（报告出品方/作者：华金证券，孙远峰，王海维）

1、华峰测控：测试领域稀缺标的，产品线覆盖集成电路四大赛道

华峰测控是一家专注于半导体自动化测试系统领域，少数进入国际封测市场供应商体系的 中国半导体设备厂商，产品主要用于模拟及混合信号类集成电路测试，打破该领域长期被国外 厂商垄断局面，实现模拟及混合信号类集成电路自动化测试系统进口替代。目前在国内测试机 市场中，华峰测控测试机占 50%，且产品经过 STM、Fairchild 等国际知名 IC 厂商测试，并用 于其产品在国内量产。

1.1、发展历程：厚积以成器，深耕以进取

聚焦半导体测试系统赛道，覆盖四大半导体细分领域。主要发展历程如下：（1）1993 年— 2004 年：历经数年研发，STS 2000崭露头角。公司于 1993 年成立，经过数年研发推出 STS 2000 平台，基于平台开发覆盖模拟、数字、继电器及分立器件等测试需求的 STS2000 系列产 品，实现中文界面及图形化编程界面等功能，在满足测试需求同时提高产品易用性。

（2）2005 年—2010 年：厚积而博发，产品与技术蓬勃发展。在此阶段，推出 STS 8107 测试系统可用于 模拟及电源管理类集成电路设计、制造、封测三大环节，在保证测试稳定性与可靠性前提下， 实现 4 工位并测，且支持乒乓工作模式，实现测试环节降本增效。2008 年推出新一代 STS 8200 平台，并推出 STS 8200 共地源测试系统。2009 年突破全浮动技术，推出 STS 8202 产 品（国内最早量产 32 工位全浮动 MOSFET 晶圆测试系统），并得到中国台湾与美国客户认证， 获得广泛装机。

（3）2011 年—2019 年：推陈而出新，装机量累计破两千台：STS 8200 凭借 技术优势与稳定性能，产品远销美国、韩国、日本、中国台湾及东南亚等地区，截至 2020 年， STS 8200 全球累计装机量突破 2,300 台。2014 年推出可在同一测试平台，通过更换不同测试 模块实现模拟、混合、分立器件、MOSFET 等多类别集成电路测试。通过提高平台延展性，减 少客户重复投资，便利工程师持续使用，节约维护费用增强客户粘性。2018 年开发 STS 8300 平台，将所有测试模块集中于测试头中，具备 64 工位以上并行测试能力。（4）2020 年至未来： “追求极致，创造价值”。2020 年公司成功登陆科创板，未来中国自主芯片产业的快速发展及 国产替代大趋势将为公司高速、持续成长提供重大发展机遇。

1.2、股权架构：公司股权相对分散，实控人产业背景丰富

实际控制人深耕产业十余载，丰富行业经验助力公司快速发展。原《一致行动人协议》到 期后，孙镪、蔡琳、徐捷爽和周鹏四人重新签订《一致行动人协议》成为公司新实际控制人。 截至 2023 年 3 月 31 日，孙镪等四人合计通过芯华控制公司 27.63%股份。四人皆担任公司核 心管理、研发等职责，从事半导体测试领域十余载，科研能力强劲、行业经验丰富。

布局多个细分赛道，子公司各司其职分工明确。根据公司 2022 年年报，华峰测控共控股 6 家公司，参股 6 家公司。参股/控股皆从事测试行业相关领域，深入产业链，为公司后续商业拓 展打下坚实基础。其中北京盛态思软件有限公司专注于软件服务，为公司软硬件深入发展提供 软件技术支持；华峰测控技术(天津)有限责任公司专注于测试系统组装生产，为公司硬件生产 提供支持；北京华峰装备技术有限公司专注于测试设备销售贸易，为公司产品销售及拓客提供 支持；成都中科四点季科技有限公司专注于射频测试领域，苏州联讯仪器股份有限公司专注于 光通信测试仪器和半导体测试仪器，江苏芯长征微电子集团股份有限公司专注于新型功率半导 体器件设计研发与封装制造。在销售层面，公司在中国香港、美国、马来西亚设立控股公司， 加速建设全球营销网络。

1.3、科研能力：核心团队模拟/数模混合集成电路测试经验丰富，研发人员占比近40%

研发团队长期稳定，核心研发人员零流失。公司成立至今，核心研发人员流失率为零，保 障公司研发长期稳定发展。核心技术团队模拟/数模混合集成电路测试经验丰富，攻克多项关键 按技术，为公司发展夯实技术地基。

其中，周鹏主持并成功研发“半导体功率器件结温仿真电 路”、“一种高压 MOSFET 晶圆击穿电压多工位并行测量装置”等 16 项专利；刘惠鹏主持并成 功研发“场效应管测试电路”、“一种用于集成电路测试中信号采集的系统”等 17 项专利；赵 运坤主持并成功研发“一种时间参数测量装置”、“一种浮动的多通道电压电流源表”等 7 项专 利；袁琰主持并成功研发“一种可快速重新配置 FPGA 的方法及电路”、“一种用于集成电路测 试的 FPGA 配置系统及方法”等 12 项专利；郝瑞庭主持并成功研发“一种场效应管击穿电压 特性中的漏级漏电流测试电路”、“一种晶圆管芯通态压降的测试电路”等 10 项专利。

