（报告出品方/作者：国元证券，龚斯闻，花冠）

1、扎根节能节水业务，打造光伏新增长极

1.1、节能节水业务稳中求进，跨越式布局光伏产业链初见成效

公司实行节水节能&光伏能源双驱动战略。公司成立于 1982 年，伴随着 1985 年第 一台溴冷机的成功研发，公司逐步成长为国内溴冷机领域的龙头。在江阴成立溴化锂 制冷机厂并生产出我国第一台拥有自主知识产权的溴化锂制冷机，随后参与制定了 溴化锂制冷机国家及行业标准。2003 年，在上交所成功上市；随后横向拓展溴冷机、 换热器、与空冷器等新业务，经过多年的投入和积累，已发展成为行业领军企业。

2008年公司进军新能源领域，2015 年将多晶硅还原炉业务置入上市公司主体，目前 已成为国内最大单炉产量的多晶硅还原炉制造基地，且在技术上持续引领行业发展； 公司以多晶硅还原炉设备作为产业锚点，逐步向下游单晶硅片、光伏组件延伸。2021年成立双良硅材料（包头）有限公司切入硅片环节，2022年2月与包头市政府签约 推进40GW单晶硅项目二期落地建设；经过四十年的发展，公司以绿色环保为己任， 在“节能节水、光伏新能源”领域形成数字化智造、服务型制造的核心竞争力，逐渐 成长为新能源板块一颗冉冉升起的新星。

公司实控人股权集中，持续经营能力突出。公司第一大股东为双良集团有限公司，截 至 2023 年 4 月 10 日，双良集团持有公司 17.61%的股权，实控人缪双大为双良集团 主要创办人，持有双良集团 23%的股权，享有公司近 10%受益股份以及 45.41%的表 决权。双良节能上市至今，管理层看好公司未来发展前景，并致力于企业长期健康可 持续发展。

1.2、硅片&组件业务贡献新增量，打开长期成长空间

单晶硅片：2021年2月22日成立双良硅材料（包头）有限公司，正式开启一期 20GW 大尺寸单晶硅片业务；2021年6月，公司首根大尺寸单晶硅棒成功出炉；同年 10 月，大尺寸单晶硅棒已实现小批量设备调试。公司 2022 年上半年实现单晶硅片销售 收入 20.67 亿元，尺寸 M10/G12、型号 P/N 等硅棒/硅片均陆续出货，共计 1360 台 1600炉型的单晶炉投产运行，到2022年底硅片产能实现约40GW，出货量约13GW。 当前公司已与天合光能、爱旭太阳能、通威太阳能等多家公司签订销售长单，2022- 2025 年在手订单总额约为 900.29 亿元。2022 年 11 月，公司新签 50GW 大尺寸单晶 硅拉晶项目，总投资达到 105 亿元，建设期为两年，随着后续产能的进一步释放，公 司硅片业务收入有望迎来爆发式增长。

光伏组件：公司成立双良新能科技（包头）有限公司，作为高效光伏组件项目的投资 运营主体，立足包头，开展大规模组件项目投资建设和生产，到 2022 年底建成产能 约为 5GW。

1.3、2022年业绩亮眼，新能源赛道持续放量

公司转型期遇“双碳”政策春风，主营业务业绩大幅上涨。2020 年受全球新冠疫情 影响，部分项目延期，产品交付时间推迟，公司业绩出现下滑。2020 年 9 月，我国 首次提出“双碳”目标，适逢 2021 年公司跨越式布局光伏硅片产业，公司传统节能 节水设备与硅片业务在“双碳”政策加持下如虎添翼，叠加我国疫情得到有效控制， 公司业绩出现拐点，扶摇直上。公司2021年实现营收38.30亿元，同比增长84.87%， 归母净利润 3.10 亿元，同比增长 125.68%，盈利能力成长明显。根据三季报显示， 2022 年 Q1-Q3，公司营收达到 87.45 亿元，同比增长 285.69%，归母净利润 8.30 亿元，同比增长 368.83%，业绩增长亮眼，盈利能力大幅提升，主要系多晶硅还原 炉订单规模交付叠加硅片业务开始放量；2022 年公司预计实现归母净利润 9.5-10.5 亿元，同比增长 206.32%-238.57%。

跨越式布局硅片业务，成功打造新增长点。2021 年公司开始向产业链下游硅片业务 拓展，八个月内，公司完成了场地建设、生产设备和原材料供应，融资销售等事宜， 包头第二期生产项目也在有序推进中。随着项目的建成投产，硅片业务逐渐成为公司 重要业绩增长点。从收入结构上看，节能节水设备业务占比呈下降趋势，从 2021 年 的 67.82%下降到 2022 年上半年 28.77%，硅片业务占比从 2021 年的 6.17%快速上 涨至 2022 年上半年的 48.12%，2022 年上半年单晶硅业务收入规模达到 20.67 亿 元，公司硅片业务增长显著，带动业绩整体上扬。

