（报告出品方：国金证券）

一、借鉴优质的行业领头羊，国有企业大有可为

1.1、华鲁恒升：清晰的定位和认知，高效管理充分发挥自身价值构建优势

山东德州国有企业，由小企业稳步发展持续成长，对自身发展有清晰认知。公司小氮肥企 业发展起家，逐步构建肥化多线产品布局体系，作为典型的煤化工企业，公司地处德州市， 没有外部的煤炭资源赋能，在产业链布局中，公司没有上游资源品作为盈利缓冲垫，因而 想要形成自身的竞争优势，需要重点依靠自身管控，无论是技术工艺、产业链构建还是公 司内部考核管理都尤为重要。公司在发展过程中，规模逐步提升，通过不断的技术累积和 深耕，公司逐步完善现有的产业体系，构筑发展的基础平台，可以看到公司经过几十年的 发展，扩展一个产品强化一个产品，在产业链布局上形成一头多产的产业链布局，通过合 成气的调整实现综合收益最大化。

选取合适工艺，多维度优化平台成本，实现基础核心竞争力。公司发展规模逐步提升，使 用的煤气化平台工艺不断优化，通过原本的固定床工艺，提升至适合长周期稳定运行的水 煤浆气流床工艺，生产装置由单喷嘴向四喷嘴装置进行升级改造，通过单套大体量对多套 小规模造气、空分装置进行替换和升级，持续对装置进行改造升级来实现长期高效稳定运 行，从而有效降低产品的生产成本。 扁平化高效管理，不断优化费用管控，实现高效稳定运行。公司的员工都以应届招聘为主， 现有管理人员在公司工作多年，无论是生产、技术、管理团队都延续了公司踏实朴素的风 格，通过扁平化的构架提升管理效率，有效管控管理费用，实现费用的有效节约。

自 2015 年来，公司每三年实施一次股权激励，持续激励员工积极性，进一步提升公司竞 争力。公司自 2015 年以来，连续实施了 3 次股权激励，激励范围不断扩展，对公司形成 了有效的正向促进。同时公司在内部进行考核是，针对可以实现成本节约、费用下降、新品突破等核心员工和团队持续进行奖励，不断促使公司员工优化改善现有产品生产线，实 现新品技术工艺突破，以低成本优势实现更高的中枢利润空间。

积极谋求长期成长空间，稳扎稳打，持续放大公司的优势。公司自成立以来，通过煤气化 平台的建设和产品种类的扩充，不断实现公司规模体量的提升，至 2018 年公司基本实现 了德州煤气化平台基础构建，后期借助更多产品品类的扩展实现产业链附加值的提升，而 公司 2020 年开启荆州第二基地的建设，大幅提升煤气化平台规模，将带动公司进入新一 轮中枢利润的增长，而借助平台的放大，公司将有望进一步扩展可布局路线，提升未来的 发展空间。

不断累积优化技术工艺软实力，针对性选择优势产品。公司多年来在技术工艺优化和成本 管控方面具有明显优势，通过对产品生产流程关键限制环节进行改造、对催化剂优化、对 生产装置改造等方面实现了规模提升、折旧下降、效率改善等，公司在未来新增项目方面 结合自身优势，针对性选择已经实现前期技术突破，能够形成一定的规模优势，能够结合 自身的煤化工优势的细分产品，在放量产业化的过程中构建自身的相对优势。整体看公司 定位相对清楚，自身具有升级改造和优化产业基础，并不拘泥现有路线，不断内化竞争优 势，提升盈利空间。

1.2、万华化学：现代化治理夯实竞争基础，产业横纵双向布局提升发展空间

地方国有龙头企业，通过不断的技术升级和技术改造，实现现有产品的成本和规模优势。 公司以聚氨酯产品MDI系列产品发展起家，是我国最早开始进行MDI产品研究的生产企业，公司 1978 年开始已经第一套 MDI 的装置，通过多年的技术研发和突破，1996 年实现 MDI 自主化突破，开始进入批量生产阶段，后公司持续通过技术改造迅速提升产品产能，叠加 公司持续进行工艺升级和装置规模提升，公司现阶段在山东烟台、浙江宁波、福建福清（在 建）、匈牙利设有 MDI 生产基地，总产能达到 305 万吨，全球市占率为 35%，已成为全球 最大、最有竞争力的 MDI 制造商。公司的现有生产工艺已经提升至第六代，且伴随公司的 不断的优化，公司持续借助低成本的技改扩产实现规模效应，大幅降低产品生产成本，在 规模优势之上真正做到成本优势。

丰富产业链实现循环一体化布局，提升设备国产化进程，夯实成本优势。公司在整体园区 内构建循环产业发展模式，通过采购煤、盐、苯、LPG 等产业链初级原料，基本实现了产 线原料的高度自给，降低原料成本；通过使用国产化设备，提升固定设备的利用效率，实 现低成本的产能建造能力，减少成本折旧；同时公司在烟台、宁波进行了综合的园区规划 和建设，配套园区公共设施，实现了一体化的布局和平台式管理，利用部分材料的循环利 用和统一供能，实现能源和材料的高效利用。

管理团队内部擢升，准确判断未来发展趋势，设立员工持股平台和员工跟投机制，提升员 工积极性，加速项目落地。公司的管理团队多年来在公司内部从业，对公司的发展有充分 的认知，能够根据行业发展准备把握公司的发展方向，从而形成高效决策，助力公司项目 快速落地。而同时公司设立员工持股平台，通过烟台中诚投资和宁波市中凯信创业投资两 大持股平台合计持有 20.13%股份，公司员工将跟随上市公司发展获得收益。在此之上， 公司 2022 年出台了骨干员工跟投管理办法，针对优质项目，由公司控股，骨干员工可以 少量跟投，通过深度绑定项目制，加速推动公司新材料项目的落地，加快从大宗化工企业 向精细材料高端供应商进行升级。

