（报告出品方/作者：广发证券，宫帅）

一、钼：综合性能优异的金属元素，广泛用于各类中高 端合金

（一）钼元素：综合性能优异，作为微量成分广泛用于各类中高端合金

钼（Mo）具备高熔点、低密度、低热膨胀性以及高弹性模量等特点，综合性能优异， 可作为合金微量成分、用于环境复杂严苛的应用场景。据IMOA、《难熔金属合金及 其高温抗氧化涂层研究现状与展望》，钼（Mo）作为天然元素，是所有元素中熔点 最高的元素之一，但与其它大多数高熔点金属不同，钼的密度明显低于钨、铼、钽等 难熔金属，同时具备低热膨胀性、高弹性模量等特点，综合性能优异。将钼添加到钢 铁中，可提高材料的强度、焊接性、韧性、高温强度和耐腐蚀性。如在镍基合金中， 钼可以提高材料的耐腐蚀性能和抗高温蠕变变形的能力。因此，钼及其合金是许多 工况复杂严苛的工业应用首选。

（二）钼产业链：以钼矿石为原料，生产钼炉料、钼化工、钼金属等产品， 主要用于钢铁、石油化工等行业

产业链方面，以钼矿石为原料，包括原生矿以及伴生矿两种形式。据国际钼协，钼 存在于各种矿石中，主要以辉钼矿（MoS2）为原料生产初级钼产品，钼矿主要包括 原生矿、伴生矿（通常以铜钼、钨钼伴生为主）两类。原生矿：以金钼股份为例，采 用露天开采法分期分区进行开采。采矿工艺采用穿孔-爆破-铲装-运输-研磨-精选流程， 最终生成钼精矿。伴生矿：采用穿孔-爆破-铲装-运输-破碎-研磨-浮选分离流程。

初级钼产品包括：钼炉料、钼金属、钼化学品等，终端应用广泛且超80%需求来自 钢铁行业。钼炉料产品：以钼铁、焙烧钼精矿为主，钼铁作为各种合金添加剂，增加 合金综合性能；钼金属产品：粉末、钼金属和钼基合金；钼化学品：钼酸盐等产品， 主要用于石油冶炼催化剂、润滑剂等行业。从市场结构来看，钼炉料占比较高，参考 金钼股份2021年报，钼炉料、钼金属销售占比分别约66%、19%。钼终端需求超80% 来自钢铁行业，包括合金钢、不锈钢、钼金属、镍合金等产品，其中合金钢、不锈钢 需求占比分别为39%、24%。

钼主要用作合金添加剂，成本敏感度较低。据上文所述，钼的终端需求中有80%来 自钢铁行业，在大多数产品中以合金添加剂存在，常规的合金钢、不锈钢需求占比 分别为39%、24%，而其中钼含量一般0%-5%左右，占比较小；在相对高端的耐蚀 及高温合金中，由于材料性能要求较高、钼含量相对较高，一般占比3%-20%左右。 综合来看，钼以合金添加剂为主要用途，且占比较低，因此成本敏感度低。

二、需求：制造业驱动钼需求增长，能源及航空航天钼 需求保持高景气

（一）需求：制造业驱动全球钼需求震荡上升，中国钼消费全球第一

过去10年全球钼需求震荡上升，2022年全球钼需约28-29万吨，中国钼全球消费占 比第一达41%。据国际钼协，2012年至今，伴随全球制造业发展，全球钼需求整体 震荡上升，21-22年钼需求保持增长，其中22年全球钼需求预估达约28-29万吨。结 构方面，中国钼需求同样震荡上升，其中2019-2022年需求及占比持续上升，2022 年我国钼需求预估11-12万吨，中国钼全球消费占比第一达41%。

总量需求由制造业驱动，需求覆盖汽车、能源、航空航天、军工、化工等中高端领 域。基于上文所述，钼主要用于合金钢、不锈钢、钼金属、镍基合金等产品，因此， 总量方面，钼需求与中高端制造业发展密切相关，结构上来看，包括汽车（例如高强 钢）、能源（风电-高强钢、油气-耐蚀油井管/海上平台部件等、锅炉汽轮机-耐热合 金）、航空航天（航空发动机及燃气轮机-高温合金等）、军工（穿甲弹、装甲车等）、 化工（催化剂、润滑剂等）。