销售毛利率小幅下滑但净利率稳中有升，公司盈利能力有望持续改善。2020年以来 公司销售毛利率出现小幅下降，公司2022年前三季度毛利率为 20.36%，相较 2021 年 27.84%的表现稍显逊色。分业务板块来看，公司节能节水设备毛利率下降主要系 原材料成本上涨以及行业恶性价格竞争，多晶硅还原炉业务毛利率保持稳定，硅片业 务处于产能爬坡阶段未来毛利率有望好转。此外公司近三年净利率稳中有升，2021 年公司净利率8.87%同比增长 35.44%，2022 年前三季度，随着公司硅片业务逐 渐放量，净利率上涨至10.16%，同比增长 20.03%。公司 ROE 水平自 2020 年以来 大幅上涨，2022前三季度ROE为18.24%，远超同行业中位数水平，预计随着硅片 业务规模化效应逐步凸显，公司盈利能力将得到持续改善。

公司成本控制能力稳健，期间费用率持续降低。根据公司年报披露，2020 年公司期 间费用率为 21.10%，2021 年下降至 16.33%，到 2022Q1-Q3 则降低为 9.23%，下 降趋势显著。从结构上来看，销售费用率和管理费用率降幅明显，分别从 2020 年的 10.20%、6.10%，降至 2021 年的 6.22%、4.60%，2022 年前三季度分别为 2.15%、 2.62%。公司费用控制表现不断好转，主要系公司营收水平实现大幅提升以及产品结构上发生变化，随着公司光伏业务不断放量，产业日臻成熟，公司期间费用率仍有一 定的下降空间。

研发投入持续加码，光伏业务未来可期。近五年公司研发投入快速增长，根据年报披 露，2018 年研发投入 8493.8 万元，2019 年 10295.66 万元，同比增长 21.21%， 2020 年 8648.03 万元，2021 年投入 1.67 亿元，同比增长 92.11%，2022 年 Q1-Q3 研发投入 2.43 亿元，同比增长 108.06%，伴随着公司研发支出的快速增长，公司核 心竞争力不断加强。

2、节能节水行业龙头地位稳定，主营业务保持稳定增长

公司以溴化锂核心制冷机起家，深耕节能节水行业 40 余年。公司节能节水产品主要 包括溴冷机、换热器、空冷器等五大系列 300 多个品种，销售渠道覆盖全球 100+国 家和地区，下游应用场景丰富。目前全球范围内已运行的设备高达 3 万余台，累积优 势明显，产品技术和制造能力国际领先，牢牢占据市场头部梯队。

2.1、溴冷机设备先进，大幅降低能耗

溴冷机是一种以热能为动力源，以水为制冷剂，以溴化锂溶液为吸收剂，制取冷源水 的设备。公司溴冷机产品单机组最高可达 50MW 大功率，机组整机泄漏率优于国外标 准 4 个数量级，且机组 COP 值处于世界先进水平，设备的性能、可靠性、自动化程度 均得到市场充分认可。同时该业务以余热利用、节能减排为核心技术方案和经营主线， 实现能源的梯级利用，从而大幅降低能源消耗，提高能源利用效率，主要围绕清洁供 热、公共建筑和工业领域开展业务，以及大客户战略协同公司其他业务销售。

2.2、换热器行业领先，下游应用场景丰富

换热器是一种将热流体的部分热量传递给冷流体的设备，在工艺工程中实现对介质 所要求的温度要求。公司生产的高效换热器主要是大型压缩机级间冷却器、冷凝器、 后冷却器和再生加热器。目前公司换热器立足稳定增长的空分业务，继续维持第一位 的市场份额，并积极拓展新产品新市场，现已与通威、特变、大全、丽豪等多晶硅行 业优质客户达成订单合作，为客户提供从计算选型到设计制造，再到验收认证的全流 程服务。

2.3、空冷器获市场高度认可，节水效果显著

空冷器是用空气冷却的热交换器的简称，是利用空气对工艺流体进行冷却（冷凝）的 大型工业用热交换设备，被普遍使用在火电、煤化工、石油化工和油气加工生产环节 中。公司充分发挥现有钢塔的技术和经验优势，获得客户高度认可，2021 年度订单金额创历史新高。同时，公司积极导向钢塔间冷系统 EPC 方案，获得国电电力内蒙古 上海庙、华能陇东能源、华能达拉特发电厂等空冷项目，进一步巩固了公司在钢塔市 场的领军地位。在转型升级方面，公司稳步提升循环水产业市场份额，中标新特、信 发、鲁西、协鑫等各行业典型循环水冷却项目，为空冷业务未来的发展打开了新局面。

