（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、嵇文欣）

一、彩妆：多样化供给激发个性化需求的高成长赛道

（一）彩妆非标属性突出，消费者渗透率仍处低位

彩妆是一个可挖掘空间非常大的市场，主要原因在于品类复杂和产品非排他。 在基础护肤完成后，接下来的化妆流程是防晒-隔离/妆前乳-气垫/粉底-遮瑕-定妆-眉 毛-眼影-眼线-睫毛夹-睫毛膏-腮红-修容-高光-口红-卸妆，相比洁面-水-精华-乳液/面 霜的护肤流程而言更加繁琐，也意味着更大的消费空间。此外，色彩特征较强的品 类如口红、眼影等具有较强的非排他性，同时拥有多个单品是普遍现象，因而带来 更高的消费频次，彩妆是典型的由多样化供给激发个性化需求的赛道。 根据彭博，2021年我国彩妆零售终端市场规模约657亿元，不到护肤市场的1/4。 消费品的市场规模 = 用户数量 x 客单价，用户数量方面，CID消费者智库数据显 示，2015年我国女性彩妆渗透率为31.58%，2019年达到48.82%，而日本、韩国的 彩妆渗透率已经达到80-90%，我国彩妆用户数量仍有很大提升空间。

进一步探究消费人群画像，根据德勤大数据研究院和前瞻产业研究院，分年龄 看，2019年我国彩妆消费者中18-24岁占比62%，25-29岁占比26%，30-34岁占比 8%，彩妆消费以年轻人为主，能够持续不断贡献市场增量；分城市看，一线城市占 比30%，二线城市占比29%，三线及以下占比33%，分布较为均衡。

客单价方面，客单价可拆分为购买件数和平均件单价。（1）件单价方面，目前 以平价为主，未来有望提升。根据魔镜，2021年天猫彩妆平均件单价为75.8元，大 约是天猫护肤件单价的1/2。由于消费者对彩妆的核心要求是“好看”，乐于尝鲜、 容易冲动，彩妆消费呈现购买频次高、单个产品使用率低的特征，平价彩妆购买决 策成本较低，更符合彩妆消费特性。但长期来看，彩妆有望呈现件单价不断提升的 趋势，一方面，彩妆社交属性强，价格中上的产品更加适合互相推荐的场景；另一方 面，消费者对产品的关注点将逐步从颜值转向产品本身，走上越用越好的道路；此 外，企业也希望通过更高价格的产品提升自己的毛利率水平。（2）购买件数方面， 有望不断增加。新手化妆用品主要包括粉底液、口红、眉笔等，随着人们对妆容要求 更高、化妆技术不断进阶，用品范围逐步扩大到遮瑕、高光、修容等，根据魔镜， 2021年天猫彩妆大盘销售额同比增长7%，其中定妆喷雾、遮瑕、阴影品类分别同比 增长238%、63%、36%，2022年在天猫彩妆大盘销售额同比下滑24%的环境下，定 妆喷雾取得了10%的正增长，充分说明彩妆的细分品类具有较好的拓展空间。

（二）国内彩妆市场空间测算：预计 2026 年达到 1275 亿元

根据彭博，2021年我国彩妆市场规模为657亿元，16-21年CAGR约18.2%，我 们采用两种方法对国内彩妆市场空间进行测算。

方法一：彩妆消费人数 x 人均年消费金额

消费人数方面，因男士彩妆消费体量较小，我们在此仅考虑女性群体。国家统 计局数据显示2021年我国女性人口为6.9亿人，16-21年女性人口数量CAGR为0.3%， 考虑我国人口增速放缓，假设到2026年女性人数不变，仍为6.9亿人。根据CID消费 者智库数据，2015年我国女性彩妆消费渗透率为31.6%，2019年达到48.8%，四年 时间提升17.2pp，而日本、韩国彩妆渗透率已经达到80-90%，我们预计2021年、2026 年彩妆在我国女性群体的渗透率分别达到50%、60%，可得2021年、2026年我国女 性彩妆消费群体分别为3.45亿人、4.14亿人。 消费金额方面，彭博数据显示2021年我国彩妆市场规模为656.5亿元，则使用彩 妆的女性平均每人消费金额190元。将彩妆拆分为面部彩妆、眼部彩妆、唇部彩妆， 魔镜数据显示，2021年全年销量TOP50面部彩妆产品均价为140元，销量TOP50眼 部彩妆产品均价为65元，销量TOP50唇部彩妆产品均价为80元，三项加总为285元， 考虑一定的提价幅度以及其他如化妆刷等美容工具的消费，预计2026年人均彩妆消 费金额为300元，综合可得2026年我国彩妆市场规模为1242亿元。

