收紧同比下降了6.7个百分点至89.4%以外，2012-2015年财务杠杆从62.8%提升至96.1%。2012年、2014年9月-2016年5月也处于地产调控的宽松周期中，预收账款杠杆除了在2014年有所下降，整体平稳上升，从2012年的86.7%提升至2016年的97.9%。供应商垫资也被更多的应用，上下游占款杠杆从2012年的26.1%提升至2016年的36.4%。合作杠杆从2012年的17.4%小幅提升至2016年的19.3%。

4）2017-2018年，房地产行业综合杠杆水平快速提升，从2016年的79.3%提升至2018年峰值的97.6%，年均提升幅度为9.2个百分点，这一阶段主要由经营杠杆中的预收账款和合作杠杆驱动，2018年5月以来融资监管逐步趋严限制了财务杠杆的增长速度，于此同时房企对于内部销售回款的依赖度提升，同时2016-2017年地价的快速增长，也使得房企更多通过合作拿地来降低拿地成本。

这一阶段，上下游占款杠杆基本稳定在35-36%，财务杠杆从2016年的89.4%提升至2017年的98.2%，2018年因下半年开始的融资全面收紧降至94.9%。行业调控虽然处于收紧周期，但2016、2017、2018年全国商品房销售额仍有34.8%、13.7%、12.2%的增长，预收账款增速也分别高达33.3%、37.7%、35.2%，预收账款杠杆从2016年的97.9%提升至2018年峰值的130.7%。同时，经过了地价快速上涨、外部融资环境收紧，单个房企独立拿地的资金压力日益加大，房企开始更多地采用合作拿地的形式壮大规模，2016年到2018年合作杠杆从19.3%提升至25.5%。

5）2019年至今，其中2019-2020年房地产行业综合杠杆水平明显下降，从2018年峰值的97.6%快速下降至2020年的83.3%，2021-2023年一季度基本稳定在83-87%。这一阶段，财务杠杆、经营杠杆中的预收账款部分出现下降趋势。

财务杠杆从2018年的94.9%降至2021年的74.9%，一方面是因为2018-2021年房地产行业融资收紧，另一方面是因为房企主动降杠杆、追求更稳健安全的发展，2022年开始由于融资环境逐步放松，行业有息负债开始小幅增长，但2022年-2023年一季度的财务杠杆提升主要是因为房企资金紧张、货币资金下降。预收账款杠杆的下降主要是由于销售承压，2018年到2022年预收账款杠杆从130.7%降至111.6%， 2019年以来行业销售增速明显下滑。

与之相反的是，经营杠杆中的上下游占款、合作杠杆仍在提升。上下游占款杠杆从2018年的35.9%逐年提升至2022年的49.6%，我们认为这主要与融资全面收紧、尤其是“三道红线”出台后，计入“应付账款”的商票受到房企青睐有关。为分摊资金压力与风险，合作拿地、合作开发发展模式常态化，合作杠杆从2018年的25.5%快速提升至2022年的40.0%。

由此，我们可以看出，2018年是房地产行业杠杆的重要拐点，具体而言，行业整体驱动由财务杠杆向合作与经营杠杆（上下游占款）转移。

从房企到位资金的构成也可以验证，行业整体驱动由财务杠杆向合作与经营杠杆（占款为主）转移。以国内贷款、自筹资金为主的房企外部融资占比分别在2004年、2011年以后整体呈现下降趋势，2023年一季度，国内贷款、自筹资金占房企资金来源的比重分别为9.5%、19.3%。受制于销售下行，房款（定金及预收款+个人按揭贷款）占房企资金来源的比重在2021年以来也明显下降，2023年一季度降至34.3%。而与之相反的是各类应付款（在房地产开发过程中应付未付的投资款，包括应付工程款及其他应付款）的占比，各类应付款/房企资金来源的比重在2010年后呈现明显的上升趋势，2023年一季度提升至34.3%，已成为了房企资金来源的重要组成部分。

2.2 财务杠杆：2018年后整体行业财务杠杆下行趋势明显，预计未来将延续下行趋势

从存量来看，房地产行业整体有息负债规模较大，财务杠杆水平仍然较高。

1）财务指标维度：对于房企而言，有息负债中的短期负债主要为短期借款和一年内到期的非流动负债；长期负债主要为长期借款和应付债券。截至2023年一季度末，申万房地产板块有息负债规模达3.44万亿元，整体有息负债规模较高，在申万一级行业中仅次于非银和建筑装饰行业排名第三，占申万所有行业有息负债总额的12.9%；申万房地产板块财务杠杆（即房地产板块净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益）为88.0%，在申万一级行业中仅次于公共事业排名第二。

2）从更宏观的角度来看行业整体有息债务规模，其中贷款、债券、信托等是主体，截至2022年末，房地产开发贷款余额（12.69万亿元）、国内债券余额（1.78万亿元）、海外债券余额（1545亿美元，即1.08万亿元人民币）、投向房地产行业的信托余额（1.22万亿元），以上有息债务合计 16.77万亿元左右。2022年末，房地产行业的宏观杠杆率（行业整体有息债务规模/房地产行业GDP）为227%。

行业财务杠杆水平的高低与房企外部融资环境的宽松与否有直接关系，2018年后整体行业财务杠杆下行趋势明显。行业在2009年9月-2011年7月、2016年9月-2017年5月、2018年5月-2021年10月经历了融资全面收紧时期，均出现了行业有息负债增速阶段性放缓的情况。

不过，2007-2017年在行业快速发展期，对资金的需求较大，行业融资政策和渠道的不断完善多元，使得整体行业财务杠杆呈上行趋势，期间2009、2012、2016年净负债率出现了暂时性地下滑，一方面是因为处于融资渠道相对受限的年份或融资政策宽松后尚未显效的时间点，因此整体行业的有息负债增速放缓；另一方面，处于行业调控宽松周期，销售景气度上行带来的销售回款增加，使得行业货币资金得到快速增长，这三年的货币资金增速分别高达93%、51%、40%。

2009-2011年行业财务杠杆快速提升，主要是由于销售下行带来的货币资金增速放缓所致。2009年行业的财务杠杆从34.0%提升至了2011年的69.5%，年均提升17.8个百分点。虽然2009年9月-2011年7月行业融资处于收紧周期，但整体有息负债规模仍在不断提升，这主要与行业仍处于发展期，对资金地需求相对旺盛有关，同时2010年以来行业调控政策逐步收紧，销售增速明显下滑，全国商品房销售额增速从2009年的82.8%快速下降至2011年的12.7%，销售回款增长速度也相应放缓，行业整体货币资金增速放缓，从2009年的93.3%下降至2011年的-4.0%，进一步推高了行业的财务杠杆。

2012-2015年行业财务杠杆持续攀升，主要是由于融资环境的相对宽松以及“高周转”模式开始盛行。2012年行业的财务杠杆从62.8%提升至了2015年的96.1%，年均提升11.1个百分点。2012-2015年行业融资环境相对较为宽松，房企融资渠道畅通，有息负债规模加速增长，年均增速为30.7%。与此同时，2013年以来“高周转模式”开始盛行，在资本金没有增加的情况下，利用上一个项目的现金流作为后续项目的资本投入，多个项目滚动开发的模式也导致负债率的进一步上升。

2016-2017年财务杠杆仍在提升，由于地价快速攀升，房企仍有加杠杆的诉求，但受制于融资环境趋紧加杠杆的幅度明显放缓。2016-2017年行业的财务杠杆从89.4%提升至98.2%，提升了8.8个百分点，基本与2015年96.1%的水平相当。2016年9月-2017年5月房地产行业融资渠道全面收紧，有息负债规模增速虽然降至25%以下，但由于2016-2017年高价地块不断推出，全国300城成交土地楼面均价增速分别高达34.7%和23.8%，房企不得不通过增加各类杠杆来减缓自己的自有资金压力。

2018年是行业财务杠杆的重要拐点，财务杠杆出现了持续性的下滑，主要是受制于融资全面收紧以及“高周转模式”逐步失效。由于2018年5月以来融资全面收紧，叠加2020年“三道红线”、房贷集中管理的推出，成为了史上融资全面收紧最为严厉的一段时期，有息负债增速显著下滑，年均增速仅5.4%，2021年甚至出现了有息负债首次负增长。2021年下半年以来房企流动性危机的爆发也使得房企追求更稳健的经营，主动和被动的降低杠杆。此外，“高周转模式”也逐步失效。由于以上的一系列原因，整体行业净负债率也逐步下滑，从2017年峰值的98.2%下降至2021年的74.9%，基本回到了2012-2013年的水平。

2022年行业财务杠杆出现暂时的向上波动，主要是因为行业景气度下行导致货币资金同比下降、结算规模减少导致净资产规模减少，我们预期未来财务杠杆整体仍将下行。2022年有息负债规模基本保持不变，但净负债率有所升高，升至85.9%，这主要因为房企货币资金承压，经营性现金流受销售下降回款缩量明显减少，以及结算规模减少带来的净资产规模减少。

我们认为，未来短期内财务杠杆可能因为在手资金的减少以及所有者权益的下降（过去两年销售下行带来的结算规模的下降）而出现暂时性的小幅回升，但长期来看财务杠杆大概率是下行的趋势，主要原因在于：

