2023年一季度基金通择时能力深度研究

作者：基金通项目负责人 越声理财首席分析师 吕生燊

一、绪言

净值化时代，基民对盈利的追求和渴望以及基金行业白热化的“排名战争”使得近几年公募基金愈发展现出对绝对收益的追求，也对公募基金的评价体系提出了新的要求。传统的区间收益率、收益率标准差、夏普比率等指标虽然能够较好地展现基金风险收益比，但缺陷也十分明显，一方面其只能展现基金过往的风险受益情况，对于未来表现缺乏一定的指引；另一方面也缺少对于基金业绩的首要驱动因素，即基金经理投资能力的评价。基于这样的背景，基金通首创了业内差异化的评价体系，从收益、风险、回撤、择时、回撤、波动、选股、跟踪误差等多方面全方位考察基金以及背后的基金经理创造业绩的能力。

本篇报告将以基金通评价体系覆盖范围内的一季度基金业绩作为评级基础，分别对全国以及粤港澳大湾区范围内股票型及偏股混合型基金的择时能力进行量化评价，并选取择时能力优秀的基金探究其背后强大择时能力形成的原因。

二、择时能力方法论

基金择时能力，顾名思义是基金管理人在某一时刻进行仓位配置时买入某证券后，能够获得多高收益的能力，这代表了基金经理对于市场整体走势的预判能力。简单来说，就是衡量基金经理“在对的时间做对的事”的能力。近年来，择时能力对基金评价愈发重要，其背后的原因是A股正在步入“主题化”的投资时代——指数整体无牛市，但结构热点却精彩纷呈。18年的5G，19年的半导体，20年的周期品，21年的新能源，23年的人工智能……尽管指数无波澜，但这些板块却在不同时间带给投资者丰厚的收益。可见，若不随时间灵活调整配置的行业、风格和仓位，死守一类风格和赛道的基金经理是难以在这几年的“主题市”中获得超额收益的。因此，择时能力对于基金经理而言正变得越来越重要。

A股“主题市”（沪指月K线）

资料来源：同花顺

考察择时能力的方式方法多种多样，不少方法是基于Carhart四因子的T-M模型，通过捕捉基金收益与市场收益间存在的非线性因子暴露来衡量择时能力。该方式较为复杂，且对原始数据要求较高。考虑到国内资本市场处于发展初期，部分数据源以及因子本身的稳定性不足，基金通则另辟蹊径选择采用基于捕获比率（Capture Ratio）的方式来刻画基金的择时特性。该方法基于Timothy Marlo和Jeffrey R. Stark发表在The Journal of Investing的文章Capture Ratios: Seizing Market Gains, Avoiding Losses,and Attracting Investors’ Funds的方法进行改进，分别考察基金在市场上涨和下跌时其收益相对于市场收益的关系来评判基金择时能力。

标准的捕获比率公式如下图所示，其中Upsidef,t (Downsidef,t)是给定的基金组合f 在过去一段时间中市场指数回报率为正（负）的月份内的几何回报，Upsideindex,t (Downsideindex,t)是相关市场指数在同一时期内的几何回报。式中，我们易知要使得上行（下行）捕获比率高，则在市场上涨（下跌）时基金净值要上涨（下跌）更多（更少）。

标准捕获比率的公式

资料来源：招商证券

捕获比率包括两个内涵：

1）基于市场的择时能力：基金经理能在市场好时增加风险暴露（增加仓位），在市场差时减少风险暴露（减少仓位），捕获比率就好，择时能力也强，这一内涵适用于仓位可以灵活调整的混合型或灵活配置型基金。

2）基于因子的择时能力：这里的因子重点考察的是持股风格和持股行业，基金经理能配置于当前市场领涨的行业和风格，回避市场领跌的行业和风格，那么捕获比率就好，择时能力也强，这一内涵适用于仓位调整不灵活，但可根据自身策略灵活进行不同行业和风格轮动配置的股票型基金。