方法二：国内美容个护市场规模 x 彩妆占比

国内美容个护市场整体规模方面，参考彭博预测，预计2026年达到8177.3亿 元，2021-2026年复合增速为7.5%。 彩妆占比方面，2021年我国彩妆市场规模占整体美容个护市场的比重为11.5%， 我们预计2026年这一比重达到16%，对标韩国2011-2013年时期的彩妆占比。对比 中美日韩四个国家的化妆品市场发展情况，我们发现，中国与韩国均呈现护肤发展 带动彩妆发展的模式，韩国和中国分别以2011年和2013年为界，前期护肤增速快于 彩妆，后期彩妆增速快于护肤，而日本各年度彩妆和护肤增速基本一致，美国则呈 现出前期彩妆增速快、后期护肤增速快的相反路径，故选取韩国作为主要对标国家。 韩国彩妆发展至少领先中国十年，彭博数据显示，2007-2016年韩国彩妆占其美 容个护市场的比重处在16-20%区间，假设2026年我国彩妆占比达到16%，计算得彩 妆市场规模为1308亿元。 将以上两种方法取平均值，预计2026年我国彩妆市场规模约1275亿元，2021- 2026年CAGR约14.2%，成长性较好。

二、复盘彩妆过去三十年，平价大众化是主旋律

在对彩妆的品类特性和市场空间有了直观认识后，进一步理解市场参与主体 （品牌、渠道、消费者）。梳理我国彩妆三十年发展脉络，我们发现以下三点： （1）平价主线延续三十年，这主要与国内彩妆发展阶段和消费人群的年龄、心理 有关，Z世代崛起使得国货品牌迎来新发展机遇；（2）渠道在彩妆过去的发展中发 挥着十分重要的作用，尤其是电商的兴起强化产品视觉冲击，进一步激发人们冲动 消费的热情；（3）彩妆品牌长生不易，利润率低是普遍现象，对比来看，护肤品 强调功效，研发能力决定壁垒深浅、好产品容易沉淀用户，而彩妆强调色彩潮流， 消费者忠诚度低，高营销投放是必经之路。我们根据渠道的变迁和品牌的更迭，将 国内彩妆过去三十年的发展历程划分为三个阶段。

（一）1990-2010：国内彩妆市场起步，国际大牌占主导地位

90年代，欧美国际大牌大举进入中国，现代意义上的中国彩妆市场起步。 1995年，外资彩妆品牌美宝莲在广州设立中国地区第一个专柜，引领彩妆热潮； 90年代中期至21世纪初，国际品牌露华浓、欧莱雅、娥佩兰等相继进入内地市场； 受国际品牌启蒙，第一代国货彩妆诞生，卡姿兰、火烈鸟、彩色地带、美情、巧迪 尚惠、兰瑟等老牌国货彩妆品牌乘风而起。 这一时期的彩妆市场由国际品牌主导，美宝莲表现尤为突出。根据中华全国商 业信息中心，2001年国内彩妆市场中，美宝莲市占率第一，其次是郑明明、宝璐 丝、欧珀莱、羽西、欧莱雅、露华浓、姬芮；2004年国内彩妆市场中，外资品牌合 计占有率58.65%，前十名品牌中仅有郑明明一个本土品牌。全国重点大型零售商 场化妆品类商品月度监测资料显示，2005年国内彩妆市场中，美宝莲的市占率各月 份都保持在35%左右，是唯一一个市占率超过10%的品牌，欧莱雅和羽西分别位列 第二、三名。

大众平价定位和大范围商超铺货是美宝莲能够成为当时彩妆第一品牌的关键因 素。从品牌定位来看，美宝莲的理念是“服务于追求时尚的大众”，一方面，在1996 年被欧莱雅集团收购后，美宝莲总部从孟菲斯搬到纽约，品牌全称变为“美宝莲纽 约”，并推出“妍彩”、“瞬妆”等系列新品，更加突出时尚活力风格；另一方面， 美宝莲坚持大众路线，价格亲民，唇膏定价基本位于30-60元区间，促销活动期间甚至低至10元/支，极大地刺激了消费热情。 从渠道布局来看，美宝莲重点布局超市和连锁便利店，2000年美宝莲在中国130 个城市拥有3552个销售网点，到2004年初网点数量已经达到5000多个，覆盖全国 400多个城市，产品触达率高，且有效避开与以百货商场渠道为主的兰蔻、雅诗兰黛 等偏高端品牌的直接竞争。此外，美宝莲在2001年聘请章子怡为亚洲形象代言人， 并在时尚杂志、电视等媒介进行大规模广告投放，促进品牌知名度大大提升。