火电项目加速重启，空冷市场再迎春风。在能源结构转型加速的背景下，新能源装机 规模占比不断提升，但受制于其产出不稳定性和消纳问题的存在，电力高峰时段供应 能力相对欠缺，因此火电仍是现阶段电力供应中不可或缺的支柱性电源。根据 Global Energy Monitor 的统计，国内 2022 年新增煤电核准装机规模高达 106GW，开工显 著加速，新项目核准达到 2015 年以来的最高水平。在能源保供的压力下，火电项目 加速重启，公司空冷设备凭借高热效率和低能耗，进一步赋能火电行业改造，有望迎 来重要发展风口。

公司节能节水设备产销量稳步提升。2021 年度公司溴冷机生产量为670台套，销售 量为 626台套，营业收入达11.9 亿元，销售量同比增加 38.5%；换热器生产量为 628 台套，销售量为 643 台套，销售量同比增加 65.3%；空冷器生产量为 7750 台套，销 售量为 7668 台套，销售量比上年增加 39%。节水节能系统业务在 2022 年上半年实 现营业收入 12.4 亿元，同比增长24.37%。深度绑定下游客户，业绩稳定增长。由于公司占据市场领先地位以及较强的产品核心 竞争力，2021 年以来公司节能节水业务订单数量稳定递增，已与国家能源集团、华能、中国电力等企业签订订单合作，预计到 2024 年年均复合增长率超 20%。

海外市场齐头并进。公司不断拓展海外市场业务，2021 年海外订单创下历史新高。 溴化锂机组保持了在巴基斯坦、印尼等国的高市占率；换热器在海外地热 ORC 发电 和 CO2 储能等行业取得较好的拓展；空冷器实现了新加坡垃圾发电项目的订单突破； 智慧能源管理与服务业务转型顺利，公司成功拓展世界级航空枢纽及国内最大供热 中继能源站系统智慧运维服务项目。

3、受益硅料大幅扩产，还原炉业务稳步增长

3.1、硅料环节需求爆发，还原炉市占率遥遥领先

硅料新老厂商齐齐扩产，供给瓶颈逐步消除。多晶硅还原炉是上游硅料生产的核心设 备，主要功能是将三氯氢硅、氢气等原料通过在炉内进行一系列化学反应生成多晶硅 棒。2020 年以来，碳中和大战略全面铺开，光伏行业进入平价时代，终端需求增长 明显提速，但在 2018-2019 年的低产背景下，由于硅料扩产周期较长，2020-2021 年新增产能匮乏，导致市场长期处于供不应求状态，硅料价格暴涨，上行周期已到景 气高峰。近年来随着市场盈利空间被打开，叠加下游装机需求渐趋旺盛，硅料环节新 玩家不断涌入，老牌厂商持续扩产，供需格局被扭转。2022 年四季度以来国内多晶 硅料产能释放节奏加快，新增产能逐渐爬坡放量，检修厂商复产，出货量逐月提升。

还原炉业务位居行业龙头地位，规模效应显著。2007 年，双良集团子公司双良新能 源装备成立，专注多晶硅还原炉设备的研发，是国内第一批实现多晶硅核心生产设备 自主生产的企业之一。2015 年公司剥离化工业务并重组并购还原炉业务，几年间迅 速发展成为国内多晶硅还原炉龙头。经过数十年的深耕，还原炉产品系列多样，有 72 对棒、60 对棒、48 对棒、40 对棒、36 对棒、24 对棒、18 对棒等，各项技术指标 和性能已获得业内充分认可。目前公司还原炉市占率稳居国内首位，竞争格局稳定。 公司逐渐形成规模效应，拥有国内最大单炉产量的多晶硅还原炉制造基地，能够持续 应对扩产需求。

技术迭代创新持续增加动能。公司将技术创新、产品研发作为可持续发展重要环节， 不断推动工艺进步，以持续的研发投入不断巩固行业地位。公司专注于大型节能型还原炉的研发和生产，各项技术指标均达到国内、国际先进水平，目前公司已经完成超 大型 72 对棒的多晶硅还原炉的研发，首台银制 1 对棒电子级多晶硅评价炉的开发与 交付以及电子级还原炉、智能还原炉的开发等工作。随着硅棒对数增加，电耗和能耗 大幅降低，提高生产效益，增强产品竞争力。

3.2、改良西门子法技术优势显著，满足材料品质

公司所生产的多晶硅还原炉使用目前较为成熟的改良西门子法生产工艺。目前国内 主流的多晶硅生产工艺有改良西门子法和硅烷流化床法。改良西门子法是在 800 - 1100 的硅芯表面与氢气发生还原反应，生成高纯度棒状硅。相较于硅烷法，改良西 门子法具有产品稳定性高、产量大、纯度高等优点，能够满足太阳能多晶硅、电子级 多晶硅的材料品质要求，目前棒状硅市场占比为 92.5%。