1）房地产行业“高杠杆” 的最大成因是“高周转”，而目前“高周转”的一些前提因素在减少。随着去杠杆的不断推进，在融资端上的前融收紧、银行贷款两集中、三道红线及预售资金加强监管限制了房企的现金流滚动以及债务规模，在投资端上土地“两集中”供应限制了房企购买“原材料”的时间点从而降低资金的使用效率，在需求端上销售景气度持续下行，去化速度大幅下滑，回款不及预期等，都指向了“高周转”各项前提的逐渐丧失，特别是以2021年下半年以来房企流动性危机的爆发成为行业模式的转折点，行业的高周转模式逐渐失效。

2）行业“大开发时代”已经基本结束，房企从过去的更追求规模快速扩张，到现在的更加注重稳健性和安全性，开始有意降低自身的杠杆水平，尤其是财务杠杆。

3）虽然行业融资政策逐步宽松，但在本轮周期中房企的有息负债不升反降，主要是由于销售景气度低迷，房企拿地和新开工意愿也持续低迷，融资需求大幅减少，财务杠杆也就下降了。

另一方面，隐藏的“明股实债”实际上也是财务杠杆中的一部分。我们考虑到房企少数股东权益与损益的差额以及往来款的情况，将（（少数股东权益-少数股东损益）*所有者权益+（其他应付款-其他应收款））/所有者权益作为整体“明股实债”情况的衡量指标。

我们发现，自2014年开始，“明股实债”的使用和财务杠杆的趋势基本相反。2015-2017年房地产行业净负债率提升的同时，“明股实债”的应用明显减少，“明股实债”/所有者权益的比例从2013年的24.1%下降至2017年的10.4%，主要是由于对非标融资的加严，但该阶段没有限制房企增加有息负债，因此房企更倾向于直接增加明面上的财务杠杆。

2018-2020年财务杠杆下行，但绝对值仍然在较高水平，此阶段“明股实债”的运用提升，我们认为主要是此阶段各家房企仍然在进行高周转，快速提升规模，因此，需要撬动高杠杆。而在2020-2021年期间，“明股实债”比值和财务杠杆都出现明显下降，这主要是基于2020年8月出台的“三道红线”、2021年开始实行的房贷两集中政策，表内表外负债都加强了控制。我们认为，行业后续对“明股实债”的运用会维持在一个较低的水平。

从增量来看，也能得到验证，房企到位资金来源中对于外部融资的依赖度明显下降。国内贷款指向银行及非银行金融机构借入的各种国内借款，对于房企而言，是一种固定且持久的筹资方式，主要为房地产开发贷款；自筹资金指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外资金，主要包括股权融资、国内债券、非标融资等。

2010年以来对于国内贷款和自筹资金的依赖程度明显下降，我们认为2010-2017年的下降主要是由于房款占比提升，首付比例不断提升，而2018年以后主要是由于以下原因：1）顺应央行提出的信贷结构调整，银行信贷资金流向房地产领域增速下滑；2）债券市场方面，违约风险大幅提升的市场环境下，投资人投资偏好更为谨慎；3）美元债市场主要用途以“借新还旧”为主；4）非标融资渠道不断出台管控政策，包括对明股实债等融资方式的限制等，以信托为代表的非标融资存量规模持续收缩。2023年一季度国内贷款和自筹资金占房企资金来源的比重分别降至9.5%和19.3%。这都促使行业财务杠杆在2018年以来开始下降。

2.3 经营杠杆：房企在预收账款端加杠杆空间将缩小，上下游占款的利用程度仍然较高

2.3.1 预收账款杠杆：房企在预收账款端的加杠杆空间将逐步缩小

由于房地产行业“预售制度”的特殊性，房企可以通过预售行为，从提前销售中变相获得了无息融资，大幅降低资金成本，同时能够加快资金周转。预收账款是指企业向购货方预收的订金或部分货款，以买卖双方协议或合同为依据，由购货方预先支付一部分 (或全部)货款给供应方而发生的一项负债，这项负债要用以后的商品或劳务来偿付，企业预收款待实际出售商品、产品或者提供劳务时再行冲减。合同负债是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，如企业在转让承诺的商品之前已收取的款项。合同负债和预收账款的共同之处在于二者都是一项依据合同规定 、有商业实质 、与收入相关的负债，二者在未来都能转为收入。对于房企而言，在2017年新收入准则实施前，公司所有业务产生的预收款全部计入预收款项科目中，而在新收入准则实施后，住宅销售带来的预收款计入合同负债科目中，除住宅销售之外业务所产生的预收款计入预收账款科目。

2018年是预收账款杠杆率由升转降的拐点，我们认为未来预收账款杠杆率仍将持续下降，房企对于预收账款端的加杠杆空间将逐步缩小。2021年申万房地产板块预收账款（包括合同负债）规模达到高点（3.53万亿元），2022年末降至3.02万亿元，主要是由于销售市场走弱，行业预收账款持续出现两位数负增长。2018年末预收账款杠杆率曾达到峰值130.7%，2018年后呈现整体下降的趋势，除了2021年销售复苏影响下有所升高，其余年份逐年降低，2022年末预收账款杠杆率（（预收账款+合同负债）/所有者权益）为111.6%。

我们认为，未来预收账款杠杆大概率将延续下行趋势，主要是因为两方面的原因：

1）中长期来看，行业需求和销售都将下一个台阶，对应的预收账款体量也将有所下降；

2）未来预售条件可能会越来越严格，在更长期的阶段里，可能会逐渐转向现房销售。2022年下半年开始受停工停贷潮影响，负面市场情绪不断出现，多条“保交付、保民生”政策连续出台。2023年1月17日，在全国住房和城乡建设工作会议上，住房和城乡建设部部长倪虹提到“有条件的可以进行现房销售，继续实行预售的，必须把资金监管责任落实到位，防止资金抽逃，不能出现新的交楼风险”，随后广东、山东、四川、安徽、河南等地积极反应，并开始推行部分现房试点。

预收账款杠杆由升转降的拐点也可以从房企到位资金的房款占比（定金及预收款、个人按揭贷款）得到确认。2021年以来，房款占比明显下降，由2021年峰值的42.1%降至2023年一季度的34.3%，回到2015-2016年的水平。其中定金及预收款、个人按揭贷款在房企到位资金中的占比分别降至22.5%和11.7%。

2.3.2 上下游占款杠杆：房地产行业对上下游占款杠杆的利用程度仍然较高

2022年以来应付票据及应付账款规模虽然下降，但因为存在大量逾期的情况，因此余额的绝对值仍然不低。“应付账款”指因购买材料、商品或者接受劳务等而发生的债务。一般来说，房企应付账款主要为对地产上下游产业链企业的占款，票据支付也计入“应付票据及应付账款”科目中，体现为企业的无息债务。

在“三道红线”政策之下，大批房企纷纷通过增加应付账款及票据方式调节负债结构，并扩大对上游供应商的资金占用。我们可以看到2008-2020年申万房地产板块“应付票据及应付账款”的年均增速高达32%，2021年申万房地产板块“应付票据及应付账款”绝对值达到1.62万亿元的峰值，不过从增幅来看，2021年增幅降至11.1%，2022年首次出现负增长，这主要是由于：一方面，2021年7月初央行将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，要求相关房企将商票数据每月上报，房企减少了商票的运用；另一方面，2021年下半年以来，品牌房企出现实质商票违约问题，以及兑付人存在合同纠纷等借口延缓付款，反映出房企资金不足，流动性欠缺的本质，各类供应商也不再愿意接受“商票”这类抵款方式，商票增量在减少。

根据上海票交所公布的《截至2023年3月31日承兑人逾期名单》显示，截至2023年3月末，票据持续逾期企业中73%属于房地产（2023年1至3月发生3次以上承兑人逾期，1249个持续逾期的承兑人中有916个属于房地产行业，占比高达73%）。

虽然自2022年以来新增商票的运用大幅减少，应付账款及应付票据余额也相应下滑，但由于此前的商票存在大量逾期违约情况，仍计入应付中，因此目前整体行业应付账款及应付票据余额的绝对值以及上下游占款杠杆仍然不低。截至2022年末，申万房地产板块“应付票据及应付账款”仍有1.60万亿元。

整体来看，上下游占款杠杆仍在上行，2022年近50%，达到历史最高峰；预计后续仍将维持在这一水平。我们以（应付票据及应付账款-应收票据及应收账款）/所有者权益作为供应商杠杆的衡量。其中，房地产行业的“应收账款” 包括销售应收的房款、如果有出租还有应收租金、应收的押金、应收的垫付款（包括垫付的公共物业维修基金）、应收的垫付水电费、应收的个人借款或者单位借款等。

上下游占款杠杆从2010年到2015年整体处于快速上升阶段，这主要是因为这个阶段的房地产投资大幅增长，因此产生了较多的供应商垫资及占款，在2020年到2022年这三年，该杠杆达到了一个历史峰值，这主要是因为房企的外部融资受限和销售市场走弱，导致资金链压力陡增，在“三线红线”的压力下，不得不更多的拖延工程款或借供应商的融资渠道，2022年达到49.6%，达到历史最高峰。