国产彩妆方面，卡姿兰凭借较强的供应链管控能力和渠道管理能力实现快速发 展，成为美宝莲最强劲的对手。产品端，国内彩妆企业主要依靠代工厂生产，原料、 包装等各个环节比较分散，不利于产品的规模化生产和销售，且由于国内彩妆销量 有限，企业无法与信誉度高、服务到位的物流公司合作，产品在运送至偏远市场过 程中破损率有时高达10%。面对这种环境，卡姿兰选择直接从国际知名的原料、包 装供应商进货，同时自建2万平方米的彩妆生产基地，促进技术研发、成分配方、生 产管理和包装设计等各方面与国际接轨，为品牌经营奠定坚实基础。 渠道端，卡姿兰率先走上连锁专卖道路，在湖南、云南、山西、重庆、广东等重 点区域的百盛、王府井、天虹百货、太平洋百货、广百等渠道占领相对突出的专柜位 置，同时尽量保证每年都将专柜的位置进行合理化调整，不断提高专柜档次，构建 起一个以终端为主，覆盖大型百货公司、专卖店与连锁量贩超市的渠道网络，并通 过输出“统一管理、统一服务、统一配送、统一培训、统一宣传、统一形象”的模式， 实现渠道的系统化和规范化管理，为自己和经销商均创造了良好的效益。

（二）2011-2015：乘电商发展东风，彩妆市场渗透率提升

电商平台进入流量汇集阶段，线上渠道为化妆品市场发展打开广阔空间。电商 1.0阶段，交易模式以C2C为主，较为分散且缺乏规范性，消费者网购主要是寻求低 价，对产品质量和品牌没有较强的概念和要求，品牌商对线上渠道的定位以清理尾货为主。2011年左右电商发展进入2.0阶段，一方面，电商所需的支持性基础设施（宽 带、智能手机、3G网络等）建设更加完善；另一方面，对于许多品类来说，电商被 证明是更有效率的销售方式，根据科尔尼，2013年国内电商市场销售占比第一和第 二的品类分别为鞋服箱包和消费电子，前者主要享受电商带来的信息效率，后者主 要享受履约效率。

化妆品由于产品标准化程度高且到店体验必要性偏弱，同样非常适合在电商渠 道销售。根据前瞻产业研究院，化妆品网购交易额从2009年的124.9亿元增加至2014 年的975.1亿元，复合增速达50.8%。彭博数据显示，国内化妆品市场的电商销售占 比从2011年的5.3%增长至2015年的18.7%，成为仅次于商超的第二大渠道。根据艾 瑞咨询，2015年中国女性移动网民整体接近3亿人，倾向于线上购买美妆产品的女性 占比近30%，互联网的迅速发展大大增强了消费者对化妆品及化妆技术的认知，电 商平台加速实现需求落地转化，推动化妆品市场规模进一步增长。

参与化妆品网购的企业主体丰富多元，一大批淘品牌涌现。2012年，艾瑞咨询 根据企业在化妆品产业链中担任角色的不同，将参与化妆品网购的企业分为互联网 化妆品品牌（主要指阿芙、御泥坊等淘品牌）、互联网渠道品牌（主要指淘宝、天猫、 聚美优品等平台方）和传统企业（主要指上海家化、欧莱雅等传统化妆品生产商和 屈臣氏、丝芙兰等传统化妆品渠道商）。其中，淘品牌是淘宝商城推出的基于互联网 电子商务的品牌概念，这类品牌凭借商品丰富、上新速度快、主打爆款、与消费者线 上互动频繁等特色，充分享受早期淘宝电商流量红利，是“淘宝商城和消费者共同 推荐的网络原创品牌”。

具体到彩妆，这一时期的彩妆消费以平价为主，国产彩妆在二线城市渗透率较 高。根据艾瑞咨询，2015年我国女性护肤年消费金额分布较为平均，各价格带占比 均在20%左右，对比而言，约60%女性的彩妆年消费金额在3000元以下，我们认为 可能是由于彩妆迭代速度快、单个产品使用率不高，导致消费者购买时更倾向于选 择低价产品。分品牌国别看，无论在哪个线级城市，我国女性对彩妆品牌的购买率 顺序均为欧美>日韩>国产，且城市等级越高越钟爱欧美品牌；国产彩妆购买率整体 在30%左右，消费者对国货彩妆品牌的认知度还有较大的提升空间。

