（报告出品方/分析师：广发证券 许兴军 王亮 耿正）

一、本土手机和物联网射频前端芯片快速发展者

（一）简介：十余年快速发展，卡位手机与物联网两大赛道

十余年深耕射频前端赛道。慧智微是一家为智能手机、物联网等领域提供射频前端的芯片设计公司，主营业务为射频前端芯片及模组的研发、设计和销售。

自2011年成立以来，公司一直专注于射频前端芯片领域，基于多年的技术积累，提出可重构 射频前端平台，目前公司具备全套射频前端芯片设计能力和集成化模组研发能力，产品系列覆盖的通信频段需求包括2G、3G、4G、3GHz以下的5G重耕频段、3GHz~6GHz的5G新频段等，可为客户提供无线通信射频前端发射模组、接收模组等，公司产品广泛应用于手机、物联网等终端场景。

公司股权架构较为分散，员工持股激发经营活力。

李阳和郭耀辉为发行人的控股股东、实际控制人，奕江涛、王国样为其一致行动人。

截至2023年4月4日公司招股书注册稿，李阳、郭耀辉合计直接持有发行人12.84%的股份，通过慧智慧资、横琴智古、ZhiCheng、慧智慧芯、横琴智往、横琴智今、横琴智来等持股平台控制发行人16.70%的表决权，同时通过与奕江涛、王国样的一致行动关系控制发行人2.60%的表决权，因此李阳、郭耀辉合计控制发行人的表决权比例为32.13%。

同时，公司高管、核心技术人员和其余员工均持有公司一定比例的股份，公司员工持股有利于共享发展成果，激发经营活力，促进公司长期稳定发展。

（二）财务：近年来营收快速增长，2022 年暂承压

近年来营收高复合增速，22年行业去库存背景下公司业绩短期承压。

2019-2021年，公司营收从0.60亿元增长到5.14亿元，其中2021年较2020年增长147.93%，业绩呈现高成长性，主要得益于下游市场需求旺盛、射频前端国产化趋势增强、公司新产品推出及产品导入下游品牌客户等因素所致。2022年下游消费电子市场需求转弱，公司22年营收3.57亿元，同比下滑30.60%。

利润方面，2019-2022年公司持续亏损，归母净利润从亏损0.79亿元扩大至3.05亿元，主要原因是一方面公司实施了股权激励，其中2021与2022股份支付金额高达2.63亿和1.70亿元；另一方面，公司高度重视产品研发并不断扩宽产品矩阵，研发投入逐年增加所致，2021与2022公司研发支出分别为1.16亿和1.85亿元。因较大额股份支付与研发支出，公司归母净利润亏损出现扩大趋势。

公司5G产品份额逐步扩大。2019-2021年公司产品结构以4G模组为主，2020年公司成功推出5G新频段L-PAMiF全集成发射模组，获得5G射频前端模组的市场优势，并开始出货5G模组。随着5G通讯的兴起，公司凭借5G新频段产品的口碑和技术沉淀赢得了头部品牌厂商的认可，形成了良好的品牌效应，带动5G重耕频段发射模组、4G发射模组产品在品牌厂商获得了突破，推动公司的快速发展。

公司5G模组占比持 续增加，2020-2021年公司5G模组营业收入从0.48亿元增长至1.86亿元，营收占比 从23%增长至47%。2022年，因全球消费电子需求下降，下游终端客户及其供应链 进入去库存周期，4G模组销收入同比下降41.90%，5G模组收入同比下降10.28%。

5G模组单价与毛利有所下滑，4G模组单价与毛利略有提升。公司于2020年对外规模出货5G模组，当时产品竞争力强，具备较强的产品议价能力。

2021年公司5G模组平均单价与毛利下降，主要原因在于一方面随着公司5G模组的产品系列扩充，5G模组的产品结构有所改变；另一方面随着产品出货量提升与市场竞争趋于激烈，公司 5G模组的价格有所下降。

4G模组方面，公司产品单价与毛利略有提升，原因在于一方面2020年底全球芯片缺芯荒，对于部分需求旺盛的产品，公司适当上调产品价格；另一方面公司于2021年推出了新一代的高性能4G模组，售价比以往更高，使得公司整体4G模组的平均单价与毛利有所提高。

公司产品主要应用于手机及物联网领域。

物联网应用场景广泛，物联网领域的终端客户类型多样。

总体来看，公司各细分领域收入随公司主营业务收入的增长而增长，其中公司应用于物联网领域的收入占比增长较快，主要系公司2020年起重点拓展了蜂窝物联网领域，产品进入移远通信、广和通、日海智能等头部无线通信模组厂商，销量快速增长。