基金通针对择时能力提供了一个独特的视角，即个人投资者是否可以利用基金的捕获率来洞察机构投资者的资产配置变化方向，同时通过持有基金进行市场择时，这进一步凸显了捕获率在基金评价中的作用，值得投资者思考。

三、择时能力排行榜

基于基金通择时能力评价体系，我们评选除了择时能力较强的基金榜单共4个，分为股票型基金全国榜，偏股混合型基金全国榜，股票型基金大湾区榜，偏股混合型基金大湾区榜。混合型类别的基金仅对偏股混合型进行评选，主要是考虑其股票仓位较大，择时效应更明显。此外，我们还专门发布了粤港澳大湾区榜，主要也是基于广东省近两年推动大湾区一体化发展的总体战略，想探寻湾区基金的投资能力。

股票型基金一季度择时全国榜

偏股混合型基金一季度择时全国榜

股票型基金一季度择时大湾区榜

偏股混合型基金一季度择时大湾区榜

数据来源：基金通

从上面榜单，我们可以粗略看到偏股混合型基金的择时得分的表现普遍比股票型基金好，榜单中靠后的基金甚至能有20分左右的择时能力差别。而全国榜基金的得分水平也普遍比大湾区基金得分高，头部基金数量也比大湾区更多。

从基金类型的维度，其实不难理解，由于我国对股票型基金是有严格仓位限制的，股票配置比例不得低于80%，而偏股型基金股票配置比例择相对灵活，一般偏股基金的股票配置范围在50%-90%左右。配置要求的不同直接影响了基金的市场择时能力，股票型基金在市场下跌时由于有最低股票持仓的要求限制，无法最大程度降低市场风险暴露，只能靠配置与市场弱相关的行业或风格板块的因子择时来减少净值回撤。虽然以今年一季度的股票市场表现来看，整体呈现上行趋势，但当中的波动仍然不少，尤其是3月份震荡幅度陡然增加，让缺乏市场择时的基金净值波动有所增大。

从上榜基金所属城市维度看，全国榜中上海市占据了“半壁江山”，其次是深圳，再次是北京。这一方面主要还是由于位于上海的基金管理人本身发行基金数量偏多的“基数效应”以及上海本身作为全国金融中心的地位，使其本身具备较好的金融和投研资源。而从大湾区内部榜单看，无论是发行数量还是金融资源均占据首位的深圳市上榜基金数量最多。不过值得一提的是珠海市也有一只基金上榜，而且从发行数量上看，珠海作为老牌基金管理人广发和易方达的注册地，也为大湾区贡献了不少表现出色的基金。

全国榜上榜基金所属城市的基金数量

数据来源：基金通

基金发行人所属城市发行基金数量

数据来源：基金通

下面，我们就针对榜单中的基金特点，以及其如何能取得较好的择时能力进行更细致化的分析。

四、业绩维度：好的择时是否代表好的业绩？

从高择时能力的基金来看，其实业绩分化还是比较大的。全国榜当中只有大约一半的基金是能跑赢沪深300的，而且榜单中收益好的基金跟收益差的基金之间的收益率差异高达24.92%。也许很多投资者可能会对此有疑问，但其实基金收益取决于诸多因素，基金本身的策略、投资领域的限制、基金规模、基金经理的选股能力、风控能力等均会对收益有影响。

全国榜基金收益分布

数据来源：基金通

一个较为明显的例子就是榜单中排名靠后的嘉实互融精选股票，一季度-4.62%的收益要显著低于沪深300同期表现。深入挖掘我们发现其一季度规模突然暴增，从去年末的0.63亿突然增加到2.13亿，规模翻了3倍不止。规模暴增也有可能是基于其择时能力下较为出色的近半年和近一年业绩吸引了不少基民关注。但突然增加的规模导致了配置需求的暴增，若大幅加仓原持有标的毫无疑问会大幅增加冲击成本（impact cost），不去配置又会有现金拖累（cash drag）和合规风险，强行配置基金经理本不熟悉的领域也有很大概率导致浮亏，纵使有再好的择时能力，净值也难免会有短期波动。