（三）2016 年至今：Z 世代文化自信心强，国货品牌迎来新发展机遇

2016年以来我国彩妆市场规模增速显著提升。根据前瞻产业研究院，2017年我 国彩妆市场规模约为50亿美元，同比增长21.5%，2018、2019年同比增速分别达到 30.6%、31.3%，17-19年可谓我国彩妆行业的三年黄金发展期，我们认为这一时期 驱动彩妆行业高速发展的三大因素分别是化妆品消费税改革、热衷国潮的Z世代崛 起以及一批新锐品牌诞生刷新人们对彩妆的认知。尽管经历了三年高速增长，2019 年我国人均彩妆消费金额仅5.7美元，仍然远远低于其他国家，2020年受疫情影响， 我国彩妆市场规模仅同比增长0.6%，彩妆市场仍有很大的发展空间。

在政策端，2016年9月，财政部下发《关于调整化妆品消费税政策的通知》，取 消对普通美容、修饰类化妆品征收消费税，将“化妆品”税目名称更名为“高档化妆 品”，征收范围包括高档美容、修饰类化妆品、高档护肤类化妆品和成套化妆品，税 率调整为15%。其中，高档美容、修饰类化妆品和高档护肤类化妆品是指生产（进 口）环节销售（完税）价格（不含增值税）在10元/毫升（克）或15元/片（张）及以 上的美容、修饰类化妆品和护肤类化妆品，该规定从2016年10月1日开始执行。该次 税收调整对于彩妆行业发展是重大利好，一方面，企业获得更大利润空间可用于新 品的研发生产推广；另一方面，彩妆整体终端价格有一定幅度的下降，降低消费者 购买决策成本，推动彩妆整体渗透率大大提升。

在消费需求端，Z世代崛起是彩妆实现快速发展的重要因素。彩妆的消费依赖于 人们对“美”的更强诉求，一方面，居民收入持续增长、物质生活条件改善使得人们 更加关注精神层面的需求满足；另一方面，2016年以来，Z世代核心人群（1995-2000 年出生）步入高中、大学，个性想法有更多机会表达、消费能力也逐渐增强，Z世代 的冒险和尝鲜精神与彩妆产品色彩丰富、快速迭代的特性十分契合。根据艾瑞咨询， 2020年Z世代最喜欢购买的彩妆品类是唇妆类，其次为眼妆和底妆，约38.3%的Z世 代几乎每天带妆保持好形象。此外，Z世代消费观念趋于理性，不再唯国际大牌论， 性价比、国潮热、颜值、娱乐性等成为选择品牌时更重要的考虑因素，彩妆的悦己目 的和社交价值均不断提升。

在产品输出端，平价新锐国货后浪逆袭。完美日记、花西子、珂拉琪等国货彩 妆品牌多成立于2016年及之后，各品牌将中国传统元素与产品巧妙结合，通过跨界 联名等方式推陈出新，典型代表如花西子雕花口红、完美日记国家地理眼影盘等， 掀起国货彩妆火爆浪潮。价格方面，以完美日记、花西子、恋火和彩棠为例，四个品 牌的口红、唇釉、眼影件单价基本处在80-150元区间、粉底液在200元左右，相较国 际品牌而言性价比高。一大批风格独特、设计精致、颜色新奇、平价好用的彩妆产品 涌现，大大刷新消费者对彩妆的认知，推动国内彩妆市场规模进一步提升。

此外，这一时期渠道也有较大的变化。线上：社交电商、直播电商的发展促进 彩妆品牌曝光，进一步放大彩妆“冲动式消费”的属性。2014年开始社交媒体影响 力萌芽，微信等平台的广泛使用催生出微商等新型线上销售渠道，彩妆品牌充分利 用自媒体平台发挥种草和口碑传播的作用，配合MCN/KOL/KOC高强度美妆内容刺 激，通过引入推广、跨界合作、品牌联名等方式高效触达目标客群。各种新兴国货彩 妆品牌频繁出现在小红书、微博、抖音、快手等平台的种草专区，并在618、双11等 电商大促中创下销售佳绩，完美日记和花西子多次获得天猫618/双11彩妆榜单第一。 但2020年之后受疫情影响消费收缩明显，彩妆行业发展滞缓。根据魔镜数据，20-22 年阿里彩妆大盘增长变缓，年度销售额分别为838.1亿元、909.5亿元和700.6亿元， 同比增速为16.9%、8.5%和-23.0%，22年尤其承压；聚焦到具体品类，22年阿里彩 妆品类除了定妆喷雾逆势呈现高达29.3%的增速外，其他品类均出现负增长；其中底妆类产品较唇部和眼部彩妆产品韧性较强，用户粘性较高，戴口罩的防疫需求使得 定妆喷雾、粉饼等定妆产品需求较强。随着疫情形势好转，看好彩妆大盘的增长弹 性，预计底妆品类仍然保持稳健增长，唇妆和眼妆等色彩类产品有望迎来明显复苏。