采用市场化的考核机制，提升公司的现代化治理水平，以较高的薪酬水平构建人才团队， 进一步适应市场化的竞争模式。公司人均薪酬跟随公司业绩存在一定程度的波动，打破国 企以往旱涝保收大锅饭惯例，将薪酬同公司的创收创利进行联动，最大程度上实现利润落 地，同时提升员工动力同公司一起成长发展。而万华化学的薪资水平在国有企业中属于较 高范围，良好的发展平台，内部顺畅的晋升路径，丰厚的薪酬汇报，市场化的管理机制有 利于公司同全市场范围的企业进行竞争，构架自身的人才团队，加强自身的竞争力。

技术领域持续高额投入，在提升产品技术竞争力的基础上，进一步丰富产品品类，追赶国 际领先水平，攻克高壁垒产品，提升长期发展空间。公司作为化工规模领先的企业，多年 来的一直保持高研发投入，不仅在原有产品的升级改造方面进行优化，同时也进一步攻坚 克难进行精细化工板块的扩展，从现有的 MDI 和石化板块向下游延伸至 ADI、TPU、高性 能塑料（PMMA/PC/尼龙 12）、可生物降解材料、新能源材料（POE）、维生素/香精香料（柠 檬醛及衍生物）等领域，其中 ADI/尼龙 12/POE/柠檬醛等产品技术壁垒和附加值高企，公 司依托自主技术不断突破规模化量产技术（其中 POE/柠檬醛工业化装置在建），2022 年公 司多个新材料项目投产，包括 4 万吨尼龙 12、48 万吨双酚 A 和特种共聚硅聚碳酸酯等项 目。借助强有力的研发积累和投入，以及高等级的研发人员培养，公司能够向行业高技术 壁垒的产品进行扩展，不仅在后续仍然构筑强大的技术优势，同时能够实现国企对于产业 链完善和供应链安全的战略意义。

不同时期采用不同策略，因时制宜，掌握发展节奏，持续提升长远空间。公司在上市初期 仅有 2 万吨 MDI 产能，仅用 5 年时间，抢在巴斯夫和拜耳的国内新建产能投放前，形成了 28 万吨的产能体量，占据了国内市场供给的半壁江山，此后公司把握国内聚氨酯需求释 放机遇，加速扩充占领市场同时优化产品成本，现产能提升至 305 万吨，居全球首位，成 本为全球最低，构筑了基础的利润空间。现阶段公司在多基地布局聚氨酯、石化业务板块 的基础上大力构建新材料业务，提升产品附加值，在单纯走量基础上，实现结构优化和升 级。公司目前还有福建基地继续兴建，宁波基地继续扩产，同时规模第四基地布局，通过 持续的项目建设和品类丰富提升长远发展空间。

1.3、扬农化工：持续打磨核心技术工艺，项目落地带动公司稳步发展

国内领先的农药龙头企业，细分管线实现体量和规模优势。公司是两化旗下的领先农药企 业，经过多年来的产业深耕，公司的产品管线布局相对完整，农药原药覆盖杀虫剂、除草 剂、杀菌剂三大板块，其中杀虫剂以功夫菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯等为主，除草剂包括 麦草畏、草甘膦、硝磺草酮等，杀菌剂有苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡啶醚菌酯等。 目前公司已成为全球菊酯领域具有核心优势的生产企业，菊酯类产品品种数量排名世界前 列，公司卫生菊酯在国内的市场占有率约为 70%，麦草畏产能居全球领先地位。 公司 20 多年来通过自身的体量扩展和技术革新，不断提升自身的规模，借助技术优势实 现成本和质量的双重保证，虽然短期会受到行业周期波动的影响，但是整体的 ROA 呈现出 中枢抬升的态势。而借助持续的资本开支和项目建设，公司不断提升自身体量，获得量提 升之上，实现在菊酯、麦草畏、草甘膦等大单品领域技术、工艺、成本全行业最优，获得 了稳步发展。

掌握核心技术，持续延展新的产品品类，提升发展空间。菊酯类化合物的合成通常是由构 成拟除虫菊酯酸部分的相应酸或其衍生物与醇部分的对应醇相互反应，从菊酯中间体出发， 可以设计并合成出多种多样的菊酯产品。而菊酯中间体合成难度较高、工艺流程复杂，构 成菊酯生产的重要技术壁垒。公司多年来专注于技术研发，掌握了菊酯重要中间体的生产技术并且可以设计种类丰富的菊酯产品，不仅在前段实现成本和质量的有效控制，还可以 向后端进行延伸，提升发展空间，实现持续成长。

借助规模和技术优势，投建葫芦岛项目，为公司带来新一轮成长。公司借自身多年的规模 累积和技术研发，进一步规划布局投资 42 亿元建设葫芦岛项目，放大自身优势品种的技 术上，进一步落地公司管道内产品。12 月初，公司葫芦岛项目环评公示，葫芦岛项目原 药包括：1500t/a 咪草烟、200t/a 甲氧咪草烟、100t/a 甲基咪草烟、5000t/a 烯草酮、250t/a 烯禾啶、500t/a 莎稗磷、100t/a 啶菌噁唑、500t/a 吡氟酰草胺、500t/a 多效唑、3000t/a 功夫菊酯、2500t/a 氟唑菌酰羟胺、1500t/a 双酰胺类杀虫剂。7000 吨中间体包括：2000t/a 一氯吡啶、2000t/a 环己二酮、3000t/a 三氮唑。其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。2020 年氟唑菌酰羟胺全球销售额达3亿美元，先正达预计未来年峰值销售额将突破10亿美元。

股权激励有望落地，进一步激发公司经营管理层及核心骨干人才积极性。公司去年推出了 股权激励计划，拟授予激励对象限制性股票 350.88 万股，占公司股本总额的 1.13%。计 划首次授予 282.88 万股，占公司股本总额的 0.91%，占本次拟授予限制性股票总量的 80.62%；预留授予 68.00 万股，占公司股本总额的 0.22%，占本次拟授予限制性股票总量 的 19.38%。未来 3 年的业绩考核目标为，以 2021 年为基准，2023 年、2024 年、2025 年 扣非归母净利润复合增长率不低于 15%。本次股权激励计划将进一步完善人才管理机制， 形成良好均衡的价值分配体系，同时助力公司加速管道产品生产落地，研发产品技术落地， 生产产品效益落地。