改良西门子法能够满足 N 型电池材料纯度要求。随着光伏产业链降本增效趋势的到 来，光电转换效率更高，度电成本更低的 N 型电池逐渐走向规模产业化，各大主流 厂商纷纷扩产。N 型电池相较于 P 型电池对硅料的纯度要求更高，改良西门子法能 够达到所需的纯度要求，而硅烷流化床法生产的颗粒硅由于其制备过程中产品表面 积大，易被外界污染，纯度难以保障，因此改良西门子法仍是未来核心的制备方法。

3.3、海内外政策、需求双支撑，上游扩产推动还原炉订单

“双碳”政策持续刺激国内需求，清洁能源转型已成为稳经济促增长的重要抓手。近 年来，国内发布了《“十四五”现代能源体系规划》、《关于完善能源绿色低碳转型体 制机制和政策措施的意见》等多项有关双碳政策、能源体系规划的政策文件，表明我 国将持续大力发展风电光伏，推进能源体系改革的趋势，建设集中式大型风光基地以 及持续推进整县屋顶分布式光伏开发，双轮驱动为光伏行业的发展保驾护航，促进行业高质量发展。

海外市场政策利好，主要国家均上调可再生能源规划目标。受国际能源安全形势影 响，欧盟、美国等国家也陆续提出多项绿色能源计划和相关政策，上调可再生能源规 划目标，指明光伏行业未来重点发展地位。在能源低碳发展、自主供应、光伏发电经 济性凸显、天然气价格上升等因素驱动下，全球主要市场光伏建设积极性显著提升， 海内外光伏需求空间将呈现良好成长趋势，预测未来在政策和市场需求驱动下，全球 光伏装机需求持续利好。

下游装机需求快速增长，硅料大幅扩产带动还原炉产能。2020 年以来，光伏行业终 端需求增长明显提速，但由于硅料扩产周期较长，2020-2021 年新增产能匮乏，2022 年硅料环节出现严重紧缺，年初时总产能仅 294GW，对比 280GW 的需求供给紧张， 硅料价格高企。到 2022 年四季度，各家硅料厂商大规模扩产计划陆续落地，名义产 能在 2022 年末超越 500GW。根据硅业分会预测，2022 年底国内硅料名义产能达到 120.3 万吨，而 2023 年底国内硅料产能有望达到 240.4 万吨，年新增产能约为 120.1 万吨，同比增长 99.83%。

假设单万吨硅料需要的还原炉及撬块的价值量为 8000 万 元，则 2023 年设备市场空间为 96 亿元，考虑到公司市占率最高，2023 年还原炉业 务收入有望实现稳步增长。2022-2025 年全球光伏年均新增装机达到 232-286GW， 国内光伏新增装机规模将达到 83-99GW，假设单 GW 装机对应的硅料需求为 0.26 万吨，对应年均新增硅料需求为 60.32-74.36 万吨，每年的设备需求约为 48-59 亿 元，公司作为行业龙头率先受益。

硅料供需缺口持续存在，还原炉市场空间稳定。从需求端角度，根据 CPIA 预测， 2023年国内新增装机量预计达到95-120GW，全球新增装机量预计达到280-330GW。 其中中美市场预计需求较快增长，贡献全球市场主要增量，欧洲和印度、巴西等新兴 市场有望延续增长势头。广阔的下游需求提升空间使得硅料需求量维持高增长态势。 从供给端角度，由于产业链扩产周期长达 18 个月，爬坡周期大约 3-6 个月，同时考 虑出工率、能耗双控的影响，硅料名义产能过剩，而实际产能不足。同期时间供需两 端不平衡，因此在未来两年内预计硅料供需缺口会持续存在，市场空间充足。

还原炉在手订单充足，未来盈利空间可观。公司在长期发展中与行业上游企业达成深 度战略合作关系，议价能力较强。公司将持续为通威股份、保利协鑫、新疆大全、亚 洲硅业、新特能源等主流厂商提供多晶硅还原炉生产设备。受益于硅料扩产，公司近 一年来签订订单数量充足，明后年业绩有保障。自 2022 年以来，公司签订多晶硅还原炉订单合计约 46.52 亿元，其中预计 22 年内交付完成的订单金额总计近 25 亿元， 部分最迟 23 年初交付完成订单金额合计约 13 亿元。同时公司还原炉业务毛利率高 达 39%，远高于行业平均水平，提高公司整体利润率，盈利空间可观。根据业务趋 势，预计公司业绩在未来两年将持续受益于还原炉订单。

4、硅片&组件双轮驱动，打开未来成长空间

4.1、硅片环节盈利空间巨大，大尺寸产能结构性稀缺

硅片据产业链地位强势环节，大尺寸产能结构性稀缺。2021 年以来硅料市场持续供 小于求，致使硅料价格持续上涨，因成本传导能力较强，在此背景下硅片价格也随之 攀升，覆盖大部分上游成本涨幅，硅片厂商盈利空间不断扩大，推动行业扩产进程。 2022 年底硅片企业的理论产能超 400GW，假设 2022 年全球光伏新增装机量为 230GW，按照 1：1.25 的容配比计算，对应硅片需求为 287.5GW 左右，硅片名义 产能或将面临过剩压力。

