（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐，张乾）

一、建筑涂料优质大赛道，千亿规模且长期需求稳定；协同品类扩张推向万亿级市场

（一）2021年中国建涂规模约1300亿元，重涂属性使得长期需求稳定

中国建筑涂料规模约1300亿元。根据《2021年建筑涂料市场回顾及2022年发展展望》， 2021年我国规模以上企业涂料产量2582万吨，同比+5%，其中建筑涂料产量751万 吨，同比+5%，占比29%。根据中国涂料工业协会预估2021年我国涂料行业企业主 营业务收入超过4600亿元，同比+16%，我们通过建筑涂料产量占比*涂料业务收入 测算，建筑涂料市场规模约1338亿元。 中国建筑涂料下游需求目前仍以新建为主（占比约80%）。对下游需求进行拆分， 我们测算目前中国建筑涂料仍以新建需求为主，其中城镇住宅新建占比约48%，城 镇非住宅新建占比约21%，农村住宅新建占比约12%，翻新需求占比约19%。

建筑涂料长期需求稳定。以美国市场为例，2021年新宅开工数量只恢复到历史峰值 （1972年）的66%和次贷危机前高点（2005年）的75%，但美国建筑涂料2021年产 量已经超过2004年的峰值（超出8%）；作为对比，2021年美国石膏板销量和水泥消 费量分别只恢复到2004年的76%和86%。这背后的差异主要因为建涂存量需求大（根 据宣伟业绩推介材料，2021美国重涂需求占比83%），随着存量房数量的扩容（对 应长期人口的增加）和房屋年龄的增长，重涂需求能够稳定增长，和新建需求相比， 重涂需求会更稳定，能够平滑地产周期和经济周期的影响；而且相比石膏板和水泥 等其他建材品类来说，建涂翻新周期短、使用频率高。

除了“产量”能够稳定增长以 外，建筑涂料的消费属性使得其“价格”也具备上行的潜力，一是长期来看，建筑涂 料的需求会集中到C端和小B端，这两个渠道跟随社会通胀提价更容易被接受，二是 建筑涂料价格带丰富，高中低档产品有较大的价差，这点与白酒等消费品类似（其 他建材品类如玻璃、水泥、防水等基本同质化、价差小），这使得消费者愿意为品 牌、品质和服务升级买单，涂料价格长期来看会跟随CPI温和上行。

借鉴美国市场经验，目前中美两国建筑涂料需求结构差异很大，中国仍以新建房为 主（我们前文测算新建需求仍占到8成左右），而美国以存量房为主；中期随着中国 城镇化率逐步接近发达国家水平、房屋年龄增加，过去积累的非常庞大的存量房屋 进入翻新周期、旧改释放，中国建筑涂料的重涂需求占比会逐步提升，需求将更加 稳定，抵御新房周期的下行；而进入存量主导阶段后的需求，取决于长期人口数量 和人均消费量，2018年中国人口总量是美国的4.3倍，不过美国人均销费量是中国的 2.5倍，人均消费量背后的差异来自于两点，一是消费升级（和人均GDP有关），二 是建筑结构（美国住宅以独栋木质结构为主，中国住宅以高层缓凝土结构为主，这 会导致美国的建筑涂料翻修频率比中国高），综合来看中国人口比美国多、人均消 费量比美国低，长期需求应该不会差于美国目前水平。

（二）建涂企业可以基于协同做品类扩张，推向万亿级市场

从海外经验来看，“适当多元化”是消费建材大企业必走之路。观察海外消费建材 大企业，有两种发展模式，一是“有限单品”策略，龙头公司立足于自身的利基业 务，拓展部分具有协同效应的品类，涵盖生产到销售全流程，把几个单品做透，例如 宣伟、PPG、西卡、Masco、RPM、卡莱尔等；二是“平台型”策略，龙头公司专 注于打造多品类一站式供应平台，重心放在销售环节，产品包括自产和OEM，例如 家得宝、劳氏等。而对于海外建涂企业而言，既有选择基于生产协同的品类扩张（从 建筑涂料往工业涂料拓展），也有沿着渠道协同的品类拓展（从建筑涂料往防水、保 温、基辅材等其他建材品类发展）。

目前国内建涂公司往其他建材品类扩张逻辑更顺，施工工序接近、渠道复用、客户 共享、品牌共用是协同之处。渠道和品牌、供应链管理和服务是建涂企业的核心竞 争要素（后文会详细介绍），这些也是很多其他品类的消费建材企业核心竞争要素， 建涂企业往其他建材品类扩张逻辑更顺。第一，工序接近的建材品类，施工顺序上有先后连续性，使用同一品牌的产品，施工效率和使用效 果往往会更佳，帮助施工承包方减少人力成本，避免后续摩擦成本；第二，复用渠道 和客户共享，对公司来说提升客单值，增厚营收和 利润，且不需要额外的销售和管理费用，对渠道和终端客户来说，一站式采购更方便、节省时间精力，并且往往更经济实惠； 第三，强功能属性使得各类消费建材都很看重品牌，新品类能够借助原有优势产品 的品牌影响力尽快推向市场。

品类扩展带来万亿市场空间。首先建筑涂料及其本身应用的基辅材（主要考虑腻子 粉和界面剂）的市场规模，两者大致接近1:1。建筑涂料施工流程包括铲除清理、基 层处理、刷底漆、刮腻子、打磨、刷面漆等，过程中用到的基辅材包括加固类墙面界 面剂（提高腻子与基材之间的结合力）、造毛类墙面界面剂（光滑基面进行造毛，避 免抹灰层空鼓、脱落、收缩开裂等问题）、接缝类（用于裂缝填补、粘接，解决开裂 问题）、腻子粉（墙面和顶面的抹面找平处理），以及滚筒、刷子、油灰刀、护角条、 胶带等配套工具。

我们主要考虑腻子粉和墙面界面剂的市场拓展（部分工具会随材 料附赠，接缝类材料和铺贴类材料部分有重合，后文一并计算），单平米墙面需要腻 子粉和墙面界面剂的用量分别为2.5kg和0.25kg（假设内外墙的基辅材用量相同）， 结合三棵树、立邦、德高、东方雨虹等品牌产品的平均单价后计算，单平米墙面基辅 材价格约10元，而单平米墙面面积（非建筑面积）对应的内墙漆和外墙漆材料价格 分别约8-9元、12-13元，根据内外墙的涂刷面积比例（大致8:2），单平米墙面面积 加权的涂料价格在9-10元，因此建筑涂料及其基辅材的市场规模接近1:1。