研发费用有望再创历史新高，持续研发投入保持核心竞争力。2019-2022 年，公司研发费 用 分 别 为 0.33 亿 元 /0.59 亿 元 /0.94 亿 元 /1.18 亿 元 ， 研 发 费 用 占 营 收 比 例 为 12.83%/14.88%/10.71%/ 11.00%，研发占比较为稳定。从研发费用增长层面分析，2019-2022 年，公司研发费用同比增长分别为 33.89%/81.07%/59.03%/ 25.27%。2023 年第一季度公司研 发费用为 0.33 亿元，同比增长 25.54%，持续研发投入为公司技术产品迭代提供持续资金支持， 保持公司技术竞争力。

研发人员数量快速增长，累计获得专利超 180 个。根据华峰测控 2022 年年报，公司共有 员工 505 人，其中研发人员 199 人，占员工总数 39.41%，去年同期研发人员 133 人，同比增 长 49.62%。研发人员中，大学本科学历及以上人员总数比例为 96.98%；公司累计申请专利共 282 个，其中累计获得专利 183 个（实用新型占比 63.93%）。

1.4、产品矩阵：两大平台衍生多款产品覆盖多领域，全球累计装机量突破5,600台

构建 STS 8200 及 STS 8300 两大测试机平台，节省制造厂商设备投产时间。目前产品线 均为基于 STS 8200 与 STS 8300 两大平台，覆盖从原片测试、晶圆测试、裸带测试、模组测 试、模拟芯片、数字芯片、电源管理类芯片、第三代化合物芯片及功率模组测试，打造平台型生态产品，基于通用平台可根据客户要求实现定制化，进一步满足不同客户差异化产品测试需 求。

从平台领域分析，STS 8200 平台主要围绕功率领域扩展，无论是传统模组或 IGBT，SiC 甚至智能功率模块及更大功率模组测试，通过在 STS 8200 平台配置不同测试头或增加不同测 试板，即可完成测试机搭建，客户仅针对增量配置进行调测验证，减少验证时间及成本并提升 进厂投产速度。目前华峰测控针对不同测试范围及不同封装形式功率模组推出三套解决方案。 STS 8300 聚焦于 SoC，应用领域遍布数据中心、高性能计算、汽车电子等领域，目前已有上 百台装机量。

两大测试平台衍生多条产品线，覆盖模拟/混合、数字、分立器件、功率模块等领域。其中 针对模拟芯片推出 STS 8200 及 STS 8207S，STS 8200 用于电源管理、信号链类、智能功率 模块、第三代化合物半导体等模拟、混合和功率集成电路测试，STS 8207S 主要用于各种模拟 器件测试；针对混合芯片推出 STS 8300 及 STS 8205，相较于 STS 8200，STS 8300 用于更 高引脚数、更高性能、更多工位电源管理类、混合信号类和 SoC 集成电路测试，STS 8205 主 要用于模拟与混合类器件测试；针对分立器件推出 STS 8202（MOSFET 晶圆测试）、STS 8203（中大功率分立器件测试）、GaN FET 专用测试套件及 STS 8204S（继电器测试）；针对 功率模块推出 PM 专用测试套件及 PIM 测试方案；针对数字芯片推出 STS 6100 及 STS 6200 产品线。

公司测试系统销量迅速增长，全球累计装机量突破 5,600 台。受益于半导体行业景气度较 高，下游市场客户需求增长较快，叠加公司产品性能优异，客户认可度高，使得公司产品迅速 放量，截至 2022 年公司测试系统全球累计装机量突破 5,600 台。受益于公司与国内外客户建 立长久合作关系，积累良好品牌认知和客户资源，公司测试机销量增长迅速，有望于今年突破 6,000 台。2017-2022 公司测试机销量分别为 273/403/458/709/1,514/1,500 台，销量同比分别 为 28.77%/47.62%/13.65%/54.80%/113.54%/-0.92%。

1.5、经营概况：经营管理稳中求进，测试系统为主要收入来源

营业收入与归母净利润再创新高，增长较为稳健。受疫情影响，叠加半导体市场景气度低 迷，公司业绩增长承压，受益于公司坚定发展战略，在优化产品结构同时加强新品研发并积极 开拓市场，公司产品市占率逐步提高，为公司业绩稳健增长奠定基础。2019-2022 年公司营业 收入分别为 2.55 亿元/3.97 亿元/8.78 亿元/10.71 亿元，2022 年营收再创历史新高，营收同比 增长分别为 16.43%/56.11%/120.96%/21.89%。2019-2022 年公司归母净利润分别为 1.02 亿元 /1.99 亿元/4.39 亿元/5.26 亿元，同比增长分别为 12.41%/95.31%/120.28%/19.95%。2023Q1 公司实现营收 2.00 亿元，归母净利润为 0.75 亿元。

毛利率稳定于 80%左右，明显高于国内外竞争者。软件开发、参数控制及硬件设计构成测 试机差异性，其中软件与参数差异性决定测试机核心竞争力，故测试机存在高盈利能力、高技 术门槛及低成本特点，因此测试机毛利率高于其他半导体设备。2019-2022年，华峰测控毛利 率分别为81.81%/79.75%/80.22%/76.88%，整体维持在80%左右，高于国内外竞争者；净利 率为40.06%/50.11%/49.96%/49.16%。从国外角度分析，2019-2022 年，泰瑞达毛利率分别为58.38%/57.21%/59.59%/59.18%，爱德万毛利率分别为56.72%/53.80%/56.59%/58.23%，主要原因为业务构成不同，泰瑞达主营业务可分为测试业务及硬件设备（自主移动机器人及毫米波设备），爱德万主营业务分为测试业务及硬件设备（电子测量仪器及测试机械手），纯硬件设备毛利率低于测试机，拉低国外公司整体毛利率。