实际上，大尺寸硅片需求有望达到 90%以上，目前已有的 名义产能中，不同尺寸硅片供给与需求呈现不匹配状态，小尺寸硅片供大于求，而主 流的大尺寸硅片处于供不应求的状态。在“降本增效”的行业目标驱动下，颗粒硅、 大尺寸、薄片化，异质结、多主栅、多分片等技术的进步与应用，促进光伏主产业链 加速迭代扩张，在光伏装机需求大幅扩张的大背景下，叠加多环节技术迭代带来的产 能更新需求，不必过度担心产能过剩问题。考虑到产能爬坡、开工率等因素，公司无 法硬性保障硅片实际产能总量，预计硅片环节仍处于阶段性供给紧平衡状态。

4.2、公司前瞻性布局生产辅材渠道

公司深度锁定高纯石英砂供应渠道，保障未来产能持续释放。石英坩埚是硅片生产 拉晶环节必不可少的关键耗材，也对硅片产量与品质有重要影响。变形、析晶等问题 会影响拉晶成晶率，每拉制一炉硅棒即需更换一个石英坩埚，因此其是直拉法制造单 晶硅片的重要耗材。而石英坩埚质量的核心在于原材料高纯石英砂，其门槛较高，需 要同时满足矿源品质和提纯技术两方面的要求，是石英坩埚制备的原材料和主要成 本来源。受制于高纯石英砂主要依赖国外进口且寡头厂商扩产意愿不足，在硅片名义 产能过剩、有效产能不足的背景下，石英坩埚或将成为未来光伏产业链的重要供给瓶 颈。公司目前石英砂进口渠道稳定，提前布局相关配套产品，预计能够支撑未来两年 生产订单。

控股子公司自主生产石英坩埚，硅片生产交付再增保障。2023 年 2 月 27 日公司公 告将与澄利新材料（包头）有限公司发生关联交易，公司为澄利新材料提供高纯石英 砂原材料，由澄利新材料加工制作成石英坩埚，用于公司生产单晶硅片。2023 年关 联方劳务费预估高达 1.2 亿元，预计能大幅解决硅片生产过程中石英坩埚的消耗需 求，一定程度上缓解产能瓶颈问题，有助于保障单晶硅硅片业务订单的交付。

4.3、硅片业务已成第二增长曲线

行业集中度下降趋势明显，公司借助产线和设备优势后来居上。在硅片领域，隆基绿 能和 TCL 中环两家龙头企业长期占据市场超过 50%份额，由于较大的利润空间和难 度中等的技术门槛，硅片制造环节入局者变多。随着 2023 年硅料降价周期的来临， 硅片环节市场竞争日益充分，企业之间盈利水平差距逐渐缩小，双寡头市占率或将进一步下降，CR5 预计将稳定在 70%左右，未来产品品质、稳定性和生产管理水平将 成为下一阶段的核心竞争力。自 2021 年成立集团子公司双良硅材料有限公司，公司 正式切入硅片赛道，并开展 40GW 大尺寸单晶硅片一期项目（20GW）。随着下游需 求激增，公司迅速发展，2022 年 11 月在包头投资 105 亿元建设 50GW 大尺寸单晶 硅拉晶项目，目前公司已具备一定的硅片生产规模，借助专业设备和智能化产线的先 天优势，快速提升产能，形成规模效应以降低成本。

大尺寸、薄片化趋势利好产能释放，有望推动公司盈利改善。在降本增效的行业趋势 催化下，硅片生产不断向大型化、薄片化方向发展，182mm 和 210mm 尺寸竞争激 烈，此外未来 200+mm 技术路线选择更多。根据 PV Infolink 预测，2024 年 180+mm 硅片产量占比将达到 53%，210mm 尺寸硅将达到 32%。因此，诸多主流厂商纷纷 扩产大尺寸硅片以摊薄单位生产成本，同时更新生产大尺寸硅片的生产设备线。而公 司目前主要业务集中在大尺寸单晶硅片，无需更换设备，大幅减少设备迭代费用。在 2021 年 10 月已实现小批量设备调试大尺寸单晶硅棒，截止到 2022 年上半年，单晶 一厂 560 台单晶炉和单晶二厂 800 台单晶炉均已全部投产运行、满负荷生产，年产 能已超 20GW。

硅片业务长单充盈，盈利空间广阔。公司所生产的硅片已获下游厂商充分认可，已与 包括爱旭股份、东方日升在内的 11 家主流企业签订了超 900 亿元的产品销售合同， 在手订单充足。2022 年底产能约 40GW，出货约 13GW，预计 2023 年底产能约 50GW，出货约 35GW，公司有望大幅受益于硅片业务。受上游硅片价格变化传导以 及下游成本价值传导，硅片行业盈利发展空间较大。考虑公司产品品质优异，成本管 理有效，上下游议价能力良好，预计公司硅片业务利润率将高于行业平均水平。同时 公司 2021 年产销率达到 90%，销售情况可观，2022 年三季度单晶硅材料销售收入 已达 49 亿元，预计在 2023 年将迅速实现产量爬坡，释放硅片产能，利好公司业绩。