其次，外墙涂料有望走向“涂保防”一体化，当前外墙保温和防水规模超2000亿元。 外墙外保温是一项复杂而专业的系统工程，当前大部分情况下，外墙装饰涂料和保 温材料由不同厂家分别提供，材料之间适配性很难保证；从涂保“各自为营”到涂保 工料一站式场景解决方案，降低造价、缩短周期、提升质量，更好发挥系统化的性能优势，根据QY Research，2021年中国外墙建筑节能材料市场规模达到1719亿元。 此外，防水新规（2023年4月1日起执行）对外墙防水领域提出了明确要求，外墙渗 漏十分常见且破坏性较大，原先只有部分南方省份对外墙防水有规定，但现在外墙 防水已经成为一个全国性的强制规定，我们此前在外发报告《东方雨虹：新一轮成 长的转折点》和《建筑材料行业：防水新规正式出台，加速行业提质扩容》中测算， 新规带来外墙防水增量规模约340-350亿元。

再次，地坪漆和地下防水在工程端能够共同带入。由于国内的住宅及非住宅以高层 缓凝土结构为主，外墙建涂市场面对的都是工程市场，而地坪漆和地下防水容易在 工程端共同带入。地坪漆的市场规模（以环氧地坪漆为主），根据产业信息网引用的 智研咨询数据，2017年中国环氧地坪漆市场规模约189亿元，假设保持2017年的同 比增速，我们测算2022年环氧地坪漆的市场规模在250-300亿元，不过由于销售渠道 的一致性，地坪漆销售往往也会被统计在建筑涂料里；地下防水的规模，根据我们 测算，2022年建筑地下防水（不含基建）的市场规模约400-450亿元，新规后将增加 至550-600亿元。

最后，内墙漆拓展方向是油工和泥瓦工环节的完整产品配套，当前室内防水+铺贴类 材料+密封粘接类材料合计市场规模约650亿元。除了刷漆用的找平类基辅材（界面 剂、腻子粉、工具等）以外，油工和泥瓦工环节的其他主材和辅材品类，例如室内防 水、铺贴类（美缝剂、瓷砖胶、瓷砖背胶）、密封/粘接类（硅酮胶、发泡胶、防霉 胶、防火胶等）。室内防水和铺贴类材料主要在家装领域应用，根据天猫各公司旗舰 店，100平米标准住房防水涂料客单价在1360-1400元，铺贴类材料客单价在994- 1708元，过去5年（2018-2022年）平均新建住房+需要修缮的存量住房需求约17.86 亿平方米（参考此前外发报告《伟星新材：成长性与稳健性兼备的塑料管材龙头》）， 按100平方米/套计算，对应的住宅为1786万套，我们测算当前室内防水+铺贴类材料 的市场规模接近500亿元。

根据住建部发布《房屋建筑和市政基础设施工程危及生产安全施工工艺、设备和材料淘汰目录（第一批）》自2022年9月14日起所有房屋建筑、基础工程的新开工项目中禁止使用饰面砖水泥砂浆粘贴工艺，即禁止使用现场水泥拌砂浆粘贴外墙饰面砖，瓷砖胶和瓷砖背胶作为最合适的替代材料，随着渗透率提升，市场增量庞大。密封粘接类以硅酮胶为主，根据华经产业研究院，2021年建筑领域硅酮胶用量约94万吨，2021-2025年复合增长率约为10.4%结合2022年硅宝科技单价1.48万元/吨来计算，2022年中国建筑用硅酮胶市场规模约150亿元。内墙漆拓展面对的室内防水+铺贴类材料+密封粘接类材料合计市场规模约650亿元。

综合来看，单建筑涂料是一个千亿级市场；建筑涂料及其配套基辅材将行业扩容至 2500-3000亿元；外墙顺应“涂保防”一体化趋势，带来的行业容量增量超2000亿元 （外墙保温+外墙防水），且工程端能将地坪漆、地下防水共同带入，地下防水市场 约550-600亿元；内墙形成油工和泥瓦工环节的完整产品配套，室内防水+铺贴类材 料+密封粘接类材料合计市场规模在650亿元；上述均为材料市场规模，若再考虑施 工的体量，按正常收费标准计算，人工成本一般占工料总成本的35-40%，按6000亿 元的材料规模计算，施工规模约3000-4000亿元。具备“建涂+辅材+保温+防水+地坪 +施工”综合供应和服务能力的建涂公司，最终面对的将是一个万亿级的超大市场。

二、国内建涂双龙头格局初步确立，立邦和三棵树各擅胜场，未来将保持集中态势

（一）建涂行业双龙头格局初步确立

第一，规模上，立邦中国总规模始终稳固行业首位，三棵树赶超至第二、2021年领 先第三名多乐士中国一倍。根据各公司年报和涂界统计，2021年立邦中国（建筑涂 料）和三棵树营业收入分别为183亿元和114亿元，大幅拉开和其他涂料公司的差距。 过去几年，立邦中国总规模始终排在行业首位，三棵树后来居上，2019年超过多乐 士中国后，2020-2021年继续扩大领先幅度（2021年营收规模达到多乐士中国的2倍）。

分渠道来看，无论是B端还是C端，过去几年三棵树复合增速明显高于其他品牌，我 们测算B端2022年或超过立邦成为第一，C端和立邦还有较大差距。我们梳理了 2016-2021年国内建涂公司C端和B端的销售情况。值得注意的是，由于各公司报表 端披露的统计口径有差异，因此涂界数据仅供参考，例如，涂界统计的立邦C端除了 装饰漆以外，还包含基辅材和木器漆等，而涂界统计的三棵树C端只包含家装墙面漆， 不包含防水涂料、胶粘剂、基辅材等同样通过C端销售的品类。

可以看到，涂界口径 下2016-2021年三棵树B端/C端复合增速分别+48%/+31%，无论是B端还是C端，过 去几年三棵树复合增速明显高于其他品牌。结合立邦中国2022年经营情况（建筑涂 料营收192亿元，同比+5%，其中DIY/B端分别同比+12%/-10%），我们测算2022年 三棵树B端规模或超过立邦来到第一，C端与立邦的体量差距仍然较大、但在加速追 赶（考虑口径差异，三棵树如果算上主要通过C端销售的胶粘剂等品类，其C端体量 已经逐步逼近多乐士）。

第二，品牌力上，立邦和三棵树也已经明显领先同行。从百度搜索指数来看，过去 10年立邦的互联网搜索量稳定排在前二，三棵树从明显落后立邦、多乐士（2013- 2020年），到与两家外资基本持平（2019-2021年），再到冬奥会营销成功出圈、流 量略微领先（2022至今），侧面反应品牌力快速提升，目前三棵树和立邦已经明显 领先同行，当然百度搜索指数也可能与上市公司股价表现等因素有关，同时也只是 一个侧面说明。再从地产商500强首选建材供应商品牌排行榜来看，B端“双龙头” 格局稳固，最近三年明显领先后面企业。