从国内角度分析，2019-2022 年国内 A 公司 毛利率分别为 71.27%/69.91%/67.67%/68.96%，低于华峰测控，主要原因为华峰测控仅将路 板焊接工序委托外协厂商完成，其余皆由公司完成，而国内同行相关公司 PCB 板焊接、线缆焊 接及机械零件表面处理等供需皆委托外协厂商完成，故华峰测控整体成本控制能力更强，毛利 率更高。

测试系统业务系公司主要收入贡献者，毛利率稳定于 80%。公司主营业务由测试系统与配 件组成，其中测试业务占比高达 90%以上，毛利率较为稳定，长期保持于 80%左右。2019- 2022 年 ， 测 试 系 统 占 比 分 别 为 92.43%/92.95%/93.49%/94.77% ， 毛 利 率 分 别 为 82.24%/80.16%/80.37%/77.04%，毛利率出现小幅下降。从需求端分析：受半导体景气度下降 影响，行业整体信心不足导致封测厂需求下降。从供给端分析：公司客户众多，且国内外布局 相对完整，新产品处于放量阶段，因此毛利率仅出现小幅下降。配件包括浮动 V/I 源表、时间 测 量 、 数 字 测 量 、 继 电 器 控 制 、 交 流 V/I 源 表 等 关 键 测 试 模 块 。 配 件 占 比 分 别 为 6.58%/6.66%/6.34%/5.01%，毛利率分别为 82.76%/80.84%/81.93%/76.60%；其他业务占比 较小，且毛利率波动幅度较大。

中国大陆仍为主要收入地区，占总营收 80%以上。华峰测控销售区域覆盖中国大陆、中国 台湾、美国、欧洲、日本、韩国及东南亚等全球半导体产业发达国家与地区，其中中国大陆仍 为公司主要收入来源地区。2022 年中国大陆地区销售额为 9.49 亿元，占总营收 88.67%，港澳 台地区及海外地区销售额为 1.19 亿元，仅占总营收 11.11%。从各地区收入增速分析，2022 年 中国大陆地区营收同比下降，港澳台及海外地区营收同比上升，2022 年中国大陆地区营收同比 增速为 17.37%、港澳台及海外地区营收为 74.98%。

单一客户依赖程度低，供应商渠道均衡不存在依赖单一供应商状况。2022 年前五名客户销 售额为 2.39 亿元，占总销售额比例分别为 7.37%/4.77%/4.66%/3.20%/2.33%，合计 22.32%， 前五名客户中 4 名客户占比均小于 5%，且最大占比仅为 7.37%，故对单一客户依赖程度较低， 不存在过度依赖单一客户风险。2022 年前五名供应商采购额为 0. 89 亿元，占采购额比例分别 为 10.73%/7.75%/7.71%/5.64%/3.74%，合计 35.57%，前五名供应商中 4 名供应商占比低于10%，最大占比为 10.73%，不存在对单一供应商过度依赖风险，可在最大程度上保障原材料采 购稳定性。

受益于营收增长及财务费用大幅减少，四费合计占营收比例出现大幅下降趋势。2020- 2022 年，四费（销售、管理、财务、研发）合计分别为 1.41/2.06/2.30 亿元，四费合计占营收 比例分别为 35.45%/23.48%/21.46%，2022 年四费合计占营收比例下降，主要为营业收入增长 及财务费用大幅度减少所致。2023 年第一季度四费合计为 0.69 亿元，占比为 34.52%。2019- 2022 年 ， 公 司 销 售 费 用 分 别 为 0.35/0.50/0.76/0.98 亿 元 ， 占 营 业 收 入 比 例 分 别 为 13.89%/12.47%/8.70%/9.17%；公司管理费用分别为 0.23/0.41/0.56/0.61 亿元，占营业收入比 例分别为 8.91%/10.29%/6.34%/5.71%；公司财务费用分别为-0.03/-0.09/-0.20/-0.47 亿元，占 营业收入比例分别为-0.99%/-2.18%/-2.27%/-4.43%，财务费用减少主要是受益于汇率波动产生 较大汇兑收益，且存款利息收入增加所致。

2、行业分析：设计、制造、封测齐发力，为国内测试机需求注入增长动能

2.1、概况：测试设备规模有望超80亿美元，测试机为核心设备

根据 SEMI 数据，2022 年全球半导体设备销售额预计为 1,085.4 亿美元，同比增长 5.89%， 预计 2024 年全球半导体设备销售额为 1,071.6 亿美元，前道晶圆制造为 924 亿美元，占总销售 额 86.23%，后道设备销额有望达 147.6 亿美元（封装设备 65.7 亿美元，测试设备 81.9 亿美 元 ）； 测 试 设 备 占 比 较 为 稳 定 ， 2021-2024E 占 设 备 销 售 总 额 比 例 分 别 为 7.64%/7.03%/7.75%/7.64%。