（二）需求展望：内强外稳，中国及全球钼需有望长期稳中上行

1. 总量：制造业需求稳步增长，预计全球钼需内强外稳

预估全球23-24年钼需求增速约3.4%、3.3%。国内方面，据IMOA，预计22年国内钼 需求增速约4%，略高于GDP增速（3%），且高于全球需求增速（2.5%）。23年全 年GDP增速5%目标下，保守预计23-24年国内钼需求逐步改善且增速约5%；海外方 面，22年欧洲、美国、日本钼需求增速约1%~2%，预估23-24年海外钼需求增速稳 定约2%~4%。综合来看，预计23-24年全球钼需求内强外稳，全球增速约3.4%、3.3%。

2. 高温合金：航空航天等领域需求长期稳定增长，驱动钼需稳中有增

装备现代化建设、能源结构转型驱动高温合金需求稳定增长，预计高温合金用钼需 求长期稳中有增。根据我们在2022年5月发布的《高温合金行业专题之需求：装备现 代化建设、能源结构转型，驱动需求量增质提》，高温合金具有优异的高温强度、抗 氧化性等综合性能，广泛用于航空发动机、燃气轮机、核电等领域，需求驱动因素分 为两类：装备现代化建设、能源结构转型，预计未来5年国内高温合金年均需求约 5.3~5.8万吨，年均增速超10%。钼作为合金微量元素，可显著改善高温合金高温强 度等性能，因此未来高温合金增长有望带动钼需求长期增长。

3. 风电：钼是风电零部件钢材优质添加剂，长期需求稳中上升

钼可以用于风电零部件特钢，提高硬度及强度，且满足大型化发展趋势。据国际钼 协，钼可用于风电传统系统，提高风电齿轮钢的硬度、强度和韧性；钼也用于连接固 定塔筒、动力总成部件（轴、齿轮）以及承载框架和壳体。展望未来，随着风电机尺 寸和额定功率的不断增加，转矩密度也不断增加，齿轮钢面临着更苛刻的性能要求， 通过将钼含量提高到0.5-0.8%，可以大幅度提高材料性能，因此未来风电发展有望 驱动钼需求长期稳定增长。据国际钼协，风机钼单位需求约0.1吨/WM，预计未来全 球风机年均钼需求约1万吨。

4. 油气：未来有望同时受益于钼含量占比上升以及国内外油气投资上升

钼金属符合未来油气设备发展需要，有望受益于钼含量占比上升。根据我们在2022 年12月发布的《久立特材（002318.SZ）：专精高端不锈钢管，把握能源转型机遇》， 随着油气开发不断向深层、超深地层延伸，高温、高压、高腐蚀工况使得油气装备材 料的服役环境愈来愈苛刻。伴随环境腐蚀性逐渐加大，当H2S分压、氯化物浓度上升 至1 bar、1000ppm时，传统奥/马氏体不锈钢、PH不锈钢已不能满足使用需求；当 H2S分压、氯化物浓度上升至10 bar、1万ppm时，强马氏体不锈钢已不能满足使用 的需求；而当H2S分压、氯化物浓度上升至接近100 bar、10万ppm时超奥氏体不锈钢也不再满足抗腐蚀需求，此时仅镍基合金满足使用需求。如上文所述，奥氏体/马 氏体钢钼含量约4-5%，而镍基耐蚀合金钼含量则6%-20%。因此随着油气开采难度 加大，油气设备技术要求提高，预计油气设备材料钼含量有望上升。

全球：油价上涨支撑全球油气资本支出上升，预计2023年全球石油仍存缺口。2020 年以来，全球经济复苏、地缘冲突促油价持续上涨，根据BP、壳牌、美孚石油公司 年报，2022年三家公司资本支出638亿美元、同比大增32%。根据OPEC《OPEC MOMR February 2023》，预计2023年全球石油需求将上升2.3%至101.9mb/d，产 量将增长2.1%至72.5mb/d，供需缺口将增长2.9%至29.4 mb/d。预计石油供需偏紧 有望驱动全球油气投资稳中有增。

国内：目前我国石油对外依赖度较高，“十四五”时期将加大国内油气勘探开发力 度。根据国家统计局数据，2000-2022年期间，我国原油对外依赖度由25%上升至 72%。根据国家能源局2022年发布的《“十四五”现代能源体系规划》，我国将增 强油气供应能力，加大国内油气勘探开发，坚持常非并举、海陆并重。加快推进储 量动用，抓好已开发油田“控递减”和“提高采收率”，推动老油气田稳产，加大新 区产能建设力度，保障持续稳产增产。石油产量稳中有升，力争2022年回升到2亿吨 水平并较长时期稳产。天然气产量快速增长，力争2025年达到2300亿立方米以上。