（二）哪些核心竞争要素在推动建筑涂料行业向龙头集中？

我们之前的深度报告里分析过建涂行业为什么可以走向集中、哪些竞争要素驱动强 者恒强效应；在此，我们简单梳理一下建涂行业的几大核心竞争要素——品牌、渠 道、产品和供应链、成本： 1. 品牌：建筑涂料的功能属性是各公司建立品牌的基础，其主要包括环保性、耐用 性、装饰性和使用性。对于内墙涂料来说，环保性（即要求可挥发性有机物VOC含 量和甲醛释放量低，关乎居民的健康）是最基础也是最核心的要求；对于外墙涂料 来说，必须具备很强的耐候性（外墙直接暴露在大自然，经受风、雨、日晒的侵袭）。

装饰性对于内墙和外墙都适用，装饰性（色彩、纹理等）首先被用户感知，体现业主 的个性化，就算是房开商采购（不是业主）的外墙涂料也强调装饰性，外墙的品质一 定程度上代表了建筑的“面子工程”，决定了第一印象，外立面的新旧程度、美观性 会影响整体价值。使用性（施工性能）主要影响承包商的选择，遮盖力、使用量、干 燥时间、流平性、易清理等属性会影响施工成本和效率。 一方面不同建涂企业产品在这些性能上有差异，另一方面采购者和最终业主很看重 这些功能属性但又缺乏很好的辨别力，这使得建涂有很强的品牌属性——C端消费者 购买看品牌，而且零售高端品牌（高端产品、刷新服务等）往往也是建涂企业和经销 商的重要盈利点；B端的品牌入库门槛越来越高、越来越重要。

2. 渠道：建筑涂料的销售渠道主要分为C端、小B端和大B端三类，建涂渠道正在小 B化。C端主要采用经销模式，客户包括个人消费者等，由于我国城镇住宅以高层建 筑为主，除了农村住宅会用到外墙漆外，C端以内墙漆为主；小B端同样以经销模式为主，工程经销商一般是地方性施工团队，提供包工包料服务，应用场景包括地方 性地产、旧改、城市更新、公建、学校、医院及工业厂房等，内外墙涂料都会用到， 同时外墙分包的工程队，内墙的家装公司、工长和设计师等代理人也是小B渠道的重 要部分；大B端客户主要是地产商以及城投城建等总包方，通过集中采购的方式总对 总直接对接（施工会分包给小B承包商），内外墙涂料都会用到。

经过2019-2020年大发展，2021-2022年地产信用危机频发后，建涂企业大多主动收 缩大B业务，大B渠道占比大幅下降。当前行业下游需求变得越来越碎片化，需求逐 步从新建切向旧改和重涂，流量入口也逐步导向小B端和C端，而且小B渠道有望成 为未来主流，经销渠道网络的价值在放大；涂料施工属性强、施工专业化程度高，需 要有专业施工公司来操作；对于外墙涂料，我国不管是住宅还是公共建筑，多为高 层建筑（不同于欧美国家的住宅以低层独栋建筑为主），外墙的重涂决策权掌握在 开发商、物业、政府等B端客户，一般由他们给定品牌库，再由工程小B经销商通过 招投标提供包工包料的服务，因此外墙重涂需求的流量入口基本掌握在小B经销商手 中，即外墙大B端客户在小B化；

对于内墙涂料，C端消费者未来直接采购涂料的占 比可能也会越来越少，我国DIY文化流行性就不高，人力成本相比也较便宜，国内消 费者更愿意选择家装公司、工长等渠道（尤其是在做工序复杂的重涂时），支付金 钱、节省精力和时间，体验更专业便捷的服务，内墙C端客户也在小B化；实际上对 于DIY盛行的美国过去40年的消费模式也在出现这个变化（专业承包商市场占比从 1980年的41%上升到2018年的62%，DIY/BIY占比在降低）。

3. 产品和供应链：建筑涂料从生产来看，是很成熟的产品和行业，生产的差异化程 度不大，但建筑涂料服务属性很强，服务的差异化程度很高——对经销商而言，包 括一站式采购、仓储和配送、打样施工指导、资金支持、协助项目中标等，对消费 者而言，包括响应和交付的及时性、涂装效果等。对于经销商而言，各建涂企业的 产品是相对标准化的，但是服务能提供附加值，例如一站式采购、仓储和配送 、打样施工指导（主要针 对小B端，提升施工效率和使用效果，减少人工成本，满足项目的个性化需求）、资 金支持（B端项目对资金要求高，提供一定的授信支持能缓解经销商资金压力）、协 助项目中标（共同开发终端客户和项目，提供资质和招投标指导）。对于消费者而 言，光有涂料产品没法变成最终成品，需要有专业的涂装服务（带来好的涂装效果）、 需求响应和交付的及时等。

4. 成本：对于制造业而言，“降本增效”是永恒的话题，低成本一直是核心竞争力 之一。对于B端渠道（无论是大B还是小B），满足基础功能、保证品牌入库的前提 下，性价比是小B经销商或者大B客户考虑选择哪个品牌非常重要的因素。 我们认为，中国建涂行业正在走向双龙头的集中。立邦和三棵树，不仅在品牌和渠 道建设上遥遥领先同行，产品和供应链、成本等方面也已建立竞争壁垒（我们在下 文详细分析）。海外成熟市场经验来看，行业往往形成单龙头或者双龙头的格局，其 他企业跟龙头的差距非常大，美国单龙头（宣伟）、印度单龙头（亚洲涂料）、欧洲 单龙头（阿克苏诺贝尔）、日本双龙头（立邦+关西涂料）。

（三）从核心竞争要素全面比较立邦和三棵树，各擅胜场

1. 品牌端：立邦领先，三棵树加速投入追赶 立邦“先入为主”开拓中国市场，精准把握市场变化，品牌深入人心。早在1992年 立邦就进入中国市场（相比三棵树2002年才成立），90年代前后正值“福利房”、 “单元房”向“商品房”过渡之际，商品房兴起后，消费者也开始关注涂料的品牌和 个性化，立邦进入中国市场的时间点非常精准；与同期的其他涂料公司相比（例如 紫荆花漆、中华制漆、华润漆等），立邦的外资品牌背书、“立邦漆，处处放光彩” 主打丰富色彩的乳胶漆（个性化）、营销的“高举高打”，率先抢占了消费者的心智， 成为“乳胶漆”的代名词。