线下：传统渠道推陈出新，新型美妆潮流零售店提升用户消费体验。潮流零售 以时尚设计、个性化购物体验及广泛购物选择为特色，相比于传统日化店，在人、 货、场方面都进行了重构，主要锁定年轻客户。创新的装饰及巧妙地呈现顾客冒险 性的感官体验，通过独特的主题及品牌特性，自然延长客户在门店的停留时间，丰 富购物体验。根据KK集团引用的弗若斯特沙利文数据，美妆潮流零售集合店GMV规 模从2017年的520亿元增至2021年的882亿元，CAGR为14.1%；预计2026年将增至 2003亿元，22-26年CAGR为16.1%。该类渠道的主要代表有THE COLORIST、 HARMAY、WOW COLOUR等，根据KK集团招股书，2021年THE COLORIST收入 超过8.5亿元，同比增长94.0%，毛利率39.2%；22年前十个月收入超过5.3亿元，毛 利率40.6%。

受疫情影响，线下潮流店发展暂时承压，随着形势转好美妆零售店将迎来复苏。 由于疫情控制措施的实施，导致化妆品需求减少、门店营业时间缩短及客流量减少， 根据KK集团招股书，THE COLORIST的单店月均GMV由21年的39.0万元下降至22 年前十月的31.8万元。在防疫政策调整和疫情恢复大背景下，实体经济或迎来复苏 机会，预计美妆潮流零售店线下销售将得到提升。根据KK集团23年1月月报，线下 美妆市场恢复势头明显，THE COLORIST 1月单店GMV同比增长超40%，单日业绩 创480天新高，单月GMV创23个月新高。未来随着线下门店客流量得到恢复，彩妆 品作为易耗品且随着潮流更新频率快，消费者购买频率较高，对于彩妆的需求端旺 盛；另外THE COLORIST等新型美妆集合店通过提供试用更加方便消费者挑选购买， 将为彩妆品牌带来更大的复苏机会。

三、竞争格局探讨：行业快速洗牌，产品和营销是致胜 关键

（一）品牌竞争激烈，高端化趋势明显

玩家更新换代，高端占比持续提升。彭博数据显示，2021年我国彩妆行业前五 大品牌合计市占率为28.7%，前五大公司合计市占率为58.7%。趋势上看，近五年公 司CR5呈现先上升后下降趋势，而品牌CR5呈现下降趋势，反映出品牌竞争的激烈 性，消费者乐于尝鲜且在不同彩妆品牌之间的转换成本较低，美宝莲纽约、巴黎欧 莱雅等传统强势品牌市占率大幅下滑，而花西子、完美日记快速崛起，行业快速洗 牌。此外，2016-2021年高端彩妆在我国整体彩妆市场的占比从30.1%提升至49.3%， 反映出彩妆“越用越好”的趋势，我国彩妆行业发展逐步从大众化扩渗透率的阶段 迈向高端化提客单价的阶段。

我们按价格定位和成立时间两个维度对目前市场上的主要彩妆品牌进行归类， 高端品牌主要包括TOM FORD、纪梵希、YSL、香奈儿、迪奥等，中高端品牌主要 包括兰蔻、雅诗兰黛、毛戈平、芭比波朗、魅可等，大众品牌主要包括巴黎欧莱雅、 美宝莲纽约、3CE、彩棠、恋火、完美日记、花西子等。从品牌象限分布可以看出， “传统-高端”和“新锐-大众”两个区域品牌数量较多，高端品牌除毛戈平以外均为 国际品牌，大部分新锐国货品牌都采取“性价比”方式避开与国际品牌的直接竞争。

从品牌层面看，欧美品牌占据主导地位，国货品牌迅速崛起。根据彭博，2021 年我国彩妆市占率前五名的品牌为花西子（6.4%）、完美日记（6.1%）、迪奥（5.8%）、 巴黎欧莱雅（5.4%）、圣罗兰（5.0%）。2017年TOP20品牌中，欧美、日韩、国货 品牌分别占13、4、3席，合计市占率分别为46.3%、9.0%、8.7%；2021年TOP20品 牌中，欧美、日韩、国货品牌分别占13、2、5席，合计市占率分别为42.1%、3.6%、 18.7%，五年时间以来，尽管欧美品牌仍然在我国彩妆市场占据主导地位，但国货品 牌的市占率显著提升，发展速度不容小觑。 从公司层面看，欧莱雅集团的市占率遥遥领先。根据彭博，2021年我国彩妆行 业市占率前三名的公司分别为欧莱雅集团（25.6%）、LVMH集团（10.5%）和雅诗 兰黛集团（9.0%）。欧莱雅集团在我国彩妆市场的占有率多年维持在25%以上，其 旗下有美宝莲纽约、巴黎欧莱雅、3CE、YSL、阿玛尼、兰蔻、植村秀、羽西等多个 彩妆品牌；LVMH集团市占率稳定在10%左右，旗下主要有迪奥、纪梵希、娇兰等高 端彩妆品牌；雅诗兰黛集团近年来在我国彩妆市场的占有率快速提升，从2017年的5.6%提升至2021年的9.0%，主要得益于旗下两大品牌雅诗兰黛和魅可的贡献。