1.4、关注重点方向：内化竞争力，释放团队积极性，谋求长远发展

正如我们前期报告所述，我国的很多国有企业在资源端、技术端、实力端、产业端具有良 好的基础，本能够形成良好的产业竞争力，但部分企业并未体现出良好的竞争力，在技术 落地、生产落地、市场布局、业绩落地等维度有可优化空间。 优质企业在准确定位后，最重要的是构筑核心竞争力，其次经过逐步完善布局，实现综合 实力提升。通过对优质的国企和央企复盘，企业多数需要优先构筑自身的核心优势。在不 断发展过程中，需要从布局、工艺、技术等不同维度强化优势，形成竞争护城河后，不断综合发展，多维度优化形成综合竞争力，比如进行极致成本优化的华鲁恒升，公司常年专 注煤化工领域，在技术工艺升级改造上具有较强的积累，能够持续的进行成本优化，构建 基础优势后，可以进一步的延伸复制到其他产品领域；比如万华化学在长期研发实现 MDI 突破后，乘胜追击，持续进行技术升级改造和装备低成本扩产形成规模优势和成本优势， 从而坚定的占领市场，后期再延伸产业链布局至石化和精细化工领域；比如扬农化工自身 多年进行技术积淀，在聚酯等核心技术方面能够确保产品生产质量和成本领先，在后期无 论是放大规模还是扩展品类都能延伸竞争优势。

准确的发展定位和能够有效落地的企业管理将是企业能够持续强化发展的关键。企业在构 筑成本优势后，需要结合自身优势选择适合自身发展战略路线，或者延伸产业链，或者扩 大产品规模，或者扩充产品品类。同时需要现代化的管理体系，在费用管控、考核制度， 人才培养等等维度加强企业的转化效率，形成综合竞争优势。

二、落地标的选择，关注具有潜力和边际向好的企业

2.1、激励政策激发企业活力，整体经营效率大幅提升

以往国有企业的考核市场化不足，员工及管理团队积极性有限，较多优质企业投入产出效 率得不到提升，在项目规划节奏、落地建设时间，技术推进速度，生产落地情况等都有可 提升优化的空间。而往往采用市场化的治理考核方式，针对公司成长、利润兑现、技术落 地等方面综合考察，将有望大幅提升管理团队及员工的积极性，带动公司实现治理优势， 提升发展空间。

泰和新材：管理激励改善，新项目新发展持续落地，带来第三成长曲线

管理考核激励措施落地，调动管理团队及员工积极性。公司为烟台国资委下企业，长期布 局芳纶和氨纶产品生产销售，先后实现了氨纶、间位芳纶和对位芳纶国产化的生产企业。 公司近年来持续进行企业改革，2020 年借助吸收合并集团股份，实现了层级精简，和员 工持股；同时公司也逐步采用执业经理人制度和超额利润提成等大幅提升了管理团队和员 工的积极性，而 2022 年公司进行了股权激励，加速芳纶项目产能落地，同时谋求公司发 展的新空间。

芳纶和氨纶扩建项目提升盈利空间，夯实公司的发展基础。公司 2022 年拥有 4 万吨的氨 纶产能，1.1 万吨间位芳纶产能和 6000 吨对位芳纶产能，计划新增 4.5 万吨的氨纶产能 和 9000 吨间位和 1.55 万吨的对位芳纶产能，预计 2023 年将实现 1.55 万吨的间位产能和 1.55 万吨的对位芳纶产能，实现原有业务的产能扩充和利润增厚。借助新增产能，公司 一方面可以解决公司现有的产能瓶颈，同时可以向更多的下游芳纶应用领域进行延伸，并 进一步出口芳纶，提升全球产品市占率。

芳纶涂覆业务加速推进，有望进入新的成长赛道。近年来伴随新能源车快速发展，整体锂 电行业涂覆市场快速扩大，芳纶作为涂覆材料的一种，具有更高的耐温性和抗穿刺性能， 可以进一步提升电池的安全性能，但是多年来受制于成本过高，近少量应用于海外高端车 型，公司作为芳纶生产企业，更为了解材料性能，在原料自供、产业循环、专利布局等方 面具有优势，若公司能够实现芳纶涂覆的良率提升和成本下降，公司有望进一步打开成长 空间，获得更好的发展弹性。

皖维高新：超额利润分享调动积极性，产业链不断完善，新材料助力成长

通过超额利润分享机制，充分调动员工积极性，建立人才队伍。皖维高新的 PVA 光学膜、 偏光片、特种 PVA 树脂、功能性 PVB 树脂、汽车级 PVB 胶片、VAE 乳液及可再分散性胶粉 等战略性新兴领域，对高端技术、管理人才的需求较为迫切，吸引人才、留住人才，充分 激发人才活力是在市场竞争中处于优势的关键因素。因此，建立超额利润分享机制，充分 调动技术和管理人员的积极性和创造性，推动技术产业化和科技成果转化成为公司需要解 决的问题。

公司主要从事聚乙烯醇（PVA）、高强高模 PVA 纤维、PVB 树脂、PVA 光学薄膜、可再分散 性乳胶粉、醋酸乙烯、VAE 乳液、酒精、聚酯切片、醋酸甲酯、电石渣制水泥熟料及环保 水泥，以及其他 PVA 相关的衍生产品、中间产品和副产品等的研发、生产与销售；公司高 强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，达国内总量的 60%，国际市场占有率为 45% 左右，公司综合实力位居国内同行业首位。2022 年上半年，公司实现营业收入 501,482.67 万元，比上年同期增长33.61%；实现营业利润117,298.61万元，比上年同期增长109.50％； 实现归属于母公司所有者的净利润 95,987.50 万元，比上年同期增长 100.10％；出口创 汇 1.94 亿美元，比上年同期增长 90.20%；实现每股收益 0.498 元，比上年同期增长 100%。

此外，公司 100%收购皖维皕盛进军 PVB 中间膜领域，打通 PVA—PVB 树脂—PVB 中间膜完 整产业链。公司是国内唯一一家拥有该全产业链的企业，有望受益于国内广阔的 PVB 中间 膜市场空间。未来随着新材料产品逐步扩张，公司有望打开业绩增长空间。

