（报告出品方/作者：民生证券，王言海、李啸、杜山）

1 公司简介：国资控股啤酒龙头，大单品战略深化改 革

发源北京的本土啤酒品牌，清爽型啤酒开创者。公司前身“北京市燕京啤酒厂” 于 1980 年成立，并于 1997 年在深交所上市。1988 年，公司通过与中国食品发 酵研究所合作研发了中国首款清爽型 11 P 啤酒，并于 1989 年率先提出名为“胡 同战略”的渠道变革，使燕京啤酒一跃成为北京市的地区龙头品牌。公司主营啤酒 的生产与销售，目前基地市场为北京、内蒙和广西，公司采用“1+3”品牌策略， 即燕京（主品牌）+漓泉、惠泉、雪鹿（副品牌），截至 22H1 燕京共有 54 家子公 司布局全国市场。根据国家统计局和公司年报数据测算，21 年燕京啤酒产量为 362 万吨，在国内市占率约约为 10%，产销量行业领先。

疫情中餐饮渠道受损，利润率有较大提升空间。2018-2021 年公司营收从 113.4 亿元增至 119.6 亿元（CAGR 约为 1.8%），归母净利润从 1.8 亿元增至 2.3 亿元（CAGR 约为 8.2%），归母净利率从 1.59%增至 1.91%。公司营收增速承压， 主要系疫情中餐饮等消费场景受损，我们预计 2023 年餐饮渠道有望持续修复。盈 利能力方面，参考 2021 年重庆/青岛/华润/珠江啤酒销售净利率分别为 18.3%/10.8%/13.3%/13.8%，目前燕京啤酒净利率为 2.4%，远低于行业平均， 尚有较大提升空间。

1.1 历史复盘：起源北京的昔日啤酒霸主，二次改革进程中

初创期（1980-1998）：清爽型啤酒开创者，燕京成为北京地区啤酒龙头。1988 年，公司通过与中国食品发酵研究所合作研发了中国首款清爽型 11 P 啤酒，并于 1989 年率先提出名为“胡同战略”的渠道变革，优质的产品力和创新的渠道变革 帮助燕京啤酒迅速在北京地区建立了品牌知名度，并一跃成为北京市的地区啤酒 龙头品牌。此后，燕京啤酒在 1995 年顺利并购北京华斯啤酒集团公司，公司啤酒 产量在全国率先突破 50 万吨，超越青岛啤酒成为全国啤酒产量第一的啤酒集团。 区域扩张期（1999-2013)：全国化布局，并购核心子公司，奠定“1+3”品牌 矩阵。1999 年，公司在江西吉安成立江西燕京啤酒有限公司，从此开启全国化的 战略布局。2000-2003 年间，公司分别入股了雪鹿、漓泉和惠泉三大品牌，形成 “1+3”的产品矩阵布局。在 1999 年至 2013 年期间，公司产量每年增长 30 万吨 以上，完成了一个北京市地方性啤酒集团向全国跨地区啤酒集团的转转变。

转型滞后期（2014-2016）：行业销量见顶，关厂提效、产品升级等改革措施 相比竞争对手偏缓。2013 年啤酒行业销量见顶，啤酒龙头企业陆续开启了改革之 路。以重庆、华润啤酒为首的啤酒企业通过关厂裁员，品牌升级等措施，盈利水平 显著回升。反观此阶段的燕京啤酒，高端产品占比不足、子公司亏损、产能过剩和 人员冗余等问题均未明显改善，业绩提升幅度偏小。

改革期（2017-至今）：二次创业，大单品战略深化改革。2017 年赵晓东担任 董事长并针对公司销售端改革，燕京啤酒的改革之路正式迈出。2019 年，公司推 出了 U8 战略大单品。为深化燕京啤酒的改革之路，北京市国资委任命北京市国资 国企改革办公室主任耿超为公司新董事长，通过构建市场化的用人体系和子公司 帮扶机制，全力推进大单品全国化、子公司扭亏为盈、产品结构高端化等。燕京一 步一台阶，2020-2022 年，燕京 U8 销量从 10 万千升提升至 40 万千升，极大提 振了公司管理层和员工信心。