测试机为测试核心设备，占测试设备份额 50%以上。集成电路测试中需要测试机、分选机、 探针台、光学显微镜及缺陷观测等设备，其中测试机、分选机及探针台为主要应用设备。测试 机主要用于施加信号、采集数据并判断每道工序是否合格，探针台与分选机在测试过程中配合 测试机完成晶圆/芯片与测试机功能模块连接。根据 SEMI 数据，测试机、分选机及探针台和及 市场规模占测试设备总规模为 95.70%，其中测试机占比最大为 63.10%，分选机及探针台分别 为 17.40%/15.20%。

2.2、作用：测试机贯穿前后道全产业链，保障芯片质量最后一道防线

测试机参与设计、制造、封测全流程，提高芯片质量保障。在 IC 设计过程中，测试机、分 选台及探针台主要参与设计验证环节，设计公司分别运用上述设备对晶圆样品与封装样品等成 品测试，验证样品功能与性能是否符合设计要求。在 IC 制造过程中，运用测试设备对晶圆进行检测并输出晶圆 Map 图以节省封装费用。在 IC 封测过程中，运用测试设备对封装完成后芯片 进行测试已验证产品性能是否达标。

关键节点电学参数集中检测结果与预存理想数据对比。集成电路生产制造需要上百道工 序，为保证芯片良率，需在主要工艺步骤完成后对晶圆进行相关工艺参数检测，保证产品质量可控性，故测试贯穿于集成电路制造生产全流程。集成电路测试分为工艺参数测试与电学参数测试，为提高生产效率，目前仅在大部分工序后对关键工艺参数与电学参数进行检测。但为保证产品质量，几个关键工艺节点会集中进行全部电学参数检测。测试机测试过程：测试系统产生输入激励信号，通过外部连接输入被测器件，测试机收集被测器件输出信号，将信号存入测试机存储单元并与预存设计参数对比，从而判断被测器件是否符合设计要求。测试机主要作用为在关键工艺进行全部电学参数检测，保留符合设计要求芯片从而保证芯片良率。

晶圆检测节约封装费用，成品检测保证性能达标。晶圆检测是指在晶圆制造完成后封装前 进行晶圆检测，通过探针台将晶圆传送至测试位置，通过探针、专用连接线将芯片 Pad 点与测 试机功能模块连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，对比输出信号与预存参数， 判断芯片是否达到设计要求。测试结果通过通信接口传至探针台，探针台依据测试结果用不同 颜色、形状或代码标示在各个芯片位置上产生晶圆 Map，把无效芯片筛选出来以节约封装费用 并为追溯产品发生异常原因提供线索。成品测试是指芯片完成封装后，对芯片进行功能与电学 参数测试。

分选机将被测芯片传送至测试位置，通过专用连接线、基座将被测芯片引脚与测试 机功能模块连接，测试机施加激励信号并采集输出信号，判断芯片性能与功能是否达到设计要 求，将结果通过通信接口传送至分选机，分选机将根据结果对芯片进行标记、分选、收料或编 带。成品检测是保障生产的每颗芯片功能与性能指标达到设计要求必要手段。

2.3、格局：美日龙头全领域覆盖，SoC价值量高但国内自给率较低

多数厂商仅覆盖少数领域，中国测试机厂商数目第一。根据半导体综研统计，从各厂商涉 及测试机领域分析，全球从事测试机企业共 81 家，其中仅 2 大龙头厂商（日本爱德万测试、美 国泰瑞达）全领域覆盖（美国泰瑞达缺少 MEMS 领域布局），55 家厂商仅覆盖 1-3 个领域。从 厂商数量分析，中国测试机厂商数量最多，总计 45 家，其中中国大陆 35 家、中国台湾 9 家、 中国香港 1 家，美国厂商总计 10 家位列第二，日本 9 家次之。

逻辑、混合信号、模拟、分立器件、功率为测试机五大热门领域，中国测试机产品结构中 存储测试机占比最大。测试机细分领域包括逻辑、混合信号、模拟、功率、分立器件、射频、 闪存、MEMS、CIS 、DDR、LDC 驱动、高速等 12 个细分领域，其中逻辑、混合信号、模拟、 分立器件、功率为测试机五大热门赛道分别有 39、34、29、26 及 21 家厂商涉及。根据 SEMI 数据中国集成电路测试机产品结构中存储器测试机占比最大为 43.83%，SoC 测试机次之为 23.47%，数字测试机/模拟测试机/分立器件测试机/RF 测试机/其他测试机占比分别为 12.69%/11.97%/6.81%/0.92%/0.31%。

两大巨头垄断国内外市场，模拟/数模混合与分立器件测试领域基本实现进口替代。从全球 角度分析，全球测试机市场被美国泰瑞达与日本爱德万两大巨头垄断，市占率合计为 84%（泰 瑞达 51%、爱德万 33%），国内厂商华峰测控仅占全球市场份额 3%。从中国角度分析，除海 外两大巨头外，国内市场集中度相对较低，随着国产测试机在模拟/数模测试及分立器件测试领 域逐渐实现国产化，华峰测控与长川科技等龙头在国内市场份额持续提升。但在价值量较高 SoC、存储等领域国内自给率较低，根据悦芯科技数据，模拟/数模混合测试机、分立器件测试 测试机、SoC 测试机、存储器测试机、RF 测试机及电学参数测试机，国内自给率分别为 85%、 90%、10%、8%、4%、5%。随着国内企业不断加强新品迭代，自给率有望进一步提升。