（二）国货彩妆崛起，花西子脱颖而出

我们以花西子为案例分析国内彩妆品牌的成功打法。花西子创立于2017年，凭 借“东方彩妆，以花养妆”的国风差异性定位打开市场，在短短五年内成为国内彩妆 龙头品牌。魔镜数据显示花西子2020-2022年在阿里平台的品牌GMV分别为26.5、 29.1、15.3亿元，2022年天猫618和双11花西子分别位列彩妆榜单第二名、第一名。

回顾花西子的发展历程，我们认为，独具特色的好产品和绑定超头的强营销是 推动花西子迅速成为国内彩妆龙头品牌的核心因素。 从创始人背景来看，花西子品牌创始人花满天具有深厚的国货美妆电商运营经 验。其曾于2010年担任百雀羚天猫旗舰店的运营总监，在其任职期间参与策划出旗 下品牌三生花，并带领百雀羚步入电商领域。随后在2014年出任水密码天猫旗舰店 运营总监，设立杭州至美营销策划有限公司为水密码旗舰店提供代运营服务，随着 花满天的加盟，水密码店铺日销售额从5万暴涨至105万，店铺排名也从第58名升至 TOP3，并于2017年夺下“最佳品牌创新”、“最具成长力店铺”和“最具爆发力店 铺”奖项。 品牌成立初期即2017-2018年，花西子放弃传统线下零售布局，选择线上进军中 国美妆市场。前期花西子选择推出多个小单品如散粉、口红、眉笔等，进行小范围推 广尝试，根据消费者反响确定后续重点营销对象。现在几个重点单品在2017年就早 已经定夺价格带和细分品类，经过几年不停在原有SKU基础上做翻新。2018年末花 西子在营销策略上押宝直播带货，抓住这条新兴的流量道路，海投后选定李佳琦并 在官方微博上开始与李佳琦进行互动，随着2019年3月在直播间进行新品首发，花西 子与李佳琦正式达成合作关系。

2019年为花西子关键转折年，与李佳琦深度绑定后GMV提升显著。2019年双十 一期间，花西子64%的GMV来源于李佳琦直播间交易，其中直播间中主打的空气散 粉成长为店铺爆款单品，19年4月-20年4月销量列店铺第一，单品销售额超过7.1亿， 占比超过50%；雕花口红19年4月上市后成为天猫阅读销量增速第一的爆款产品，19 年4月-20年4月销售额超过1.5亿，占比第二。

2020年初受疫情影响，导致大面积“主播停播潮”，随着李佳琦2月5日的率先 复播，直播渠道的流量进一步聚集，复播当天便获得1482万播放人次，但流量集中 于个人主播导致花西子营销呈现出过度依赖状态，根据36氪，2020年2月，超过80% 的花西子销售额发生在天猫平台上，而天猫端超过40%的销售额直接源自李佳琦直 播间。根据《2020年直播带货趋势报告——主播影响力排行榜Top100》，花西子是 2020年直播带货总销量第一的品牌；根据2020年1-7月花西子新品的销售情况对比， 直播间对于销量拉动作用显著。为了减少对于直播渠道的依赖性，花西子2020年开始与更多符合品牌形象的明星如杜鹃、周深以及刘诗诗进行公开合作，代言人与一 直秉持的中国风与东方文化的主基调品牌形象完美融合，拉动品牌声量的同时也强 化品牌的东方美学气质，进一步将古风风格的品牌故事深入消费者心中；另外大量 投放腰部KOL、KOC来日常维护热度，推动多元营销模式构建。截至2020年底，花 西子在B站上合作的UP主超过430位，在小红书合作的KOC将近400位。