2000年奥运会期间，立邦赞助CCTV“奥运金牌榜”栏目， 2006年底围绕“色彩”主题推出元旦促销活动，2008年成功中标央视黄金时段广告 位，2009年上半年投放1.5亿元的净味产品广告、全年电视广告投放超过3亿元。涂 料认知逐步深刻的过程中，消费者的诉求也在转变，立邦不同时期针对不同的诉求 进行宣传，从主打“色彩”到宣传“环保”，再到转型为“全方位涂料服务商”，其 能保持始终领先的品牌地位，背后是对消费者诉求变化的精准把握、稳准狠的战略 决策调整、产品和服务链条的充足储备。

2. 渠道端：立邦在2C和大B渠道优势明显，三棵树小B渠道已领先、抢占未来先机； 立邦在1-2线城市优势明显、正在下沉3-6线城市，三棵树3-4线城市和农村市场根基深厚、正往1-2线城市突破。

从C端来看，立邦销售网点数量领先优势较大；结构上立邦在一二线城市打造强统治 力，三棵树在三四线城市和农村市场确立江湖地位。立邦走康师傅营销模式，旨在 将产品快速推向市场，用快消品方式销售涂料，分销批发多、挂门头的分销网点多 （立邦称此类分销网点为金牌店，一般会销售多个品牌的产品，但是挂立邦的门头）； 根据立邦中期规划（2021-2023），截止2020年末，立邦中国拥有约47000个销售网 点，远超国内其他涂料公司，并强力推行“片区销售模式”，根据区域GDP和人口 购买力将立邦在中国的市场划分成片（每个片区市场容量约2000万元），每一片区 指定一家经销商独家代理，2014年立邦在全国设有1734个片区，结合销售网点数量 变化幅度，我们预计目前片区数量接近3000个。三棵树推行高端零售战略，门店中专卖店的比例高，分销批发的网点少；根据三棵树官网，截止2023年3月6日，三棵 树拥有10000多家专卖店，考虑到还有大量特约店（我们预计占比一半），全部装修 漆零售网点数量约20000个，从数量上看与立邦仍有较大差距，但相较其他品牌，两 者领先幅度较大。

突破的背后是三棵树对渠道赋能力度大。三棵树给予渠道的支持包括门店装修费补 贴、更高的销售返点、更宽松的账期支持等，能做到1个C端销售人员对接1个装饰漆 经销商，沟通和反馈的效率更高；同时价格体系维护更好，中高端产品占比高，低端 流通品占比低，不依靠低价竞争，假货和区域窜货的情况出现较少，且中高端产品 往往加价率更高，进一步提高渠道利润率，促进渠道销售积极性。

未来发展策略来看，立邦将强势进军3-6线城市，三棵树则往1-2线城市全面进驻， 看似正面交锋，实则蚕食中小品牌的市场份额，双龙头份额有望进一步扩大。根据 立邦投资者交流问答，立邦目前选择中原大区作为3-6线城市业务试点，未来将全力 推进低线城市拓展。此外，立邦并将扩充渠道类别，实现在不同类型细分市场的横 向扩张，未来立邦中国会与现有片区经销商共同开发非片区经销商，包含专卖经销 商、公装经销商、艺术漆经销商、家装经销商、质感外墙经销商等，通路变革深耕全 渠道（非片经销商设置为片区经销商的关联客户，业绩合并计算）。

从三棵树的的战 略来讲，在稳固三四线城市江湖地位的基础上，凭借品牌力提升和渠道赋能，C端持 续向着一二线市场全面进驻（目前在二线城市已经做到第二、部分地区第一，核心 一线城市还需要时间沉淀）；同时对于美丽乡村、艺术漆等细分优质赛道（利润高、 增速快、空间大），充分挖掘潜力、抢先占领并扩大优势。立邦和三棵树都在往对方 有优势的区域相互渗透，看似正面交锋，但考虑到国内建涂C端市场集中度仍偏低（根据涂界统计，2021年国内建涂C端CR3/CR10分别38%/49%），仍有大量中小 品牌存在，未来3-5年行业更可能出现的是中小品牌的继续出清。

其次从大B端来看，凭借品牌优势立邦优质客户合作率更高，未来将拓展总包方、区 域性地产龙头等客户。根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，立邦和三棵树 涂料类前二地位稳固，且最近几年领先其他企业的幅度在拉大，而从头部地产合作 情况来看，2020-2021年立邦与TOP3房企战略合作落地率分别为42%/45%，高于三 棵树的39%/40%，凭借品牌上的优势，优质客户合作上立邦领先。过去立邦致力于 TOP30的房企建立战略合作关系，但随着地产去杠杆的推进，TOP30的房企在收缩 业务，部分面临严重的财务问题，因此立邦未来对于大B端的增长重心转向TOP30以 外的房企，这类区域地产龙头往往业务较为稳健且信用基础更坚固，除了地产以外， 大B端会加大对大总包渠道的开拓力度（包括基建、保障房、城市更新、医教等）。

大B端已不是三棵树未来发展重心，战略性收缩、维持一定比例。三棵树2011年布 局工程端，也依靠大B取得非常强劲的增长（2011-2019年工程墙面漆营收 CAGR+51%），借以提升规模、打响品牌，根据年报，直销占比由2013年的6.3%迅 速提升至2019年的36.4%。但大B端毛利率低、账期长，长期“垫资换市场”的经营 模式不可持续，给公司带来的盈利能力和资金回款上的压力都较大，因此2020年起 三棵树主动收缩大B端业务（直销占比出现拐点），2021年地产信用危机频繁发生， 三棵树进一步加强对风险地产业务的管控，只保留了部分央国企客户和头部优质民 营地产。长期来看，城市化进程中大B业务必然存在，但后续随着时间维度拉长，量 会越来越少，因此未来三棵树更偏向于在小B端和C端发力，我们预计未来大B端将 控制在一定比例内。

最后看小B端，小B渠道产品非标准化且服务属性重，更适合内资涂料品牌，目前参 与者以头部内资品牌和大量零散的区域中小品牌为主。建筑涂料小B渠道的终端应 用场景包括地方性地产、旧改、城市更新、公建、学校、医院及工业厂房等，同时外 墙分包的工程队，内墙的家装公司、工长和设计师等代理人也是小B渠道的重要部分 ，即外墙涂料大B客户和内墙涂料C端客户也在小 B化，小B渠道有望成为未来主流。由于下游需求非常分散，单个项目的采购金额不 大，且不同项目客户对涂料的要求各异，造成小B渠道产品非标准化。小B渠道经销 商往往没有自己的门店，很多都是资源型、关系型客户，要通过全国各地的销售人 员把经销商和公司的关系建立起来，帮助经销商找项目、完成招投标、定制产品、调色打样等，因此对属地化经营管理、客户服务质量的要求也较高。