受益于万物互联和国产替代的大趋势，物联网应用领域的行业发展空间迅速扩容，无线连接的市场需求快速增加。此外，公司手机5G模组成为手机领域主要增长点，营收占比从2020年22%增长至2022年46%。

二、行业：射频赛道空间百亿级美金，国产替代进展中

（一）空间：射频前端行业赛道超百亿美金

随着 5G 通信的快速普及，射频前端芯片市场快速成长。

根据Yole预测，全球移动设备的射频前端市场规模将从2019年的124.04亿美元增长到2026年的216.70亿美元，年均复合增长率约为8.3%，高于半导体行业的平均增长速度。射频前端中各类器件的市场规模变化情况如下。

射频前端芯片行业应用广泛。

射频前端芯片主要应用市场可分为智能手机市场、5G 蜂窝物联网市场、4G Cat.1物联网市场及其他应用市场。

(1) 智能手机行业：

一方面，射频前端行业受下游智能手机等无线连接终端需求的增长而增长。根据Counterpoint数据，全球智能手机行业规模从2011年出货5.21 亿部增长到2021年出货13.92亿部，增长较快；另一方面，随着通信制式的不断演进，智能手机需同时兼容2G、3G、4G和5G，技术难度不断提升，推动射频前端器件的用量和价值不断提升。

(2) 5G蜂窝物联网市场:

一方面，当前5G基础设施建设尚未全面建成，大规模的5G 物联网需求受限于基础设施尚不能充分发挥其优势，另一方面，5G物联网对应的下游需求尚未大规模爆发。短期增量市场容量有限，从长期来看市场增长潜力较大。

(3) 4GCat.1物联网市场：

4G Cat.1主要用于资产追踪、共享经济、移动支付、智能 电表等领域，具备广泛的应用场景。中国是4G Cat.1最大的应用市场，中国市 场在外部特定因素的暂时性不利影响下保持快速增涨。

随着物联网时代的到来，蜂窝物联网需求将大幅攀升，将有力推动对射频前端的需求增长根据TSR数据，5G L-PAMiF领域的主要供应商为Skyworks、Qualcomm、Qorvo、Murata等境外供应商，2021年其出货量合计市占率为90.3%，国产厂商最高市占率预计不超过9.7%。2021年公司在智能手机领域5G L-PAMiF出货量为1,132.33万颗，同口径下市占率估算约为1.96%。

（二）格局：射频行业赛道壁垒和格局

当前射频前端行业处于4G通信向5G通信演进的阶段，5G通信逐渐成为主流，5G通信要求更高的通信频率、更大的通信带宽、更高的发射功率、更高的集成度等，下游需求对射频前端的技术要求明显提升。

射频行业赛道壁垒主要有四个方面：

(1) 技术壁垒：射频前端芯片属于集成电路中的模拟芯片，主要处理高频射频模拟信号，信号频率高、带宽大且功率需求日益增加，在模拟芯片中属于进入门槛较高、设计难度较大的细分领域。

(2) 产品壁垒：一方面，5G通信技术处于不断演进中，要求射频前端厂商不断对其射频前端方案进行升级迭代。另一方面，射频前端领域包括多款器件，一般倾向于选择可以满足下游客户一揽子采购需求的芯片厂商。

(3) 客户壁垒：头部品牌客户在选择芯片供应商时极为严格谨慎，进入门槛较高，产品初次导入头部品牌客户进行批量销售前需要经过较长时间的验证流程。此外，已经进入头部品牌客户的供应商在服务客户过程中能够及时了解并满足客户最新需求，通常会体现出客户粘性较高的特点。

(4) 规模壁垒：一方面，射频前端行业通常采用砷化镓、绝缘硅晶圆材料，该等材料的规模效应较为明显，采购成本与采购规模密切相关。另一方面，规模较大的芯片厂商在内部研发资源分摊、产品良率、日常运营等方面具备规模化优势。

长期以来，国际头部厂商主导了通信制式、射频前端的标准定义，且射频前端公司与SoC平台厂商、终端客户之间形成了较为紧密的合作关系。

根据Yole数据，2022 年射频前端市场全球前五大厂商Skyworks（思佳讯）、Qorvo（威讯）、Broadcom（博通）、Qualcomm（高通）、Murata（村田）合计市场份额（按模组和分立器件合并口径）合计为80%，其收入规模均达到20亿美元级。

