（报告出品方/作者：安信国际，朱睿泽）

1 公司介绍

1.1 公司概览

中国核能发电行业龙头企业 中国广核电力股份有限公司（以下简称“公司”）在国务 院国资委的批准下于 2014 年成立。公司是中国广核集团有限公司（以下简称“中广核 集团”）旗下唯一的核能发电平台，同时也是目前中国最大的核电运营商。成立同年公 司在香港联交所主板上市，股票代码 1816.HK，是港股第一家也是目前唯一一家核能发 电股，并于 2019 年 8 月在深圳证券交易所 A 股上市，股票代码 003816.SZ，成为 A+H 股 两地上市公司。公司的核心业务主要分为两个板块：核电站所发电力的销售以及核电站 的建设、运营以及管理。 中国广核集团有限公司是公司控股股东 中国广核集团，原中国广东核电集团有限公司， 成立于 1994 年，在伴随着中国改革开放以及核电事业的发展需求下逐步成长壮大起来 的央企，是目前国内最大，全球第三大的核电企业。同时，中广核集团不局限于单一核 电清洁能源，积极开发风电、光伏等多样清洁能源发电形式。截止 2021 年底，中广核 集团控股的在运营清洁能源发电设备超过 68 吉瓦，其中核电为 28.26 吉瓦、新能源为 39.2 吉瓦。

1.2 主营业务简介

国内核能电力市场的最主要参与者 中广核电力自成立以来便致力于核能发电供应以及 相关服务，目前是国内核能电力市场的最主要参与者。公司的核心主营业务主要为：核 电站所发电力的销售以及核电站的建设、运营以及管理。 公司管理核电机组容量全国第一 截止 2022 年 12 月份，公司旗下共管理 26 座在运营核 电机组，其中 20 台为二代核电机组，6 台为三代核电机组，总装机容量为 29.38 吉 瓦，较上年上升 3.96%，核能发电机组装机容量居于全国首位。公司所管理机组主要分 布在广东、广西、福建以及辽宁四个省份。

2021 年公司营收突破 800 亿，电力销售业务为收入核心来源 公司 2021 年录得营收人 民币 806.79 亿元，其中电力销售获得收入 587.09 亿元，占比 72.77%。公司的电力销 售业务是公司的传统业务中占比最高的部分，超过 70%，同时该业务毛利率基本稳定在 45%以上，为公司提了丰厚利润。受益于中国核能发电渗透率上升以及我国居民用电量 的逐年上涨，公司核电销售电量稳定提升；加之电力交易市场化改革电价上升，促进公 司盈利空间扩大，双重利好下公司主要核心业务电力销售业务保持稳定增长。

22 年上网电量有所承压，台山机组大修结束压力缓解 2019-2022 年，实现年度上网电 量分别为 1789.7 亿千瓦时/1864.9 亿千瓦时/2011.5 亿千瓦时/1983.75 亿千瓦时，机 组平均利用小时数分别为 6760 小时/7309 小时/7731 小时/7311 小时。上网电量以及平 均利用小时数在 2022 年均有所承压，主要原因在于台山 1、2 号机组大修所花费时间大 幅超预期，进而导致上网电量以及机组利用小时数承压。目前，台山 1、2 号机组均顺 利完成检修，重新并网发电。此外，2022 年发电数据在剔除台山机组大修的影响后， 实现上网电量为 1859.64 亿千瓦时，同比上涨 1.81%，利用小时数为 7811 小时。