嘉实互融精选股票基金资产规模变化

数据来源：基金通

嘉实互融精选股票基金与同类基金的同期收益比较

数据来源：基金通

此外，还有华商医药医疗行业股票基金，由于其本身是行业主题性基金，只能以医药医疗行业配置为主，尽管本身市场择时做得不错，但失去了配置其他行业的能力，在2-3月的AI浪潮下也未能表现出很好的收益。

华商医药医疗行业股票基金一季度前十大重仓股

数据来源：基金通

由此可见，择时能力其实只是基金业绩归因的其中一个方面，并不能对基金历史业绩归因或未来业绩预测建立起绝对的因果关系，基金经理本身会因为基金合同中投资策略的限制，或者规模的大幅变化而影响其收益的获取。

五、风格跟踪：细腻的风格把握是择时制胜的关键

我们进一步深究择时能力的来源，首先着眼于基金风格的变化。通过基金风格与市场风格的比较，我们能得知基金经历到底能在何种程度契合或者把握市场风格变化和轮动的趋势。

基金通的风格分类整体上沿用了全球基金评级巨头晨星的九宫格“风格箱”分类，基于基金持有的股票市值，将基金投资股票的规模风格定义为大盘、中盘和小盘；根据基金持股的估值、成长性、盈利能力等，进行打分，并根据得分情况定义为价值、平衡、成长。不过与晨星不同的是，基金通采用基金高频净值数据与我们构造的股票风格指数进行拟合，使得我们能够高频跟踪基金风格变化。

晨星投资风格箱（示例）

资料来源：Morningstar Direct

持股风格价值-成长分类计分表

资料来源：基金通

我们采取从去年四季度末以及今年一季度末两个时点的择时榜基金风格来揭示择时能力变化。下面两幅图分别是全国榜和大湾区榜的基金风格变化的数据，纵轴为榜单基金对于某种风格的暴露程度。

从市值风格的角度，一季度择时能力较强的基金，无论是全国榜单还是大湾区榜单的基金，对于大盘股的加仓力度是比较大的，对于中小盘股则稍有减仓。而从成长/-价值风格的角度，成长型风格暴露有所加强，尤其是大湾区榜单，大盘成长风格加仓力度较大。除了成长风格外，一季度平衡风格的加仓比例也较多，全国榜和湾区榜一季度均有针对大盘平衡风格的大幅加仓。

全国榜基金风格跟踪

数据来源：基金通

大湾区榜基金风格跟踪

数据来源：基金通

对照A股的风格表现，1月份北向资金大幅流入，买入的标的基本都是A股核心资产，汽车、电新、家电里的核心品种受追捧，中小盘股超额收益开始减弱，大盘价值风格占优。2月份风格仍偏大盘，通信、计算机、传媒板块大放异彩，AI赛道下模型、算力、数据环节龙头齐飞，浪潮信息、三六零、中际旭创、寒武纪等大盘股“走妖”，大盘成长风格明显占优。3月份传媒板块异军突起，出版、游戏、影视、广告营销基本上普涨，虽然算力方向的光模块、服务器等仍然保持强势，但极致的大盘风格开始回摆，以昆仑万维、中国科传、中文在线为代表的中盘股开始拔估值，而且部分“中特估”领域开始悄然走强，市场风格也从绝对的成长主导变为更加均衡的价值（出版、影视、广告、“中特估”）+成长（AI、半导体），平衡型风格的超额收益开始有所体现。