产品非标准化+服 务属性重，目前小B渠道的参与者主要是头部内资品牌和大 量散落全国各地的区域中小品牌，外资品牌参与较少。三棵树在小B业务上，走在立邦等竞争对手前面。三棵树从2016年开始布局旧改业 务，受益中央频频出台的老旧小区改造政策，旧改走在立邦等竞争对手前面，并成 立了专门的营销团队，发布“城市焕新”工程服务品牌，2021年起小B渠道结构调整 进一步发力，向更多元化的应用领域拓展；立邦主做大B和C端，目前对小B端的投 入还较少，小B业务需要前期的渠道铺设和人员投入，包括经销商招商、提前进入品 牌库、销售服务人员储备等，而立邦前期这方面的准备和积累不足，相比之下，三棵 树在小B业务上已具备较大优势。

三棵树小B客户快速拓展至20000家以上，销售团队服务到位，管理精细化，授信支 持力度大；截至2022年上半年，三棵树小B渠道客户数量约20043家，单单上半年就 新增客户7168家，我们预计2022年末将达到21000家以上，较2020年的不到5000家 翻了3倍以上；高速拓展的小B客户必须有相应的销售人员提供支持，三棵树小B端前 期储备了大量销售人员，目前一个销售人员负责一块区域内的经销商，且针对不同类型的小B客户，会配备专门负责这块业务的经销商，例如一个区域内有些客户专门做教育系统、有些客户专门做政府工程，则会由不同 的销售人员跟进，单个销售人员服务经销商的家数少而质量高，实现更精准、更专 业的支持；除了销售团队赋能以外，三棵树对小B经销商的授信支持力度大，由于小 B端仍然属于工程项目，经销商在资金方面或多或少会有压力，但相较大B业务来说， 小B端账期更短、回款更好，公司为经销商提供的授信支持解决了其后顾之忧。

小B端打包招投标频率高，适合三棵树“六位一体”产品集成解决方案的发展。小B 端小项目多且零散，打包招投标的频率高（大B一般分开集采），使用同一品牌的施 工协同性和完工效果都更佳，施工效率也会更高，因此核心产品建筑涂料可以带着 其他品类（保温、防水、地坪、辅材、施工）一起发展，从提供单一产品转向提供“六 位一体”的产品集成解决方案，加速向综合服务商转型，并通过361 服务体系极大 地提升小B工程客户的满意度。

随着招投标流程越来越规范，小B渠道中品牌的重要性也在凸显，出清部分区域中小 品牌，立邦也在布局小B渠道，但与三棵树相比，节奏较慢、力度较弱。目前小B渠 道仍有大量区域中小品牌，过去区域中小品牌依靠资源和关系可以获取稳定订单， 但是现在许多项目（尤其是政府招投标项目）招投标流程在规范化，更偏向选择大 品牌，龙头公司能够给予渠道更充分的支持（帮忙拉业务、账期、施工指导等），建 立起渠道粘性。如果说C端的核心是品牌、渠道作为加持，那么小B端的核心就是渠 道、品牌作为加持，更贴合三棵树目前的竞争优势。随着房地产中长期回归合理规 模，立邦除了在大B工程市场继续保持优势，也尝试在下沉分散的小B工程市场构建 优质渠道和客户资源，但整体节奏较三棵树要慢，布局力度较三棵树要弱。

3. 产品和供应链：三棵树和立邦都具备很强的打造爆款能力；立邦刷新服务领先， 三棵树马上住在跟进；双方都在打造一站式采购，立邦基辅材配套率高、供应链领 先，三棵树服务赋能更大。 研发和打造爆款的能力上，两者各擅胜场。立邦有常青树“时时丽”，极致性价比 打造内墙最强流通单品；立邦1992年将乳胶漆引入中国，走康师傅营销模式，旨在 将产品快速推向市场，用快消品方式销售内墙涂料，低毛利高周转，整体产品以中 低档流通品为主、同时带动刷新服务的销售作为盈利点，初期产 品以“美得丽”、“永得丽”等为主，而后推出了“时时丽”，依靠遮盖力强、白度 好、涂刷面积大等优点，虽然产品品质并不高，但具备极致性价比，赚足了销量和流 量，至今都是内墙漆最强流通单品。

立邦中国30周年庆之际，将“专业时时丽”又 推向市场，同样容量更加实惠的价格，让行业内诸多产品很难竞争；三棵树也有引 领行业发展的外墙仿石涂料“恒彩石”、“天彩石”，内墙目前积极拓展艺术漆， 后来居上。在外墙领域，三棵树虽然起步较晚，却能抓住市场潮流趋势，通过差异化 产品实现外墙涂料的弯道超车，例如首创具有天然花岗岩效果的仿石涂料“恒彩石” 系列，集绿色环保、施工便捷、仿花岗岩效果逼真、原材料可再生等诸多优点，耐候 性能达到2500h以上，首创将连续加砂技术与多彩保护胶技术相结合的“天彩石”， 兼具多彩纹理与真石漆质感，同时弥补普通仿石涂料在性能上的不足，2014年底出 世就迅速在行业内成为水包水涂料的新标杆，在地产500强首选榜单上，截至2023年 4月，三棵树真石漆连续4年、多彩仿石漆连续6年排名第一；

内墙涂料领域，三棵树 在积极拓展艺术漆，2015年起与意大利圣马可 合作经营艺术漆，2017年起开始主推三棵树自主品牌艺术漆，根据涂榜单《2023年 中国艺术涂料30强》，凭借一贯的高举高打和品牌积累，三棵树艺术漆营收从2019 年的7000万元增长至2022年约2亿元（预计），实现了后来居上。

内墙涂装服务来看，立邦刷新服务领先，三棵树马上住在跟进。头部涂料公司近年 都在发力涂装服务，从单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务 商进行转型，随着庞大的存量房市场步入重涂周期，涂装服务市场成为兵家必争之 地。立邦从2007年开始研究并引导涂料行业涉足重涂市场，并于2011年推出“刷新 服务”，在上海开始试运营，随着经销商的增加以及更多城市的覆盖，2013年正式 成立刷新项目部，2014年启动品牌升级计划，宣告从涂料制造商转变为涂料行业的 “全方位服务商”，2016年与天猫家装签署独家战略合作，宣布将加速刷新服务的 全国布局，携手东方卫视、腾讯视频打造《梦想改造家》、《就匠变新家》、《极速 焕新家》等家装设计真人秀，将重涂市场的热度引向全国市场。截止2022年末，立 邦刷新服务已覆盖92个城市，11年刷新历程累计服务近100万户家庭，遥遥领先竞争 对手。

