白酒老三似乎又有了更大的梦想……

5月12日，洋河股份（002304.SZ)董事长张联东应邀出席某活动时，在发表《从中国品牌梦到世界品牌梦》的主旨演讲中称，“消费冲击力，在敦促我们走向世界。”

据了解，这是今年以来张联东的第二次公开场合表达，洋河要出海外寻梦的心声。两个多月前，他曾发出酒企组团出海“一起飞”的倡议。

事实上，洋河开拓海外市场的欲望，在掌门人张联东的身上，要远强于他的“前任们”。

2021年2月份，接棒洋河股份董事长一职的张联东，十分清楚海外市场的增量意味着什么？或能为他和洋河的高端化赢得些时间。在国内白酒市场的存量博弈下，力推高端化、名酒化策略的河洋，不可避免要与“茅五泸”贴身肉搏。

券商研报显示，2022年“茅五泸”已占据了94%的高端白酒市场份额。一直缺乏高端市场话语权，靠中档白酒海之蓝起家的洋河，要与“茅五泸”抢食，恐怕一时半会儿难占上风。

数据显示，2022年洋河股份收入突破了300亿元，虽保住了白酒老三的名次，但高端白酒产品难起量的痛点，一直挥之不去。

其中，价格100元以上的中高档酒，贡献了近九成营收，而代表洋河迎战“茅五泸”的M9、手工班、头牌苏酒等产品的销售数据，在年报中只字未提，“陪跑”的概率较大。

反映在盈利能力上则更突出，去年挣了94亿元的洋河，也没能守住净利润排名老三的名次，反输给了营收排名第五的泸州老窖（000568.SZ），后者营收与净利润，分别为250亿元和104亿元。挣钱能力不敌老五，恰恰证明了洋河这位白酒老三的“虚胖”。

好在，二级市场早就给出了诊断结果——1000亿元的市值差，对比泸州老窖3100亿元市值，洋河股份仅为2100亿元。甚至营收、净利润与洋河尚有差距的汾酒（600809.SH），市值都高达2800亿元。

截至5月15日收盘，洋河股份报收144.49元，较2021年2月23日张联东当选董事长时200元（前复权）的股价，每股已跌掉55.51元，折合市值缩水837亿元。

这意味着，一季度增速在“茅五洋泸汾”中名列倒数第二的洋河股份，想短时间内发力海外市场，另辟蹊径，亦难治洋河缺乏高端市场话语权的“虚胖症”。

虚胖的老三

数据显示，2022年仅次茅台1200亿元和740亿元五粮液的洋河股份，突破了300亿元的营收大关，保住了白酒老三的名次，而汾酒和泸州老窖则分别以260亿和250亿元的营收紧随其后。

细化盈利能力看，老三洋河94亿元的净利润不敌净利润104亿元的泸州老窖。缺乏高端产品支撑的洋河就这样轻松的，被营收相差50亿元的泸州老窖反超，进而证实了白酒老三洋河的“虚胖症”。

反映在毛利率和二级市场股价上则更是如此，2022年洋河与泸州老窖的毛利率分别为77%和88%，相差11个百分点。

也就有了二级市场对洋河股份给不出老三应有的礼遇，山西汾酒和泸州老窖似乎更受欢迎。

截至5月15日收盘，洋河股价144.49元，市值2177亿元；泸州老窖股价215.88元，市值3178亿元；汾酒股价235.33元，市值2871亿元。与后二者的市值差距分别约为1000亿元和800亿元。

洋河股份尽管营收规模在2022年保住了白酒老三的名次，但其2100亿元的市值反而被泸州老窖和汾酒轻松超越的事实，验证了二级市场对洋河的“虚胖症”是存担忧。

再对比一下今年一季度的数据，则会发现二级市场的担忧是不无道理。

在“茅五洋汾泸”中，茅台、五粮液遥遥领先，洋河股份虽保住行业第三，但营收增速均不敌汾酒和泸州老窖，与汾酒差距已经缩小至20亿元区间。

数据显示，一季度贵州茅台以388亿元营收稳居首位，五粮液（000858.SZ）311亿元营收位列第二，洋河股份、汾酒及泸州老窖的座次争夺战加剧。

一季度，泸州老窖的营收约为76亿元，同比增长21%；净利润约为37亿元，同比增长29%；同期，汾酒营收约为127亿元，同比增加20%；净利润约为48亿元，同比增长30%。

对比之下，洋河股份的营收与净利润增速却落在了后头。一季度，洋河股份的营收约为150亿元，同比增长16%；净利润约为58亿元，同比增加16%。

需要指出的是，洋河股份在2021年才扭转营收连续两年下滑的颓势。要命的是，汾酒和泸州老窖均实现了超20%的营收增速。

照此增速下去，与汾酒、泸州老窖本就差距不大的营收水平，洋河不出两三年就有要拱手相让白酒老三的名次。今年一季度汾酒与洋河的营收差距已收窄至23亿元，去年年底的差距为40亿元。