2.4、需求：设计端设计+封测新模式，制造端扩产+新建晶圆厂，测试端扩产共同带动测试机市场刚需

中国集成电路设计企业突破 3,000 家，拉动设计端测试机需求。在工业自动化、汽车电子、 航天航空、生物医疗、AI、5G 等新兴下游产业带动下，国内 IC 设计产业创新与发展活力不断 释放，叠加政府对半导体行业大力支持，使得中国集成电路设计公司数量保持高速增长。在设 计端，测试机主要用于晶圆样品及芯片封装后样片进行测试及验证是否符合设计要求，国内 IC 设计厂数目高速增长，带动设计段测试机需求增长。根据中国半导体协会数据，2022 年我国集 成电路设计企业数量达 3,243 家，同比增长 15.41%，未来随着国产替代及国家持续政策支持， 集成电路设计企业有望持续增长。

封测费用为 Fabless 成本主要构成之一，多数厂商封测费用占成本比例超 20%。对于 Fabless 厂商，业务成本主要由晶圆及封装测试费构成，目前多数纯设计公司封测费用占营业 成本比例高于 20%，模拟/混合芯片封测占成本比例均超 30%（除南芯科技）。故若封测价格发 生重大变化，将对 Fabless 厂商经营业绩产生较大影响。目前 Fabless 厂商主要通过两种方式控制封测成本：（1）择优选择封测厂商长期合作，并通过版图设计改进、封装测试程序优化、 封装类型优化来降低封测成本；（2）Fab-Lite 模式，通过投资或自建封测厂控制封测成本，当 前部分龙头厂商积极布局封测领域，从而控制封测成本。

Fabless 纵向拓展封测领域，设计厂测试机需求提升。Fabless 模式厂商通常仅从事芯片 设计与销售，将晶圆制造、封装与测试等环节分别委托专业厂商完成。“Fabless+封装测试”经 营模式，在打造强大芯片设计能力同时，建立全流程封装测试产线，涵盖晶圆测试、芯片封装、 成品测试等环节，能够提供一站式封装测试服务，与芯片设计业务形成协同效应，为设计公司 主营业务产品提供质量和产能保障，提升应对市场新品需求响应速度，加快新品发布时间。

故 设计公司开始积极探索 Fab-Lite 新经营模式，通过建设自有封测厂或投资封测子公司入局封测 领域，带动国内测试机需求。如，唯捷创芯测试环节根据公司产品类型和产能规划等因素，选 择由外部供应商或者唯捷精测（子公司）完成，明微电子拥有两个封装测试厂山东贞明和铜陵 碁明，积累了多年研发生产经验，满足公司产品不同种类封测产能要求。

晶圆厂新建浪潮叠加晶圆厂扩产，2024 年测试设备市场规模有望突破 80 亿美元。从新建 晶圆厂层面分析，根据 SEMI 数据，中国大陆晶圆厂建厂速度全球第一，预计至 2024 年底，将 新增 31 座大型晶圆厂，且全部为成熟制程，为国内自给率较强领域测试机提供增量市场。从晶 圆厂产能层面分析，根据 SEMI 数据， 2026 年全球 300 mm 晶圆厂产能有望提高至 960 万片/ 月，受限于美国出口管制，中国大陆将持续投资于成熟制程，以引领 300mm 晶圆厂产能，且 中国大陆在全球份额有望从 2022 年的 22% 增加到 2026 年的 25%，晶圆产能达 240 万片/月; 全球半导体制造商预计将从 2021 年到 2025 年将 200mm 晶圆厂产能提高 20%，新增 13 条 200mm 生产线，产能有望超 700 万片/月，到 2025 年，中国大陆将以 66%增速在 200mm 产 能扩张方面领先世界（178.67 万片/月），带动晶圆测试需求市场蓬勃发展。

封测厂加码产能与研发，促进封测端测试机需求。我国集成电路封装测试业销售额逐年增 长，从 2013 年的 1,098.85 亿元增至 2021 年的 2,763.00 亿元，年均复合增长率为 12.22%。 为避免遭受各种不可控贸易摩擦风险，近年来我国晶圆厂建设迎来高峰期，封测芯片需求市场 空间广阔，带动封测厂产能扩张。如东城利扬芯片集成电路测试项目，拟使用募集资金投资额 为 125,702.60 万元，募集资金将主要用于新建芯片测试业务相关厂房、办公楼等，并购置芯片 测试所需相关设备，扩大芯片测试产能。

随着摩尔定律发展接近极限，先进封装可以通过小型 化、薄型化、高效率、多集成等特点优化芯片性能且继续降低成本，成为“后摩尔时代”封测 市场主流，带动国内各大封测厂建设研发中心，加大设备购买以开启先进封装研发。如，汇成 股份研发中心建设项目，针对凸块结构优化、测试效率提升、倒装技术键合品质、CMOS图像 传感器封装工艺等加大研发投入。

3、公司产品：模拟/混合为护城河，切入SoC/数字等高价值量领域

3.1、SoC测试机：扩展STS 8300切入SoC测试领域，拥抱40亿美元市场

SoC 测试机用于测试系统芯片，系统控制部分为核心。SoC 测试原理：向被测芯片提供正 确电压、电流、时序与功能状态，检测芯片响应结果，将每个测试项结果与预定义限制比较， 做出通过/失效判定。SoC 测试系统主要包括系统控制、直流仪表、功能/交流仪表、混合信号 测试仪表、射频信号测试仪表、机械硬件、软件等。其中控制系统为 SoC 测试系统核心，由高 性能主控计算机或工作站构成，支持与探针台、机械手等其他设备通信。测试头内有相应系统 控制模块，可完成主控计算机与测试系统间通信与控制，该模块还包括系统主时钟与继电器控 制信号、校准电路等。