三棵树“马上住”于2015年推出，2016年涂装服务营业收入已近亿元，根据公司年 报，截止2018年末，服务授权网点872家，全年成交单数6.4万单（2017年成交1.8万 单），2019年公司对马上住业务提出了更规范的要求（提升服务要求和经销商门槛）， 并对统计口径进行重新梳理，剔除了部分非马上住社区店的网点数量和服务单数， 2022年“马上住2.0”全新升级，聚焦“更便捷、更全面、更品质、更专业、更省心、 更放心”六大维度，满足国民家装“一键焕新”。截止2022年上半年，公司共有马 上住服务授权网点681家，累计服务近21万个家庭，服务沉淀和累计数量上与立邦还 有差距，但近几年无论是授权网点还是服务单数都取得了较高的增长。

工程领域，立邦和三棵树都在打造一站式采购（外墙“涂保防辅”）供应链，立邦 工厂布局、基辅材配套领先，三棵树外墙防水布局领先。国内建涂公司往其他建材 品类扩张逻辑很顺，施工工序接近、渠道复用、客户共享、品牌共用是协同之处。外 墙原先以涂料和保温为主，防水新规落地后未来“涂保防”一体化趋势明显，三棵树 较早提出“六位一体”绿色建材一站式集成系统，2019年收购广州大禹防漏公司70% 股权，2021年收购廊坊富达新材和江苏麦格美节能70%股权，加码“涂防保”一体 化战略；立邦自2017年开始也在发力一体化的外墙解决方案，其节能装饰一体板及 外墙外保温系统解决方案更聚焦涂料和保温，暂时较少涉及外墙防水，2021年成立 建筑节能事业部，致力于成为中国建筑节能外墙保温隔热领域首选解决方案服务商。

立邦的基辅材具备明显领先优势；立邦自2017年打造涂料行业首个一站式工程施工 涂装辅材采购平台“臻辅材”以来，基辅材配套比例逐步提升，强大的供应链和产能布局（许多专业工厂和区域工厂生产配套基辅材，规模优势降低生产成本，完善的 供应链布局降低运输半径、解决基辅材短腿问题）是其能够做好配套的基础；三棵 树过去基辅材依靠外协，一方面生产成本缺乏规模优势、且要留给外协厂家一定利 润，导致基辅材产品价格昂贵、性价比不高，另一方面外协基辅材品控不够稳定，与 自身品牌的涂料在施工方便性和使用性能上也没有协同效应，因此在基辅材配套率 上跟立邦有较大的差距。

工厂布局上，立邦明显领先。立邦中国在生产供应链方面的布局投入很大，根据涂 界，截至2022年4月，立邦中国拥有70多个生产基地（含在建和拟建），2018年至 今，立邦在华30余个项目计划总投资超400亿元，全部投产后将新增涂料产能超过 700万吨，此外，立邦中国还在全国各地布局腻子粉、砂浆、保温装饰一体板等专业 工厂，规模优势下立邦生产成本更低，运输半径的缩短既减少了物流成本，也保障 了及时交付。

三棵树目前拥有13个核心生产基地（支撑约300亿的产值），正在打造 多个百万吨级生产基地，东、西、南、北、中五大区域中心供应网络布局趋于完善， 同时累计布局了100多家基辅材联营厂，提升旺季柔性供应能力；根据三棵树官网， 未来五年三棵树将全面落实供应链“多、快、好、省”战略，打造行业最佳供应链管 理体系，通过建设东、西、南、北、中五大辐射供应区域布局，五年内预计实现“综 合工厂（8家）+卫星&专业工厂（20+家）+联营工厂（X家）+百城仓（N家）”策略， 搭建全国供应网络（含部分海外），构建迅捷、柔性的生产交付能力和低成本竞争优 势，为客户提供领先的生产配送服务。

4. 成本：规模效应、供应链效率和人效是低成本优势来源，立邦目前盈利能力明显 更强，三棵树规模效应开始显现。从建涂企业总成本结构来看（生产成本+税金及附加+研发费用+管理费用+销售费用 +财务费用），材料成本和人工成本占比最大，2021年三棵树和亚士直接材料占总成 本比重分别为57%、62%，人工成本占总成本比重分别为18%、15%，这两者都有规 模效益（比较三棵树和亚士创能可以看到，规模越大，人均创收越高、直接材料占收 入比重越低），同时也和企业的精细化管理能力有关。

规模效应和精细化管理还体现在供应链效率、资金使用效率、物流成本、研发费用 等方面，我们可以用库存周转率（供应链效率）、应付款项周转率、运费占收入比 重、研发费用占收入比重等财务指标来衡量。一般而言，规模越大、管理越精细，库 存周转率会越快（意味客户体验更好，公司的资金占用更少）、应付账款周转率越低 （意味着对上游的资金占用越多，公司的资金使用效率越高）、运费占收入比重越 低（意味着盈利能力更强）、研发费用占收入比重越低（意味着盈利能力更强；建涂 产品是成熟产业，微创新为主，研发费用不会随着收入规模持续增加）。

三、优秀企业家+优秀企业文化是三棵树长期制胜法宝

上文从经营要素层面对比了三棵树和立邦，实际上这是三棵树过去10年持续发展的 结果——公司2012年到2021年收入增长实现了10年超过10倍增幅（三棵树2021年 相比2012年收入增长了13.7倍，同期立邦中国收入增长2.6倍，且立邦中国包含并购 秀珀、欧龙漆、长润发涂料、麦加涂料等带来的增长），同时建立了品牌、产品和服 务、销售网络、供应链体系这些核心竞争要素，而这些的背后都来自于优秀企业家 的引领、极具特色企业文化带来的优秀组织效率和团队强执行力。

（一）三棵树的企业家精神和治理结构

三棵树诞生（2002年）的背景，一方面国内涂料行业已经被立邦等外资大品牌占据， 另一方面国内各类杂牌产品众多，在这种激烈竞争的环境下作为行业后起之秀带领 一家民营企业走出来，公司董事长洪杰先生具备很鲜明的企业家精神，从以下几个 方面可以部分反应（这也被公司总结为“企业精神”）：

一是专注热爱、目标高远（对应为公司“企业精神”里的“有梦想，有情怀”）：例 如，创业20年洪杰先生始终保持匠心精神、聚焦主业、心无旁骛，上市公司是洪杰 先生唯一事业，涂料（及相关业务延伸）是上市公司唯一主业；相比于大部分企业实 行多个子品牌策略，洪杰先生认为品牌贵精不贵多，想要在中国涂料行业成就一番 伟业，三棵树必须聚集全部资源扶持一个品牌，短时间内造就强大的品牌冲击力、 号召力和影响力，三棵树到今天仍然是行业内少数使用单品牌的企业；在第一阶段 成为民族涂料第一品牌后，洪杰先生并没有将眼光局限于此，2017年在《五年发展 战略规划纲要（2018-2022年）》中就提出“力争3-5年成为全球十大涂料品牌，5- 10年成为全球涂料领导品牌，要将公司逐渐推向全球化，走向世界”，当前“百亿 小目标”已经实现，“千亿大梦想”蓄势在途。