黑猫股份：股权激励计划落地，导电剂国产替代带来成长空间

股票激励计划彰显发展信心，业绩有望继续维持增长态势。公司在 2020 年 7 月发布了 2020 年限制性股票激励计划，一方面通过股权激励的方式推动公司的管理改革，另一方面颁布 的激励方案细则也彰显了公司对未来业务发展具备较强的发展信心。本次激励计划首次授 予的激励对象不超过 126 人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员 工，拟授予的限制性股票数量为 2168 万股，锁定期为 36 个月，对于净利润方面的行权条 件是以 2017-2019 年净利润均值为基数（1.92 亿元），2021-2023 年净利润增长率分别不 低于 10%、50%、125%，对应的净利润水平分别为 2.12、2.89、4.33 亿元。

资产结构优化，费用管控趋严，盈利能力提升。在公司治理结构和激励机制逐渐完善的背 景下，公司的资产结构开始优化，截至 2022 年前三季度，资产负债率从最高时的 80%降 低至了 60%。在管理优化的背景下，公司通过提升工业信息化水平加强过程管理、降耗增 效，销售费用率和管理费用率快速下降，改革成效显著。

依托产业链优势及碳基材料基础，深度布局导电剂领域。近年来由于新能源行业的高速发 展，锂电池导电剂需求量呈现爆发式提升。目前导电炭黑仍为主流的锂电池导电剂，但是 由于技术门槛较高长期被益瑞石等海外企业垄断。公司长期从事导电炭黑领域，已经拥有 1 万吨导电炭黑产能，主要应用于电缆屏蔽料、导电色母等领域，具有一定的导电炭黑的 技术和产线基础，并针对锂电用导电炭黑正在加快研发进度，积极进行产品的参数调整和 设备优化，一旦通过客户的参数要求和认证，有望快速通过对现有产线进行技改形成快速 的产能释放，从而利用成本与规模优势实现国产替代，快速占据市场份额。与此同时，由 于碳纳米管具有更为优良的导电性能，并且可以通过掺混结合其他材料来满足多种应用场 景的需求，有望成为下一代锂电池导电剂主要产品。公司在加速导电炭黑研发的同时积极 布局碳纳米管项目，投资 6.8 亿元在江西景德镇布局 5000 吨碳纳米管粉体及配套产业化 项目，一期建设 500 吨/年碳纳米管粉体产能，预计 2022 年底建成投产；二期建设 2500 吨/年碳纳米管粉体产能，预计 2024 年底建成投产；三期建设 2000 吨/年碳纳米管粉体产 能，预计 2026 年底建成投产。

岳阳兴长：2022 年首次实施股权激励，向高端聚烯烃进发

抓改革提活力，推进国企内部市场化激励机制。公司隶属于中石化实际控制，目前拥有 9 套炼油及化工生产装置和 6 座加油站，主要产品包括聚丙烯、液化石油气、MTBE、醚后碳 四、异辛烷、邻甲酚等，近年来公司加大内部改革力度，对于人员的考核与激励做出市场 化变革，根据岗位价值评估结果，实施市场化薪酬绩效新机制，启动岗位胜任能力评价体 系建设，推行宽带薪酬模式，并通过实施股权激励、分红激励、股份跟投等方式，逐步推 行中长期激励机制，2022 年 7 月 4 日，公司历史上首次实施股权激励，首批 102 人的激 励股份已经顺利授予，核心骨干人员干事创业热情进一步激发。

探索高端聚烯烃，构造第二成长曲线。目前，公司研发围绕新材料、节能环保、传统产业 三大领域，设立了多个研发板块，建立了一系列研发实验室，与国内高校、研究院所建立 了广泛的产学研合作。2022 年公司发布定增预案，规划在惠州建立 30 万吨/年聚烯烃新 材料项目和在岳阳本地建设岳阳兴长研发中心项目，其中惠州的聚烯烃为 30 万吨高端聚 丙烯材料，应用特种聚烯烃专用催化剂以及高性能聚烯烃产品自有成套技术，它与研发中 心建设项目共同构成进入高端新材料领域的关键一步，后续将进一步扩张优质产能，完成 新业务布局，优化产品结构。惠州 30 万吨/年聚烯烃新材料项目正在建设中。该项目被列 入 2022 年广东省重点建设项目，各项工作按节点推进，预计 2023 年 3 月实现中交。成立 特种烯烃大团队，将聚丙烯生产装置改为试验装置，从催化剂生产、聚合工艺实验、多牌 号产品开发、多领域市场推广等方面同步开展工作，为惠州项目建成投产并实现产品大规 模应用奠定基础。

湖南海利：员工持股提升积极性，多维度提升发展空间

第一期员工持股计划完成，提升员工积极性。公司是全球氨基甲酸酯类和杂环类农药龙头， 产能近 3 万吨规模国内领先。2018 年 2 月 2 日，公司第一期员工持股计划购买股票已经 实施完毕。“招证资管-同赢之湖南海利 1 号员工持股计划定向资产管理计划”已认购公司 非公开发行股票 5,073,000 股，认购价格人民币 7.53 元/股，占公司本次非公开发行后公 司总股本的比例为 1.43%。

通过核心技术和壁垒环节构建，公司获得了持续成长。公司掌握关键原料呋喃酚的合成技 术和光气定点生产资格，下游产品占据国内市场主导地位，其中，克百威、灭多威、甲萘 威等国内份额 6-7 成，残杀威、抗蚜威、甲基嘧啶磷、嘧啶醇等为国内独家生产，低毒衍 生产品丁硫克百威占据国内 40%以上出口份额。

公司目前仍处于增长期，一方面，常德基地和贵溪新区项目将于 2020-2021 年有新产能释 放带来业绩增量，另外，宁夏基地在未来也将是公司下一步项目建设的主战区，公司计划 将海利贵溪原有主要产品线逐步转移至海利宁夏进行生产，包括甲萘威、灭多威、甲基硫 菌灵、仲丁威和异丙威。公司的六大主要产品的价格近四年均持续上涨，这主要还是由于 其他企业未见新增产能，部分企业由于环保等因素导致行业整体供给出现了收缩。预计未 来行业的整体仍然处于供不应求的情况，公司相关产品价格有望高位运行。同时在原有主 业基础上，公司也有延伸布局新能源领域，在锰酸锂方面，锰酸锂项目二期完成之后钨钴 锰基产能将会达到 1 万吨左右；在全钒液流电池也在推进，借助资源、技术以及国家支持 等优势，海利集团准备在全钒液流电池进一步发展，构建产业链优势。