1600 炉型全面投产，非硅成本大幅降低。公司此次切入硅片板块，均使用先进 1600 炉型单晶炉生产，炉型适用于生产大尺寸硅棒，能够满足 210mm 及以下规格的硅片 生产要求，符合大尺寸趋势下下游厂商所需的产品条件，具有一定的先发优势。同时 使用公司节能冷却水塔，降低综合能耗 10%，叠加双良节能氩气回收装置，预计能 为公司每年节约 2 亿元费用，实现降本增效。深度绑定上游供应商，硅料采购优势显著。受益于多晶硅还原炉业务渠道拓展，公司 与上游硅料生产厂商达成双向合作，纵向加深一体化布局发展。公司与通威股份、新 特能源等多家主流厂商建立了长期的供应链供给和战略合作关系，目前已与 8 家企业签订硅料订购长单超 104 万吨，约 2627 亿元，在锁量不锁价的方式下保证原材料 的供应以及产能释放。

4.4、光伏组件需求持续提升，上游产能释放促进利润再分配

装机容量呈高速增长趋势，光伏组件需求持续旺盛。2022 年全球组件需求高达 280GW，相较 2021 年实现 56.5%的超预期增长，主要系俄乌战争以及能源价格飙 升而大幅刺激再生能源需求。根据 PV InfoLink 预测，2023 年全球组件需求有望达 到 338GW，同比增长 21.6%。2023 年预期增长幅度相较去年出现一定的回落，主 要原因除了较高的基期以外，部分海外市场政策变化成为不确定性因素，如美国的 新疆法案与印度的 BCD 关税造成进口条件恶劣、巴西对于小型分布式项目开始征 收电网使用费等。但整体而言预计 2023 年光伏组件仍有约 60GW 的增长空间，乐 观来看，若海外政策限制有所突破，预期全球组件需求有望成长至 398GW。

我国组件内需出口双旺，助力全球碳中和目标。据统计，2021 年我国组件出口 98.5GW,在海外市场的市占率达到了 76.9%，有力推动了全球碳中和目标的实现。 PV InfoLink 的统计数据显示，2022 全年我国共出口 154.8GW 光伏组件，同比增长 74%。2022 年俄乌冲突导致欧洲地区化石能源价格持续走高，全球各国对再生 能源重视程度大幅提升，预计我国组件出口将会继续上升，海外需求持续扩大。

光伏发电量上升趋势明确，光伏发电提升空间广阔。2022 年，国家发改委、国家 能源局，财政部等 9 部委联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，明确到 2025 年，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和 太阳能发电量实现翻倍，提升我国光伏发电量趋势明确。根据《2022 中国分布式 光伏行业发展白皮书》披露，截至 2022 年 9 月底，我国光伏装机在总电力装机中 占比 14.4%，成为仅次于水电的第二大可再生能源，预计未来组件环节产能具有极 为广阔的提升空间。

双碳背景下光伏产业链纷纷扩产，供需错配导致利润分配失衡。相较于光伏主产业 链其他环节，硅料行业技术门槛较高，扩产周期时间较长，自我国提出双碳战略以 来，光伏终端装机需求迅速提升，光伏主产业链上各大厂商纷纷出资扩产，最新的 上游硅料扩产项目数据显示，单条硅料生产线产能通常在 3 万吨，一条生产线投资 成本大约为 24 亿元，在投资扩产成本上远高于其他环节，此外，硅料扩产周期通 常在一年到一年半，产能爬坡期在三个月到半年之间，而下游的硅片和电池片环节 扩产时间仅为 6-9 个月，产能爬坡大约 3 个月，可见，硅料扩产不仅投资成本高， 扩产周期也要明显长于产业链其他环节，叠加 2021 年硅片环节的新玩家入场，对 硅料需求上涨，供给端硅料产能受到能耗双控等因素影响而严重不足，在 2021 至 2022 年硅料价格持续走高，这种供需错配导致光伏产业链上下游之间利润分配的 不均衡。

硅料价格持续下跌，促进产业链利润再分配。2021-2022 年因硅料扩产落后于产业 链其他环节，硅料实际上成为了产业链供给环节的制约因素，随着各大厂商纷纷扩产， 供需关系反转，预计 2023 年硅料供给充足，“拥硅为王”的场景将不复存在。硅料 降价后光伏产业链成本下行，为下游组件环节让利，推动产业链利润的重新分配，硅 片电池组件一体化企业将最大化受益硅料产能释放带来的利润红利。由于硅料供给 弹性较小，价格弹性大于组件，地面电站光伏需求有望回升，进一步刺激终端装机需 求。

