文|听文

编辑|大树

在经济繁荣时期，实体企业会相对减少对于金融资产的配置，而在经济衰退时期，实体企业会增加对于金融资产的配置。

结论与建议

本文使用中国深沪两市A股上市公司二〇〇二年至二〇一九年的年度财务报表数据，利用金融资产比衡量实体企业的金融化水平。

并用H-P滤波法将GDP增速中的循环周期项作为衡量

我国的宏观经济周期的指标。

同时在加入一系列控制变量下，研究宏观经济周期与企业金融化水平的相关关系。

研究结果表明，宏观经济周期与企业金融化水平的存在显著的负向关系，即我国上市实体企业的金融化水平存在逆经济周期的特征。

同时，企业金融化水平与广义货币GM2增速以及托宾Q值显著正相关。

两者相结合可以从侧面说明我国实体企业总体而言其金融化动机主要出于“蓄水池效应”。

即预防宏观经济环境与市场环境恶化所带来的负面冲击，“挤出效应”的作用略弱于“蓄水池效应”。

除此之外，在进一步分析中发现，宏观经济周期与企业金融化水平之间的显著负向关系在制造业与非制造业、国有企业与非国有企业之间的差异不明显。

而在大型企业和中小型企业两组数据样本中，宏观经济周期对于大型企业的金融化水平的影响小于其对于中小型企业的影响。

经过稳健性检验，上述结论具有可靠性。

本文的研究结果表明，宏观经济周期对于实体企业的金融化行为具有显著的负向作用。

本文为实体企业的金融化行为研究提供了一个更加广阔的宏观的视角，同时可以为政策制定者提供了一些建议与反思。

具体建议如下：

首先，尽管从研究结果来看，总体而言，我国上市公司配置金融化行为的主要目的是为了对冲风险，为企业的实体经营起到“蓄水池”的作用。

但是在异质性分析可以发现，不同类型的企业，其金融化的动机略有不同。

例如对于制造业而言，其金融化行为可以帮助其更好地对冲投资固定资产的风险，这在一定程度上反而更有利于制造业企业的发展。

但也不排除部分制造业企业或其他非制造业企业由于主营业务利润率的下降。

经营者为了追求更高的资金回报率而将企业重心转至金融行业，从而危害实体经济的发展。

因此政府在制定政策以避免过度经济虚拟化行为时，应该对不同行业、行业内的不同类型的企业实施更具有针对性的规制或监管政策。

警惕实体企业金融化行为的“挤出效应”的同时，又可以使得企业充分利用好金融工具，使其更好地为实体经济的发展服务。

其次，根据研究结果，企业的金融化行为具有显著的逆经济周期的特征。

实体企业配置金融资产的意愿在经济衰退期更易提升。

因此国家在此期间更应该加大力度监管，警惕我国实体企业的金融化行为，降低实体企业“脱实向虚”的机会。

同时，政府可以通过一定程度的产业引导政策，鼓励实体企业投资于未来发展前景较好的新兴高科技产业，逐步淘汰低效率的传统落后行业。

做好产业结构调整与升级，从总体上提高实体经济的盈利水平，从根源上降低我国经济泡沫化的可能性。

再者，平衡金融服务行业与实体经济的发展也是一项非常重要的课题。

国家应该不断优化金融行业的生态环境，让金融行业更好地为实体经济服务，促进实体经济的繁荣发展，同时实体经济可以更好地推动金融行业制度的完善。

金融行业是一个监管的重要程度高于创新的特殊行业，政府在对外放开金融市场的同时，应该不断完善金融市场的监管制度与体系。

除此之外，企业在充分利用金融市场对冲实体经济经营风险的同时，警惕“短视”的陷进，不应为了追逐短期的利益而放弃实体经营的长期持续稳步发展。

为了保证研究中对于宏观经济周期对于企业金融化水平的影响的回归分析具有稳健性。

本文主要通过变更被解释变量的衡量指标和更换样本期间这两种方法对上述研究结果做稳健性检验。

在以往的研究中，衡量企业金融化指标最常用的除了金融资产比，即金融资产/总资产这个指标之外，另一常用的衡量指标为金融利润比，即金融利润/总利润。

金融利润是指实体企业通过金融渠道所累积的利润，在本文研究中，金融利润主要包括三个会计科目，即投资收益、汇兑收益、公允价值变动收益。

用金融利润比来衡量企业的金融化水平，是从动态结果的视角进行研究。

即企业通过投资金融资产并从中获得相应的金融利润，使用该指标背后隐含的假设是投资金融资产的比例越高。

所获得金融利润也就越高，则金融利润占总利润的比重也会相应提升。

因为由于金融市场波动较大，且金融产品的总类较多，不同金融产品的收益率不同、风险不同，这也就导致投资金融行业并不一定意味着金融利润的占比会上升。

但是其在一定程度上仍可用于衡量实体企业总体的金融化水平。

在未加入控制变量之前，宏观经济周期循环项与企业的金融化水平在1%分位上显著为负，相关系数为-0.827。

在加入控制变量之后，宏观经济周期循环项与企业的金融化水平仍然在1%分位上显著为负，相关系数为-0.438。

即宏观经济周期对于企业的金融化水平具有显著的负向作用。

即企业的金融化水平具有逆周期的经济特征。说明回归结果具有稳健性。

本文在模型一中使用的样本期间为中国沪深A股上市公司二〇〇二-二〇一九年的数据样本，但是考虑到二〇〇七年我国对于会计准则作出重大更改与调整。

所以针对二〇〇七年前后的数据样本，被解释变量的统计口径分别按照当期的会计准则做了调整。

尽管如此，仍然可能存在前后数据的可比性较差的可能性。

因此，本文在做稳健性检验时，将二〇〇七年之后的数据单独做与模型参数估计相同的回归分析。

其回归结果与模型一的回归结果保持一致，宏观经济周期项对于企业的金融化水平在1%分位上具有显著负向影响，研究具有稳健性。