从房企资金来源来看，各类应付款、应付工程款占比仍然呈现上升趋势，2022年分别为23.8%和13.4%，2023年一季度分别为34.3%和19.6%，同比分别小幅下降0.02和0.39个百分点。

2.4 合作杠杆：自2016年以来不断提升，未来或仍将延续上升趋势

为分摊资金压力与风险，合作拿地、合作开发发展模式常态化，不少房企也借助合作实现了规模突围。房企的合作杠杆主要通过以下集中方式实现：

1）通过非并表企业进行融资：房企合作开发增多导致通过合联营企业进行融资的现象较为普遍，可以用投资收益占比（投资收益/税前利润）提升反映房企非并表合作比例增加。对于合作开发的非并表参股房企而言，项目的结算收益更多会通过权益法进行核算，最终反映到利润表中的“合联营企业投资收益”。我们用投资收益占比，即投资收益与税前利润的比值，来反映房企非并表合作情况。

2）合作开发中并表项目公司：少数股东权益是反映除母公司以外的其他投资者在子公司中的权益，表示其他投资者在子公司所有者权益中所拥有的份额。对于房企而言，采用合作开发项目的模式，就会使得母公司对下属项目公司所占权益不足100%，因此出现其他股东持有部分项目公司的权益，当母公司所占权益超过50%，其他股东所占权益部分即为少数股东权益，我们以少数股东权益占所有者权益作为合作杠杆的衡量指标，少数股东损益占比提升，反映房企并表合作增加。

通过非并表企业进行融资方面，2021年开始非并表合作比例显著提升。我们认为2021年以前，房企合作开发模式虽然已经盛行，但投资收益占比较为稳定，始终没有超过20%，主要是因为在过去的项目合作开发中，大部分大型房企都很强调操盘，期望对项目开发中的大部分职能有控制权，因此控股或股权比例较大的一方通常更有话语权，且拥有项目的绝对控制也意味着可以直接进行财务并表，在2021年以前公司对营收规模的诉求较大。

而2021年之后，房企在流动性困难的时刻更倾向于合作开发，非并表合作比例显著提升，2021年达34.9%，较2020年提升了16.1个百分点。我们认为这或许与拿地逻辑的转变有关，2021年开始我国实行土拍两集中制度，集中出让土地意味着高额的保证金、土地出让金要集中缴纳，大大提高了房企参与全部土地竞拍的门槛，叠加2020年8月“三道红线”后部分房企融资受阻、资金链紧张，合作开发更为盛行，相对于过去追求更高的话语权，房企更加注重安全和稳健地经营，在项目的股权比例上也有所妥协，不再一味追求高权益占比。

2022年投资收益/税前利润出现了异常值（346.2%），主要是因为受市场下行影响（利润率下滑、计提减值），行业整体利润大幅下降（税前利润降幅高达88%）；同时，非并表合作项目收益对公司利润的支撑仍然不弱，2022年投资收益同比增长14%。

在盈利下行大趋势下，部分房企合联营收益增长对利润的促进作用更为明显，2023年一季度房地产板块投资收益109亿元，投资收益占比为49.4%，非并表合作比例较高。

合作开发中并表项目公司：一方面，要重点关注房企是否存在少数股东权益大规模变动情况，少数股东权益占比（少数股权权益/所有者权益）提升，反映房企并表合作增加。

2016年以来，行业合作持续深化，申万房地产板块少数股东权益快速增加，我们认为这主要是由于土地价格快速攀升，合作开发具有可以降低成本与风险的优势；而对于房企的销售数据统计而言，往往关注的是房企的全口径销售额，因此房企会主动降低权益比，来提高全口径销售规模。此外，部分房企还可能通过扩大自身少数股东权益规模来进行财务运作，提升表外项目占比，从而改善并表范围内的财务杠杆。

合作杠杆自2016年以来不断提升，未来或仍将延续上升趋势。截至2022年末，少数股东权益提升至1.08万亿元，合作杠杆提升至40.0%。按照销售权益比例来看，2017-2022年百强房企销售权益比例持续下降，从2016年的85.5%下降至2022年的70.1%，2023年1-4月基本稳定在70.9%。按照2年的结算期来计算，我们预计2023-2024年合作杠杆也将持续提升。

我们认为未来合作开发模式仍将延续，主要是因为以下几方面的原因：

1）合作开发可以撬动更多优质资源，助力全口径销售规模增长；

2）高效获取土地、拓展全国化布局，开发职能层面优势互补；

3）通过联合拿地分摊资金压力，获取土地同时控制拿地成本；

4）近两年缺乏开发能力的城投平台拿地增多，专业开发商可以通过入股项目公司的方式进行合作开发，通过股权合作获取优质地块；

5）以小股操盘或代建参与开发，未来房企的轻资产运营模式也将更加成熟；

6）优化房企显性债务指标。

2.5 从国际比较来看，未来我国房企的负债率仍有进一步下降的空间

从国际比较来看，目前我国头部上市房企的资产负债率水平高于日本头部上市房企目前的水平，更远高于美国头部房企目前的水平。我们对比了美国三大房地产商（莱纳、霍顿、普尔特）、日本三大房地产商（三井不动产、三菱房地产、住友房地产开发）、中国香港四大房地产商（新鸿基地产、新世界发展、长实集团、恒基地产）和中国三大房地产商（碧桂园、万科、保利发展）的资产负债率。

中国内地房地产业在2008-2018年处于快速发展期，和日本、美国、中国香港已经到了较为成熟的存量市场为主的发展阶段不同。与存量市场为主的阶段相比，房地产行业在大开发时代，拿地和建设等环节均占用大量资金，导致大量资金长期沉淀，因此资产更重、负债率更高。2022年我国内地头部三大房企的资产负债率均值高达79.1%，TOP20房企均值为76.6%，远高于美国三大房地产商的36.9%、日本三大房地产商的67.3%和中国香港四大房地产商的34.8%。在房地产行业处于大开发阶段的背景下，我国房企仍以物业开发销售为主，2022年TOP20房企地产开发销售主业的占比仍有91.6%，因此房企资产负债率更高。

发达经济体的房企业务模式更加多元化，相对而言，融资需求小、负债率更低。

1）非开发型业务多，如中国香港房企采取物业开发与自持出租混业经营，2022年四大房地产商投资收入占营收比重平均值高达32%，租赁业务利润率高且带来充沛现金流，资金内生能力强；

2）提供轻资产的房屋代建业务，如日本龙头房企之一的住友不动产，2022年住宅代建业务占其营收比重达22%，轻资产业务有助于减少资金占用、提高资金周转；

3）美国房企常通过使用土地期权杠杆来减少资金占用，通过期权低成本控制土地（获取土地储备时并非全部拥有，大部分土地是通过期权来加以控制，在美国一般的期权可以先预交土地价值的1/17，土地储备年限长达平均8年），如美国三大龙头房企之一的莱纳通过与第三方签署土地期权合约的方式获取土地，减少资金占用，提高资金利用率，从而撬动货值，截至2019年，其期权控制的土地宗数占总土储宗数的34%。

从时间维度来看，2008年以来日本与美国头部房地产商的资产负债率整体呈下降趋势，我国内地的头部地产商直到2018年前都在上行。

中国三大房地产公司在2018年前普遍出现波动提升的情形，主要是因为中国处于房地产快速发展时期，头部房企追求规模的快速扩张，资产负债率不断攀升，其中保利发展作为央企，资产负债率的提升幅度相对最小，而碧桂园作为民企以及过去典型高周转的房企，资产负债率的提升幅度相对最高，尤其是“高周转”模式盛行、整体行业调控宽松的2015-2016年提升了11个百分点。2018年后，中国内地三大房企的资产负债率均因融资政策的调整出现了下滑。

美国三大房地产公司在次贷危机前总体上资产负债率是上升的，次贷危机后逐渐下降，平均资产负债率2005年为55.8%，2009年达到高点66.4%，2022年末降至36.9%。

日本三大房地产公司平均资产负债率从2012年高点的75.7%下降至2022年末的67.3%。

中国香港四大房地产公司资产负债率始终处于较低水平，2005年平均仅为29.6%，近年来略有抬升，但幅度不大，2022年末为34.8%。

美国、日本等国自2008年全球金融危机后都有一个显著的去杠杆过程，而中国救市侧重于宽信贷，商业银行大量发放信贷，广义货币大规模增加，企业杠杆率有所上升。直到2018年以来，行业因为流动性压力、融资趋紧而逐渐降低负债杠杆率。我国主要采取的是建立房地产市场的长效机制和供给侧改革，以逐步降低开发商的高杠杆风险，并促进了行业格局的优化。我们认为，后续中国房地产企业偏高的负债率在未来有进一步下行的空间。

3.1 全国层面，住宅项目销售利润率2023年出现微幅改善

全国层面，我们发现住宅项目的销售利润率2023年出现微弱改善，改善幅度不明显。以目前的周转速度来看，正常开发的房企从拿地到销售基本都在1年以内，因此我们以当年的全国商品住宅销售均价/当年全国（300城）住宅类用地成交楼面均价作为当年的全国住宅项目的房地比。