跨越式布局组件业务，多业务发展共驱成长。公司在组件端已经初步完成前期准备， 获得 TÜVCQCZDHY 等权威认证，陆续签订海内外销售订单，组件业务起步顺畅。 同时，公司成立双良新能科技（包头）有限公司，作为高效光伏组件项目的投资运营 主体，在包头地区开展 20GW 产能组件项目投资建设和生产，项目一期 5GW 已于 2022 年底建设完成，总投资约 15 亿元，其中固定资产投资约 7.2 亿元。一期项目建 设内容主要包括组件车间、仓库、动力车间、污水站、办公楼、停车场等，建设期两年。预计组件业务的开拓将进一步增强公司在光伏产业链上布局，多点开花，并扩大 营收规模，为公司向垂直一体化企业转型添加新动能。

组件业务起步顺畅，助力风光火储大基地建设。公司此次项目建设地位于包头，是黄 河几字湾清洁能源基地中心，距离河西走廊、冀北以及松江等大型清洁能源基地较近， 区位优势显著。根据十四五规划，包头所在的内蒙古自治区到 2025 年新增装机规模 将超过 32.6GW，该地区未来组件需求将会持续高涨。公司 2023 年和 2024 年组件 目标出货量分别为 3.5GW、10GW，兼容电池片尺寸从 182mm 向 210mm 延伸，从 单玻向兼容双玻/透明背板组件发展，不断丰富 P 型、N 型及 HJT 等不同类型组件矩 阵，功率最高可达 700W，最高效率为 22.5%。

公司与各大电力公司合作密切，有望加快光伏组件品牌建设。公司凭借其设备制造 业务上的优势，长期为“五大四小”发电企业提供间接空冷系统等设备，助力企业完 成节能节水改造，因此与各大发电公司在业务上有着密切的合作关系。这些大型国有 电力企业同时承担新能源建设任务以及能源结构转型的重要使命，因此对光伏组件 长期具有较大需求，公司依托与国有电力企业建立的长期良好合作关系，在客户渠道 上具有显著优势，有望获得长期稳定的订单需求，有利于加快公司光伏组件的品牌建 设。

光伏组件成本下降，未来利润空间广阔。光伏组件是位于电池片和系统之间的下游环 节，其成本构成主要由电池片、铝边框、EVA、玻璃、背板、焊带、接线盒组成，其 单瓦成本占比分别为 61%，9%，8.4%，7.1%，5.2%，2.7%，2.6%，其中，电池片 占比最高。进入 2023 年以后，随着硅料价格的下降，中下游环节产品纷纷降价，电 池片从 2022 年 12 月初的 1.32 元/W 大幅下降至 2023 年 1 月初的 0.8 元/W，环比 下降 39.4%，组件价格从 2022 年 12 月初的 1.96 元/瓦下降至 2023 年 1 月初的 1.83 元/W，环比下降 6.6%，降价幅度显著小于上游电池片环节，预计未来利润会有较大 的提升空间。

5、积极布局氢能领域，电解制氢业务初露锋芒

5.1、产业政策持续利好，氢能应用市场广泛

双碳政策助添氢能行业活力，驱动产业化进程提速。氢能是一种绿色低碳环保、应用 广泛的二次能源，对构建清洁低碳安全高效的能源体系，调整能源结构具有重要意义。 在双碳政策的背景下，2022 年国家出台《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》， 明确氢能是为未来能源体系的重点方向，是实现碳达峰碳中和目标的重要抓手；同时 发布电价优惠、风光指标等电解制氢激励政策，目标到 2025 年初步建立较为完整的 供应链和产业体系，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年。

氢能应用市场广泛，主要集中在交通、化工、建筑、储能等领域。在煤化工及石化领 域、合成氨及其他工业领域，替代煤炭资源实现零碳排放，解决碳排放密度高的问题； 在交通行业中，为重卡领域的氢燃料电池车提供原料；在钢铁工业领域，替代焦炭作 为炼钢工艺中的还原剂，初步达到减排效果，推动绿色能源进一步渗透；在建筑行业 中尝试天然气掺氢替代原有燃料。

5.2、氢能长期需求旺盛，绿色制氢未来可期

氢气需求空间广阔，终端市场渗透率迅速提升。据中国氢能联盟预测，2030 年我国 氢气需求量将达到 3715 万吨，在 2060 年有望超过 10000 万吨；在终端能源消费的 市场渗透率占比也将攀升至 20%。受益于氢能行业的高景气度发展和未来实际需求， 电解制氢设备的价值量将进一步凸显，市场空间广阔。绿色制氢或将成为主流制氢方式。市场常见的制氢方式有化石能源制氢、工业副产气 制氢、电解水制氢和其他可再生能源制氢等。我国氢能生产以化石能源制氢为主，约 81%的氢气来自于燃烧煤和天然气；受制于高成本和技术难度，电解水制氢占比仅为 1%。但两者相比较，电解水制氢在碳排放、储能、环境污染方面都具有显著优势，制 备过程实现零碳排放且不产生其他有害物质，制氢纯度高。据中国氢能联盟预测，到 2050 可再生能源电解制氢占比能够达到 70%。