事实上，与汾酒营收差距缩小的同时，支撑洋河全年业绩的“子弹”——合同负债也被打掉了近半，方勉强取得了一季度16%的营收增速水平。

据一季报，洋河股份的合同负债则从今年年初的137亿元降至一季度末的70亿元，释放了约67亿元的合同负债，用于支撑一季度的业绩。

同期，泸州老窖和汾酒分别只释放了约8.41亿元和约27亿元的合同负债，增长成色均比洋河更足。

就在“虚胖”的洋河让二级市场存担忧的同时，迷上理财的洋河又踩上“信托雷”。

今年3月17日，洋河股份一纸公告透露，又有信托暴雷了——涉及2亿本金未收回。按计划，3月1日，上述两笔信托投资全部到期。

洋河股份表示，受托人中航信托近日发来信托计划延期公告，目前洋河投资除收到投资收益1376.3万元外，信托产品本金2亿元及在2021年12月20日之后的预期收益未收回。

此前，洋河股份2021年因信托理财计提2.5亿减值，由于对多家地产公司仍有风险敞口，至今让投资人捏了把汗。

年报显示，2022年洋河发生的委托理财额140亿元，余额为82.8亿元。其中，洋河预计存在无法收回本金的委托理财额高达2.65亿元，分别是中航信托涉及2亿元，中信信托6500万元。

洋河，你就不能让二级市场的投资者省点心么？

40亿营收或被调剂至2022年

市值掉队千亿的同时，河洋股份又在财技上大显“身手”。

据年报，2022年洋河股份实现营业收入301亿元，同比增长18.76%，其中，白酒收入293.39亿元，占营收的比重高达97%；对应的销售商品、提供劳务收到的现金309亿元，同比减少59亿元。同期的销售量为19.5万吨，比上一年增加1.1万吨。

这一反映洋河真实销售收到现金的数据，似乎并不支持去年营收所谓两位数的增长。因为在2021年销售商品、提供劳务收到的现金也已经高达368亿元，对应当年的白酒销售量仅为18.4万吨。

由此引出了一个颇为诡异的现象：洋河股份2021年明明收到了超368亿的现金，营收却仅为254亿元，同期收到的现金远高于营收约114亿元。

“销售商品、提供劳务收到的现金是企业真金白银的收现能力的体现，正常的情况下，会高于营收但又不会太高，这种状态下产品的议价能力强应收账款少，预收账款合理。”华北某券商白酒行业分析人士解释称，“通常指一年内收到与销售相关的全部现金，也包括预收账款（合同负债）和回收之前的应收账款，但鉴于白酒行业先款后货的惯例，赊销的应收账款是不会太高的。”

数据显示，2021年洋河股份的合同负债158亿元，较上一年的88亿元，增加70亿元；同期，应收票据与应收账款6.7亿元，较上一年的6.2亿元仅增加0.5亿元。

据会计准则，销售商品、提供劳务收到的现金=当期销售商品或提供劳务的收入+(应收票据、应收账款期初余额-应收票据、应收账款期末余额)+(预收账款期末余额-预收账款期初余额)-当期因销售退回而支付的现金+当期收回前期核销的坏账损失。

鉴于白酒行业的实际情况，上述公式中的后两项数值均较小，因此在洋河股份的营收推算中暂可忽略。那么，洋河股份2021年的营收就等于销售商品、提供劳务收到的现金剔除上述公式中前两项的影响额。

也就是说，368亿元的销售商品、提供劳务收到的现金减去70亿的合同负债增加额，再加上0.5亿元的应收账款增加额，测算出2021年洋河股份真实的营收水平约297.5亿元，比公布的254亿元营收高出43.5亿元。这意味可能有40亿级别的营收被隐藏了。

据了解，通常的隐藏业绩的手法是多计存货、预收账款（合同负债）和应付账款。

数据显示，2021年洋河股份存货168亿元，较上一年的148.5亿元，增加19.5亿元；合同负债158亿元，较上一年88亿元，增加70亿元；应付账款和其他应付账款合计增加约5亿元。三项合计增加约100亿元。

再结合2022年报附注中的现金流表补充资料，2021年经营性应付项目的增加109亿元，同期，经营性应收账款项目的减少-2.3亿元。

上述经营性应收账款项目的减少-2.3亿元加上经营性应付项目的增加109亿元，同样接近106.7亿元。接近洋河股份2021年存货、合同负债、应付账款三项合计增加约100亿元的情况。

接下对洋河股份2022年的消费税推算，则可进一步发现2021年被隐藏业绩的蛛丝马迹。

年报显示，消费税税率是按销售金额的20%，加上销售量的每斤征收0.5元。2022年洋河白酒销售量19.5万吨，白酒销售额293亿元，平均每万吨销售额为15亿元。

按上述消费税率测算，293X0.2+19.5X2000X0.5=60.55亿元。而年报显示的消费税，2022年为36亿元，收到待抵扣的消费税2022年673万元，应付税费中的消费税，2022年为2.3亿元。

即使将2022年消费税36亿+应付消费税2.3亿+税费返还0.0673亿元，三项合计仅39亿元，与按年报披露的消费税税率测算出来的60.55亿元消费税，相差约21.55亿元。