1.2 公司架构：国资持股近 60%，新管理实战经验丰富

新管理班子更年轻化，改革&销售实战经验丰富。截至 2021 年底，燕京啤酒 实际控制人为北京控股有限公司，国资合计持股 59.27%。2022 年 7 月，公司任 命耿超为新董事长，谢广军为总经理，申长亮、林文、赵伟、郁茂杰、徐月香为副 总经理，公司管理层更加年轻化。其中，董事长耿超曾任全面深化市属国资国企改 革工作办公室主任，深耕改革工作；此外，林文、申长亮、赵伟等副总经理具有丰 富的销售工作经验。

2 行业概览：由“规模量”转向“利润价”，高端化 是主旋律

2013 年国内啤酒行业产销量见顶，高端化是啤酒“新世界”的主旋律。回顾 我国啤酒发展历史，2013 年是啤酒行业从提量到提质的分水岭。2013 年之前， 国内啤酒产销量快速成长，此阶段几大啤酒龙头建立“销量 营收 利润”的成长 战略，借力资本和品牌优势等完成了行业的跑马圈地，各品牌逐渐分割各自的优势 市场。根据国家统计局数据， 2013 年中国啤酒产量见顶，自此啤酒行业进入存量 市场竞争。2013-2020 年，国内啤酒销量持续下滑。面对量增逻辑被打破，啤酒 龙头纷纷制定新阶段战略，采取一系列产品高端化、品牌升级、关厂减员等积极举 措，啤酒行业的成长驱动逐步从规模量”转向“利润价”。

全国优势市场割据，五强格局已确立。根据欧睿数据，2017-2021 年国内啤 酒行业销量前五的企业分别是华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒和重庆啤 酒，销量 CR5 稳定在 75%左右，五强格局基本确立。从地理分布来看，华润啤酒 优势区域分布较广，包括辽宁、四川、安徽、贵州、天津、黑龙江、吉林、浙江和 湖北；重庆啤酒的优势市场主要在重庆、新疆、宁夏等；青岛啤酒主要占据山东、 陕西、山西、海南和河北；燕京啤酒的基地市场为北京、内蒙、广西，以及在湖南、 四川等地也具有较高的市占率。

3 燕京 U8 势能强劲，大单品战略驱动高端化进程

3.1 基地市场优势延续，成长市场有望贡献增量

华南、华北收入占比约八成，目前北京、内蒙、广西为基地市场。根据公司年 报，2021 年公司在华北/华南的营收占比分别约为 49%/31%，合计占比约八成， 其他地区市场目前基数低、成长潜力大。1999 年前后，公司开启全国化布局，通 过在各省市成立子公司和兼并收购的方式占领全国市场，其中雪鹿、赤峰、漓泉、 惠泉等子公司均实现了优异的发展，使燕京的优势市场从北京拓展到内蒙、广西和 福建等市场。2021年，漓泉/赤峰/惠泉/雪鹿子公司分别实现营收39.9/7.5/5.8/5.3 亿元，营收占比分别为 33%/6%/5%/4%。

华北：营收占比五成，毛利率有较大提升空间。公司在华北地区的基地市场为 北京和内蒙古，核心品牌为燕京和雪鹿。根据公司年报，2018-2021 年华北地区 营收从 51.7 亿元提升至 59.1 亿元，毛利率从 39.33%降至 36.37%，而同期公司 南地区毛利率从 41.81%提升至 44.17%，华北地区毛利率偏低，具有较大的提升 空间。从产品结构来看，公司在华北地区销售的产品主要以中低端为主，而华南地 区以漓泉品牌销售为主，中高端产品漓泉 1998 占比较高。我们预计随燕京 U8 在 华北地区销量持续成长，以及 V10、S12、狮王等中高端产品矩阵逐步完善，华北 地区毛利率有望持续提升。