电力交易改革，中广核电力深度参与 公司的核心收入来源电力销售业务主要分为两种 交易模式：市场化电力交易模式以及计划上网电价模式。其中，计划上网电价模式是由 当地电力公司根据机组运行情况以及当地电力需求，以核电标杆电价（0.43元）或当地 火电价格为基准，为每个核电机组电力价格分别定价。而市场化电力交易模式则是买卖 双方通过市场化撮商定价的交易模式。市场化电力交易成交电价普遍会高于机组的计划 电价，2022 年核电市场化平均成交价格为 0.4017 元，故随着电价改革的程度深化，公 司核能电力销售业务盈利能力也随之增强。2022 年，公司市场化交易电力占比从 2021 年的 39.15%上升至超过 55%。按照地区分类，公司运营核电站所在的省份中，广东 33.4% 的所发电量参与市场化交易，辽宁 70.6%的所发电量参与市场化交易，广西与福建的电 站所发电量已全部参与市场化交易。

公司在建与储备项目充足，保证未来发电业务持续增长 截止 2022 年底，中广核电力共 有 7 台在建核电机组，其中 2 台处于土建阶段，4 台处于设备安装阶段，1 台即将商运 并网。同时，全部在建机组均为“华龙一号”三代核电机组。此外，公司项目储备充 裕，并且开工前期工作进行顺利。根据公开资料，宁德 2 期项目已被国务院受理、惠州 2 期项目与苍南 2 期项目已具备上报条件、防城港 3 期项目仅差最后一份上报要求文 件，同时还有更多项目处于更前期的准备阶段。如按照中国每年 6-8 台核电机组项目核 准进度计算，公司预计会获得 2-4 台新建项目核准。目前公司已有的储备项目可确保未 来拥有稳定新开工机组以及新投产机组新增，保证公司长期发展能力。

1.3 公司股权结构

股权结构较为集中且主要为国有法人股东持股 公司上市主体中国广核电力股份有限公 司成立于 2014 年，同年在香港联交所主板上市，并于 2019 年在深交所主板上市。公司 总股本为 504.99 亿，其中港股流通股本为 111.64 亿。公司港股前五大股东持股比例超 过 70%；截止 2022 年 9 月 30 日，公司港股最大股东为中国广核集团有限公司，持股占 比 58.88%，实际控制人为中国国资委。接下来重要股东依次为广东恒建投资控股有限 公司，持股比例 6.79%，中国核工业集团有限公司，持股比例 3.33%，中国人寿保险股 份有限公司，持股比例 1.77%，BlackRock,Inc.，持股比例 1.33%。在公司港股前五大 股东中，除 BlackRock,Inc.以外，其他股东均为国有法人持股。

1.4 管理团队简介

管理层行业经验丰富，保证公司安全稳定发展 公司核心管理团队拥有丰富行业经验的 核电行业从事或相关研究经验，对于公司核能发电业务安全稳定地开展起到了重要作用。 公司董事长杨长利先生、总裁高立刚先生以及副总裁蒋达进先生均为高级工程师（研究 员级）并在核电行业拥有超过 30 年的从业经验，对核电行业有深入的了解，对公司中 长期发展提供有力保障。

2 公司亮点

2.1 拥有国内稀缺运营资质

行业进入门槛高，公司拥有四张核电运营“牌照”之一 核能作为一种危险且高效的能 源，在利用其的过程中所产生的核辐射、核废料以及放射性物质，如因发生泄漏，对社 会生活及生态环境会造成毁灭性的影响。鉴于核能的危险性以及国家对于核安全以及环 保的高度重视，我国政府对于核电项目以及控股股东资质有极为严格的审查，采取核 准、发放许可证、执照等方式来进行管理，行业进入门槛高。截止 2022 年底，我国仅 有四家公司拥有开发核电项目的资质(除示范工程、研究堆外)：分别为中广核集团、中 国核电集团、国家电力投资集团以及华能集团。中广核电力作为我国为数不多拥有核电 运营资质的主体之一，其行政资质优势明显，并且由于资质严格要求行业参与者稳定， 极难有新竞争者加入，公司稀缺性价值明显。