按每万吨白酒销量对应缴消费税3.1亿元和15亿元销售额计算，相差21.55亿元的消费税应对的白酒销量约7万吨，销售额则为105亿元。

最神奇的一幕就此出现了,洋河2021年存货、合同负债与应付账款的增加额约100亿元，经营性应收项目的减少与经营性应付项目的增加的合计106.7亿元，以及2022年消费税差额对应销售额105亿元，三者均较近。且明显高于2021年可能被隐藏的40亿元营收。

综合上述多组数据相互验证，洋河股份2022年293亿元的白酒营收中，或至少有40亿元来自于2021年被隐藏的营收。由此可见，2022年洋河股份营收所谓两位数的增长是存在财技操纵的可能。

“陪跑”高端市场

张联东也是“生不逢时”！

他没赶上洋河最好的时候，却赶上白酒行业最难的时候——存量博弈下的马太效应。

在不到20年的时间里，洋河股份从一个年营收几亿的地区小酒企成长为今天超过300亿元的新兴名酒上市企业。

经历过高速增长奇迹后的洋河，多年停在“营收第三，市值第五”的原地。反映出在进入白酒新环境下，市场对洋河这位“虚胖”的白酒老三的成长性缺乏信心。

一年多前，张联东接棒洋河掌门人的位置，此时的他比任何一任的前任，都渴望二级市场尽早改变对洋河估值的看法。

于是，在张联东的持续高端化、名酒化策略下，在前有标兵后有追兵的日子里，洋河虽拼尽了全力，但净利润仍拼不过，比它营收还低50亿元的泸州老窖。

“在白酒行业的马太效应下，高端白酒市场已经被‘茅五泸’占据了超九成份额，留给其他一线酒企的市场空间很小了。”上述券商分析师表示，“加之白酒的特点是中档次高端向上拓展难，高端下沉却很容易。比如下沉千元区间的‘茅台1935’，仅一年就轻松突破50亿大关。”

据悉，“茅台1935”于2022年1月18日上线，被视作抢夺白酒千元价格带的新“入局者”。截至2023年1月9日，“茅台1935”已突破了50亿元销售大关。

目前，洋河的高端产品有梦之蓝M9、梦之蓝·手工班、双钩的头牌苏酒，但洋河从未对外披露这些硬刚“茅五泸”的销售数据，或许是很难看，只充当了一个“陪跑”的角色。在年报中只粗略地将其归纳到价格100元以上的中高档酒。

按白酒市场档次划分惯例，100-300元为中端酒，300-500元中高端酒，500-800元为次高端酒，800元以上称之为高端酒。

而洋河“独创”100元以上的中高档酒划分，直接囊括了次高端以上分类，或意在屏蔽其在高端市场缺乏话语权的痛点，以及掩盖张联东喊了一年且建树不多，只在“陪跑”的高端化。

众所周知，在高端市场是白酒必争之地，券商研报显示，高端白酒的马太效应愈发明显，2022年“茅五泸”高端白酒收入市占率分别为57%、30%、7%，高达94%，若“茅台1935”再持续放量，留给洋河等一线酒企的份额会越来越少。

“白酒行业在2017年后步入‘挤压式’增长时代，行业集中度不断提升，马太效应明显，品牌进入存量竞争的时代，洋河品牌深度不够的缺点一直存在。”上述分析师指出，存量博弈的市场下，洋河的竞争力就明显力不从心了，缺乏高端市场话语权的洋河，二级市场自然就不会给予其头部白酒的估值待遇。

国海证券研究所一篇分析文章认为，洋河市值被低估的原因有两方面，其中一个是过去因行业原因，公司中档产品收入占比过高，导致市场向次高端升级的过程中，业绩弹性无法快速释放；洋河自身管理和组织调整也存在问题，譬如组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理等方面。

就在高端化进展缓慢的同时，洋河“根据地”的江苏省内市场，又面临对手今世缘抢食的压力。

数据显示，2018年以前，洋河股份的主要市场都在江苏省内，营收占比都在一半以上。但自 2019 年以后，省内销量遭到其他白酒品牌的冲击，当年下半年省外营收占比开始超过省内市场。

年报显示，2022年，洋河股份省内贡献营收136亿元，同比增长15.2%；省外市场贡献营收165亿元，同比增加22%。根据地省内销售增长明显低于省外，这主要是来自于今世缘的冲击。

2015 年今世缘江苏省内市场的营收体量不足洋河四分之一，到了2022 年，今世缘省内营收达到 73亿元，已经超过洋河省内营收的一半。

值得一提的是，今世缘的核心产品恰好是洋河发力的中高档白酒市场。2022年，今世缘300元以上的特A+类产品营收达到52亿元，同比增长25%，高出河洋中高档产品22%同比增速3个百分点。

显然，相较于茅台、五粮液甚至汾酒动辄几十年的悠久历史，洋河进入头部行列的时间还很短，想要高端化、名酒化，不仅是一个长期的“陪跑”过程，同时，还要提防今世缘对其“后院”的蚕食。这些都是张联东不可忽视的压力。

（声明：本文基于公开数据资料分析，尚不构成任何投资建议。）