2013年以来全国住宅项目销售利润率整体呈现下降趋势，主要是因为地价的增速几乎一直高于房价的增速（除了2018年），叠加重点一二线城市的限价监管以及近两年房企承受较大去化压力，营销端口普遍采取打折促销的方式加速去化。多重因素叠加下，2022年住宅项目房地比降至2.85X。

我们看到2023年截止到4月销售利润率水平出现了小幅改善，2023年1-4月全国住宅项目房地比小幅回升至2.88X，但改善幅度并不明显，房地比也处于仅次于2022年的次低位。

考虑建安成本，销售静态利润率的计算方式为：T年新增住宅项目的静态毛利率=（T年全国商品住宅销售均价-T年全国住宅类用地成交楼面均价-T与T+1年住宅建安工程造价均值）/T年全国商品住宅销售均价。根据我们的计算，2018-2022年新增住宅项目静态毛利率从49.6%下降至43.1%，2023年1-4月小幅回升至44.3%。

3.2 城市层面，百城房地比改善的拐点早于全国，且高于全国

从111个城市的角度，房地比自2022年开始已经改善，早于全国（300城），且房地比高于全国。

能级较低的不可监测的五六线城市销售利润空间不及高能级城市。111个城市的房地比从2021年的3.8X提升至2022年的4.4X，2023年1-4月再度提升至5.1X，房地比显著高于全国300城数据（2.9X），同时，111个城市的房地比自2022年就出现了明显的改善，早于全国（300城），修复幅度也明显大于全国（300城）。可见，能级较低的不可监测的五六线城市销售利润空间不及高能级城市。一线城市由于地价高和限价严格，静态利润空间不佳，但销售去化确定性强。

我们统计了111个城市2008-2023年4月的房地比。

1）2008-2009年各能级城市房地比均有下降，其中一线城市下降显著，地产调控宽松周期下地价涨幅高于房价。111个城市的房地比从2008年的4.6X下降至2009年的4.3X，其中三四线城市房地比基本保持不变，二线城市小幅下降了0.4X至4.2X，一线城市房地比大幅下降了1.8X至2.3X。在地产调控宽松周期，楼市地市景气度上行，房价地价均明显提升，地价涨幅相对更大。其中一线城市住宅类用地楼面均价2019年涨幅高达104%，远高于二线城市的54%和三线城市的26%，当年一线城市土拍溢价率高达90.4%。

2）2010-2012年随着房价的攀升、地价缓和，房地比呈上升趋势。从2010到2012年111个城市整体房地比从4.7X提升至6.5X，其中一、二、三线城市分别提升了0.4、0.7、2.5X至3.9X、5.2X、7.5X。2011年的土地和房地产调控政策从限购政策等多方面入手打压了投机投资性需求，叠加部分库存增加，房企拿地的积极性在很大程度上减弱，使得土地需求进一步减小，地价得以缓和，一、二、三线城市2011年住宅类用地楼面均价分别下降36%、19%、16%。

3）2013-2015年房地比分化显著，一线城市明显下降，二三线城市略有波动基本保持不变。从2013到2015年一线城市房地比从2.5X下降至1.8X，二、三线城市分别提升了0.3、1X至5.0X、7.4X。2013年之后，地价的增速开始显著高于房价的增速，尤其是一线城市地价上涨最为明显，2013、2014年楼面均价涨幅分别高达63%、57%，我们认为这主要是因为楼市火热，商品住宅成交量创下新高，消化了不少房企的库存，房企拿地补仓的意愿较强，争夺优质地块推升了溢价率，2013年一线城市土拍溢价率一度高达41.2%。

4）2016-2017年，地价快速上涨，地王频繁出现，面粉贵过面包的情况屡见不鲜，地价上涨的速度快于房价，利润空间被挤压，二三线城市房地比明显下滑。2016年以来，超50城市出台了限价政策，范围覆盖四个一线城市，多数二线城市和部分三四线城市，同时2017年以来众多一二线城市限购，叠加棚改等政策引导购买力涌入三四线城市，房企纷纷加大对三四线城市布局，2017年三线城市楼面均价涨幅高达56%，远高于二线城市，二、三线城市房地比出现了明显的下滑，2017年二、三线城市房地比同比分别下降0.5X、1.9X至3.2X、4.6X；而一线城市地价当年甚至出现了同比12%的负增长，房地比因此有所提升同比提升了1.7X至3.3X。

5）2018-2019年房地比相对平稳，2020、2021年三线城市房地比出现下降。111个城市房地比从2019年的4.3X下降至2021年的3.8X，其中高能级城市房价仍有韧性，房地比从2019年的2.2X提升至2021年的2.6X，二线城市维持在3.5X-3.6X，三线城市房地比从2019年的4.8X下降至4.0X。这主要是因为各城市能级的市场显著分化，一二线城市相对更有韧性，而低能级城市承压，房企在三四线城市承受较大去化压力，营销端口普遍采取打折促销的方式加速去化。

6）2022-2023年房地比开始出现回升。111个城市的房地比从2021年的3.8X提升至2022年的4.4X，2023年1-4月再度提升至5.1X。一方面是因为行业持续处于下行期，销售持续不景气，在行业高速上涨时期制定的限价和指导价政策，开始逐步放开。另一方面，土地市场持续低迷，政府为了提高房企拿地积极性适当让利，2022年全国楼面均价同比下降1%，其中三线城市楼面均价同比下降10%，房地比回升较为显著。一线城市房价地价较为稳定，房地比自2020年来保持稳定。

四大核心城市群中，2023年以来长三角和大湾区的房地比仍在提升，大湾区的房地比相对最高。考虑到城市之间房价、地价存在较大差异，因此挖掘利润空间较大的区域逐渐成为房企关注的焦点。四大核心城市群中，2023年1-4月大湾区的房地比最高，达5.8X，其次是成渝城市群（4.4X）和长三角城市群（4.2X）。

从趋势来看，2022年四大核心城市群的房地比均有提升；2023年以来长三角和大湾区的房地比持续提升，京津冀和成渝城市群向下波动，其中京津冀的房地比降至历史最低位，成渝城市群的房地比虽略有下降，但仍高于2021年。

除四大核心城市群外，其他城市群中2023年1-4月房地比有所提升的有：山东半岛城市群、北部湾城市群和长江中游城市群；西北地区房地比仍在持续下降，东北地区房地比相对最高。2023年1-4月山东半岛城市群（山东）、北部湾城市群（广西、海南）、长江中游城市群（湖北、湖南、江西）房地比分别为5.7X、7.2X、4.7X，较2022年分别提升了1.6X、3.3X、0.2X。

尚未形成明显城市群的东北和西北地区2023年1-4月的房地比分别为8.1X和2.7X，其中东北地区房地比相对最高，这主要与东北地区近两年市场不景气，地价承压有关；西北地区（新疆、青海、宁夏、陕西、甘肃）房地比仍在持续下降，较2022年下降了3.1X。

3.3 从房企角度，央国企房地比相对更高且2023年出现明显改善

央国企房地比相对更高且2023年出现改善，地方国企和区域深耕型企业的改善幅度相对更大，主要是因为其抓住了2022年以来的拿地窗口期，获取了较多高性价比的地块。我们选取了2022年百强房企作为样本，其中有86家样本房企数据相对完整可比，将当年销售均价/当年楼面均价作为其销售项目的利润空间。

我们发现，86家样本房企的销售均价/楼面均价（2023年1-5月为1.7X）远低于城市房地比数据（2023年1-4月111个城市整体为5.1X，一线城市2.5X，二线城市4.1X，三四线城市5.7X）。我们认为，这主要是由于样本房企作为行业TOP100房企，在拿地窗口期的地块选择上更多的选择高能级城市、核心地段的地块，楼面均价相对更高。另外，也从侧面说明，很多非百强房企（以本土房企为主）的生存空间相对较好。这也是为什么供给侧改革至今，仍然有很多非知名企业存活。

整体来看，86家样本房企销售均价/楼面均价均值从2018年的3.24X下降至2023年1-5月的1.70X，仍在下行。但从结构上来看，已经出现了明显的分化。

1）样本房企中，2023年1-5月央企与地方国企销售均价/楼面均价相对较高，且2023年1-5月已经出现了改善，其中地方国企的改善幅度最大；而民企自从2021年之后就一直下行。2023年1-5月央企与地方国企平均销售均价/楼面均价分别为1.83X、1.73X，较2022年分别提升了0.06X、0.35X，地方国企的改善幅度最大，我们认为这与央国企2022年以来积极抓住土地窗口期获得了较多性价比较高的地块有关。2023年1-5月民企与混合所有制房企平均销售均价/楼面均价分别为1.65X、1.36X，较2022年分别下降了0.47X、0.08X，项目利润空间持续承压。