2.2 核电技术领先

中国核电技术研发领头羊之一 由于核能利用的特殊性以及安全性的要求，在初期建造 时，相比于其他发电形式的发电厂，核电厂需要执行更为严格的管理标准以及更高的技 术要求；这意味着核电公司拥有极高的技术以及需要大量资金投入，行业进入壁垒高。 中广核电力最早在政府的支持下，与珐玛公司合作从法国引进 M310 机组技术并建造大 亚湾核电站一、二期。随后，公司先后掌握并建造 CPR1000、ACPR1000、EPR 等堆型核 电站，因此在技术上中广核电力拥有巨大优势 研发自主三代核电技术 在充分消化海外引进多项核电技术之后，2014 年，公司与中国 核电将 ACP1000 机组与 ACP1000+机组的技术优点进行融合，联合开发国产三代机组 “华龙一号”，并拥有完全自主建造“华龙一号”机组的能力。此外，由中广核电力独 立自主建造的“防城港 3 号”机组将于 2023 年商运并网，届时公司核电建造能力的领 先将进一步得到展示。同时，作为中国核电技术头部，公司也在积极布局四代核电技 术，为新一代核能发电技术进行储备。

2.3 运营能力优异，稳定安全

安全第一，建立规范安全管理体系 公司通过引进并吸收世界先进的核电站安全管理经 验，建立并完善内部核安全管理体系，持续提升安全管理水平。此外，在核电站设计、 建造以及运营的各个阶段中也将安全因素放在首位。对于自身拥有多技术平台、多核电 基地同时运营的特点，中广核电力建立了一套标准化、专业化、集约化的群厂管理体 系，为安全高效管理提供有力支持。同时为减少人因失误而导致的安全问题，公司不断 加强员工专业技能培训，并将安全质量相关要求纳入员工管理，并持续提升人因失误管 理水平。 公司核电安全指标世界领先 世界核运营者协会（WANO）所提出的“WANO 指标”是国际 上一项评估核电项目运营安全性以及可靠性的重要绩效统计参数；其包括数十项考核指 标来直接反映核电机组的安全运行水平。在这些指标中，公司运营机组有 80.33%的指 标达到世界卓越水平（全世界前 1/10），83%的指标达到世界先进水平（全世界前 1/4）。此外，截止 2021 年 12 月 31 日，岭澳 1 号机组已连续安全运行 5,622 天，充分 体现公司在安全运营上的能力与实力。

2.4 注重股东回报，持续派息

派息率逐年上升，类债属性 公司对于现金派息以及股东的回报十分重视。2018-2020 年，公司派息率每年保持 5%以上的增长，分别为 37.7%/40.55%/42.25%；此外，在 2021 年报中，经股东大会批准后，公司宣布 2021-2025 年的派息率会在 2020 年 42.25% 的基础上保持适度增长；此外，2021 年公司公布派息率为 43.58%，同比增长 3.14%。 目前公司股息率约为 5%左右，相比于电力供应行业内其他公司处于中上偏高水平。

3 行业分析

3.1 电力行业

中国社会快速发展，电力需求逐年攀升 电力消费是所有居民生活以及工业生产的刚需 消费。因此，社会的用电量的高低与这个社会的发展程度有正相关关系，换句话说，社 会越发达，所消费的电力也就越多。随着我国近几十年的社会经济的快速发展，全社会 用电量从 2007 年 320 万吉瓦时，到 2021 年已超过 830 万吉瓦时，CAGR 约为 7%。此 外，根据中电联的预测，我国电力需求将保持上涨态势，2022 年和 2023 年全社会用电 量将达到 4%-5%和 6%的增速增长。在下游电力需求端的稳速上升将持续传导至上游发电 端，刺激发电装机容量进一步增长。