（1）北京：燕京品牌发源地，结构升级大有可为

从市场空间来看，北京市场啤酒消费潜力较大。根据国家统计局数据，2021 年北京地区啤酒产量为 90.6 万千升，产销量在全国省市中排名中偏上。同时，作 为国内一线城市，北京 GDP 和人均收入领先，具有产品升级的经济基础。因此， 北京市场的啤酒消费有较大发展潜力。北京作为燕京啤酒发源地，市场根基深厚， 公司目前市占率领先，渠道布局较完善，具备大单品推广的渠道基础。 新渠道&新产品率先发力，深入扫描啤酒新消费。2018 年开始，公司在北京 大本营率先发力中高端新品。除了在传统的经销渠道推广以燕京 U8 为核心的大单 品，公司自 2020 年以来先后成立新渠道发展部与精酿高端事业部，着力打造精酿 体验消费场景。根据燕京 9 號官方公众号，燕京社区酒號以社区门店形式为依托， 销售燕京 9 號精酿扎啤、四小支等产品。门店采取加盟的形式，目前已覆盖北京、 内蒙古、东三省、江浙沪等多个地区。公司通过新渠道建设，致力于挖掘潜在的啤 酒消费需求，抓住中高端市场增量。

（2）内蒙古：雪鹿、赤峰两大品牌加持，产能优势显著

根据公司年报，燕京啤酒在内蒙古地区先后收购了雪鹿、赤峰、雪航、塞北星、 金川等啤酒子公司，成功切入内蒙古市场，现具有较强的产能优势和品牌力。2017- 2021 年，赤峰营收从 5.88 亿元增至 7.52 亿元，CAGR 约为 6.3%，增速高于燕京公司整体营收。2021 年，赤峰和雪鹿分别实现营收 7.52/5.26 亿元（分别同比 增长15.3%/19.4%），净利润分别为0.48/0.44亿元，净利率分别为6.42%/8.33%。 我们预计随着公司大单品战略持续推进，以 U8 为代表的中高端产品占比持续提 升，内蒙古市场营收和盈利能力有望稳步提升。

华南：广西漓泉品牌悠久，中高端产品迭代有望迎来市占率回升

四大生产基地贡献产能，广西市占率超 85%，云贵等周边区域扩张可期。根 据漓泉啤酒官网，漓泉前身桂林啤酒厂于 1985 年筹建，1987 年正式投产，1993 年改制成立桂林漓泉股份有限公司。2001-2021 年，公司啤酒产能从 30 万吨增 至 180 万吨，啤酒销量从 20 万吨增至近 100 万吨。根据公司 2022 年半年报， 漓泉在广西市场市占率 85%以上。截至 2021 年底，公司已拥有桂林、玉林、昆 明、贵阳四大生产基地，产能有效覆盖漓泉在广西、云南、贵州等区域的销售，我 们预计未来几年漓泉在广西周边地区有望持续扩张。 大单品驱动吨价提升，期待新产品迭代下营收和利润率稳步提升。根据公司年 报，2017-2021 年公司营收从 32.0 亿元增至 39.9 亿元，营收 CAGR 约为 5.7%， 净利润从 3.28 亿元增至 5.46 亿元，净利润 CAGR 约为 13.6%，漓泉的利润增速 高于营收，主要系以漓泉 1998 为代表的中高端产品占比持续提升。根据公司年报 和漓泉官网测算，2021 年漓泉啤酒吨价在 4000 元/吨水平。根据漓泉官网，漓泉 目前主导产品包括漓泉 1998 特酿系列（2017 年推出，8-10 元价格带）、漓泉全 生态系列、纯生啤酒系列、精酿啤酒系列等。我们预计随着中高端产品矩阵进一步 迭代，漓泉有望实现营收和利润率稳步提升。

华东：福建惠泉销量目前保持稳定，盈利能力有望随中高端产品导入持续提升

惠泉啤酒作为福建省内唯一的啤酒上市公司，在当地具有较强的品牌力。根据 公司年报，惠泉 2021 年的营收体量为 5.8 亿元，净利润为 0.31 亿元，净利率约 为 5.36%，且近几年惠泉子公司净利率持续提升。从吨价来看，2021 年惠泉啤酒 整体平均吨价约为 2716 元/吨，显著低于燕京啤酒整体平均吨价 3090 元，惠泉 吨价具有较大的提升空间。2016-2021 年，惠泉整体销量维持在 20-24 吨/年之 间。2022 年，燕京推出酒精度数、麦芽浓度都比 U8 更高的 U8 Plus，迎合爱好 高度数啤酒的消费者需求，我们预计随 U8 Plus 等中高端产品矩阵逐步导入，惠 泉子公司的吨价和利润率有望持续提升。