2023年以前民企的房地比显著高于央国企，主要原因有：

a）较多民企以综合体形式拿地、或其他非住业态较多，拉低整体楼面价。

b）民企布局三四线及以下的城市较多，房地比较高。

2）样本房企中上市与非上市房企的项目利润空间基本相当。2023年1-5月上市房企与非上市房企的销售均价/楼面均价均值分别为1.70X和1.69X，基本相当。

3）2022年以来样本房企中典型的区域深耕型房企的销售均价/楼面均价相对较高，且均出现了改善，区域深耕型房企改善幅度更大；在2022年以前，全国化布局的房企房地比均高于区域化房企。我们选取了10家典型区域深耕型房企和12家典型全国化布局房企的数据，发现2022年以来区域深耕型房企项目利润空间超过全国化布局的房企，2023年1-5月典型区域深耕型房企和全国化布局的房企销售均价/楼面均价分别为1.94X和1.61X，较2022年分别提升了0.31X和0.17X。

3.4当前行业结算利润率处于历史最低位，预计将于2024-2025年出现改善

目前行业结算毛利率仍在持续下行，处于历史最低位。结算利润率向下的拐点在2019年已经得到确认，2019-2023Q1结算利润率持续下滑。2022年申万房地产板块结算毛利率17.8%，同比下降3.0个百分点，因亏损净利润率为负；2023年一季度板块结算毛利率、净利率和归母净利润率分别为17.8%、3.2%、2.0%，较2022年同期分别下降了2.5、0.8、0.7个百分点。

2019年以来，行业利润空间的持续收窄，主要有以下几方面原因：1）2013年之后，地价的增速几乎一直高于房价的增速（除了2018年），因此前几年高价地结转的影响在持续传导，低利润项目结算仍较为集中；2）近年来基于各类负面因素影响叠加，房企承受较大去化压力，营销端口普遍采取打折促销的方式加速去化；3）重点一二线城市的限价监管依旧严格，较高的地货比进一步压缩项目的利润空间，毛利率下降成为行业主要趋势。

2020-2022年净利润率的下降幅度较毛利率更大。2020-2022年行业毛利率从26.9%下降了9.2个百分点至17.8%，而净利润率从10.0%下降至-1.9%，下降了11.9个百分点。2020-2022年净利润率的下降幅度较毛利率更大的主要原因有:1）财务费用率明显提升，2021年财务费用同比增长41.1%至872亿元，财务费用率同比提升了0.6个百分点至2.9%，处于历史最高位，2022年财务费用进一步提升9.6%至956亿元，财务费用率进一步提升了0.6个百分点至3.5%，再度创下历史新高。一方面部分房企部分项目非正常停工影响，费用化利息支出较大，另一方面人民币对美元汇率下降的影响造成的汇兑损失也计入财务费用中。2）房企结合市场风险对部分项目和股权投资计提资产减值，也对当期的利润表现有负面影响。3）行业利润率大幅下滑，部分企业利润分配更偏向少数股东，进一步削弱母公司的盈利能力。

从过去情况来看，2007-2011年行业结算利润率整体呈上升的趋势，2012-2016年下行，2017-2018年再度提升。2012-2016年房地产行业结算利润率持续5年下行，这一阶段房价虽然持续上涨，但利润空间整体下降，很大程度上反映出作为房地产最主要成本的地价和税费以高于营业收入的速度上涨，面粉贵过面包的情况屡见不鲜，地价上涨的速度快于房价，利润空间被挤压。

2017-2018年利润率的改善主要是由于土地成本以及运营管理的管控。1）2015年及之前拿的土地价格相对便宜，2016-2017年房价普遍性上涨，在2017-2018年结算期间形成了房企利润增加。2）区域布局的调整：随着一二线城市政策收紧，三四线市场溢出效应增强，部分房企关注到机遇，加大对三四线城市布局。虽然2016年一二线城市的地价上涨，但更多的三四线城市地价还不高，而房企更多走进三四线城市，三四线城市销售面积占比不断提升，而且货币化棚改政策也使得三四线城市改善性客群对改善类高端产品的需求增加。3）注重运营管理，一方面，注重控制销管费用，另一方面，注重高周转。

4.1我国房地产目前仍是增量市场为主，正从增量转向增量与存量并存

政策面强调完善住房“双轨制”：一方面住房消费是拉动内需的重要组成部分，一方面发展实体经济需要住房保障体系支持人口流入。即一方面是支持刚需和改善型购房需求，另一方面发展住房租赁市场。过去行业发展更注重“量”，因为过去的地产周期是人口和城镇化率快速提升所推动的量价的提升；而现在房地产大开发的时代已经结束，在总量减少的情况下，内部关系是如何变化的？

从增量与存量的关系来看，我国房地产目前仍是增量市场为主，新房：二手房交易额为7:3的比例；同期美国、日本二手房成交套数占比分别高达86%和61%，已经步入存量时代。

2022年我国新房成交金额11.7万亿元，同比下降28.3%，二手房成交金额4.8万亿元，同比下降31%，新房交易额占比为71%，二手房交易额占比为29%。美国等海外国家二手房占比远高于我国。2022年美国新房成交64.1万套，二手房成交403万套，新房成交套数占比仅14%，二手房成交套数占比高达86%。2022年日本首都圈和近畿圈新房成交3.38万套，二手房成交5.23万套，新房成交套数占比39%，二手房成交套数占比61%。美国从1999年以来二手房成交套数占比始终超过85%，日本自2014年来，二手房成交数量首次超过新房，且2019-2022年二手房成交套数占比均保持在60%以上，我们可以看出，房地产市场从增量转向增量与存量并存，最终转向存量市场的这一趋势是不可逆的。

我国已经有部分高能级城市开始转向存量时代。我们统计了2022年33个城市的新房与二手房成交情况，其中仅北京（二手房成交面积占比62%）、重庆（62%）、上海（54%）、天津（53%）、东莞（52%）、无锡（二手房成交套数占比51%）六个城市的二手房成交占比超过新房。

高能级城市二手房占比相对较高，一线城市平均达50.6%，已经超过新房成交占比；二线城市为33.5%，三四线城市仅22.0%。

4.2 市场需求的消化正从购买为主转向购买+租赁并存，我国租房规模将持续提升

与新房二手房销售下了一个台阶相反，租赁规模预计仍将持续增加，未来十年租赁市场规模年均增速仍有5%。

1）从存量来看，截至2020年末，购买新房和二手房的占比在42%，租赁住房占比21%；东部沿海地区、一线城市租赁占比相对较高。根据第七次人口普查年鉴，截至 2020 年末，我国存量住宅套数为 4.58 亿套，较2010年六普提升了16.6%，城镇存量住宅2.89亿套，较2010年六普提升了45.0%。

城镇存量住房中 21%来自于租赁、10%来自于购买保障性住房、32%来自于购买新房、10%来自于购买二手房、21%来自于自建住房，另有 6%来自于其他（继承或赠与等其他情况）。购买新房、二手房的比例分别较 2010 年六普提升了 10、5 个百分点，租房比例基本不变。

从区域来看，东部沿海地区、一线城市租赁占比相对较高；东北三省、西部购房占比相对更高，尤其是东北三省平均 65%的存量住宅来自于购买新房与二手房。广东、西藏、浙江、上海、 北京、福建租赁占比相对较高，均超过 30%；河南、黑龙江、辽宁、河北占比相对较低，均不足10%。吉林、重庆、宁夏、黑龙江、内蒙古、辽宁购买新房的占比较高，均超过 40%；浙江、广东、北京、海南、西藏占比均不足 20%。吉林、黑龙江、辽宁、上海、天津、内蒙古、宁夏购买二手房的占比相对较高，均超过 15%；贵州、湖南、广西、海南、陕西不到 5%。

2）从增量来看，我国房屋租赁行业市场规模保持稳健增长，2030年前仍能保持5%的年复合增速。

根据贝壳与我爱我家，我国房屋租赁行业市场规模从2015年的1万亿元增至2020年的1.9万亿元，年复合增速为13.7%，2015、2020年房屋租赁行业市场规模占新房交易+二手房交易+租赁整体规模的比重分别约为8.0%、7.7%，预计2030年有望突破3万亿元，流动人口增加、租住时间延长、租住空间变化和租房支出增加四大因素是驱动市场增长的核心要素。

根据我们的测算，2030年住房租赁市场租金规模或达3.2万亿元，未来十年的年均复合增速仍达5%。

在我们此前的报告《住房租赁市场缺口较大，保租房REITs起航，租赁行业加速步入专业化资管时代》中，我们测算得到，全国租房人数约为2.65亿人，占总人口的18.77%；租房需求合计9911万套、69.38亿平，其中95.6%来自于流动人口的租房需求（9473万套、66.31亿平），4.4%来自于本地人户分离的居民租房需求（438万套、3.07亿平）。按照2022年各省份省会城市的平均租金估算，全国租赁需求为2.92万亿元，当前我国住房租赁市场缺口约3395万套，市场供需缺口约6210亿元。

4.3 改善提升是未来支撑市场的主流

我们认为2015年是房企刚改和改善产品推出显著提升的转折点。从房地产开发投资角度来看，刚需（90平以下）的住宅投资额占比从2015年的38.2%下降到2023年1-4月的17.9%；刚改（90-144平）的住宅投资额从2015年的44.8%提升至2022年的66.8%，2023年1-4月小幅下降至66.2%；改善性（144平以上）的住宅投资额从2014年的15.0%提升至2018年的19.1%，此后也一直维持在15.0%以上，2023年1-4月为15.9%。