万润股份：股权激励彰显成长信心，依托化学合成能力打造一流平台型企业

实施股权激励计划，促进公司业绩持续增长。公司实控人为央企中国节能环保集团有限公 司，主营业务包括功能性材料、环保材料以及大健康业务三大领域。2021 年，公司实施 限制性股票激励计划，激励对象共计 621 人，包括公司部分董事、公司高级管理人员、总 经理助理、中层管理人员、核心科技与业务人员、科技与业务骨干。本次激励计划公司主 要对于营业收入复合增长率、净资产收益率以及经济增加值改善值三大指标提出明确要求， 调动公司管理人员与业务骨干积极性的同时表现出公司强势增长的信心。

国六标准全面落地，绑定下游龙头共享行业发展红利。公司研究、开发并生产了多种新型 尾气净化沸石系列环保材料，包括 X 型分子筛、Y 型分子筛、Beta 分子筛、ZMS-5 分子筛、 EU-1 分子筛、SAPO-34 分子筛、ZSM-35 分子筛等，系列产品的生产技术属于国际领先水 平。与此同时，公司于 2008 年与全球尾气处理龙头庄信万丰开展沸石原材料的商业合作， 于 2012 年成功研发出第一种沸石材料并于 2013 年成功投产，目前已经成为庄信万丰的核 心供应商。随着 2023 年国六 b 标准的全面实施，沸石分子筛作为 SCR 系统尾气处理核心 材料仅国内需求空间有望超过 1 万吨。

依托强大化学合成能力，积极布局新材料业务。公司目前现拥有超过 6000 种化合物的生 产技术，具有极其丰富的专利与技术储备。借助自身强大的化学合成以及技术研发能力， 公司加快布局新能源材料、高端信息材料、特种工程材料等多个新材料项目，产品包括光 刻胶树脂、聚酰亚胺材料、新能源电池用电解液添加剂等。与此同时，公司在 2014 年开 始布局开发钙钛矿太阳能电池材料，随着产品开发工作的不断推进，逐步实现了相关产品 技术积累,并于 2016 年起开始形成部分产品的专利布局，现已有钙钛矿太阳能电池方面材 料根据客户需求送样。公司通过实施平台化的发展战略持续深入布局新材料业务，充分展 现出强大的技术与产业化能力，具有较强的成长性与广阔的成长空间。

2.2、协同产业优势，把握机遇加速发展，助力优势落地

相比于多数的非国有企业，部分央企及国企在集团产业链配置、渠道布局、产业联动等方 向具有较好的产业基础，但是由于动力不足，力度有限，整体兑现落地空间有限，而此次 国企改革着重针对提升企业核心竞争力进行提升，针对央企进行重点考核，有助于央企和 国企梳理产业资源，避免资源和产能的浪费。

中化国际：国企联合重组样板企业，打造世界一流化工龙头

深化三项机制改革落地，股权激励激发企业活力。中国中化控股有限责任公司由中国中化 集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组而成，于 2021 年5 月 8 日正式揭牌成立。 中国中化业务范围覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、 城市运营、产业金融等八大领域，是全球规模领先的综合性化工企业。中国中化成立以后， 通过建立公司领导督导责任机制、完善企业退出管理机制、完善预算考核和专项激励机制 三项措施提质增效，推动产业结构调整。 中化国际是中化集团旗下重要上市公司之一，主营业务包括环氧氯丙烷、烧碱、硝基氯苯 等化工基础原料与中间体以及环氧树脂、ABS、芳纶等高性能材料。公司秉持“科学至上” 核心价值理念，持续推进创新以及人才激励制度改革。公司在 2019 年实行上市公司限制 性股票激励计划，充分激发国有企业活力，业绩屡创新高。截至 2022 年 3 月，第一批解 除限售条件达成，经董事会审议同意按照激励计划的规定为符合条件的激励对象 244 人解 除限售授予部分的 33%并上市流通，实现了核心员工与公司收益共享、风险共担的目标。

加快新材料项目布局，注重产业链配套赋能。公司近年来聚焦新材料业务，持续加大研发 投入，围绕重点产业链，攻克芳纶、聚苯醚、生物可降解材料等技术壁垒较高的重大研发 项目，并形成多项自主技术。与此同时，公司拥有较为完整的环氧树脂一体化产业链，使 得公司在成本、规模以及供应链安全方面具有明显的竞争优势。

鲁西化工：22 年实行股权激励，两化合并后精准定位，持续投资

公司是中化旗下化工新材料、基础化工、化肥、装备制造及科技研发于一体的综合性化工 企业。经过多年的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品间具备较强的 协同效应。公司积极推进改革，于 2022 年 5 月 11 日对股票激励计划激励对象首次授予限 制性股票。此次股权激励将进一步提升鲁西化工的公司凝聚力，奠定企业成长的基础，也 凸显了管理层对公司未来发展的信心。

持续巩固一体化优势，资本开支驱动成长。公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料 的比重，提高产品市占率。120 万吨/年双酚 A 项目已于 2022 年 11 月投产，将于 2023 年 开始贡献业绩，该项目总投资 7.9 亿元，预计实现营收/利税 28/3.8 亿元；己内酰胺-尼 龙 6 一期项目，总投资达 33.00 亿元，预计可实现年均营收/利税 42.6/7.2 亿元；有机硅 一期项目总投资 33.3 亿元，预计 2023 年年底建成投产，预计实现年均营收/利税 40/7 亿元；甲胺/DMF 改扩建项目总投资 1.25 亿元，预计实现年均营收/利税 10.0/7.2 亿元。