3.2 产品矩阵逐步完善，U8 有望成为百万吨级大单品

“1+3”品牌战略已确立，产品矩阵不断完善。2017 公司提出“以清爽酒为 基础，中高档酒为主突破、高档酒提升品牌价值“的产品理念，奠定了公司产品矩 阵基调。2000-2003 年期间，公司分别入股了雪鹿、漓泉和惠泉三大品牌，形成 “1+3”品牌战略。在此品牌框架下，公司持续完善产品矩阵，“研发一批、上市一 批、储备一批”的创新模式更加成熟。根据京东数据，2022 年公司已推出 U8 plus、 S12 皮尔森、漓泉原浆等中高端产品，同时推出鲜啤 2022 补足 6-8 元价格带产 品，“研发一批、上市一批、储备一批”的创新模式更加成熟。

漓泉 1998、燕京 U8 等大单品持续演绎高成长，U8 势能有望带动新品上量。 2017 年，公司漓泉品牌推出中高端（8-10 元）产品漓泉 1998，口味纯柔、香气 优雅，包装采用大肚瓶、拉环式瓶盖设计，该产品一经推出便在广西地区迅速上量。 2019 年，公司燕京主品牌推出 U8，口味与漓泉 1998 一样主打清淡口味、瓶身 涉及同样采用大肚瓶、拉环式瓶盖，与市场上其他主流的瓶装啤酒包装具有较大差 异。现阶段燕京 U8 主要在北京、内蒙古、河北等优势地区销售，根据燕京啤酒官 方公众号，2022 年燕京 U8 年销量 40 万吨、超 8 亿瓶，已成为业内近三年成长 速度最快、表现最为亮眼的大单品之一，成为了公司利润抬升的重要支撑。此外， U8 大单品强劲的势能有望拉动其他产品组合放量，例如在 2022 年公司已推出鲜 啤 2022、U8 plus、S12 皮尔森、漓泉原浆等，我们预计将给公司带来收入和利 润增量。

我们认为现阶段燕京 U8 具有较佳的放量条件：

（1）差异化打法，基地市场渠道优势显著。燕京 U8 采取多渠道辐射策略， 通过广域的铺设和下沉式布局，深度渗透各优势市场高频消费场景，进一步提升燕 京 U8 基地市场的份额。此外，为开拓弱势区域市场，U8 通过百强县工程进行渠 道下沉，从而减少与本土优势品牌进行直接竞争，实现高性价比渗透。燕京在北京、 内蒙地区市占率领先，已具备 U8 推广的完善渠道基础，未来河北、四川、湖南等 成长型市场也有望贡献一定增量。

（2）U8 定位中高端具先发优势，且有望承接消费升级需求。U8 定位 8-10 元次高端价格带，更有望承接目前主流的 6-8 元价格带产品需求。2019 年，燕京 啤酒前瞻性推出 U8，当时 8-10 元价格带竞品较少，且各大啤酒厂商并未开始重 点发力，一方面 U8 在口味、包装设计、营销等各维度全面发力，另一方面中高端 产品的渠道、终端利润相比中端产品更高，具有更强渠道推力。目前来看，8-10 元价格带仍未跑出绝对的龙头，燕京 U8 在公司战略、渠道布局、产品特性、品牌 营销等各维度均具有显著优势，有望持续受益中高端产品需求扩容。