2021年花西子正式开启海外市场，3月入驻日本亚马逊平台，弥补了海外市场关 于中国美妆的空缺。2021年5月上线海外官网并陆续开通日本、美国、欧洲等物流， 实现海内外全面布局。同时，花西子开始将重点从营销端转为生产研发端，建立“东 方彩妆研发生态体系”，由内部自主研发和外部共创研发构成。内部自主研发板块 方面设立了综合研发中心，该研发中心占地3300平米，是集产品研发、质量检验和 CMF等多功能于一体的综合研发中心。外部共创研发板块方面，与科研机构共建东方美妆研究院，该研究院汇聚国内外十余家美妆科研机构，聚焦“东方特色”的原料 与配方研发，建立特色植物研发实验基地，进行实用中药组方的开发与功效验证， 逐步建立东方功效与妆效的评价系统，深耕东方彩妆研究。

2022年初，专注化妆品研发30多年、享有“中国化妆品研发第一人”之称的李 慧良先生加入花西子，担任首席科学家。花西子宣布未来5年将投入10亿元打造东方 美妆研发体系。从目前宜格集团对外披露的研发中心的结构来看，在目前前沿的化 妆品企业研发体系之上增加了“工业设计与CMF研发”以及“东方美学与空间创新 研究”两大新板块，将传统的化妆品研发的范畴扩大并对研发的深度提出了全新的 要求。公司目前已经有200多人的研发团队，涵盖中医药学、皮肤学、力学、热学、 美学等诸多学科，且都要求掌握多项研究/实验技术，并能不断探索染色体端粒、细 胞自噬、表观遗传学、感官行为研究等前沿科学。持续提升的研发投入也让宜格集 团最近几年持有的专利数量持续增加，截至2022年12月宜格集团持有的专利总数已 经达到了190项，其中发明专利75项，在中国本土彩妆企业中名列前茅。

2022年9月，聚美丽联合花西子在杭州主办全球首届“中国妆”高峰论坛，花西 子初步提炼出“细长眉、眼下彩、点珠唇”这三个具有东方时尚感的中国妆容要素， 对应东方女性“自信、优雅、独立”的特质，深化了花西子传承东方美学的品牌形 象。同年12月，花西子全球首家线下旗舰店“隐园”在杭州湖滨88商业中心开业， 该店铺面积达1000平方米，是目前中国最大的美妆品牌店，全面借鉴中国园林的美 学思想和造景手法来进行商业空间设计，被誉为“首个艺术馆式美妆零售空间”，该 门店的开设进一步加强花西子品牌与消费者的连接，有助于品牌塑造更加立体化的 形象。

我们认为，在产品/营销/渠道这几个驱动因素中，产品是关键。研发能力是所有 美妆品牌的立身之本，对于护肤品而言，研发的重要性体现在成分和功效，而对于 彩妆而言，研发的重要性体现在色彩、包装，并对新品的推出速度有更高要求。营销 是第二重要的因素，由于彩妆具有丰富的色彩性，容易给人带来视觉冲击，且彩妆 消费忠诚度较低，品牌大力营销往往能够实现很高的购买转化率和GMV，高端品牌 由于毛利率高，有更大空间进行营销投放，相对来说更具竞争优势。

（三）专业化妆师品牌兴起，底妆品类成为战略重点

我们重点对毛戈平、彩棠、恋火的发展情况进行梳理。

1.毛戈平（MGPIN）：化妆艺术大师品牌，定位高端。“毛戈平”创立于2000年，是中国第一个以创始人名字命名的美妆品牌，创始人毛戈平先生是国家著名化 妆师，从事化妆工作30余年，曾为40多部电影电视和20多部舞台剧进行化妆造型设 计，代表作品有《杨乃武与小白菜》、《上海一家人》、《武则天》、《火烧阿房宫》 等。MGPIN品牌定位是大师、专业、时尚东方，以大师品质创造和引领东方美妆风 尚，提供专业产品和专业的化妆服务，传承东方文化低调奢华之美。 渠道方面，公司整体线下占比约60%，线上占比约40%。毛戈平品牌以中高端 百货专柜直营模式为主，目前在全国大约有367个专柜；线上在天猫、抖音、京东等 都已开设官方旗舰店，魔镜市场情报显示2022年毛戈平天猫官方旗舰店累计销售额 4.1亿元。产品方面，毛戈平主打底妆品类，核心单品包括双色遮瑕膏（300元/3.6g）、 光感滋润/清透粉膏（145元/4.5g）、光影塑颜高光粉膏（275元/4.5g）等。

