恒大欠下2万亿还要继续发债，房企的资本运作，中国特色的永续债

改革开放40余年，如果要在中国找出一个行业，既对经济的发展持续产生重大影响，又牵引着万千国民的心，房地产行业应该是其中的首选。

中国房企的资本运作史，也是一部中国房企的企业发展史。

1、房地产的资本运作史

1978年，改革开放的春风吹拂神州大地，房地产行业开始萌芽和生长。1988年，随着第一次全国住房制度的改革，房地产行业进入加速发展时期。

1998年，中国开始实行城镇住房制度改革，随后住房实物分配逐步停止，住房分配货币化和商品化日益盛行，房地产业迎来发展的“黄金年代”。

2008年，中国房地产市场在严厉调控之下，商品房销售面积自20世纪90年代以来首次出现下跌，且同比下跌接近两成，房地产业开始进入“白银时代”。

2018年，在“房住不炒”的思路指引下，房地产行业长效机制进一步建立，行业格局发生深刻变化。

20世纪90年代初证券市场的开启、2005年的股权分置、2011年对借壳上市的收紧、2014年公司债和中票的开闸等。

改革开放40年，中国房地产行业发生了翻天覆地的变化，成长为国民经济的支柱性产业，也是中国经济高速发展的缩影，更是给那些早上车的买房者带来了实实在在的利益。

同时，中国也涌现了一大批发展迅猛的房地产企业，其中绿地、恒大、万科、保利、碧桂园等多家房企更先后登上了全球500强企业的榜单。

房地产是一个市场化的行业，国企、民企，内资、外资，均在其中各显身手，优胜劣汰。房地产公司之间进行着全方位的激烈竞争，从最前线的销售拼杀到最刺激的土地竞拍，再到最隐秘的挖人竞赛。不过，在这一幕幕经营层面的竞争背后还隐藏着一场没有硝烟的战争，那就是资本运作的较量。

2021年下半年报道恒大地产暴雷是因为流动性危机，欠下2万亿巨额债务。此次恒大债务重组，或许能让恒大获得喘息的机会，然而眼前是烂尾楼业主的殷切期盼，身后是海内外债主的紧追不舍。四面楚歌的恒大，许家印的资本经营让债主们骑虎难下。

资本运作又称资本经营，是指公司利用资本市场，进行上市、股权融资、发债融资、兼并收购、内部重组等运作，从而实现内外部资源的整合和高效利用。

资本运作和产业经营相辅相成，两者配合得当，能够产生杠杆效应，便能推动企业实现跨越式发展。

中国房企的资本运作，始于20世纪90年代初房地产公司开始在境内外上市，并随着中国房企上市数量的增多和中国资本市场的完善而快速发展，越来越受到房地产公司的重视，也引发了资本市场和公众越来越多的关注。恒大地产于1997年在广州市成立，正值亚洲金融风暴期间，是中国恒大集团的下属控股企业。

观察中国的房地产业，有各种各样的角度。由于资本运作牵一发而动全身，集中体现了公司掌舵者对企业战略的想法和行业未来的判断，因而成为能够反映行业发展“危”与“机”、企业发展“成”与“败”的风向标。

最近10年来，房地产业展现了从“黄金时代”转向“白银时代”的过程中，各大房企借力资本市场谋生存求发展的历史场景。而这一个个鲜活的案例，也构成了一部中国房企的资本运作史。

2、水可载舟，亦能覆舟

中国人以水为财，作为资金密集型产业，资金是房地产企业的生命线，也是其发展壮大的关键，但如无节制地使用杠杆，则可能产生致命的后果。

从“黄金时代”到“白银时代”，中国房企充分利用资本市场直接融资，为其发展筹集了宝贵的资金。民营企业之间掀起了一股收购的狂潮，央企之间规模庞大的并购也在持续进行，更吸引来保险资金大肆收购房企股权，巨头为王的局面已经清晰。

未来中国的房地产行业，将只剩下万科的标准化、碧桂园的执行力，还有平安的钱。标准化讲的是产品，执行力讲的是管理，而钱讲的是资源。无论是直接融资，还是收购重组，背后都蕴藏着“资源整合”四字。

在股权融资方面，2022年11月30日，房地产业公司有112家，总市值约16319亿元，总股本月2516亿元。企业主要分布在20亿-500亿规模间，500亿-1000亿仅2家，1000亿-10000亿仅有3家。

房企上市和发债，是将社会资金引入房地产行业，让房地产公司的专业能力和资本进行结合。房企之间的并购，也是为了促使资源向更高效率的房企流动，从而产生更大的经济和社会效益。资本运作的核心手段是资源配置，核心目的是实现资本增值的最大化，这在房地产行业都得到了淋漓尽致的体现。