“双碳”政策公布，发电行业减碳首当其冲 在 2020 年 9 月 22 日，我国在联合国大会 上正式宣布了我国的双碳目标，即在 2030 年之前实现“碳达峰”，并在 2060 年之前实 现“碳中和”。根据欧盟委员会公布的数据，在 2021 年，全球二氧化碳排放量共 379 亿 吨，同比增加 5.3%；其中我国的二氧化碳排放量约为 124 亿吨，同比增加 4.3%，占同 期全球二氧化碳排放量的 32.4%。当前我国的二氧化碳的年度排放量基数仍然较大，如 要如期达到“3060”的双碳目标则需要对于二氧化碳排放主要行业进行减排。而在我国 的二氧化碳排放结构中发电行业二氧化碳排放量占比超过 1/3，其中燃煤电厂制造了电 力行业 95%以上的二氧化碳排放。因此电力行业的减碳趋势将是大势所趋。

火力发电高碳排放，清洁能源拥有碳优势 中国火力发电厂原料以煤炭为主，其碳排放 量在常见发电形式中相对偏高，火电全周期平均碳排放量为 888 克/千瓦时；而清洁能 源中光伏仅为 85 克，水电和风电均为 26 克，核电略高一点为 28 克。火电的全周期平 均碳排放量约为清洁能源的 10 倍到 30 倍，如果能用清洁能源发电替代火电，那么我国 总碳排放量将可以减少 25%甚至更多，“双碳”目标将更易达成。

中国电力行业仍以火电为主，清洁能源后来居上 根据国家统计局的数据，2021 年中国 各发电形式的是渗透率分别为：火力发电 71.13%、水力发电 14.6%、风力发电 6.99%、 核能发电 5.02%、太阳能发电 2.26%。目前我国的能源结构依然以火力发电为主，占比 超过 70%以上，但是与 2009 年火力发电占比超过 80%相比，火力发电渗透率已有所下 探。同时，核电、光伏、风电等清洁能源渗透率则保持每年持续上升的趋势此外，在国 家大力推广清洁能源发电与“双碳”的趋势下，火电空间逐渐被清洁能源替代的逻辑明 显且已在发生。

3.2 核电行业

核电审批重启，发展机遇来临 中国核电事业曾在 2011 年以前经历过高速发展时期，然 而由于 2011 年日本福岛核电站事故的发生，导致中国对于核能的利用有所顾虑，进而 使得核电项目审批进度整体放缓；2011 至 2018 年间，共有六年时间没有一个核电项目 获得核准。在随着从国外引进三代核电技术掌握以及我国“华龙一号”三代核电技术的 成熟，核电站的安全性得到了大幅提升，自 2019 年开始，我国核电审批重新开始并结 束 5 年持续下降的；在 2022 年共有 10 台核电机组获批。此外，行业普遍预计中国未来 每年将会核准 6-8 台机组，并且经勘探沿海核电机组还有 70-80 台的空间。之后，我国 核电在建核电容量将快速上升，随后将传导至核电发电量及渗透率提升。核电行业发展 将进入快车道。

中国核电行业呈现寡头竞争，但仍以国家监管为主 如前文提到，目前我国仅有四家公 司拥有核电运营资质分别是中广核集团、中国核电、国家电投以及华能集团，而在这四 家公司中，华能集团涉足核电时间较晚，国家电投为从国外引进并吸收消化创新的主体 平台，中广核集团与中国核电在核电运营方面拥有较大优势。截止 2022 年底，中国在 运营核电机组数量共有 55 座，其中中广核集团管理 26 台机组、中国核电管理 25 台机 组。按照装机容量计算，我国核电装机约 57 吉瓦，其中中广核管理 29.38 吉瓦，占比 51.54%、中国核电管理 23.75 吉瓦，占比 41.67%。根据 2022 年核电上网电量，中广核 实现核电上网电量 198,375 吉瓦时、中国核电实现核电上网电量 187,039 吉瓦时。从管 理核电机组数与上网电量两方面均可看出核电行业集中度极高，CR2 超过 90%，第一、 二参与者分别为中广核与中国核电。从表面上看行业处于双寡头竞争，然而由于核电行 业的特殊性，工期长、投资大、技术高的特点再加上国家管控的要求，难以形成有效的 竞争格局，未来行业格局的变化需要关注国家核电政策的变动。