当前情况是刚需产品表现疲软，改善及高端型占比超三成。2022年，刚需购房者观望情绪较重，而改善客户预期整体好于刚需客户，同时近年来新房供给逐步向改善产品转变，带动新房供应高端化，面积段出现一定增大趋势。

百强企业也顺势而为，加大改善类产品推出比例。从50家百强代表企业重点项目各面积段产品的销售额占比来看，90平米以下刚需类产品的销售额占比为14.2%，维持了2021年下降趋势；90-140平米首改类产品销售额虽然较上年下降4.3个百分点，但占比仍然过半，达50.7%；140-200平米改善类及200平米以上高端类产品销售额贡献率较2021年出现较大提升，合计增加6.4个百分点。

我们认为本轮销售修复中刚需和刚改相对缺失，改善型需求较刚需率先修复的原因，一方面在于目前楼市价值的分化趋势，核心地段的改善型产品、高端住宅产品的价值越来越突出；另一方面是过去十多年改善型需求的集中释放，受“7090”、限购等政策影响，市场积压了不少改善型产品的需求。随着近年一系列高端改善型项目的上市，此类需求得到了释放。

政策端：从保刚需为主，到刚需、改善双发力。合理释放改善性需求，从降低改善性需求购房门槛、降低改善性需求的置换成本、优化换房置业流程、加大对改善性需求税费优惠力度等方面着手。

1）基于“认房又认贷”以及普通住宅的标准限定，住房改善的门槛相对较高。2022年以来，调控政策的调整和优化，有助于降低改善性需求购房成本。例如，一些城市对“认房又认贷”政策进行了调整，即对于拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，执行首套房贷政策。这样的政策能够为改善性购房者减轻改善压力，已有不少城市“因城施策”取消“认房又认贷”，预计还会有城市进一步跟进。

2）对于多子女家庭的住房支持政策也明显增多，政策主要目的亦为支持这些家庭的改善性需求。例如湖南长沙明确依法生育两个及以上子女的长沙市户籍家庭，可在原有家庭限购2套的基础上增加1套购房指标。

3）2022年下半年以来，多个城市推出了“带押过户”，即对于存在抵押贷款的二手房实现不用先还清原来的房贷就可以完成过户、抵押、发放新贷款。此举节省资金成本，缩短置业周期，同样有助于释放改善性需求。“带押过户”有望在更多城市推广。

4）通过加大税费补贴力度减轻购房者负担。为了进一步畅通换房链条，助力“以旧换新”，或可给予二手房更多的契税优惠或消费补贴。

土地端：放开限价，引导改善产品的打造。以典型限价城市长沙为例，2017年底长沙内六区宅地竞拍实行“限房价、竞地价”以来，限价政策延续至今。一方面，限制的售价在合理范围内稳步增长，另一方面2021年限价地比例首次大幅下调，2022年土拍多数优质地块均不限价，而是根据“品质或政策进行价格监制”，推出的78宗地块中共有33宗地不设限价；同时住宅限价产品也由保障刚需转变为中高低端按需分配，中高端产品打造更加多元化，改善市场迎来上涨预期。在土地端的引导下，大平层、洋房等改善产品逐渐涌现。

从成交面积段来看，2022年市场主流需求仍聚焦在90-120平产品，代表城市里90-120平的住宅成交套数占比普遍在四成以上，其中上海、宁波、武汉、合肥等热点一二线城市占比均超五成。与2021年全年相比，30个代表城市中，22个城市90平以下面积段产品成交套数占比下降，23个城市90-120平产品成交套数占比下降，25个城市120平以上改善型产品成交套数占比上升。刚需产品需求走弱，改善产品表现出较强韧性。

具体来看，2022年一线城市代表深圳90平以下刚需型产品成交12894套，同比下降43.5%，成交套数占比为34.6%，较2021年下降4.8个百分点；90-200平产品成交24168套，同比下降30.1%，成交套数占比较2021年上升3.9个百分点。

2022年二线城市代表南京90平以下刚需型产品成交12915套，同比下降52.8%，成交套数占比为19.4%，较2021年下降6.1个百分点；90-200平产品成交50480套，同比下降34.0%，成交套数占比75.7%，较2021年提升4.7个百分点；200平以上大户型产品成交3288套，同比下降13.0%，成交套数占比提升至4.9%。

2022年三线城市代表东莞90平以下产品成交4813套，同比下降32.2%，成交套数占比提升至18.6%；90-200平刚改、改善型产品成交20609套，同比下降35.7%，成交套数占比76.8%，较2021年下降2.0个百分点；200平以上大户型产品成交1233套，同比下降19.8%，成交套数占比提升至4.6%。

我们预计2035年整体需求将会下一个台阶，届时刚需将基本消失，市场以改善性需求为主。我们曾在报告《中国真实住房需求还有多少？（2022版）》中做过相关测算：我国住房新增真实需求在2035年前平均为9.97亿平/年， 2035年以后真实需求会下降，但仍超过6.5亿平/年。1

）刚需：主要是由人口和城镇化率的提升带来的，包括家庭人数的增加、结婚对数的增加、城市人口迁移导致的结构性变化等。2035年前城镇化提升带来新增住房需求平均每年为3.5亿平，而2036年之后会下降到0.68亿平。

2）改善性需求：主要是由住房条件的提升，即人均住房面积的提升带来的，包括非成套住宅改善、棚改等带来的需求。2022年后人均住房面积提升带来的新增住房需求约为5.6亿平/年。

根据房地产需求生命周期来看，我国房地产市场正逐步转向主要由改善性需求带动也有迹可循。根据美国学者哈瑞丹特的研究，从美国经验来看，消费者对于房地产的需求贯穿了整个生命周期，对应了不同的消费产品：

1）租赁需求（27岁以下）：随着消费者进入结婚年龄，房地产市场首波需求以租赁方式出现，同时开始带动相关产业链的消费，包括汽车、家具等产业兴起；

2）首置需求（27岁至37岁）：消费者结婚后迎来新家庭成员的诞生，成家生子推动消费者开始拥有自己的首套住房，相对面积较小，负担较低，美国购买首套住房的峰值年龄段出现在37岁左右；

3）改善需求（37岁至45岁）：随着孩子的长大或者增多，同时消费者家庭的财富开始积累，消费者开始考虑更换更好居住体验的住房，美国入手换房的峰值年龄出现在41岁左右；

4）度假及养老需求（45岁以后）：随着孩子长大外出求学或独立生活，家庭消费能力也接近顶峰，居民对房产的需求开始变化，追求宜居与便利，会以大换小，满足夫妻二人居住即可；一部分有购买力的家庭会购买度假房产。

按照我国的人口结构来看，2009-2016年以刚需为主的25-35岁的人口占比呈上升趋势，以改善性需求为主的35-45岁人口占比呈下降趋势，房地产市场整体以刚需带动。2016年以来，25-35岁人口占比呈下降趋势，2021-2030年35-45岁人口占比呈上升趋势，市场整体转向改善性需求带动。

数据说明：2023-2036年25-35岁人口占比为2003-2016年5-15岁人口占比推演；2023-2036年35-45岁人口占比为2003-2016年15-25岁人口占比推演。

5.1我国房地产已从以民企主导的市场转向央国企主导的市场

从市场主体来看，我国房地产市场已经从以民企主导的市场转向央国企主导的市场，其中拿地端从2021年出现拐点；销售端从2022年出现拐点。2022年很多房企由于现金流问题暂停了拿地或降低了拿地强度，而央国企凭借资金、资源优势拿了很多地，在核心城市优势明显，强投资+强销售推动竞争优势持续扩大，拿地向销售转化后，进而提升行业站位。基于这个逻辑，市场上将出现更多国央企的身影，未来五年的行业格局也大概率会发生变化。

我们认为2021年下半年-2022年民营房企在土地市场的“躺平”，主要是因为以下原因：1）房企主动收缩战略，通过少拿地甚至不拿地降低杠杆，减少非必要经营支出；2）房企被动减少拿地：一方面集中土拍、尤其是首批集中严查资质等土拍规则要求抬高了竞拍门槛，不少民营房企无法达到相关要求，另一方面行业利润率下行，叠加强监管大幅增加资金压力，民营房企心有余而力不足。

民企拿地金额占比从2019年的73.6%降至2022年的28.4%，权益销售金额占比从2018年的78.0%降至2023年1-4月的49.2%。相反，信用风险较低、融资渠道畅通、安全性较高、现金流稳定的中央国有企业和地方国企拿地金额占比分别从2020年的20.5%和6.8%提升至2022年的35.6%和36.0%，地方国企“托底”的情形较为明显，央企和地方国企的权益销售金额占比从2020年的17.7%和5.9%提升至2023年1-4月的34.0%和16.8%。

2023年1-4月地方国企“托底”的情况明显减少，地方国企拿地金额占比降至30.4%，央企占比降至26.8%，民企占比提升至42.8%。短期拿地主体仍旧会以央国企为主，占比仍有近六成，且投资愈发集中，其中深耕房企增储诉求明确，将形成未来土地市场的重要力量。