（3）针对更年轻消费群体，线上线下营销共振。为顺应新消费时代的消费潮 流，公司近几年新推出的产品矩阵和营销策略均精准定位年轻消费群体。其中，燕 京 U8 作为公司品牌年轻化的代表产品，凭借其独特的口感、潮酷的外观，将民族 品牌与“国潮风”有机融合，将“热爱有你，燕京有我”的品牌文化根植于产品营 销中等诸多亮点，得到了众多年轻消费者的认可和喜爱。燕京啤酒签约王一博、蔡 徐坤等顶流明星代言，通过明星自身的流量和号召力，在线上微博等平台制造“燕 京 U8，热爱有你”等话题，并在线下全国餐饮、大型超市、连锁终端、夜店开展 包店活动，发动粉丝进行门店打卡，共振提升 U8 在年轻消费者心中的影响力。

4 以创业之心推进改革，盈利能力有望持续提升

4.1 净利率偏低拖累 ROE，人效&厂效尚有较大提升空间

ROE 显著低于同行，主要系净利率偏低。2017-2021 年燕京啤酒的 ROE 水 平显著低于行业平均，根据杜邦分析，燕京 ROE 承压的主要原因是净利率水平偏 低。2017-2021 年，燕京啤酒的销售净利率从 1.54%提升至 2.45%，盈利能力持 续提升。然而，2021 年重庆啤酒/青岛啤酒/华润啤酒/珠江啤酒的销售净利率分别 为 18.29%/10.79%/13.35%/13.83%，燕京啤酒的盈利水平相比竞争对手仍有较 大的提升空间。

人效偏低，人员结构仍有调整空间。2013-2021 年公司人均创收从 32.55 万 元/人提升至 45.75 万元/人，同期重庆啤酒的人均创收从 57.79 万元/人提升至 197.02 万元/人，2021 年重庆啤酒的人均创收是燕京啤酒的 4.3 倍。从人均创利 来看，2013-2021 年公司人均创利从 1.61 万元/人降至 0.87 万元/人，同期重庆 啤酒的人均创利从 2.71 万元/人提升至 9.58 万元/人，2021 年重庆啤酒的人均创 利是燕京啤酒的 11.0 倍，燕京的人均创利和人均创收均有较大的提升空间。根据 公司年报，2013-2021 年，公司员工数量从 4.2 万人下降至 2.6 万人，其中生产 人员占比从 60.2%下降至 50.7%，我们预计随燕京人员结构持续优化、员工激励 加强，公司人效有望持续提升。

非核心子公司亏损较高，拖累公司总体经营质量。根据公司年报，桂林漓泉、 福建惠泉、内蒙古赤峰、内蒙古雪鹿等子公司对燕京公司整体盈利贡献较大，其余 子公司合计亏损较大。从 2021 年年报净利润数据来看，燕京啤酒合并报表净利润 仅 2.93 亿元，而母公司、漓泉、惠泉、赤峰四家公司贡献净利润 13.25 亿元，其 余子公司合计亏损达-10.32 亿元，拖累公司整体的盈利水平。此外，公司总体所 得税率在行业内也处于较高水平。

4.2 总部职能增强，子公司经营边际改善

“十四五”战略重构，大单品战略为核心。根据公司公告，公司在 22 年 8 月 发布“十四五”规划，发展主题为“高质量发展”，发展主基调是“二次创业、复 兴燕京”，彰显公司改革信念。公司发展目标包括“未来五年燕京进入战略重构期， 在 2025 年前完成蜕变，主要经济指标呈现较快增长，培育高端、超高端子品牌”， 强调公司实现营收、利润较快成长的目标，以及高端、超高端品牌建设决心。公司 战略举措第一、二条分别是“全力打赢市场保卫战”和“坚定推进战略大单品”， 指出公司夯实根据地市场根基的需求，以及大单品战略的核心地位。

搭建总部高管与弱势企业“一对一”帮扶机制，剥离无望扭亏子公司。根据董 事会日志公众号，为解决亏损企业资源占用问题，公司开展了亏损企业专项整治工 作，通过搭建总部高管与弱势企业“一对一”帮扶机制，推动亏损企业管理优化。 针对长期亏损、扭亏无望的分子公司加大清理和剥离力度。根据北京产权交易所， 2023 年 3 月 1 日和 2 日公司拟转让燕京啤酒（长沙）有限公司 80%股权、燕京 啤酒（曲阜三孔）有限责任公司 74.73%股权，以及燕京啤酒（莱州）有限公司 55% 股权，三家子公司 2021 年净利率分别为-28.1%/-18.1%/-23.8%。