新能源发电具有局限性，核电可靠性凸显 在“双碳”政策的驱动下，我国新能源发电 的新增装机容量逐年上升。然而水、风、光伏等新能源发电易受到天气、季节以及环境 因素的影响，导致实际应用场景表现差强人意，1)新能源发电利用小时数表现不佳，均 小于火力发电利用小时数，4211 小时；2）由于天气的不稳定性，新能源发电难以提供 持续稳定的电力来源。基于以上两个问题目前新能源发电效率的提升空间仍然较大，可 以作为我国能源结构的补充，但难以替换火电承担基荷能源的重任。根据国家能源局的 数据，作为清洁能源的核电平均利用小时数为 7802 小时；并且核电具有持续性，不会 受到天气、季节或其他环境影响，可作为基荷能源使用。所以，在新能源暂时还不能完 全替代火电，而又需要一个清洁能源来满足环保以及电力供应的需求是，核电将会是一 个绕不开的选项。

横向对比，我国能源结构核电渗透率低，发展空间宽广 2021 年，中国核能发电量为 407,141 吉瓦时，同比上升 11.17%，然而核能所发电量占全国总发电量 8,112,180 吉瓦 时超过 5%；经过十几年平稳安全地发展，我国核电渗透率从 2009 年的 2%不到上升至 2021 年超过 5%，渗透率提升明显。但是，与欧美发达国家的电力能源结构中核电的渗 透率相比（法国核电占比 70%、韩国占比 28%、俄罗斯占比 20%、美国核电占比 19.6%、 德国核电占比 12%）中国的核电渗透率相对偏低，此外全球平均核电渗透率也高于我国 渗透率，为 10.3%。对全球其他主要国家相比，我国核电行业未来发展增量空间广阔。

3.3 行业政策

政府鼓励“积极安全有序发展核电” 我国政府对于核电行业的发展始终十分重视；核 电不仅是我国能源结构的重要一环，同时也是清洁能源的重要组成部分。2017 年的 《保障核电安全消纳暂行办法》与 2018 年的《中华人民共和国原子能法（征求意见 稿）》均提出对核电进行保障性消纳，对核电运营公司的健康发展起到了重要作用。同 时，2022 年由发改委和国家能源局共同发布的《“十四五”现代能源体系规划》中表明 要“安全稳妥推动沿海核电建设”，以及明确指出 2025 年核电装机容量要达到 70 吉 瓦。此外，在多份文件以及 2023 年 1 月在北京召开的“2023 年全国能源工作会议”均 提出要“积极安全有序发展核电”。

4 公司财务分析

公司总体业绩稳定增长 2021 年公司实现营业收入 806 亿元，同比增长 5.76%；其中电 力销售实现收入 587.09 亿元，同比上升 5.76%。期间增长驱动力主要来源于两个方 面：1）公司新机组顺利并网商运，总装机容量上升使得所发电量上升，2）市场化交易 电量比例扩大，售电价格提升。展望后续，我们认为随着公司在建核电项目逐步竣工， 发电量进一步上升，以及电力交易市场化的扩大带动电力销售业务营收增长。

电力销售业务占比下降，但仍是主力 公司 2019-2021 的电力销售收入占比分别为 86.71%/78.65%/72.77%，所占比例有所下滑，其原因主要是因为自 2019 年起，国务院 重启核电项目审批工作，使得核电站新开工建设项目增多，进而导致核电站建设及设计 业务收入占比上涨。电力销售业务占比虽有下降，但是其收入绝对金额仍保持可观上 涨，2019-2021 年期间，电力销售收入金额分别为 527.83 亿元/555.12 亿元/587.09 亿 元，CAGR 约为 3.6%。核能电力销售业务仍然是公司的营业收入核心来源。