民企投资的积极性在复苏，2023年2-3月民企虽在土地市场开始崭露头角，但以城市深耕型民企为主，如龙湖、滨江、长隆、伟星等持续在深耕城市拿地，本土民企紧抓“捡漏”机遇，参与到摇号中，坤和、天阳等多家民企在大本营均有所斩获；4月开始全国化布局的民企也重启拿地，例如碧桂园重启拿地，时隔9个月于2023年4月首次在集中供地拿地，以28亿拿下杭州滨江区优质地块。不过整体而言，民企仍存在一定资金压力，未来参拍热情、动力仍有待观察。

截至2022年末，总土储中48%的在民企手中。根据克而瑞发布的百强房企的土地储备榜单，截止2022年末，总土储货值TOP100房企货值总量超过34万亿元，较2021年末下降19%，TOP100房企总土储建面接近22亿平，同比降幅达到25%。

按企业性质来看，百强中央企总土储占24%，地方国企总土储占28%，民企总土储则占48%，仍有近半土储仍在民企手中。从总土储货值增加的企业来看，基本全部为央国企，其中越秀、招商蛇口、华润、中国铁建等不仅总土储货值总量较大，涨幅也均超过5%。民企受制于资金压力，导致过去一年拿地几乎暂停，因此除了滨江、众安等2022年总土储货值同比增长13%和10%外，几乎所有民企土储规模均在减少，其中碧桂园土储货值同比下降36%，新城总土储货值、建面皆下降40%。

百强房企的总土储去化周期还是在快速攀升：2022年末百强房企总土储货值去化周期达到4.85年（去化周期=年末总土储货值/全年全口径销售金额）达到2018年以来的最高位，这主要是由于2022年的销售相对较差所导致的，若以2022年年末土储货值/2021-2022年全口径销售额均值来计算，2022年末百强房企总土储货值去化周期为3.75年。同样，我们以2022年年末土储货值/2021-2022年全口径销售额均值来分别计算央国企和民企的去化速度，央企、地方国企、民企的去化周期分别为3.79、4.08、3.56年。

根据我们的预测，2025年末民企土地储备占比或降至三成。在现有的34万亿元的土储货值中，民企占比仍有48%，这意味着在现有土地储备中，民企仍有占比将近一半土地储备需要消化。同时我们还发现，2022年末民企的土地储备货值/2021-2022年民企销售额均值为3.56年，这意味着民企的土地储备将在未来3-4年内消化完毕。

我们进行测算：1）依据现有央企、地方国企、民企的土地储备货值和去化周期（2022年年末土储货值/2021-2022年平均销售额），我们计算可得央企、地方国企、民企在现有土地储备年均消化量，分别为2.17、2.35、4.61万亿元。

2）假设未来新增土地货值与和2022年保持一致，那么2023年末土地储备货值=2022年末土地储备货值-年均土地储备消化量+新增土地储备货值。

3）以此推算各属性房企2023-2025年末的土地储备货值及占比。我们预计，2023-2025年民企土地储备货值占比分别为45%、40%、32%。

5.2 参与主体更趋多元化，轨交、城投、建筑系企业拿地增多

从企业主体上看，我们也发现了更多样化的企业，地铁轨交系企业、城投系、建筑系拿地占比显著提升。

一、城投系：城投公司是国企中拿地出现最多的主体，基本是托底进入市场，但是拿地后的开发可能存在问题。从全国层面来看，2021年以前城投平台拿地占比处于稳定提升的状态，2021、2022年在地产景气度持续下行、民企暴雷不断、房企普遍资金承压的大背景下，城投平台承担了“托底”土地市场的作用，2021、2022年城投平台拿地金额占比分别为17.4%、34.3%，同比分别提升了5.9、16.9个百分点，但2023年1-5月我们已经看到城投平台“托底”拿地的情形有所缓解，拿地金额占比降至20.3%。我们预期后续城投拿地占比会有明显回落。

纵观历次集中供地，过去两年近半数地块被城投所获。城投公司拿地金额在2021年和2022年前三批次的拿地金额均呈现逐步上升的走势，金额占比也逐渐走高：2021年三轮集中供地中，城投公司拿地金额从1585亿元提升至3229亿元，占比也从10%大幅提升到40%；进入2022年后，前三轮集中供地中城投公司拿地金额从1829亿元提升至2701亿元，占比也从29%提升至42%，后三轮集中供地整体挂牌量较前三轮大幅下降，且不少城市并无第五、第六轮供应，城投公司拿地金额也明显大幅减少，但占比不降反升，在第五、六轮中城投公司拿地金额占比已经达到53%和46%，几乎一半的地块由城投公司收入囊中。整体来看，2022年城投参与拿地金额、建面、幅数占比分别达到46%、58%和55%，较2021年分别增加15、20、14个百分点。

但城投地块开工率最低，两年平均不到四成。虽然城投公司拿地从一定程度上保持了土地市场的平稳运行，但与其他以房地产开发为主业的房企相比，城投公司的开发能力相对较差，即便是此前有过开发项目的城投，在多年没有开工的情况下，也未必能够适应当前的市场主流。根据克而瑞数据显示，截止2022年12月，2021年集中供地所有成交项目67%已经开工，2022年集中供地成交项目开工率为31%。其中，城投的开工率显著低于其他企业，2021、2022年分别只有38%和8%，远低于整体水平。

我们认为未来城投拿地的占比会下降，主要是因为当前城投公司面临两方面的压力：1）开发能力。相较于传统的房地产企业，城投在开发建设、项目管理上存在不足。2）资金压力。城投债务压力并不比房企小，甚至已有部分城投出现违约。综上所述，城投拿地并不是长久之计，大量存量土地以及显露风险的债务都将制约城投在土地市场一直“托底”的可能性。

城投公司现在所持有的土地储备可能会通过以下方式消化：

1）找合作方进行联合开发：从此前城投拿地的情况来看，城投与本地的民企、大型的央国企合作较多，对于部分仍想介入到集中供地中的部分民企、央国企而言，也是一定补充货值的机会。

2）代建：由于城投开发能力不足，需要找到有实力、有口碑的代建方。

3）将项目转让给其他企业：对于城投公司而言，既能够瘦身，也能够减轻自身的债务压力。转让过程中或会出现一定的折价，这对于部分资金有限的企业而言，部分优质地块仍然值得关注的“捡漏”机会。

二、地铁轨交系企业：2021-2022年拿地量显著增加，TOD开发也将迎来新一轮扩容。据易居房地产研究院统计，2022年各地地铁公司共计拿地72宗，较2021年同比增加60%。深圳地铁、广州地铁、杭州地铁、青岛地铁、武汉地铁等10多个城市的地铁公司均有地产业务布局。

易居房地产研究院的统计显示，深圳地铁2022年拿地面积占到全市土地成交面积的38.8%，沈阳地铁和厦门地铁拿地面积也达到当地土地成交面积的20%以上。另外，昆明、广州、苏州、南宁等地的地铁公司成交土地面积也占到当地出让地块的7%以上。

根据中指院数据，八大地铁集团（广州地铁、深圳地铁、杭州地铁、青岛地铁、武汉地铁、沈阳地铁、无锡地铁、郑州地铁）2021、2022年合计拿地金额分别为512、430亿元，较2019、2020年的239、123亿元翻倍。多数地铁公司拿下地之后，主要用来建设TOD项目，我们预计后期会引入在这方面有能力的开发商来合作开发。

我们认为地铁集团越来越成为地方土地市场的主力军，主要原因有以下三点：

1）区域综合开发越来越成为土地出让的重点，2022年国家发展改革委印发的《“十四五”新型城镇化实施方案》就明确提出支持TOD模式，打造站城融合综合体。响应政策号召，各地纷纷发力TOD综合开发，与城市轨道交通建设和TOD发展相关的规划批复、支持政策等显著增多。各地纷纷制定了TOD项目的投资计划。比如，成都市政府宣布，TOD项目计划2022年投资超240亿元；青岛计划在“十四五”期间以TOD带动投资1000亿元，沿轨道交通建地铁新城；重庆每年将推进实施5至8个TOD项目，计划至“十四五”末，启动30余个TOD项目建设等。

2）公开土地市场上，有很多为地铁集团量身打造的地块，可直接用于开发建设，少了很多竞争对手，也有相对稳定的利润和盈利能力，加上本身有政府资源和地铁专业优势，有很大发展机遇。例如广州地铁在2022年广州首批土拍时，以165亿拿下了 4宗地，基本都要求竞买人须具有地铁线网建设、运营、管理经验等，这样的出让条件，明显只有广州地铁才能符合。