但中国较为成熟的射频前端公司增长率较快，均高于50%。

（三）技术：模组化趋势愈加明显

5G时代将为射频前端带来新的技术挑战。5G射频模组中PA芯片的重要性进一步提升，产业影响力进一步凸显，5G通信对射频前端的集成度要求更高，对射频厂商的系统化设计能力提出挑战。

在射频前端模组化趋势下，一方面要求射频前端公司拥有较强的芯片设计能力，包括PA、LNA、开关、滤波器等，尽可能覆盖各类型的器件类型从而提升模组的一致性和可靠性，提升开发效率；另一方面，射频前端集成度的提高，需要射频前端公司具备较强的集成化模组设计能力，通过优化器件布局，提高集成度和良率，从而提升射频前端的整体性能，同时还要求射频前端公司具备良好的SiP封装工艺积累，尤其是采用有利于提高射频前端模组性能和集成度的倒装（Flipchip）封装工艺，考验射频前端厂商在芯片设计与封装设计的结合能力。

在5G新频段领域一般采用L-PAMiF、L-FEM等模组形式。

4G LTE通信时代射频前端既可以采用分立方案，也可以采用模组方案，一般而言采用模组方案可以获得更高的集成度和更优的性能，主要用于高端手机，而采用分立方案亦能满足需求，但其性能中等，主要用于中低端手机。

为满足5G通信需求，射频前端器件的数量大幅上升，在智能手机空间受限下无法采用分立方案，且采用分立方案将带来较长的终端调试周期和调试成本。

三、竞争力：不断完善产品矩阵，技术和客户优势明显

（一）布局：产品矩阵不断完善，市占率整体提升

公司的主要产品射频前端模组，分为5G模组和4G模组。随着射频前端支持的通信频段不断增加，通信频率不断上升，射频前端的复杂度和对可靠性的要求不断提升，射频前端逐渐从分立芯片走向集成化模组，从低集成模组向高集成模组演进，公司基于自主设计的核心射频前端芯片并集成其他元器件形成射频前端模组并对外销售。

公司在5G新频段领域的产品线已经较为完整。在5G重耕频段领域，公司发射端的分立方案产品已批量销售，高集成度方案的部分产品还处于研发中；接收端产品还处于研发中；而在4G频段领域，公司已形成完整的产品线，并均已实现批量销售。

在射频前端国产化趋势下，随着公司不断加快客户导入速度和新产品研发能力的增强，公司的收入规模快速上升。

2020年，公司的5G新频段全集成发射模组产品进入头部客户供应体系，推动公司的5G模组收入快速上升。21-22年，来自5G频段的模组营收占比整体呈上升趋势。

2021年公司在4G物联网射频前端模组领域的市场占有率较高，处于较为领先地位；在5G新频段领域的市占率相对较低，该市场现阶段处于行业拓展阶段，整体出货量相对较低，目前主要由国际厂商占据。

根据TSR统计数据及公司的出货量统计，公司在4G发射模组领域、5G新频段发射模组领域的市场占有率估算如下：

根据唯捷创芯公开披露信息、TSR数据等测算，2021年公司的5G新频段L-PAMiF出货量在国产厂商中排名第二，仅次于唯捷创芯。

由于射频前端领域暂无针对发行人的权威市场排名及市场份额数据，因此根据全球5G智能手机出货量及公司相关产品出货量进行模拟测算，预计2021年公司的市场份额如下：

（二）技术：重视研发投入，打造核心竞争力

核心技术人员深耕行业，成果丰富。公司董事长、总经理李阳博士长期深耕行业，拥有丰富的国际顶尖厂商工作经验与广阔的国际视野，其余核心技术人员在公司成立之初入职，长期从事核心研发工作，具有丰富的一线研发经验。

自公司创立以来，在李阳博士的带领下，公司的研发能力、产品性能不断提升，积累了一系列核心技术。截至2022年6月30日，公司已获得专利110项（其中发明专利为66项），境外专利25项（全部为发明专利），集成电路布图设计专有权74项。

坚持高研发投入，注重人才团队建设。

公司始终以技术研发为核心竞争力，高度重视研发工作与研发团队的建设，2020-2022年，公司研发费用支出为0.80、1.48、2.61 亿元，2022年研发支出占营收比例在73%以上，持续的高研发投入，为公司增强核心竞争力、实现长期发展战略夯实了根基。

截至2022年6月30日，公司共拥有212名研发人员，合计占员工总数比例为71%，由公司核心创始研发团队和后期引进的具有丰富集成电路设计经验的研发人员组成，为公司未来持续技术创新提供了强有力的支持。