昊华科技：科改示范企业标杆，拟收购中化蓝天加强氟化工产业链布局

12 家化工领域顶级科研院所合并为平台公司，科改示范企业标杆。昊华科技，原天科股 份，大股东为中国昊华化工集团，2018-2019 年，集团将内部 12 家国内顶尖化工科研院所注入上市公司，并成立昊华气体，整合特种气体板块。整合后，公司由原来的技术工程 服务类公司转型为高端化工平台型企业。公司作为“科改示范行动”的标杆，在国企改革 三年行动期间重点推进落实董事会建设、经理层成员任期制和契约化管理、混合所有制改 革、市场化机制建设、改革专项工程、生产经营组织管理模式改革、“两非”“两资”清理、 信息公开全覆盖等改革任务，成为国有科技型企业改革样板和自主创新尖兵。2020 年公 司完全首期股权激励计划，授予核心骨干员工 766 人共 2060.5 万股，授予价格为 11.44 元/股。公司预留 200.0 万股以 12.59 元/股授予核心骨干 49 人。2020-2022 年前三季度， 公司收入由 54.22 亿元增长至 63.93 亿元，归母净利润由 6.48 亿元增长至 7.56 亿元，研 发费用率维持在 7%-8%。

聚焦“3+1”核心产业，产品结构向高端化升级。公司的“3+1”产业是以高端氟材料为主 的氟化工产业，以电子特气为主的电子化学品产业，以民用航空配套材料为主的航空化工 材料产业，以及提供绿色低碳整体解决方案的碳减排业务。当前公司的重点项目中，4600 吨电子特气项目已于去年逐步投产，2500 吨 PVDF 预计在今年继续放量，10 万条民用轮胎 预计 24 年投产，2.6 万吨高性能有机氟材料项目预计 24 年底建成，西南院的变压吸附技 术收益于下游碳减排需求，订单饱满。

收购中化蓝天，深度布局氟化工产业链。2023 年 2 月 15 日，公司发布发行股份购买资产 并募集配套资金预案，拟向中化集团和中化资产发行股份购买其持有的中化蓝天的股权， 使得中化蓝天将成为公司的全资子公司。中化蓝天拥有的主要生产基地遍及全国多个省市， 主要业务涵盖含氟锂电材料、氟碳化学品、氟聚合物以及氟精细化学品等，生产的产品达 百余种，广泛应用于汽车、家电、新能源等领域，许多品种在国内市场份额领先。通过本 次重组，上市公司将进一步丰富氟化工产品线，完善产业链布局，提升抗风险能力,形成 一体化产业链平台，深度打造世界一流氟化工原创技术策源地。2020 年、2021 年、2022 年 1-9 月，中化蓝天分别实现营收 51.9、85.5、80.3 亿元，净利润 2.8、7.2、9.8 亿元。

中国化学：激励机制落地，长期研发投入加速高端产品国产化

公司由中国化学工程集团公司作为主发起人,联合神华集团有限责任公司和中国中化集团 公司共同发起设立。中国化学业务覆盖建筑工程、环境治理、工艺工程技术开发、勘察、 设计及服务。面向“十四五”，中国化学集团将纵深推进国企改革三年行动全面按期完成。 公司积极推进改革，以三项制度改革为重点，开展全员竞聘、释放高比例股权混改、实施 薪酬激励。2022 年公司进行股权激励，一方面有利于工程业务降本增效，也利好近两年 以来重点发展的新材料实业项目快速达产与落地，保障业绩持续增长。

丁二烯法己二腈工业化壁垒高，公司实现国产化首套项目投产。公司采用自主研发技术建 设尼龙新材料项目，2022 年 7 月 29 日中国化学孙公司天辰齐翔 20 万吨/年己二腈项目开 车成功并产出优级产品，项目转入正常生产，进入优化调整期。同时，己内酰胺项目通过 技改产能提升至 33 万吨/年，创全球单线最大产能。除己内酰胺、己二腈项目外，公司年 产 5 万方硅基气凝胶项目已于 2022 年 2 月 27 日开车成功，产品主要应用于工业保温类项 目，同时公司也将逐步进入新能源电池热片行业。公司 PBAT 项目一次性开车成功，HPPO 项目在建预计 2023 年 9 月投产，POE、MCH（甲基环己烷）、环保催化剂、尼龙 12、PBAT 催化剂、废旧轮胎裂解等研发工业化进展顺利。

中泰化学：股权激励或考核机制执行中，带动公司积极性提升

控股股东计划增持公司股份，提供资金和产业支持。新疆中泰化学股份有限公司是新疆维 吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业，其控股集团中泰集团及其一直行动人计划通过 二级市场增持金额 10-20 亿元股份，提升其持股比例。同时集团在新疆地区具有较好的布 局基础，有望为公司提供资源和资金支持，形成较好的产业赋能。公司主营聚氯乙烯树脂 (PVC),离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱等产品，是我国氯碱行业市场龙头企业,享有较高 的市场知名度和信誉。2022 年上半年，公司为进一步充分发挥氯碱—粘胶纤维—纺纱一 体化产业链的协同效应，扩大液碱在疆内的销售规模，以增资方式取得新疆兴泰纤维 65% 股权，获得进一步的规模提升。公司在 2022 年公司进行股权激励，提高经营管理层的工 作积极性和人员稳定性，加速在建产能落地。

中泰化学是我国氯碱行业最大的市场份额拥有者，其在烧碱的市场份额为 3%，在聚氯乙 烯的市场份额为 6.9%，粘胶产能位居国内第三位。公司主营产品的生产能力为年产 205 万吨聚氯乙烯树脂、146 万吨离子膜烧碱、73 万吨粘胶纤维、270 万锭粘胶纱、280 万吨 电石、193.75 万千瓦背压机组的产量规模。公司在未来两年，拟筹建 30 万吨/年 BDO 产 能和 100 万吨甲醇等项目。未来随着公司在建项目投产，将强化公司的全产业链协同效应， 打开下游盈利空间，长期成长可期。