上市为房企打开了通往资本运作舞台的通道，让通过增发进行再融资及并购成为可能。同时，通过上市对企业管治进行规范，也推动了房企的健康发展。

房企开始对商业、物业管理等可持续产生稳定现金流的业务有了新的认识，并通过资本运作的手段，将其分拆上市或进行资产证券化。基于商业租金的REITs（房地产投资信托基金）和类REITS、基于物业费和购房尾款的资产证券化大行其道，物业管理业务更掀起上市浪潮，而崭新的长租业务也引起了资本的重视。

在发债融资方面，伴随着中国债券市场逐步成熟，境内公司债、中票、定向工具、企业债等逐步被房企掌握和运用；同时，中国房企日渐与国际资本市场融合，境内债和境外债并举，并逐步开拓可转债、永续债、优先股等混合资本工具，成为撬动企业高速发展的支点。

从“黄金时代”到“白银时代”，房地产企业在资本市场所进行的努力，正反映了房地产行业发生的一系列深刻变化。

恒大2002年收购A股上市公司琼能源的时候，不过广东的一个地方房企；随着2004年“招拍挂”制度开始严格实施，土地成本不断上升，虽然房价还在上涨，但房企的利润率却在持续下降；随后在2006年舍弃琼能源壳股，不惜与投资者设立“对赌”条件，终于推动公司在2009年登陆港股。

2012年之前，房企的毛利率动辄高达40%以上，近年来则已经慢慢下降至25%甚至更低；2013年开始恒大通过发行永续债等手段获取资金大幅扩张，2016年开始又积极推动借壳深深房回归A股，在这个过程中，恒大成长为年销售规模超过5000亿的全国房企三强之一。

然而，部分房企尝到了高杠杆带来的高增长甜头，一发不可收拾，忘记了自身的财务安全。一些房企因为资金链断裂出现债券违约，走到了破产重组的边缘；另一些房企因为债务高筑，不得不变卖项目及出卖股权，令人扼腕痛惜。

据公告数据，截至2021年底，恒大总计负债7537亿元，其中有息债务约为5584亿元，或有债务约1953亿元；境外债务总额约为1407亿元，其中有息负债约为1402.84亿元，或有债务4.09亿元；境内债务总额约为6130亿元。

同期，恒大账面上的合并现金余额仅约为534.22亿元；剔除其中的约520.82亿元为受限部分，实际已仅剩约13.41亿元的规模。分久必合，合久必分。揭示了物极必反、绝处逢生的辩证规律。

恒大对境外债的“化债”思路是：“发新换旧”进行债务展期；并抵押或兜售所持有的恒大物业、恒大汽车股票。未来三年，其核心任务是“保交楼”，将努力保持“复工复产”维持有序运营，预计需额外2500亿元-3000亿元的融资。

近年来，中国房企的集中度不断上升，似乎房企的发展空间越来越小，但房地产产业链上诞生的新业务，又不断给这个行业带来新的机会。

中国房地产TOP10研究组发布的《2023中国房地产百强企业研究报告》显示，2022年房地产行业进入缩表出清、优胜劣汰阶段，百强房企市场份额为47.5%，较上年下降2.4个百分点。

从“黄金时代”到“白银时代”，房企之间群雄逐鹿、兼并重组频发，房地产市场的集中度大幅提高，行业百强房企的市场份额从2003年的14%上升至2021年的近50%，强者恒强的趋势越来越明显。

3、房企为什么喜欢永续债

房企必须寻找新的出路，向各种途径去要效益。

房企重视直接融资，反映出资金压力越来越大，必须向融资成本要效益。由于地价越来越贵，开发商特别是民营开发商的资金压力大幅增加。房企的竞争在运营方面拼的是周转速度和费用控制，在资金方面拼的则是资金成本。

中国房企传统的融资方式，比如银行融资以及信托等，借贷期限短而成本高。房企只有通过资本市场，以发行股份和债券的形式进行直接融资，才能获取期限较长、成本较低的资金。

如传统信托融资的成本普遍在15%以上，期限只有1—2年；而境内公司债和境外美元债近年来的平均成本约为7%，期限可达3—5年，优质房企在好的时间窗口下，发债成本可以低至3%，期限长达10年，令房企在资金竞争中处于优势地位。

房企重视兼并收购，反映出土地资源获取越来越难，必须另辟蹊径获取土地储备，并向发展规模要效益。通过“招拍挂”在公开市场上争夺“地王”，伤敌一千也自损八百。而低利润率之下，一大批原来管理不善的小型地产公司选择出售项目，正好为管理能力优秀的房企提供了土地资源并购机会，帮助其迅速扩大资产规模。

房企积极发展资产证券化，反映出增量市场天花板渐近，必须向存量市场要效益。经过十多年的发展，中国的房地产市场达到了十多万亿元的年销售规模，近年来虽然仍有上升势头，但持续的高增长已经可望不可求。

永续债为什么会受到青睐呢？因为在会计上，永续债计入少数股东权益的，如果计算资产负债率的话，借永续债不但不会提高负债率，甚至还可以降低负债率!