（三）客户：依靠核心技术优势成功导入多家龙头客户

核心技术自主研发，拥有多项核心技术。公司将绝缘硅引入到功率放大器领域并成功商用，掌握高频模拟信号智能调控的实现路径，形成了自主的可重构射频前端架构，并将其拓展到LNA、IPD滤波器等领域。

目前公司可重构射频前端架构的相关产品累计出货已经超过1亿颗，充分验证了公司技术路线的适用性和产品质量的可靠性。

在射频功率放大器领域，国际射频前端龙头企业采用全砷化镓功率放大器结合体硅控制器的宽带设计架构，为国产厂商设置了较大的专利门槛、规模门槛和盈利门槛，公司凭借底层技术架构创新突破国际巨头的专利壁垒，提升性能，优化成本，基于自研架构带来的高集成度优势还顺应了5G射频前端的发展趋势，为公司的技术升级和产品迭代奠定坚实的基础。截止至2023年招股书注册稿，公司拥有数十项核心技术。

公司已进入多家龙头企业供应链中。

公司的射频前端模组已经在三星全球畅销系列 A225G手机和OPPO、vivo、荣耀等智能手机机型中实现大规模量产，并进入闻泰科技、华勤通讯和龙旗科技等一线移动终端设备ODM厂商，拥有较为优质的客户结构。

公司还积极布局物联网领域，在2G/3G退网的趋势下大力拓展LTECat.1蜂窝连接领域的市场机会。

公司已经与头部的Cat.1通信模块公司、SoC平台公司达成战略合作，4G发射模组进入移远通信、广和通、日海智能等头部无线通信模组厂商，广泛应用于资产追踪、车载运输、数字标牌、无线支付、智慧能源、智能可穿戴设备等众多物联网场景。

基于公司可重构射频前端的技术优势，公司的高性价比PA模组将助力客户部署海量物联网终端需求，打造简单、灵活、高性价比的物联网解决方案。

在物联 网市场的海量需求推动下，公司有望扩大营收规模。

四、募投项目

募集资金投资于公司核心技术领域，紧跟射频行业发展。公司本次上市发行约 5430 万股，募集资金约 15.04 亿元。本次募集资金主要投向为芯片测试中心建设项目、总部基地及研发中心建设项目。

（1）芯片测试中心建设项目：拟新建射频前端芯片测试量产产线，采购相关设备，招聘生产及相关岗位人员，建成国内领先的射频前端芯片成品测试生产线；

（2）总部基地及研发中心建设项目：该项目分为总部基地及广州研发中心建设项目和上海研发中心建设项目。主要围绕基于混合工艺的可重构技术、5G 射频以及 WiFi 射频模组等项目族进行研发并实现产品化，该等项目聚焦射频前端的前沿技术，一方面将可重构射频前端架构进行迭代升级，应用于多个射频前端的需求场景；另一方面将在 5G 毫米波、Wi-Fi 射频前端方面进行产品多元化，形成全面的产品线覆盖。

加大对新产品投资，不断优化公司产品结构。

通过募集资金投资项目的实施，公司持续推进可重构射频前端架构的迭代升级，进一步优化可重构技术架构在 3GHz~6GHz 的 5G 新频段的应用，加大可重构技术内核的产品赋能，保持在 5G 领域的市场地位。

在产品上，随着射频前端方案的不断演进和客户日益提升的性能要求，公司不断迭代现有的产品线，推出性价比更优、集成度更高的产品系列。

五、盈利预测和估值

盈利预测关键假设：

公司主要产品包括 4G 模组和 5G 模组两大类，下游涵盖包括智能手机、物联网及其他领域。我们分别对公司的4G和5G产品在手机和物联网领域的营收和毛利率表现进行预测。

根据公司招股书，2022年已实现营收3.57 亿元，同比下降 30.60%，主要原因是俄乌冲突与通胀上升等因素导致全球消费力下降，下游主要终端客户及其供应链进入去库存周期，公司产品的市场需求转弱。

根据以上分析，我们认为一方面，行业层面有望随着去库存和需求在23H2看到一定复苏；另一方面，公司随着自身产品力提升和产品矩阵丰富，有望进一步提升市占。

具体分析如下：

4G产品方面：在手机射频前端市场，2019-2022年4G模组占公司手机射频前端模组收入比重为100.00%/62.91%/39.70%/31.76%。

一方面，下游手机客户有望在 23H2恢复向上游提货，另一方面，公司的市占率还较低，预计公司的4G MMMB PA 和TxM销量有望提升，因此在22年较低基数上有望提升，但随着预计25年高集成模组渗透进一步提升，预计增速放缓，因此预计公司在23-25年该市场营收同比增速分别为180.00%、100.00%、20.00%。