中复神鹰：中国建材集团旗下唯一碳纤维生产企业，混合所有制双向赋能

国资背景助力碳纤维发展，民营基因推动技术发展。2006 年作为民企的鹰游集团参与设 立神鹰新材料，2007 年中国复材入股并成为公司第一大股东，公司混改为国资企业。碳 纤维作为重资产高壁垒高研发强度的行业，前期需要进行大量的技术投入来摸索符合工业 化质量成本要求的产线，企业在前期需面临很大的资金压力与试错成本，作为中国建材集 团旗下唯一的碳纤维生产企业，中国建材集团在资金、项目研发等方面给予了中复神鹰重 要支持，2021 年 9 月，中国首条万吨碳纤维生产线在青海西宁投产，2023 年初，公司 3 万吨高性能碳纤维建设项目作为江苏省与中国建材集团战略合作的落地项目正式启动。 国资助力的同时，作为前身为民企的中复神鹰，在技术和设备方面，具备独特的竞争优势， 公司系统掌握 T700 级、T800 级、M30 级、M35 级千吨级技术以及 T1000 级、M40 级百吨级 技术，在国内率先实现了干喷湿纺的关键技术突破和核心装备自主化，建成国内首条千吨 级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。2018 年，公司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤 维产业化关键技术及应用”项目荣获 2017 年度国家科学技术进步一等奖。国资背景为公 司提供坚实基础，民营基因又为公司提供了民用碳纤维的市场化灵活机制。

公司已形成连云港和西宁双基地，扩大产能同时优化布局。公司目前在连云港基地拥有 3500 吨碳纤维产能；19 年 5 月起，公司在西宁开启了万吨级碳纤维生产基地建设项目， 一期 1.1 万吨已于 21 年 5 月-22 年 5 月陆续投产，目前开工率达 90%以上；二期 1.4 万吨 预计 22 年底至 23 年间陆续投产；23 年 1 月，公司宣布在连云港基地新建 3 万吨高性能 碳纤维项目，预计建设期在 23 年 4 月至 26 年 8 月。西宁基地投产后，公司可利用当地能 源成本优势，在近两年将主力型号 T700 级产品安排在当地生产，同时连云港本部向“小 丝束、高性能化”产品结构转型，以小丝束（3K）、高性能（T800 级、M 系列）产品为主， 未来连云港 3 万吨项目投产后，公司在单线规模、纺丝速度以及能源成本方面相比当前有 很大提升潜力，形成连云港+西宁双基地布局。

川发龙蟒：充分发挥混合所有制优势，深耕多资源绿色低碳产业链

深化混合所有制改革，股权激励激发企业活力。2020 年 9 月，四川发展全资子公司四川 先进材料集团通过认购公司非公开发行的股票并改组董事会成为公司控股股东，公司变更 为国资控股的混合所有制企业，由此获得大型国有股东在信用、资金、资源等各方面支持， 为公司未来发展奠定了坚实的基础；同时，公司充分保留了民营企业的灵活机制，保证了 公司市场化高效运转。为充分调动公司专业管理人员以及核心技术骨干的积极性与创造性， 公司在 2021 年实行限制性股票激励计划，对于 22-24 年营收、扣非后净资产收益率以及应收账款周转率提出明确目标，进一步推动公司发展。

充分发挥自身资源优势，不断完善产业链布局。公司聚焦磷化工业务，主要产品包括工业 级磷酸一铵、饲料级磷酸氢钙、肥料级磷酸氢钙、复合肥以及水泥缓凝剂、建筑石膏粉等 副产品。公司在德阳、襄阳两大基地都有丰富的磷矿资源配置，其中湖北白竹磷矿已投入 生产，生产规模 100 万吨/年；襄阳基地红星磷矿目前已到矿山开采尾期，每年仍可开采 出约 15 万吨的磷矿石。此外，公司收购天瑞矿业，达产后每年增加磷矿产能 250 万吨， 大部分满足绵竹基地磷矿需求，届时公司将具备年产 365 万吨磷矿的生产能力。借助上游 资源禀赋的优势和先进的磷矿石采选生产技术，公司不断完善产业链布局，形成“硫-磷钛-铁-锂-钙”多资源循环经济产业集群，通过运用分段除杂技术，生产出与之对应价值 的产品，实现了“肥盐结合、梯级开发”的生产策略以及产品附加值的不断提高。 积极建设新能源项目，进一步延伸产业链。由于磷酸铁是公司现有磷化工产品工业磷酸一 铵的下游产品，公司布局磷酸铁与磷酸铁锂可以有效延伸公司现有产业链，充分发挥公司 磷资源优势，进一步提升产品附加值，培育新的利润增长点。目前公司已经在德阳、攀枝 花、襄阳、荆州等地投资建设新能源材料项目，累计投资 200 亿元左右建设年产 50 万吨 磷酸铁、40 万吨磷酸铁锂生产线及配套产品。

2.3、优化调整业务结构，提升企业经营业绩

优化调整产业结构，提升业绩兑现程度。由于多年来很多国企沿用历史的管理模式，很多企业内部并未形成最优的运行状态，通过伴随企业内部的结构调整，优化费用管控，剥离 非主业资产，将有望带动企业轻装上路，抛开历史负担，重新定位，发挥优势，提升效率， 兑现业绩。

湖北宜化：剥离子公司聚焦主营业务，进军新能源行业前景可观

剥离辅业和低效资产，专注主营业务发展。湖北宜化是宜昌国资委下属宜化集团的核心子 公司，主要产品包括尿素、磷酸二铵等化肥产品，聚氯乙烯、烧碱等氯碱产品和季戊四醇、 保险粉等精细化工产品。湖北宜化在过去几年持续深化内部改革，剥离经营情况较差的子 公司，经营业绩逐渐回升。2017 年，湖北宜化子公司新疆宜化在 2 月 12 日和 7 月 16 日 分别发生电石炉喷料事故以及燃爆事故，安全生产许可证被吊销的同时对公司造成了重大 经济损失。2018 年 3 月，公司与宜昌新发签署了关于新疆宜化资产重组之框架协议，剥 离新疆宜化。2019-2021 年三年间积极推进辅业资产和低效资产的处置工作，先后剥离了 近十家经营效率低下、拖累公司业绩的子公司与相关资产，经营业绩逐步回升，改革成效 显著。