中国特色的永续债，以恒大为代表的房企发行的永续债根本就不永续，都是两年后就肯定会赎回清偿的，只是原来的债务融资换了个玩法，用一种欲盖弥彰的文字游戏而已!

永续债就是一种可以进一步加大杠杆所谓的“夹层融资”的融资工具。比方说，本来一个项目投入1000万自有资本金，2000万银行贷款解决，已经有较高的负债了，现在借款人连要出的1000万也不全部出，只出500万，还有500万就通过所谓的“永续债”来解决，这样房企的杠杆就被进一步的放大。

追随欧美房地产行业的发展轨迹，原来因为利润率较低而被房企忽视的存量资产，包括商业地产、长租住宅、物业管理等，重新进入了房企的视野。通过分拆商业和物管业务独立上市、发行REITs和资产证券化等资本运作手段，房企能够将原本需要长时间才能回收的现金流进行变现，从“重资产”走向“轻资产”。

展望未来，房地产行业在长效机制影响下，将进入健康平稳运行的“新常态”，行业利润率趋向整体经济平均水平、行业集中度不断提高、由存量市场向增量市场转变等大趋势不会改变，房地产公司的资本运作，也将继续围绕融资渠道。

同时，“房地产+”等新业务的发展，将推动资本运作在行业内外并购、资产证券化和打造先进的房地产金融模式等方面发挥更大的作用。

4、结语

在中国，房地产公司身上总带着“原罪”，有一些人认为是房企在推高房价，赚取巨额黑心利润。

众多的房企按照市场经济的规律、资本市场的规则努力拼搏，赚取利润，也承担风险；在实现企业发展的同时，让普通百姓能住上舒适的房子，也把行业发展成为国民经济的支柱产业。

太阳底下没有新鲜事。中国房地产企业所运用的资本运作手段，无论是上市、增发、供股、发债、并购、重组、分拆上市等传统资本动作，还是可转债、永续债、REITs、资产证券化等带有一定创新色彩的资本手段，都已经在欧美资本市场被上市公司运用得淋漓尽致，并无新意。

国际资本市场的每一样工具，对中国房企来说都是新的，当其与中国房企的实际结合，特别是应用到内地资本市场的时候，房企通过对其进行微创新，迸发出新的生命力。

比如中国内地在推出正式的REITs前，开发出类REITs产品，这也是房地产公司对资本市场的理解日益加深、资本运作的技巧日益丰富的结果。

作为对国民经济举足轻重的一个行业，房企的一些资本运作，还影响和推动了中国资本市场的发展。

险资对房地产企业股权的大举布局，无论是中国人寿、平安保险等传统险企巨头，还是安邦保险、生命人寿等后起之秀，都纷纷入股房企，有的还成了上市房企的控股股东。以险资为代表的机构投资者，将在未来深刻改变中国资本市场以散户为主的局面。

由于A股IPO上市融资路径不畅通，一大批房企走上了境外上市的道路，临近内地而又汇聚国际资金的香港，成为他们上市的集中地，先后有100多家内地房企赴港上市，成为一时之风潮，并从中成长出恒大、碧桂园、融创、龙湖等一大批璀璨的明星企业。

有人漏夜赶科场，有人辞官归故里。由于香港资本市场的投资者结构和估值体系与内地不同，一批已经在港上市的房企，因为低估值又产生了回A股上市的念头，万达商业和恒大更是积极付诸行动。

中国房企从最初面对境外低息资金的狂热，到遭遇汇率逆转时的惊惶，再到境内发债和境外发债并举，逐步学会在境内外融资渠道中左右逢源，成为资金大潮中游刃有余的“弄潮儿”。知进知退，为我所用，中国房企对国际资本市场的认识已今非昔比。

对于房地产企业来说，上市不是万能的，但不上市却是万万不能的。或者说，没有不想上市的房企，只有因各种原因还上不了市的房企。

中国房地产行业的前景如何？中国未来的楼价是涨还是跌？这是很多中国年轻人共同的疑虑，但谁都无法给出确切的答案。即使是房地产行业的从业人士或专业研究者，也是仁者见仁，智者见智。看懂房地产行业三千法门的一道资本运作窄门，衣食住行与我们息息相关，普通人如何让有限的资本产生价值，让花出去的每一分钱都更值钱，这才是智慧。

不仅是房企发永续债，银行同样也是，感兴趣的读者可在评论区留言，继续与您分享有关银行发行永续债的那些事儿……

胜者为王，败者为寇。资本市场从不相信眼泪，但我想对这些挣扎求生存、奋发求发展的房地产企业表示由衷的敬意。

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