毛利率方面，预计随着模组放量，毛利率有一定改善分别为，4.00%、8.00%、10.00%。

在物联网市场方面，公司的物联网4G模组广泛应用于资产追踪、车载运输、数字标牌、无线支付、智慧能源、智能可穿戴设备等众多物联网场景。公司积极把握行业快速发展的机遇，2019-2022 年实现营收 0.15、0.77、2.14、1.18亿元，同比增速为413.66%、178.21%、-45.04%。

考虑到物联网市场也存在着向5G升级的趋势，以及公司已在4G物联网市场有较好的市占率，接下来主要把握5G物联网市场，我们认为公司物联网射频前端模组将进入阶段性的过渡期，产品结构逐步从物联网4G模组向物联网5G模组过渡。

因此预计4G产品在物联网市场的营收同比增速分别为-10.00%、-20.00%、-25.00%。

5G产品方面：在手机射频前端市场，一方面，行业层面预计5G手机的渗透率继续提升，而公司层面预计新产品发射端的L-PAMiF和接收端的L-FEM模组产品预计继续放量。

2020 年公司推出 5G 双频 L-PAMiF、L-FEM 等产品，具备高集成度特点，2021年快速放量，营收同比增长283.37%，但是受到22年手机客户去库存影响，5G手机模组营收同比下降8.7%，但5G渗透趋势不改，整体下降幅度小于4G模组。

展望23-25年，我们认为5G手机销量有望继续增长，公司5G模组产品有望继续放量。

毛利率方面，竞争渐趋激烈和模组上量带来的规模效应一定程度抵消，因此毛利率预计整体维稳趋势下小幅提升，23-25年分别为28.00%、30.00%、31.00%。

物联网市场方面，公司正逐步将产能从物联网 4G 模组向5G模组倾斜，2022Q3公司对移远通信实现5G模组小规模收入，且与其合作验证新一代双频L-PAMiF产品，预计 23 年将加速放量，因此我们预计该业务有望在22年低基数基础上高增长，23-25年营收增速分别为1000.00%、80.00%、15.00%。

毛利率方面，物联网客户相对而言比手机客户小而分散，公司具有一定定价权，因此预计整体维稳的情况下，考虑到竞争者的加入，毛利率小幅下降，预计23-25年的毛利率分别为45.00%、43.00%、42.00%。

基于以上关键假设，我们预计2023~2025年公司收入分别为7.45亿元、13.60亿元、17.55亿元，同比增长108.81%、82.55%、29.10%。

整体毛利率分别为19.49%、22.38%、24.47%。预计公司2023~2025年实现归母净利润-2.28亿、-0.25万、0.7亿元，同比变化25.10%、89.17%、382.66%。

由于公司尚未稳定盈利，我们采用市销率（PS）相对估值法对公司进行估值，因此根据在主营产品和客户层面的相似性，我们选取主要产品为射频前端的A股上市公司卓胜微、唯捷创芯、艾为电子作为可比公司。

卓胜微和唯捷创芯是本土射频前端模组龙头，下游均为手机客户和AIOT客户。

考虑公司所在赛道成长性，周期边际复苏在望，以及公司自身份额进一步提升带来的业绩增长弹性、在2023年和2024年的较高业绩增速，参考可比公司估值，适当给予一定估值溢价，给23年合理估值PS 13-15x，对应合理总价值96.82-111.72亿元，对应合理价值21.40-24.69元/股。

六、风险提示

（一）下游需求不及预期

由于受到宏观环境等各方面因素影响，若下游需求智能手机手机需求不及预期，或5G手机渗透率、Wi-Fi 6渗透率不及预期，则可能会对产业链上公司业绩复苏产生不利影响。

（二）技术迭代风险

无线通信从模拟通信进入数字通信，从2G通信进入5G通信，无线通信技术伴随着人们对更快通信速率的需求而不断迭代升级，也推动射频前端器件的不断更新，目前4G通信技术已经广泛的运用，5G通信技术应用不断成熟。

公司已经推出4G、5G频段（6GHz以下频段）的射频前端产品，但若公司无法持续推出满足新一代通信技术要求的产品，有可能面临技术淘汰的风险。

（三）竞争加剧风险

此外，近年来国内企业仍在中低端领域充分竞争，以价格战为主要竞争策略的市场环境下，若公司不能进一步向中高端市场实现更大的突破，存在面临国内同业企业竞争加剧，导致公司盈利能力下降的风险。

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报告来自【远瞻智库】