加速产业转型升级，打开公司成长空间。公司现有尿素产能 156 万吨，磷酸二铵产能 126 万吨，PVC 产能 84 万吨。与此同时，为加快公司合成氨产业技改升级，保障公司终端产 品原料供给，公司 55 万吨/年氨醇项目正在稳步推进。此外，公司加速布局新材料相关业 务，6 万吨/年 PBAT 项目预计 23 年建成投产，邦普宜化新材料 30 万吨/年磷酸铁、20 万 吨/年硫酸镍项目预计在年底前投产。公司依托与宁德时代的深度合作与自身的资源优势 快速入局新能源领域，未来具备广阔的发展空间。

阳煤化工：股权激励或考核机制执行中，带动公司积极性提升

公司是国内规模最大的煤化工企业之一，主营业务以尿素、乙二醇和甲醇制烯烃等为主。 近年来公司在深化国企改革、提升自身管理水平上进行了诸多探索，从传统煤化工企业逐 步转型成为新型现代煤化工企业。2016 年公司整合化工产业板块，开始集团化运作；2017 年开启契约化管理模式，激发企业内生活力；2020 年积极推进资产的优化重组工作，剥 离不良资产，盈利能力显著改善；2021 年计划进行股权激励，有利于推进重点项目落地， 实现公司长期可持续发展。

2.4、持续强化费用管控能力，盈利空间逐步释放

此次改革进一步强化企业治理，提质降费，有利于企业利润释放。行业内的部分国有企业 具有较好的产业基础和业务布局，伴随治理效率的提升，有望降低企业的费用支出，进一 步带动利润释放。

云天化：可控费用有效降低，全产业链优势日渐突出

持续深化三项制度改革，经营业绩快速提升。云天化是云南国资委控股的大型磷化工国有 上市公司，主营业务包括肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流等产业。作为 国内规模最大的磷化工企业之一，云天化在过去发展的过程中存在机构臃肿、经营效率较 低、费用率持续高位等一系列问题。2016 年，由于基础化肥相关产品国内市场价格和出 口价格均大幅跌落至低点，公司主要产品盈利能力大幅下降，叠加公司自身费用较高的问 题导致公司全年亏损 33.59 亿元。在“双百行动”和“国企改革三年行动”期间，公司抓 住改革机遇，持续深入推进三项制度改革。公司从组织、运营、人才、机制入手，建立灵 活高效的新业务运作机制，同时实施业绩捆绑激励、一企一策差异激励、增量激励等多元 化激励方式，使激励机制更具针对性，充分激发国有企业活力。费用管控方面，公司积极 推进业财一体化信息化建设，持续多渠道加强费用控制与优化，销售费用率、管理费用率、 财务费用率连续多年呈现快速下降趋势。在公司的持续改革下，2021 年与 2022 年前三季 度公司的经营业绩均出现较大增长，各项费用率达到历史新低。

聚焦资源和产业优势，加速推进业务结构转型。传统业务方面，公司以化肥产业为基础， 依托自身的磷矿、煤矿资源优势，形成以基础肥为主，功能肥、特种肥协同发展的产品格 局，推进新型化肥产品的研发，打造差异化肥料体系。公司作为大型磷化工国有企业，在 上游磷矿石资源方面拥有显著优势，公司现有原矿生产能力 1450 万吨，擦洗选矿生产能 力 618 万吨，浮选生产能力 750 万吨，已经成为我国最大的磷矿采选企业之一。与此同时， 公司现有化肥总产能约 883 万吨/年，其中磷肥产能为 555 万吨/年、复合（混）肥产能 128 万吨/年、尿素产能 200 万吨/年，是国内产能最大的磷肥生产企业之一。依托自身的 资源与产业优势，公司加速推进精细化工、新能源领域的业务布局，涉及工程塑料、精细 磷化工、氟化工等多个细分领域。

兴发集团：持续优化资产负债结构，资源与产业链优势日益凸显

费用管控能力持续提升，资产负债结构不断优化。兴发集团是兴山县国资委下属的地方性 国有企业，主营业务包括磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售，是目前国 内最大的精细磷酸盐生产企业之一。公司通过开展内部控制体系建设，持续提升费用管控 与创新管理能力，近年来期间费用率快速下降，2022 年前三季度销售费用率、管理费用 率、财务费用率分别为 1.15%/1.04%/0.94%。与此同时，公司在 2021 年通过公开竞拍方 式取得控股股东持有的荆州荆化 70%股权，解决了潜在的同业竞争问题。此外，公司通过 长期金融负债置换短期金融负债，不断优化公司存量负债结构，大力压缩金融负债规模， 资产负债率已从2015年的71.73%降低至2022年前三季度的50.84%，净资产收益率从1.59% 增长至 25.51%。

资源与成本优势突出，实现磷矿石完全自供。由于公司地处磷矿资源丰富的湖北宜昌，因 此在上游矿石资源方面具有无法替代的先天优势。截至目前公司拥有采矿权的磷矿石储量 约 4.25 亿吨，并通过持有荆州荆化、桥沟矿业、宜安实业部分股权间接控制的磷矿石储 量达到 3.78 亿吨，丰富的磷矿资源为公司磷化工业务的发展奠定了坚实的资源基础。电 力资源方面，公司充分利用兴山区域丰富的水电资源和良好的光照资源，建成水电站 32 座，总装机容量达到 17.84 万千瓦，同时建成分布式光伏发电站 13 个，总装机容量 1828 千瓦。丰富的绿电资源能够为兴山区域化工生产提供成本低廉、供应稳定的电力保障，也 为公司未来在“双碳”背景下参加碳交易争取更大有利空间。

产业链一体化优势突出，多项业务齐头并进。公司始终专注精细磷化工发展主线，积极探 索磷、硅、硫、锂、氟融合发展，不断完善上下游一体化产业链条，经过多年发展，已形 成“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业格局，并打造了行业独 特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势，现有食品级、牙膏 级、医药级、电子级、电镀级、工业级、饲料级等各类产品 15 个系列 591 个品种。公司 在传统磷化工业务稳步发展的基础上加快实施以高端新材料、新能源产业为核心的战略布 局，持续加码研发投入及成果转化，实现产业转型升级。公司基于自身雄厚的上游资源基 础，形成独有的产业链优势，最大程度实现原料与能源自给，在充分获取产业链各环节利 润的同时规避了原材料价格波动带来的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」