功能/交流仪表主要包括向量存储器（存储测试激励和芯片响应）、时序 子系统（将逻辑信号转为可用电信号）及引脚卡（提供测试设备内部资源与被测芯片间的接口） 三个部分。混合信号测试仪主要包括波形发生器及波形数字化仪。 SoC 测试系统主要技术指标包括通道数、最大数据速率、向量深度、时钟精度、混合信号 分辨率及带宽、射频信号频率及其他技术指标。目前，SoC 测试系统可支持数字通道数达数千 个，最大数据速率大于 1Gbit/s，向量深度超过百兆行，时钟精度达到 10ps 量级，混合信号分 辨率超过 20bit 且带宽达数百兆射频信号频率超过 10CHz，为高端集成电路产品测试打下了坚 实基础。

SoC 测试机市场规模超 40 亿美元，公司 2024 年有望形成 200 套/年产能。消费电子进入 半导体库存调整阶段、PC 及手机市场下修预期，消费电子市场出现放缓迹象，但电动汽车与工 业设备等领域仍存在芯片短缺现象。2022 年全年，汽车及工业领域对测试机需求坚挺，消费电 子疲软影响整体市场增长。根据爱德万数据，2022 年全球 SoC 测试机市场规模预计在 39-41 亿美元之间，同比下降在 4.65%-9.30%之间；2023 年 SoC 测试机市场规模预计在 35-42 亿美 元之间。华峰测控拟使用 3.57 亿募投资金进行生产基地建设，有望于 2024 年形成年产 200 套 SoC 类集成电路自动化测试系统生产能力。目前，公司 STS 8300 测试设备，测试范围从传统 模拟拓展到数模混合以及功率及 SoC 等领域，正式切入 SoC 测试机赛道。

3.2、模拟/混合测试机：国内3,500亿模拟芯片市场支撑，测试头多资源内置提高竞争力

用于模拟/混合集成电路测试，直流仪表模块为主要部件。模拟/混合测试机主要用于模拟 信号、混合信号（模拟为主，数字为辅）等集成电路测试，被测电路主要包括电源管理器件 （如线性稳压器、脉宽调制控制器、充电电路 DC-DC 转换器等)、高精度模拟器件 (如运算放 大器、视频/音频放大器、滤波器、锁相环等)、数据转换器 (如 A/D 转换器、D/A 转换器等)、汽 车电子(如功率放大器、各类驱动器等) 和分立器件(如 MOSFET、IGBT 等)。模拟/混合测试机 由数字模块、任意波形发生器模块、数字化仪模块、直流仪表模块及时间测量单元等构成。其 中直流仪表模块（V/I 源，电压/电流源）为主要部件，该模块具备施加电压/测量电流、施加电 流/测量电压、施加电流/测量电流 4 种能力，一般以电压/电流范围、精确度、准确度、测量速 度、施加速度、瞬态响应、纹波等指标衡量其测试能力。

波形发生器与波形数字化原理类似，功能相反。模拟波形产生模块用于产生符合测试需求 任意模拟电压波形，通常采用比正弦波或函数发生器更灵活的任意波形发生器。模拟波数字化 仪将连续时间模拟波数字化，最终存储与波形捕获存储器中。可编程增益放大器用于调整信号 电平，以较少噪声影响。可编程低通滤波器用于限制输入信号带宽，以减少噪声和防止信号混 叠。传统模拟/混合电路自动测试系统测试资源由多款不同功能选件组成，目前先进测试系统在 单个测试通道中集成源、测量和分析全部功能，测试条件更新采用测试矢量动态控制方式，极 大地提高测试效率。

国内模拟芯片市场规模有望突破 3,500 亿元，为模拟/混合测试机提供巨大市场空间。模拟 集成电路产品生命周期较长，下游应用广泛且分散。受益于行业本身技术积累和消费电子、智 能家居、智能安防、汽车电子、工业控制等下游应用领域发展，模拟集成电路行业保持稳定增 长。根据 Frost & Sullivan 数据，2021 年全球模拟芯片销售额为 741 亿美元，中国模拟芯片市 场规模在全球占比达到 50%以上，2021 年中国模拟芯片市场规模达 3,056.3 亿元。随着国内企业产品开发速度加快，在新技术和产业政策双轮驱动下，未来中国模拟芯片市场将迎来发展机 遇，预计2026年将达到 3,667.3亿元，拉动模拟/混合测试机市场需求。

国内料号加速拓展，提高模拟领域测试需求。模拟芯片追求高信噪比、低失真、低耗电、 高可靠性和高稳定性，工艺制程的缩小反而会影响芯片性能。自半导体工艺制程达到 0.13 微米 后，工艺制程便不再是制约模拟芯片发展主要因素。模拟芯片产品强调定制化工艺，厂商需要 特色工艺与设计相结合以实现定制化需求。针对不同工艺，工艺平台众多，可选用器件和模块 类型多，如意法半导体 BCD 工艺，制程从 0.32μm 到 90nm 一共超过 10 个不同工艺平台，故 国际大厂料号丰富。从国内产品线宽度层面分析，2022 年圣邦股份旗下产品 4,000余款，涵盖25大类模拟芯片，计划每年拓 200 多个；思瑞浦1,500余款，纳芯微 1,100余款，随着国内各 大模拟厂商料号逐渐丰富，对模拟测试机数量及测试范围提出更高要求。

