根据上一篇所介绍的土地具备的金融信用扩展的属性，在如此巨量的融资功能下，国内的资本市场其实有三个：

1、 债券市场（以国债为主，中央政府信用创造）

2、 股票市场（由企业信用创造，企业稀释股权融资），

3、 依靠土地扩张形成的房地产市场（土地财政，依靠地方政府信用扩张投资规模）

最大的资本市场——房地产资本市场

如果将地方政府当做企业，政府经营的城市当做一个平台产品，那么全国的企业利用土地资产进行的融资行为，就是政府发行股票，地产开发商认购后开启信用扩展建商品房的行为。而地方政府这个企业利用地产融资反向投资城市基建，从而构建完善的城市平台，吸引更多的人才和企业入驻。

这个以政府身份的企业所建立的房地产资本市场，才是国内最大的资本市场。

按照chat GPT所描述的数据显示，房地产市场总值几乎是债券市场+股票市场的总和。虽然我也不怎么100%相信它给的数据，所以在国家统计局官网做了部分对比，差异不大。特别是这里房地产市场规模对应的是当年房地产市场房地产开发企业计划总投资。

如果考虑到地方政府出让土地进行规模性的基础设施，这个体量将会更大。

在过去的30-40年里面，地方政府在土地融资模式下，成为丝毫亚于其他企业的市场参与者。政府间的竞争包括了土地出让的竞争，招商引资的竞争和地方城市化公共服务建设的竞争。国内的政府就相当于经营者一个企业，特别是在近20年的时间里面，进行着持续巨量资本投入的长期资本投资，就像过去十多年的国内互联网企业飞速成长一样的逻辑，早期扩大融资，利用资本优势进行免费或者补贴，以达到规模化扩张，而不在意短期现金流的健康与否。

发展过程中的定向增发+负债

而历史上，正是由于城市化进程过快，投资扩大，短期现金流不畅，造成了几次房地产危机。地方政府通过中央和地方两级的信用扩展，相当于地方政府作为上市公司进行了增发+负债两种形式托底房地产市场。

第1次2008年，4万亿刺激，降首付、降利率，房价暴涨。

第2次2014年，经济低迷，棚改降首付，去库存，房价又暴涨。

而到了如今第3次2022年，28万亿货币超发，房企融资宽松，降息，降首付……

一切显得不那么称心如意了。也正是因为这两次的扩大再融资，已经让地方政府背负了巨额债务。第三次的房地产市场低迷，地方政府已经无法进行进一步定增或者负债融资。

需要转变商业模式，改善现金流

根据现金流贴现模型，估值（价格）是利率的倒函数，利率越低，估值越高。特别是在现金流极少的情况下，就需要极低的利率供给才能实现估值的提升。

在城市化1.0时代，政府的商业模式是巨量资本投入，烧钱建公共服务这一平台产品，而战略性的降低对于现金流的收取，包括招商引资过程中的补贴、减税、免息、土地低价或者免租、提供厂房供应等。

在税收作为主要现金流来源的背景下，政府税收的大头是增值税，消费税，企业所得税（个人所得税比重相对较少），而在94年分税制的制度安排下，房产税、城镇土地使用税、车船使用税、城市维护建设税、印花税、筵席税、屠宰税、牲畜交易税、集市交易税等税种属于地方税，以及地方国营企业所得税等特殊调节税。而增值税等权重大的税种，由中央和地方三七分账，地方占25%，中央占75%，后调整为五五开，所得税（包括个人所得税）中央与地方政府按60%与40%的比例分享。印花税中证券交易印花税归中央政府，其他印花税收入归地方政府。

数据来源：国家财政部

所以一直以来地方的现金流严重不足，为了便于融资，所以政府主要的目的是保持土地价格的有序上涨，拉动信用扩展从而便于估值提升后获得低利率的资本。

在本次房地产市场估值下滑的背景下（房价下跌，房地产市场低迷，房企危机起伏），需要地方政府改善现金流，摆脱1.0时代的商业模式。特别是在城市化率达到65.22%（2022年，发达国家城市化80%+）的背景下，需要城市建设开始轻着陆，将房地产资本市场估值缓慢降下来，避免估值泡沫破灭引发恐慌从而影响其他两个资本市场，乃至整体经济。

政府需要开始改变商业模式，从原有的融资扩张转变为持续的运营回收现金流。主要的来源包括调整税收结构：如加大地方政府在大税种中的税收提取比例，优化产业结构，减少招商引资的反补政策，取而代之的是城市建设带来的住房，交通，医疗，教育等配套吸引力，加大人力资源培训，改善商业管理环境，减轻行政管理，提升工商服务能力与水平，优势产业引导，从而多方面的为提升企业的盈利能力提供服务。即从投资模式转变为平台运营服务模式，从投资性政府转变为运营服务型政府。

估值重塑的背景下，房地产资本市场将让渡于以企业信用为主的股票市场

当政府从投资型政府向运营型政府转变的过程中，现金流贴现模型中的分子部分，即现金流权重开始加大，政府对房地产市场的市值管理开始退坡，房地产资本市场估值重塑，回到理性的轨道上来。贴现模型的分母部分，即利率上升，资金将不再疯狂追逐房地产资本市场。

资本的流动性和逐利性将会自发的发掘其他资本市场的投资机会。原有巨额信用扩展的低利率超能货币一旦涌入任何一个资本市场，将直接带来超级牛市。

当政府这家企业运营服务能力不断提升过程中，享受政府优越公共服务平台的入驻者——真正的企业者，工商业和居民消费者将会持续获益。具体表现在企业的盈利能力不断提升，企业的资产负债表持续改善（房地产资本市场估值下降产生的地租成本降低，传导至其他成本降低），居民收入改善，消费意愿增强，工商服务业开始繁荣。

反应在股票资本市场上的便是企业盈利改善的同时，还能够享有低利率的超能货币供给。股票市场的投资机会空间会大大提升。