3）热点城市地铁进入大规模开发阶段，房地产给地铁建设输血，已经成为地铁开发的主要支撑。

在布局房地产和探索TOD模式之路上，深圳地铁走在了行业的前列。早在2008年，深圳地铁耗资17亿元，买下了深圳前海141万平方地块。首次进行地铁上盖房地产项目开发，开启了靠物业销售收入反哺地铁开发的模式。这种“以房养铁”的模式，也构成了深圳地铁此后主要的利润来源。在近5年的收入里，有超过一半都来自地铁物业。这种模式，源自对中国香港地铁模式的学习。中国香港人多地少的资源禀赋倒逼着中国香港地铁摸索出一个更高效的业务。20世纪70年代，中国香港地铁就引进了TOD模式。深圳地铁也开始学习效仿这一模式，把地铁运营建设投资的钱，通过地铁上盖物业综合体（TOD）的模式再赚回来。TOD带来的利润空间较大，TOD综合开发已成为不少地铁公司最重要的利润来源。深圳地铁2022年全年实现营业收入234亿元，同比增长42.7%；2022年全年地铁上盖物业公共住房建设比例超50%，在建及交付公共住房达到4.5万套。正是得益于强大的TOD综合开发能力，深铁集团的盈利能力常年领跑同行。同时深圳地铁还是万科的第一大股东（截至2023年一季度末，持股比例27.2%），自从2015年入股万科后，来自万科的房地产投资收益，也是深铁最重要的利润来源之一。深圳地铁专门成立了专业的地产开发团队，通过旗下子公司深铁置业涉足房地产开发业务。2022年深圳地铁集团以205.8亿元的销售额，排名深圳市场前三，仅次于华润置地和招商蛇口，以销售面积来计算市占率，为9.2%。

三、建筑系房企：当绝大部分民营房企减速后，得益于充足的资金优势和较为完善的产业链资源，以中建、中铁建、中铁等为代表的“建筑系”央企开始逆势补仓，成为房地产行业一批新隐形“地主”。

1）中国建筑：中建旗下有两个房地产品牌，一个是中海，旗下包括中国海外发展、中国海外宏洋，另一个是中建地产，中建地产是中建旗下八个工程局的房地产业务的统称。在克而瑞发布的2022年房企拿地TOP100榜单上，“中建系”共有5家地产公司上榜，除了中海地产位列拿地榜单第三外，还有4个工程局的地产子公司上榜，分别为中建东孚、中建二局、中建智地、中建三局，分列第22、30、44、63名。“中建系”拿地金额共计1324.4亿元，占百强房企拿地总金额的8.0%，仅次于榜首保利发展（1350亿元），超过榜眼华润置地（1066亿元）。以上企业均为中建集团的全资子公司，为建筑系下从事房地产开发的重要成员，背靠母公司，拥有较强的政企关系、资金实力和资源优势。

2）中国铁建：中国铁建房地产组建于2007年3月，是国资委批准的16家以房地产为主业的央企之一。2019年正式迈入“千亿俱乐部”，2021年公司将以住宅为主的房地产开发业务整合为了北方、华东、华南、西南、华中、中南和东北七大区域公司；围绕专业能力提升和业务模式创新设立了城市运营、物业、设计咨询、投资管理四大专业公司。2022年度中国铁建地产顶住了市场下行压力，销售稳固千亿规模，实现销售金额1295亿元，同比仅下降9.5%，行业排名15位，较2021年提升了11名；同时，坚持“收敛聚焦”获取优质项目，投资精准有效，2022年以396.4亿元的拿地金额在拿地榜单中排名第11位，拿地强度达30.6%。截至2022年末，公司在北京、上海、广州、天津、成都、杭州、合肥等45个城市布局239个项目，现有项目总建面7700万平，已开发面积约6400万平，实现了京津冀、长三角、珠三角等主要城市群的全面布局。

3）中国中铁：坚持房地产板块高质量发展，优化投资区域布局，发挥企业“地产+基建”“地产+产业”优势。中国中铁是以房地产为主业之一的央企。公司房地产业务依托中国中铁产业链一体化优势，加快转型升级，着力提质增效，重点拓展基础设施与房地产联动项目、片区开发、产业地产、文旅地产、TOD项目和养老养生地产等。2022年房地产开发业务实现营收534.6万元，同比增长6.4%；房地产开发业务毛利率为 17.1%，同比减少 5.1个百分点，主要原因是部分项目受市场下行因素影响，售价偏低。2022年公司房地产业务实现销售金额751.9 亿元，同比逆势增长 29.6%；拿地金额高达192.9亿元，拿地强度25.7%。

“建筑系”房企逆势发力地产业务，且在土拍市场的影响力扩大，主要原因在于：

1）建筑企业的主营业务是工程承包，而承接房地产项目，一直以来都是低价中标+垫资进场。从2021年下半年以来，房企资金链紧张，接连暴雷，更是把多家建筑企业拖入债务泥潭，建筑企业更想把握开发的主动性。

2）对于做建筑施工出身的企业来说，做房地产开发方面，具有资金优势，作为建筑巨头旗下的地产平台，同时也是央企子公司，资金与融资优势显著；同时还具备完善的产业链等，建筑巨头旗下的产业链都非常完善，勘探设计、招采成本、工业制造、施工建造等一应俱全。调用集团内部资源比起对外招标的沟通成本小，即便是外部采购，依托集团业务量也容易以量换价，享受价格优势。

5.3 民企中区域深耕型房企以深耕细作抵御行业下行

在民营房企中，生存较好的为区域深耕型的房企，以深耕细作抵御行业下行，实现了市场地位的逆势提升。从全国的角度来看，大多数全国性房企都在收缩城市布局，减少进驻城市的数量；从区域的角度来看，不少区域型房企悄然获得了更多市场机会；从房企的角度来看，深耕一个城市的滨江集团，其2022年的销售额排名也可以做到全国第 13。

典型5家区域性民营房企（美的置业、卓越集团、滨江集团、大家房产、中天美好集团）2022年在深耕城市的销售额占公司整体销售额的比例均值为48%，在深耕城市市占率的均值为9%，公司整体销售平均排名从2021年的49名升至2022年的35名，快速实现了市场地位的提升。反观典型全国化民营房企（碧桂园、龙湖集团、旭辉控股集团、新城控股）2021到2022年的平均行业排名从平均第10下降至第12位。

典型区域型民营房企的经营情况与财务指标均优于全国化布局的民营房企。从经营情况来看，典型区域型民营房企2022年销售额同比增速均值为-21%，相对好于典型全国化民营房企的-30%；典型区域型民营房企2022年拿地强度均值为37%，显著高于典型全国化民营房企均值的7%。从财务指标来看，典型区域型民营房企2022年营收增速均值为5%，全国化布局的民营房企营收同比下降23%；典型区域型民营房企的业绩保障倍数（预收账款/营业收入）为2.16X，高于全国化布局的民营房企（1.35X）；毛利率为16.4%，高于全国化布局的民营房企3.0个百分点；货币资金同比下降1%，显著好于全国化布局的民营房企同比32%的降幅。

得益于安全的财务以及深厚的客户基础，反而表现出更强的弹性。在整体行业下行的2022年，我们认为区域深耕型房企扛住行业下行压力实现逆势增长的原因有：

1）管理半径小，管理效率更高，节省运营管理费用，因此区域深耕型房企的三费率、尤其是管理费用率也较低。

2）区域深耕型房企在当地拥有较高的资源禀赋优势。

3）区域深耕型房企通常注重口碑，在当地具有较高的认可度和信任度。尤其是在2021年下半年以来房企频频暴雷、很多项目面临烂尾风险的情况下，购房者更青睐深耕房企。此外，区域深耕型对当地市场变化更加敏感，更能快速匹配客户需求，做出更符合客户需求的产品，例如绿城、滨江等在浙江拥有大批忠实客户，产品力和品牌价值都较高。房企一旦在一个地区形成了口碑，多元业务也就有了成长的土壤，基于住宅产品延伸出物业服务等、基于开发能力延伸出代建业务等，在传统开发业务面临下行压力时，多元业务也能在一定程度对冲风险。

4）在房企普遍面临资金压力的背景下，区域深耕型房企将投资重点放在自己深耕的区域，在该地区拿地积极，土地储备丰富，为未来发展提供保障。

从2021年下半年开始至今，房地产市场经过了两年的深度调整期，高杠杆企业风险不断暴露，随着出险房企不断出清，信用、资源及资金更多的向优质房企集中，优质房企的长期价值更为凸显，也更有利于行业长期安全稳健地发展。同时，房地价差已经出现改善，这也有望驱动开发商盈利能力的修复，在估值及业绩的带动下，板块向上修复具备充足的空间及弹性。房企积极探索高质量、高效益、低负债的新发展模式的同时，行业呈现出存量运营、二手房经纪、住房租赁、住宅改善等多方面的发展机遇。

我们建议关注三条主线：1）开发类企业中内生增长快、拿地有效性强的内驱动力型公司，主要包括主流的央国企和区域深耕型房企，销售、拿地均有较好增长，在行业见底复苏后的弹性较大：招商蛇口、华润置地、建发国际集团、越秀地产、绿城中国、华发股份、滨江集团。2）REITs相关的商业地产、保租房、产业园区、物流地产等资产持有方：大悦城、光大嘉宝、中新集团、中国国贸。3）在行业大环境收缩的背景下，重要性不断提升的房地产渠道类公司：贝壳、我爱我家。

房地产调控政策效果不及预期：各地密集出台供需端政策，但从实施效果来看，对市场的提振效果 较为有限。

房地产行业基本面超预期下行：行业销售短期仍存在波动，行业新开工、投资等关键性指标存在进一步下行风险。

融资收紧风险：行业融资环境自2022年以来处于持续宽松的状态，需注意融资政策的落地效果，以及融资政策收紧可能带来的影响。