二是善于学习、永争第一： 洪杰先生重视学习、善于学习，打造学习型组织，例如，2007年就学厦门大学EMBA， 并于2016年又就学清华五道口金融学院EMBA，同年起，洪杰先生带领安排每年两 期的定制化学习安排，组织全国各省130余名省区经理分别走进清华大学、复旦大学、 北京大学、厦门大学等国内顶级高校，并跟上述高校合作定制化打造中高层管理干 部研修班；2011年起，三棵树全面启动“全球对标管理”，把企业的目光紧紧盯住 全球最佳水平，2016年洪杰先生携公司高管、CEO班成员和2016届管培生前往青岛 海尔、红领集团等企业进行跨界对标学习，2019年考察国内的美的集团等企业，以 及国外的日本丰田和京瓷、美国陶氏、欧洲巴斯夫等知名企业。同时洪杰先生有着 永争第一、追求极致的奋斗精神，提出“以超越用户期望为宗旨，让用户感动才是衡 量工作的唯一准绳”。

三是乐于分享、重情重义（对应为公司“企业精神”里的“敬天爱人、生生不息”）： 洪杰先生乐于和内部员工、经销商、供应商、终端用户、投资者分享发展成果，走共 赢之道，构建了“与奋斗者共享”（内部员工）、“与合作者共赢”（经销商、供应 商）、“以用户为中心”（终端用户）的经营理念；例如，洪杰先生提出“做到不让 合作伙伴亏一分钱”，并让许多合作伙伴取得了成功，以七彩建设为例，2015年初 次与三棵树合作，7年间合作体量呈现裂变式增长（CAGR超126%）；2020年新冠 期间，公司资金压力较大，在诸多企业面临降薪、裁员的社会氛围下，洪杰先生兑现 不裁员、不降薪、不拖欠员工一分工资，甚至还提高公积金基数、继续招聘，不让奋 斗者吃亏。

创始人的这些特质带来了相应的公司治理结构，公司治理结构有两个突出特点： 一是老板持股集中、聚焦主业：截至2022年9月30日，董事长洪杰先生持股67%，上 市以来从未做过减持，并于2018年6月-12月增持59.96万股，持股比例+0.45pct，于 2020年10月通过定增再度增持818.83万股，发行完成后持股比例+1.04pct，持续增 持彰显了洪杰先生对公司长期发展的信心。

二是创业型团队，高管都是当打之年，进取心极强：三棵树董事长事业心强、目标 高远，高管和董事会成员年轻、学历较高，内部晋升愿意任用能力强的年轻人、机制 灵活，团队稳定且进取心极强，战略坚定、战术调整迅速。作为比较，立邦是职业经 理人体制，与其他外资企业相比，立邦把中国市场视为非常重要的 一部分，发展眼光更长远，愿意做前期投入，积极推进对新领域的投资，战略调整及时，会积极观察竞争对手的变化，从而做 出应对；不过立邦目前高管年龄较大，根据涂界，钟中林（61岁）、孙荣隆、尹祥哲 等高管目前年龄都较大，再过几年都将会面临退休；近几年立邦高管层频繁变动、 不稳定，装饰涂料事业部总经理张少君2020年9月离职，2021年9月出任欧神诺副总 裁，蔡英华2021年4月上任立邦中国建筑涂料事业群总裁，2022年3月未满一年即辞 任、加盟阿里云。

（二）强大的企业文化让三棵树战略目标不断落地、竞争优势不断强化

看企业看的是文化。企业文化是企业所形成的具有自身特点的经营宗旨、价值观念 和行为准则的综合，企业文化的作用是协同员工（让员工建立共识）达成企业的目 标，文化决定了企业的发展高度和经营久期。每一个伟大组织能够长久生存发展下 来，最主要的条件并非结构形式或管理技能，而是称之为信念的那种精神力量，以及这种信念对于组织全体成员所具有的感召力。

三棵树老板自创业起就非常重视企业文化。三棵树是国内少有的、在早期就很重视 企业文化的公司；从洪杰先生提出的“文化影响100年，战略影响10年，战术影响1 年”、“资本让企业做大，品牌让企业做强、文化让企业做久”可见一斑；公司在 2003年（三棵树成立第二年）编制第一版企业文化薄本白皮书，2007年编写第二版 文化绿皮书，2017年再次升级企业文化体系，出版第三版文化绿皮书《道法自然•生 态企业文化》，2021年公司再次丰富升级企业文化，融入了时代和公司新战略等思 想，升级了企业使命、四轮驱动、财务管理理念等表述，增加了数字化、培训等理 念，调整了员工特质等内容。

四、未来3年仍处高速成长期，更高经营质量的增长值得期待

地产新开工度过中期底部位置，2023年是新周期复苏的起点，庞大存量房保障长期 稳定的重涂需求。根据国家统计局，2022年地产新开工、销售面积增速分别-39%、 -24%，其中新开工面积相比2019年高点累计下降47%，降幅很大——作为对比，日本新开工套数从1990年高点到2020年三十年累计下滑52%，美国在次贷危机期间房 屋销售（包括新屋和成屋，美国以成屋为主，用销售来代表行业降幅）最大降幅为46%（2005-2010年负增长5年）。

从绝对值来看，2022年住宅新开工面积只有8.8 亿平米，处于2010年以来最低水平，对应千人住宅新开工套数仅为5.5，显著低于城 镇化率相同阶段美国和日本的均值；同时根据2020年第七次人口普查数据，测算中 国城镇住房存量面积达330亿平，房龄老化后，每年折旧更新带来的开工需求也在10 亿平米量级，庞大的存量房屋和日益增长的房屋年龄保障了稳定的重涂需求。整体 来看，行业已经度过了最差时刻。

“小B+C”渠道扩张，“六位一体”品类拓展，公司增长动能充足，具备强α。消费 建材龙头公司具备强α，结合前文的内容，三棵树在B端已取得领先，并且完成了从 大B切向小B渠道的转变，C端在积极缩小和立邦及多乐士的差距，打造口碑和影响 力。未来发展重心（小B端和C端）在前期做了大量渠道铺设和销售人员的储备，且 行业的流量入口也将逐步导向小B端和C端，渠道网络的价值在放大（小B渠道成为 主流），我们预计小B端和C端未来3年仍能维持25-30%的高增长，大B端在β回暖 的情况下，迎来恢复性增长。