STS 8205 与 STS 8300 用于模拟/混合领域。STS 8205 混合信号测试系统为 STS 2000 系 列产品之一，该系统采用浮动 V/I 源/表技术，保持经典机型操作使用简单、数据稳定可靠的实 用特点，同时支持填表式菜单编程和开放式 C 语言编程两种方式，硬件系统采用模块化设计， 可根据需求进行选配和扩展。STS 8300 用于高性能模拟/混合集成电路测试，将所有资源装于 测试头中，模拟资源通道资源超 500 道，数字资源通道资源超 256 道，并测能力超 32 工位。

3.3、数字测试机：STS 6100覆盖各类数字电路功能，数字测试机领域再添劲旅

数字集成电路种类多、数量大、逻辑关系复杂，对测试机提出更高要求。数字集成电路测 试系统开发需要考虑提高测试速度、增加测试程序库、增加测试向量深度等。其中，提高测试 速度可通过提高时钟频率实现，实际应用中多采用多路并测技术，即对多个 DUT 并行进行检测， 缩短测量时间，降低测试成本。通过扩增测试程序库，可以有针对性地测量每种产品，减少测 试时间的同时，增加测试覆盖率。对于逻辑关系复杂的数字集成电路(如 CPU 等)，则需增加测 试向量存储空间，将相应结果存储到测试机中，以满足测试功能需要。

全球数字测试机规模达 3.8 亿美元，STS 6100 进入数字测试机领域。数字 IC 测试系统每 个管脚都有独立测试资源，与数字电路测试系统相比，存储器测试系统还包含某些特定功能测 试模块，故常采用内存测试系统进行并行测试。在数字测试机领域华峰测控数字推出 STS6100 机型，覆盖各类数字电路功能、直流参数及交流参数测试，系统配置灵活，可兼顾高压/高速器 件测试，最大 512 个数字 I/O 管脚，因系统配置算法图形发生器，还可用于存储器测试，相较 于通用数字测试机功能更加丰富，STS 6200 在“第十一届中国电子信息博览会”首次亮相， 具有 512 通道高速数字通道，可提供百皮秒级高精度时序波形。根据 ICV 数据，2025 年全球 数字自动测试系统市场规模预计为 3.82 亿美元，中国有望达到 2.94 亿美元。

3.4、功率测试机：STS8200衍生5大产品，精准把握功率扩产潮

中国为功率半导体最大需求市场，新兴领域加大宽禁带半导体需求。功率半导体用于所有 电力电子领域，应用范围涵盖电源管理、计算机及外设设备、通信、消费电子、汽车电子、工 业控制等多个领域。中国是全球功率半导体最大需求国，新能源光伏发展有望带动功率半导体 需求进一步提升。根据德勤数据，2024 年全球功率半导体市场规模有望达到 522 亿美元，中国 占 39.46%。功率半导体发展主要依靠新能源汽车、可再生能源发电、变频家电等新兴领域带来 巨大需求缺口。随着新能源汽车、手机等消费电子快充技术、高效能光伏及先进军事应用扩大， 加大宽禁带半导体需求。根据德勤数据， 2023 年主要由氮化镓与碳化硅等宽禁带半导体材料 构成芯片销售总额有望达到 33 亿美元，同比增长 40%，增长率预计将在 2024 年达到近 60%， 第三代半导体总规模有望达 52 亿美元。

新能源汽车市场为功率半导体器件主要增长领域，安世半导体进入全球前十。功率半导体 主要功能是对电能进行转换，对电路进行控制，改变电子装置中电压与频率，直流或交流等，具有处理高电压，大电流能力。功率半导体下游应用主要包括消费电子、白色家电、工业控制、 新能源汽车等，针对不同应用场景对应的功率和频率，各领域产品选择使用相应功率器件。其 中新能源汽车市场（主逆变器+车载充电器+车载 DC/DC 转换器）规模占比最大，增速最快， 根据 Yole 预测，2026 年新能源汽车市场功率半导体器件规模达有望突破 50 亿美元。

功率半导体整体国产率较低，国内扩产带动功率测试机需求增长。全球功率半导体市场长 期被国际大厂垄断，其中日本企业较多。根据 Omdia 数据，2021 年日本企业在功率半导体公 司销售额排名前十位中占据 5 席，分别是三菱电机（第 4）、富士电机（第 5）、东芝（第 6）、 瑞萨（第 9）、ROHM（第 10）。英飞凌为市场绝对霸主，营收遥遥领先安森美，中国仅安世半 导体（被闻泰科技收购）进入全球前十，但规模远不及龙头企业，按销售额度计算 2021 年安 世半导体收入仅占英飞凌 13.80%。

根据中微半导数据，国内中高端功率 MOSFET 和 IGBT 自 给率不足 10%，未来国产替代空间广阔。根据中商产业研究院数据，2020 年国内功率半导体 市场需求规模达到 56 亿美元，占全球需求比例约为 39%，国内各功率半导体厂商为抓住国产 替代机遇，提高市场占有率，加速建厂及产线升级计划，带动功率半导体领域测试机需求量增 长。