对比下来我们可以理解择时能力较强的基金其实基本上是抓住了一季度以来整体市场风格变动的脉搏的，一方面增配大中盘股符合今年以来资金对于核心受益龙头和高辨识度个股的审美偏好，以及“中特估”的“暗线”；另一方面以成长和平衡型风格为主配，也能充分受益于2月份以来TMT板块高歌猛进的上涨。全国榜和大湾区榜的基金在风格把握和预判上不相伯仲，风格暴露的调整和漂移相差不多，不过相比于全国榜，大湾区榜基金一季度的风格间的配置更加均衡，并不像全国榜基金对“平衡型”风格有着较高的暴露偏离度，不过也因此在收益上要落后于全国榜基金。

今年以来不同时期A股市场领涨板块

数据来源：华泰证券

个基层面也是如此，我们以得分较高的嘉实互融精选股票基金为例，去年11-12月基金还是以中小盘配置为主，但到了12月末，基金开始了预见性的转向，瞬间从小盘风格转换成大盘风格。在3月中旬，市场逐渐转向传媒和平衡风格时，基金也相当具有预见性地开始转向中盘价值风格，可以说完美踩对了市场节奏。

嘉实互融精选股票基金历史风格变化

资料来源：基金通

六、行业持仓变化：择时能力的又一体现

我们再从行业配置的视角来了解基金的择时能力。这里选取了大湾区榜的鹏华量化先锋混合来看其对于当前热点行业重仓度变化。如下图所示，中轴为行业重仓度（重仓度不等同于配置比例，仅为模型测算结果，数值越大，代表基金净值与行业走势关联度越高），横轴为日期。我们选取了3月表现较好的传媒行业出版领域来看其在该领域的配置情况。鹏华量化先锋在去年12月几乎是没有进行出版行业的配置，但是在1、2月份却逐渐开始布局。我们可以看到1月初和2月中该基金对出版行业的重仓度达到了40上下，形成了一些“小高峰”，基金净值走势开始呈现出与出版行业一定的相关性，表明基金也许在“建仓”。随着时间来到3月份，基金在出版领域的配置度也达到最高，接近65。

鹏华量化先锋混合基金出版行业重仓度

数据来源：基金通

接下来再看看了另外一只高分基金红土创新智能制造混合在游戏行业的配置。该基金在2月之前都几乎没有怎么配置游戏板块，净值走势跟游戏指数基本上没有相关性。但2月中旬开始，基金净值走势跟游戏相关度瞬间提升，并在3月末达到重仓度66的一季度高峰。我们看公司事后披露的一季报十大重仓股也能看到游戏股占了4只。

红土创新智能制造混合游戏行业重仓度

数据来源：基金通

红土创新智能制造混合一季度十大重仓股

数据来源：基金通

从以上例子不难看出，择时能力强的基金往往对行业轮动节奏的把握以及仓位介入的时间点都有比较好的把握。

除了行业重仓度跟踪以外，基金通还有重点概念标签的测算。以榜单中季度收益18.03%的冠军基金创金合信创新驱动股票为例，公司当前的净值走势与算力、AIGC、边缘计算等概念高度相关，而AI算力方向2月中旬到3月中旬是超额收益较大的方向，所以我们也不难理解其一季度优异业绩的来源。

创金合信创新驱动股票

数据来源：基金通

七、后记

择时能力是基金经理能力的一种体现，择时能力强的基金经理可以根据市场趋势和风格、行业的轮动以及变化进行及时的调整，从而获得更好的投资回报和超额收益。诚然，择时仅仅是基金评价的其中一个维度和参考指标，并不能直接决定基金的业绩表现，基金经理的投资理念、风格、风险意识、选股能力等都会对基金的最终表现产生影响。而且择时能力的驱动因素和来源也多种多样，不一而足。因此，在进行基金投资时，投资者一方面需要谨慎考虑和权衡多种因素，制定科学的投资策略，另一方面需要理解评价指标的意义及其背后的驱动力，才能更好地把握基金投资机会，实现长期稳健的投资回报。