此外，三棵树也在以品牌和渠道为核心进行“六位一体” 品类扩展，首先是做好涂料基辅材的配套（通过自建产能和供应链，降低成本、加强 品控），在此基础上，外墙漆延伸向“涂保防”一体化，同时，内墙漆拓展方向是油 工和泥瓦工环节的完整产品配套（室内防水+铺贴类材料+密封粘接类材料），增加 消费场景到地坪漆和地下防水，从提供单一产品转向提供“六位一体”（涂料+保温 +防水+地坪+辅材+施工）的产品集成解决方案，将公司推向一个万亿级的庞大市场， 增长后劲充足。

渠道重心的调整（“小B+C”），还将助力下一阶段迈向更高质量的经营。渠道重 心的转变（转向小B端和C端），还会带来经营质量上的向好，三棵树历史净现比一 直比较优秀，大多数年份保持在1以上，净运营资产和净营业周期维持在较低水平（近 两年净营业周期甚至为负值，即用上游的钱做生意），即使是在依靠大B取得高增长 的阶段（2011-2019年），经营性现金也从未净流出。现阶段，公司已经降低大B渠 道占比至较低比例，现金流和应收压力再度减轻，高资本开支阶段也暂时告一段落 （2019-2021年投入的项目基本建成，能够支撑未来几年的营收规模增长），依靠自 有现金流逐步完善供应链体系，可以期待的是，下一阶段是一个经营质量更高的高 速成长期。

规模效应将显现，公司的利润率拐点出现。一是销售费用率和运费率偏高是三棵树 利润率低的主要原因，随着规模效应显现和效率提升，费用率改善空间大。三棵树 兼具B、C端业务，商业模式与东方雨虹有较高相似度，同时三棵树和东方雨虹业务 在相互渗透，我们选择同为消费建材行业的优秀公司东方雨虹作为比较，以2020- 22H1的数据为例，对三棵树和东方雨虹的利润率差异做归因分析。

毛利率方面，2020-2022H1三棵树相比东方雨虹-3.2pct、-4.5pct、+0.9pct，一是三 棵树和东方雨虹各自原材料波动节奏不一样，20Q4起三棵树主要原材料钛白粉、乳 液等价格涨幅较大，21Q3起原材料价格开始回落、毛利率压力减轻，而东方雨虹主 要原材料沥青价格从2022年初开始上涨，目前仍处于高位，所以三棵树2021年毛利 率比东方雨虹低较多，而2022H1高于东方雨虹；二是运输费用有差距，2020年之后 运费计入了生产成本（之前是算入销售费用），由于东方雨虹收入规模更大（规模效 应）、工厂布局更完善，使得运费率（运费/收入）2020-2021年分别比三棵树低1.9pct、 2.0pct，随着三棵树收入规模增加、工厂布局更完善，未来运费率有下降空间。

管理费用率、研发费用率和财务费用率差距都不大，主要差距是销售费用率，2020- 2022H1三棵树的销售费用率比东方雨虹高8.6pct、9.5pct、8.4pct，一是销售人员薪 酬占收入比重，三棵树比东方雨虹高出很多， 我们进一步把其拆分成人均创收和人均薪酬，可以看到人均薪酬方面三棵树和东方 雨虹2020-2021年接近，而人均创收差距较大；人均创收的差异一方面来自于产品品类差异，建 筑涂料由于是定制化产品，相比标准化程度较高的防水产品，销售和技术人员天然 要更多一些，另一方面来自三棵树对销售的超前投入，C端和小B端的渠道建设都需 要提前布局，三棵树过去5年总人数/销售人员CAGR分别+30%/+38%，作为对比， 东方雨虹过去5年总人数/销售人员CAGR分别+20%/+24%；2022年三棵树开始放缓 招聘步伐并精简后台人员，开始进入人效提升阶段，我们 预计随着新人人效提升，后续销售人员薪酬占收入比重将下降，如果三棵树的销售 人效达到东方雨虹的水平，意味着目前销售人员不变情况下收入可以翻两倍。

二是广告宣传费/收入（广义的广告宣传费，包括广告宣传费和促销费），三棵树比 东方雨虹高（2020-2021年分别高1.9pct、1.6pct），一方面广告宣传费/收入有规模 效应，随着收入扩大，其占收入比重会降低，另一方面涂料赛道品牌属性比防水强， 需要更多广告投入（产品属性决定，建筑涂料的消费属性更强、品牌相对更重要，当 然理论上其毛利率也应该更高一些）。整体来看，导致目前三棵树净利润率比东方雨虹低的核心原因是销售费用率和运费 率，随着规模效应显现和效率提升，费用率改善空间大。东方雨虹在过去的成长阶 段，销售人均产出和人均创利的曲线均体现出了明显的不断上移，对三棵树具备参 考意义。

二是主要原材料价格大幅回落，毛利率22Q1起逐季度回升，2023年有较大弹性。根 据公司年报，建筑涂料成本构成中原材料占比在80%以上，两大主要原材料乳液和 钛白粉成本占比分别约30%和10%。20Q4起原材料价格涨幅较大，受市场行情（主 要是油价）影响，2021年乳液、钛白粉、树脂、溶剂、单体、沥青采购均价分别上 涨43%、47%、43%、65%、64%、20%，同口径下毛利率大幅下滑，2021年还原 运费后毛利率31%，同比-8pct。21Q3/21Q4起钛白粉/丙烯酸价格开始回落，22Q1 起公司毛利率连续三季度回升（原材料成本计价有滞后）。

23Q1钛白粉/丙烯酸均价 同比-23%/-48%，综合原材料价格-毛利率敏感性、需求、成本计价滞后性三方面因 素，我们测算2023年公司毛利率仍有较大弹性（其他条件不变的情况下，墙面漆毛 利率有望同比+10pct左右，回到历史较高水平，但要考虑促销加大等诸多不确定性）； 且新建基地逐步交付后，采购的规模效益在释放，供应链效率提升降低物流费用， 基辅材自产替代外协降低生产成本。

三是坏账风险释放充分，预计未来不会对利润端带来更大拖累。由于下游房企财务 状况恶化，2021年公司计提信用减值损失8.1亿元，对蓝光发展、华夏幸福计提80%， 恒大计提65%，融创、中南、阳光城、金科等计提15%，并积极通过工抵房等形式催 收回款，22Q1-3进一步计提信用减值损失1.6亿元。整体来看，2021-2022年公司坏 账风险释放已经较充分，我们预计剩余风险敞口较小，且公司积极调整渠道结构（重 心从大B转向小B和C端），减少账期、降低后续坏账风险，未来不会对利润端带来 更大拖累，部分应收款项的回收或能冲回产生利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」