《大衰退-宏观经济学圣杯》读书笔记：第七章

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2022年修订版

本书讲了20世纪30年代美国经济大萧条和20世纪90年代日本的经济大萧条。

经济学领域具有开拓性意义的著作，辜朝明的理论不仅颠覆性地解析了美国大萧条和日本大衰退的根源，提出了"资产负债表衰退"的理论，更在全球喧嚣的救市声中提出了可能更加有效的解决之道，而对未来的经济，他也做出了极富智慧的预见。

作者简介，辜朝明：野村综合研究所首席经济学家，被本资本和金融市场人士选为受信赖的经济学家之一，并为日本历届首相就如何应对日本经济与银行问题提供咨询。

第七章：进行中的经济泡沫和资产负债表衰退

一、美国的次贷危机

这场次贷危机的起因需要回溯到2000年的 IT 泡沫。当时在 IT 泡沫破灭之后，美联储立即意识到美国的总需求正在迅速下降，作为回应，美联储将利率从6％大幅调降到1%。在 IT 泡沫期间，美国的住房市场表现平稳，没有出现过热现象。然而当美联储将利率调降至自1959年以来的最低水平时，能够承担住房贷款的人数由于低利率而迅速增加，最终引发了房产泡沫的产生。这时候有大量美国人通过贷款买了大量的房产。

通过以房地产泡沫代替 IT 泡沫，让美国经济继续保持增长，从而使美国企业能够有足够利润来清理它们的资产负债表。一旦美国企业完成资产负债表的修复，它们就会重振旗鼓，开始为前瞻性的项目贷款投资，在这种情况下，利率就会回升，进而终结房地产泡沫。

到2003年年底，绝大多数美国企业已经完成资产负债表的清理，于是美国联邦储备委员会从2004年6月开始连续17次提高利率，将联邦基准利率提升到5.25%，并且认为企业资金需求的复苏也会提升长期利率。但是结果却发现，财务状况良好的企业依旧不愿借贷，这就最终导致了问题的发生。美国遭受着"债务抵触综合症"。那些曾经被迫修补资产负债表的企业在达成目标之后依然缺乏借贷意愿。

由于这种债务抵触综合征，尽管美国的短期利率已经回升到了5.25%，但长期利率依然徘徊在4%~5％的水平。由于房地产市场一般只受到长期利率的影响，而长期利率并没有随着美联储的紧缩政策同步上升，这就导致美国的房地产泡沫又多持续了两年。

次贷危机所导致的资产负债表衰退的特征

美国的次贷危机所导致的资产负债表衰退，来自于个人和银行部门，而非一般性企业。

但是对于个人，情况则截然不同。如果一个家庭在购买了住房之后，房价出现了大幅暴跌，当房贷金额超过已经缩水的住房现有价值时，这个家庭在技术上就已经破产。正因为浮动利率贷款的诱惑利率到期后，无力支付房贷，就开始拖欠贷款。最后银行出现大量的不良贷款，又降低了银行的资本充足率，有导致信贷紧缩。

后来美国政府金融机构（联邦住宅贷款银行、房利美和房地美）提供了数百亿美金以维持美国房产市场的运作。

银行危机四种不同类型

第一类（ I )：存在资金需求的局部危机。

第二类（ II )：存在资金需求的系统危机。

第三类（ III )：不存在资金需求的局部危机。

第四类（ IV )：不存在资金需求的系统危机。

前两类危机发生在经济周期处于"阳"态阶段时，而后两类则发生在经济周期的"阴"态阶段。

二、中国泡沫

另一个有发生资产负债表衰退的潜在危险的地区就是正泛滥着多种资产泡沫的中国。例如，房地产价格在上海、北京、青岛这些大城市居高不下，股票价格也一路上升。

中国政府深知经济泡沫会带来的伤害，已经在试图通过不同方式来解决这个问题。比如，以前在不需要支付首付的情况下就可以申请到住房贷款，但是现在买家却必须首先支付大量的首付。中国政府显然打算通过加强微观层面上的调控来实现稳定经济的目标。

在股市方面，中国当局调高股票交易印花税来冷却股市。尽管这种增税无法从根本上解决造成经济泡沫的经济失衡问题，但是只要政府将税率上调到位，就足以达到放缓过热经济的目的。这是因为资产价格泡沫一般都会伴随着交易量的激增，也就是频密交易，这种频密交易将会给市场参与者一种错误的安全感，以为这些资产的流动性充沛，他们可以随时在危险发生之前从中脱身。提高交易税能够加大炒作成本，从而有助于遏制市场频密交易的烈度。

存款周转率的上升意味着同一笔银行存款的周转速度加快，因此在相同时间内就能够支持更多的交易。如果存款周转率的上升快于国内生产总值或者货币流通速度，那么就意味着资产交易一定出现了增长势头，反之亦然。

中国政府于2007年6月开始提高股交易印花税（或者称托宾税）税率的决定也许就是缓解股市投机的一种途径。这种税率的提高将降低存款周转率，促公众在决定投资之前三思而行。

中国内地股市泡沫的情况大概将会介于日本和中国台湾的先例之间，因为在中国内地，大量的个人存款和私房钱与企业的秘密基金（企业小金库）结合在一起催生了股票价格的泡沫。

虽然经济泡沫本身难以预防，但是它们造成的破坏却可以通过提高投机交易成本，阻止金融机构和企业卷入泡沫来最大限度地降低。

中国国有企业改革所产生的影响

中国个人储蓄增加的一个重要原因在于国有企业的改革。那些曾经就职于国有企业的员工，他们因为能够享受到一定程度的社会福利，所以不需要进行过多的储蓄。

但是在中国政府对国有企业进行改革的过程当中，这些国有企业的员工很大程度上失去了原有的那些福利。当这些员工经过一段时间终于找到新的工作，生活趋于稳定，又能确保相应的收入之后，由于以前国有企业的养老金和健康保险已经改为个人与单位的双重交付机制，所以他们只能开始依靠存款来未雨绸缪。此类目的的储蓄约占中国国民总收入的40%，这就拉大了国内需求与国内生产之间的差距，迫使企业更加依赖出口，进一步加大了对外贸易的差额。

为了纠正这种状况，中国政府就需要尽快完善社会保障体系。但是这对于一个拥有13亿人口的发展中国家来说，并不是一蹴而就的事。即便能够，对于公众来说，也需要时间来对这种社会保障体系产生信赖，从而改变他们的储蓄习惯。即使如日本和美国这样的发达国家的纳税人也会对他们的社会保障体系的支付能力产生怀疑，这就说明了中国所面对的这个问题的艰巨程度。

三、使世界经济能够应对“阴”态和“阳”态阶段

因此，为了防止资产负债表衰退的扩散，世界各国就必须同意像日本那样，承担起自己的职责，在它们遭遇相同的经济衰退时，主动采用财政刺激政策来吸收私营部门的过剩储蓄。这样的协议或者体系将使全球经济能够应对经济周期中的"阴"态和"阳"态阶段。

但是展望未来，更多的资产价格泡沫，以及紧随其后的资产负债表衰退将会不断发生。事实上，如果处理不当，当前的次贷危机就完全有可能发展成为另一场世界性的经济危机。资本流动的全球自由化意味着，泡沫破灭对其他国家产生影响的速度将远远快于20世纪30年代，这就如同我们在1997年亚洲金融危机，以及2007年开始的次贷危机中所见证的一样。

现在我们急需的是当各个国家进入经济周期的"阴"态阶段时能够遵循的行为准则，以避免全球经济陷入合成谬误。