根据招股书，2020-2022年公司实现营收8.8、14.3、16.8亿元，2021、2022年 同比增长率分别为62.3%、17.5%；2020-2022年归母净利润2.0、3.3、3.5亿元，2021、 2022年同比增长率分别为65.0%、6.6%。公司2022年毛利率、归母净利率分别为 81.2%、20.7%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为46.7%、5.9%、0.9%。 我们认为，毛戈平的核心竞争优势主要在于个人IP特色鲜明、业务盈利性好、具备 高端百货商场渠道壁垒。此外，公司旗下还有另一大众彩妆品牌“至爱终生”，定位 二三线城市女性，以经销模式为主，促进公司扩大产品覆盖群体及销售区域。

2.彩棠（TIMAGE）：专业化妆师品牌，定位大众。彩棠创立于2014年，是中国 明星彩妆大师唐毅先生以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中国面孔定制 的彩妆品牌。彩棠以“匠心定制、化繁为简、妆人合一”为品牌理念，打造实用性与 艺术性兼具的彩妆产品，助力每位女性从自身特点出发，探索独属于自己的妆容， 绽放自我的独特之美。 渠道方面，彩棠品牌目前全部为线上销售，销售平台主要为天猫和抖音。产品 方面，彩棠主打底妆品类，精简SKU，主推高光修容、妆前乳和粉底液三大底妆产 品，核心单品包括大师多效妆前乳（179元/40g）、双拼高光（159元/8g）、大师高 光修容三色盘（199元/17g）、釉瓷无瑕粉底液（189元/30ml）等。彩棠2021年实现收入2.5亿元，同比增长103.5%，毛利率接近70%，利润亏损约1000万元，主要是品 牌发展初期营销投入较大；22H1彩棠收入超过2.3亿元，同比增长超过110%，且已 实现盈利，发展前景可期；彩棠品牌营收占珀莱雅公司总营收的比重也从21年的3.2% 提升至22H1的8.9%。

3.恋火（Passional Lover）：新锐彩妆品牌，擅长底妆，崇尚高质和极简。2017 年，丸美股份收购韩妆品牌“恋火”，品牌秉持“人人都是彩妆师”理念，以底妆精 品策略稳步渗透。2021年恋火完成品牌焕新，于7月推出PL看不见粉底液（188元 /30g），极致的产品体验、极简的上妆步骤，以高质和极简的底妆心智口碑相传，迅 速获得市场认同，半年时间GMV销量60万支，既实现了高速增长同时实现了盈利， 21、22年天猫旗舰店总销售额为0.6亿元、2.2亿元，增速高达2578.6%、287.9%。 粉底液打造成功之后，品牌进一步拓展“看不见”系列产品，包括看不见粉霜 （248元/30g）、看不见粉饼（178元/9g）、看不见气垫（298元/14g）等，丰富底 妆SKU，加大对干油敏不同肤质底妆需求的覆盖，均取得较好的销量表现，看不见 系列底妆产品也支撑起品牌主要收入，22年合计销售额占比超过67%。同时品牌有 计划地推进对天猫、抖音自播及线下新零售渠道的拓展，分步实施销售渠道多元化， 品牌在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围，业绩实现较大提升。22H1品牌实现收 入0.99亿元，占公司总收入12.1%。

三个品牌都将底妆品类作为战略重点，我们认为主要原因有以下几点：①底妆 作为化妆流程的第一步，是整个妆容的基础，优秀底妆产品是化妆人群的刚性需求， 这一需求远未被满足；②此前在疫情防控常态化、戴口罩成为日常的情况下，底妆 品类受疫情影响相对较小、发展更加稳健，魔镜数据显示，2019-2022年粉饼、粉底 液、散粉品类销售额复合增速分别为28.1%、7.6%、5.9%，表现领先；③底妆具有 类护肤品的属性，同样涉及消费者肤质、肤感等问题，会出现脱妆、浮粉、厚重等问 题，试错成本高，在彩妆细分品类中用户粘性较高，能够产生较高的复购率，适合开 发具有更多功效的高附加值产品，从而提高客单价、实现更高毛利率。 对比当前市面上较为知名的17款粉底液产品：从价格来看，各款产品价格分化 较大，其中价位最高的几款是阿玛尼大师、兰蔻菁纯、雅诗兰黛白金和毛戈平无痕 粉膏，单毫升价格都在30元以上；从成分数量来看，大多数产品成分数量在30种左 右，但雅诗兰黛白金、雅诗兰黛沁水、芭比波朗虫草、珀莱雅双抗的成分数量在50 种以上，主要是添加了更多保湿和防晒成分；从宣传卖点来看，“服帖”、“轻薄”、 “水润”、“持久”是普遍卖点，部分产品突出配方科技和精粹成分，更加强调养肤 功效。国内消费者对底妆妆面的核心要求在于自然、服帖、持久、对皮肤伤害小等， 配方研发和工艺研发能力较强的公司预计有更大概率打造出较好的底妆产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」