加速关闭低效工厂，规划百万吨产能生产基地。为实现啤酒生产高质量发展， 通过统筹整合区域产能利用，公司对产能过剩且装备老旧的低效工厂加速关闭，同 时规划布局数个百万吨产能级别、装备先进、辐射范围广的大生产基地，实现集约 生产、提质增效。根据 2021 年年报，燕京在建工程中包括北京总部 3.6 万柔性线 设备、漓泉节能改造及编组站技改等项目、河北发酵车间新增 16 台发酵罐及配套 改造工程等。 市场化导向，优化管理层&员工激励。根据董事长杂志公众号收录的燕京啤酒 董事长公开发言内容，改革的重要内容之一是“以体制机制改革激活团队“，主要 包括三点内容：（1）以市场化为导向改革薪酬与考核：主要针对员工激励，公司推 新“以岗定薪、以绩定奖、以能调薪，有效激励核心人才”（2）建立健全长效激励 机制（3）建立更加市场化的用人机制。根据公司年报，公司依据企业发展战略、 年度生产经营目标和经济效益，综合考虑劳动生产率提高和人工成本投入产出率、 职工工资水平市场对标等情况，结合政府职能部门发布的工资指导线，并且根据公 司发展的实际情况不断改善薪酬体系的激励性、可承受性和适应性。

重视人才培养，加强人才培训。根据公司年报，公司建立了公平、公正、公开 的选、用、育、留机制，公开选拔岗位和用人标准,不断健全人才培养机制、选用机 制、评价机制，交流机制，引进机制，激励机制，为公司发展储备后备人才。根据 燕京啤酒官方订阅号，为充分落实燕京啤酒“二次创业，全面复兴”的改革理念， 公司开办了燕京商学院以致力于打造一支具有“正确价值观、专业化素质、团队执 行力”的改革队伍。不仅如此，燕京商学院还专门设立了经营管理、营销、专业技 术、青年后备四大人才库，全方位培养、赋能人才，实现人力资本效用最大化。

5 盈利预测

收入核心假设：（1）啤酒：（i）中高档产品：目前公司中高端销量占比相对同 行偏低，公司提出以大单品战略为核心，现阶段中高端产品燕京 U8 作为公司强势 大单品正处于高速成长阶段，我们预计将拉动公司中高端啤酒量价齐升。我们预计 2022-2024 年公司中高档产品销量将同比增长 11.44%/14.52%/12.68%，吨价同 比增长 0.34%/0.83%/0.64% 。随着公司 中高端 产 品起量， 毛利率分 别为 45.50%/47.00%/49.00%。（ii）普通档产品：原先公司普通档产品中 6 元以下产 品较多，22 年公司新推出鲜啤 2022 补齐 6-8 元主流产品价格带，有望贡献销量， 同时拉升普通档产品平均吨价。我们预计 2022-2024 年公司普通档产品销量将同 比增长 0.30%/0.50%/0.30%，吨价同比增长 0.30%/0.30%/0.30%，毛利率分别 为 31.00%/31.50%/31.50%。（2）其他：公司啤酒外其他产品包括茶饮料、矿泉 水等，2017-2021 年占营业总收入的 5-8%，我们预计 2022-2024 年其他产品营 收增速为 2.00%/2.00%/2.00%，毛利率为 31.00%/31.00%/31.00%。

费用核心假设：我们预计未来几年销售费用率保持稳定，公司将在广告宣传、 销售人员优化等方面持续投入，助力以燕京 U8 为代表的中高端产品销售占比提 升，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率为 12.5%/12.8%/12.8%。随着公司 管理团和组织架构优化，公司管理费用率有望进一步降低，我们预计 2022-2024 年公司管理费用率 11.7%/11.0%/10.5%。随着公司研发效率提升，研发费用率有 望略收缩，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率 1.7%/1.6%/1.5%。我们预计 财务费用率在未来几年保持稳定，2022-2024 年公司财务费用率为-1.1%/- 1.2%/-1.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。500 Internal Server Error