5.3、切入氢能电解槽行业，绿电智能制氢系统顺利交货

公司首套电解制氢设备顺利出货，未来有望持续获利于电解槽市场。2022 年公司成 立双良新能源制氢团队——氢能研究中心，布局清洁能源产业，规划产业链技术发展， 形成“绿电+绿氢”的发展模式。2022 年 11 月，公司首套绿电智能制氢系统顺利交付，设备主要由电源系统、高性能电解槽、气液分离器和纯化装置四大部分组成，具 备制备量大、安全性高、技术先进、自动化集成度高等优势，能够在大波动性场景中 高效稳定运行，单槽制备量能够达到 1000Nm/h 以上且纯度在 99.9999%以上，同时 实现 100%无人值守。

目前公司电解槽产品受市场认可程度高，已获得内蒙古润阳硅 料二期高纯多晶硅项目电解制氢项目订单，同时团队继续积极投入电解制氢研发，目 前已与上海交通大学等科研机构达成技术合作，承担“绿电碱性膜电解水制氢电堆关 键材料与系统集成”产业化关键技术研究课题项目，以进一步优化电解槽结构和组装 工艺，提高电解槽性能、单位面积产氢量并降低制氢能耗等，持续优化产品技术，提 升市场竞争力。受益于工业领域清洁能源需求和节能减排趋势，今年 4 月电解槽年 产能 100 台产线投产后，预计将持续获益于电解槽市场红利。

公司采用碱性电解制氢技术，产业化进程日臻成熟。目前市场存在碱性电解水（ALK）、 质子交换膜（PEM）、阴离子交换膜（AEM）、固体氧化物（SOEC）四种电解水制氢 技术。公司采用较为成熟的碱性电解水技术，该技术具有操作易实现、投资费用低、 使用寿命长等优势，产业化进程成熟。AEM 和 SOEC 目前属于新兴技术，在制造工 艺和产业化进程上还有待提升，PEM 技术在特定应用场景具有优势，但市场渗透率 扔在提升过程中。

6、盈利预测

节能节水设备业务：作为该领域的龙头企业，公司的节能节水设备产销量稳步提升， 在手订单充足，我们预计该业务 2022 年-2024 年营收增速分别为：15%、40%、25%。 目前公司在行业内市场占有率遥遥领先，上下游议价能力强，产品竞争优势显著，整 体业务毛利率处于市场较高水平。因此，预计 2022 年-2024 年节能节水业务毛利率 分别为：28.0%、30.0%、30.0%。 多晶硅还原炉业务：受益于下游装机需求激增，硅料扩产计划陆续实施，设备供给需 求量大，公司多晶硅还原炉业务在手订单充足，2022 年内交付完成订单约 25 亿元， 我们预计该业务 2022 年-2024 年营收增速分别为：150.0%、60.0%、40.0%。公司 多晶硅业务市场优势明显，龙头地位稳固，长期保持高利率水平，预计 2022 年-2024 年还原炉业务毛利率分别为：39.0%、40.0%、40.0%。

硅片和组件业务：公司硅片业务正处于产能释放和爬坡期，主要生产主流的大尺寸、 薄片化单晶硅片，2022 年底硅片产能有望达到 33GW。2022 年内公司已签订 900 亿元产品合同，该业务将持续利好公司整体盈利，预计 2022 年-2024 年硅片业务营 收增速分别为：3067.2%、120.0%、40.0%。随着硅料价格下跌，中间产品价格下降， 下游组件利润空间有所扩张，预计公司 2022 年-2024 年组件业务营收分别为：52.5 亿元、75.0 亿元。 氢设备业务：在双碳政策和国家可再生能源发展规划的双重推动下，可替代能源占比 上升趋势明显，公司积极布局氢能行业，对绿电制氢系统降本增效，2022 年 9 月公 司已经顺利完成首套 1000Nm3/h 绿电智能制氢系统，推进产品快速进入市场，预计 2023 年和 2024 年氢设备业务毛利率分别为：35%、35%；预计 2023 年和 2024 年 氢设备业务营收分别为：2 亿元、4 亿元。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年总营收分别为 129.0 亿、299.3 亿、415.3亿，营收增速分别为 236.8%、132.1%、38.8%。净利率分别为 8.0%、8.4%、8.6%。在新能源行业相关政策以及市场需求的不断推动下，我们预计 2022 年至 2024 年公 司实现营收 128.97 亿元、299.32 亿元、415.35 亿元，同比增长 236.76%、132.09%、 38.76%，归母净利润10.36元、24.99亿元、35.70亿元，同比增长233.93%、141.32%、 42.83%，对应 PE 分别为 20、8、6X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」