核电建造及设计业务毛利承压，厚积薄发 同时，2019-21 年公司毛利率分别为 41.1%/36.5%/32.7%；净利率分别为 15.7%/13.7%/12.2%。毛利率与净利率下滑的主要 原因是核电建造及设计业务主要服务对象为集团内股东或附属公司，毛利率极低仅为 1%左右，加上近年来该业务占比上升，进而使得公司整体财务表现有所承压。当公司承 建的在建核电项目逐渐转化为在运营核电站时，公司财务表现将进一步向好；电力销售 业务毛利基本维持在 45%左右或以上。

公司成本以折旧为主，在手现金充裕 公司主要业务电力销售的成本构成中，占比最大 的为固定资产折旧与核燃料成本两项，分别占比 31%与 26%。由于公司最大营业成本为 固定资产折旧，因此公司手中会有大量现金留存。在 2019-21 年期间，公司在手现金及 现金等价物分别为 195.7 亿元/121.3 亿元/158.3 亿元，手上留存现金充裕。

公司运营效率优化，供应链处于强势端 公司的存货周转天数自 2015 年开始有序下降主 要是因为，在管理运营核电机组数量增多导致核燃料存货周转加快。同时，应付账款周 转天数增加以及应收账款天数稳定在 50 天左右，表明公司在行业内信誉好、在上下游 供应链中处于强势地位。

4.1 盈利预测

稳健经营，预测期内营收 CAGR 为 18% 在 2019-2021 年，公司营收实现平稳增长分别达 到 601.75 亿元/669.63 亿元/800.68 亿元，然而在 2022 年由于台山一、二号机组大修 时间大幅超越预期，故 22 年发电量将有所下滑，进而导致整体营收有所下降，全年上 网 电量 为 198,375 吉瓦 时， 同年 广东 /广西 / 福建 /辽 宁市 场化电 价分 别 约 为 0.4237/0.3925/0.3925/0.3925 元，我们预计公司 2022 年将实现营收 783.8 亿元。之后 在大修时间符合预期且 23 年有新一台机组“防城港 3 号”并网且 24 年无新增并网情况 下，2023/2024 年公司在运营机组容量均为 30,466 兆瓦；我们预计 2023/2024 年上网电 量将分别达到 213,186/221,985 吉瓦时。此外，公司 23/24 年市场化交易电量比例预计 将增加至 60%/65%，同时由于我国用电需求上涨，市场化交易电价预估稳定上升，我们 预计 2022/2023/2024 年电力销售业务营收将会达到 570 亿元/642 亿元/673 亿元。同时， 预计 2023/2024 营收预计达到 885 亿元以及 915 亿元分别上涨 12.9%以及 3.5%。

折旧与核燃料为电力销售主要成本，增幅稳定 在公司主营业务成本构成方面，固定资 产折旧与核燃料为主要成本，合计占总成本比例超过 50%。同时公司固定资产折旧大部 分来自于核电站自身的折旧，并根据二、三代核电技术的不同折旧年限分别为 30 年和 60年。同时，固定资产折旧公司采用产量法，每年折旧金额与各机组产量相关；核燃料 成本也与每个机组当年发电量相关。因此根据预估电量，2022/2023/2024年固定资产折 旧为 969.6 亿元/103.8 亿元/106.4 亿元；同期核燃料成本为 79.8 亿元/85.4 亿元/87.5 亿元。 市场化交易电力扩大公司盈利空间 在利润方面，由于市场化电力交易的逐步深化，公 司盈利能空间得到释放。我们预计 2022/2023/2024 年公司毛利将预计分别达到 261 亿 元/296亿元/331亿元，毛利率分别为33.3%/35.2%/36.2。同期公司归母净利润约为101 亿元/117 亿元/136 亿元，净利率分别为 12.8%/14.1%/14.8%，对应 EPS 分别为 0.1994 元/0.2321 元/0.2683 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。