STS 8200 衍生 5 大功率细分测试机，产品进入国外知名碳化硅厂商。华峰测控功率半导 体测试机为 STS 8200 衍生机型，基于 STS 8200 测试平台拓展各功率半导体细分专用测试单 元。如 STS 8202 专用于 MOSFET 晶圆测试，STS8203 用于中大功率分立器件测试系统， GaN FET 专用测试套件切入第三代半导体测试，IPM 专用测试套件及 PIM 测试方案用于相应 IGBT 模块测试，目前华峰测控功率测试机已进入国外碳化硅知名大厂，随着未来国内外厂商加 码碳化硅及氮化镓产能扩产，公司功率测试机销量有望持续增长。

4、公司优势：产品+技术+客户三大优势，巩固公司国内测试机领域龙头地位

4.1、产品优势：国内领先与国际一流持平，可延展性国际领先

六大指标衡量测试机先进性水平。衡量半导体测试机技术先进性关键指标包括测试功能模 块、测试精度、响应速度、应用程序定制化和测试数据存储、采集和分析。相同应用领域测试 机，测试功能测试范围越大，测试电压、电流等参数精度越高，响应速度越快，开发平台越通 用化，延展性越高，数据采集与存储更好，更具有先进性。

多数指标与国际一流厂商持平，平台可延展性国际领先。在模拟/混合集成电路测试机领域 中，华峰测控 STS 8200/8300 与泰瑞达 ETS 系列及国内 A 公司产品在测试对象、测试范围与 应用场景相似，具有可比性。整体而言华峰测控在测试功能模块、测试精度、响应速度、应用 程序定制化、测试数据存储、采集和分析等方面达到国际一流水平。在平台可延展性方面，华 峰测控达到国际领先水平，其 STS 8300 采用 All-in-One”策略, 将所有模拟，数字资源装于测 试头中，可用于测试模拟器件、分立器件和混合器件，而泰瑞达 ETS 系列不同型号应对不同测 试需求，相较于华峰测控平台可延展性较低。

4.2、技术优势：11大核心技术处于国内先进水平，部分参数对标国际厂商

核心专利源于自主创新且处于国内先进水平，智能功率模块测试方面打破国外垄断。在 V/I 源方面，华峰测控在各种规格 V/I 源上处于国内领先地位，第三代浮动 V/I 源直接对标国外主要 竞争对手同类产品。在精密电压电流测量方面，公司技术水平处于国内领先地位，与国外主要 竞争对手同类产品技术水平基本相当。在宽禁带半导体测试方面，公司量产测试技术取得重大 进展，实现晶圆级多工位并行测试，解决多个 GaN 晶圆级测试业界难题，并已成功量产。在智 能功率模块测试方面，公司在国内率先推出一站式动态和静态全参数测试系统，打破国外竞争 对手技术垄断，目前公司智能功率模块测试产品已成为部分欧美及日本客户智能功率模块主力 测试平台。

4.3、客户优势：覆盖核心产业链中国内外龙头企业，客户粘性较高

通过国际知名半导体厂商供应商认证，客户覆盖设计、制造、封测三大环节。华峰测控下 游客户覆盖半导体产业链各个环节，不仅包括国内大型封测厂，还包括芯片设计企业、晶圆制 造企业等类型客户，经营稳健性较强，在遇到行业景气度回升时，更能抓住行业机遇。知名半 导体厂商供应商认证程序严格，对技术和服务能力、产品稳定性可靠性和一致性等多个方面要 求较高，且认证周期较长（认证审核周期一般都在半年以上，部分国际大型客户认证审核周期 可能长达 2-3 年），下游客户选定供应商后不会轻易更换。从客户留存度分析，公司主要客户保持稳定，根据华峰测控招股说明书，前五大 客户在报告期内留存率为 100.00%，前十大客户留存率为 95.00%。

5、盈利预测

盈利预测核心假设如下: 1、测试系统业务：半导体设计、制造、封测三大领域对测试机需求提升，叠加国产替代促 使各厂商使用国产设备意愿提升，随着公司产能持续释放及逐步向 SoC、存储等高端领域渗透， 业 绩 有 望 持 续 增 长 。 预 计 2023-2025 年 ， 公 司 测 试 设 备 销 售 收 入 增 长 率 分 别 为 19.84%/24.47%/25.36%；毛利率分别为 77.56%/79.13%/79.34%。 2、配件业务：配件业务为公司售后及配件类营收，随着公司装机量提升，该业务收入有望 稳定增长。预计 2023-2025 年，公司配件业务销售收入增长率分别为 30.02%/31.99%/21.63%； 毛利率分别为 75.85%/76.89%/78.45%。

可比公司估值方面，我们选取国内测试领域的长川科技与精测电子。长川科技为集成电路 封装测试企业、晶圆制造企业、芯片设计企业等提供测试设备，主要产品包括测试机和分选机。 其测试机包括大功率测试机(CTT 系列)、模拟/数模混合测试机(CTA 系列)等，与华峰测控测试 机在部分领域重合。精测电子主要从事显示、半导体及新能源检测系统的研发、生产与销售。 精测电子半导体量测、检测设备主要分为前道和后道测试设备，其中前道检测主要用于晶圆加 工环节，偏向于物理性检测；后道测试设备主要是用于晶圆加工之后、封装测试环节内，偏向 于电性能检测。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」