5．国防军工：国防建设、地缘冲突有望驱动军用钼需求增长

国防建设、地缘冲突均有望驱动军用钼需求增长。由于钼具备高熔点、低密度、高 强度等特点，因此广泛用于国防军工领域。包括装甲车、穿甲弹、军用航空发动机等 领域。因此，展望未来，预计全球国防建设带来持续刚性需求；地缘冲突有望带来稳 定消耗需求。根据SIPRI，俄乌冲突背景下，2022年全球军贸量同比大增19%。国家 之间的国防装备建设能力差异驱动全球军贸需求增长，22年军贸增量主要来自乌克 兰、中东、欧洲等地区。综合来看，国防建设、地缘冲突、军贸均有望驱动军用钼需 求增长。

三、供给：中国供给全球第一，未来铜钼伴生矿贡献少 量增量

（一）产量：中国供给全球第一，国内、外分别以原生、伴生矿为主

2022年全球钼产量约25-26万吨，中国储量、产量全球第一，其余供给主要来自美洲。 据USGS、国际钼协数据，储量方面，2022年全球钼储量合计约1200万吨，其中中 国、美国、秘鲁、智利占比分别约31%、22%、20%、12%。产量方面，2022年全 球钼产量约25-26万吨，其中中国、南美、美国占比分别约42%、29%、20%。据各 公司年报，国内方面，2021年金钼股份、洛阳钼业产量分别为2.1、1.6万吨。海外方 面，2022年自由港-麦克莫兰、南方铜业、智利铜业产量分别约3.9、2.6、2.0万吨。

国内以原生矿为主，海外以伴生钼矿为主。据各公司年报、国际钼协、金钼股份招 股说明书，钼矿主要包括原生矿、伴生矿（通常以铜钼、钨钼伴生为主）两类，其中 国内以原生矿为主（占比约60%）、海外以伴生钼矿为主（占比超90%）。

趋势方面，2012年至今全球钼产量增速振幅逐渐收窄、且震荡下行，品位下降导致 2022年海外供给大幅减少1.2万吨。据国际钼协、各公司年报，过去十年期间，12- 15年受需求收缩以及景气度下滑影响，部分主钼矿山陆续停产；16-19年伴随需求修 复，钼供给小幅回升且增速逐步回落。受海外钼矿品位下降等因素影响，21-22年产 量持续下降，2022年预计全球钼产量约25-26万吨，同比降幅0.5%，其中海外矿山 品位下降致2022年海外供给大幅减少1.2万吨。此外，12年至今金钼股份存货整体震 荡下行。

（二）产量展望：未来铜钼伴生矿为少量增量，区域政局失稳或扰动供给

未来增量主要来自国内外铜钼伴生矿，预计23-24年供给增幅约2.0、1.6%，预估2024 年全球产量约27万吨。根据国内外公司年报，预估未来3年全球增量主要来自国内外 铜钼伴生矿，2023年国内、海外增量分别约2595、2600吨，2024年国内、海外增量 分别约2383、1923吨。23-24年国内增量主要来自西藏巨龙铜矿、西藏玉龙铜矿等， 海外增量主要来自泰克资源（智利 Quebrada Blanca 2）、BHP（智利 Spence）、 Hudbay（秘鲁 Constancia）等铜矿。不考虑海外伴生矿品位下降，预计23-24年全 球钼供给增幅约2.0、1.6%，预估2024年全球产量约27万吨。

南美政局失稳或扰动供给。据国家自然资源部2023年1月28日《秘鲁30%的铜生产 面临抗议活动威胁》，秘鲁一座铜矿已停产，另一座铜矿受道路封锁而停止出口，其 他铜矿为防止原燃料短缺而放慢生产。展望未来，南美政局失稳或造成海外伴生矿 不定期供给冲击。 钼矿投资额高、投资周期长，限制未来行业产能增量。以安徽沙坪沟钼矿为例，根 据紫金矿业2022年10月22日《紫金矿业:公开发行可转换公司债券募集资金使用可 行性分析报告》，安徽沙坪沟钼矿设计采选矿石生产能力为1,000万吨/年，项目建设 期4.5年（2023年7月-2027年12月为建设期），总投资预计72亿元，其中建设投资6 4亿元，建成达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨。考虑项目准备期、投产后的产能爬 坡期，预估单一钼矿投资建设-投产-达产周期至少5年以上。超长的建设周期、巨额 的资金投入、以及长周期内潜在的宏观需求不确定性，极大提高了行业进入门槛。

四、价格：预计供给持续短缺支撑价格稳中走强，关注 钢招放量节奏

（一）方向：供稳需强背景下，预估 23-24 年供需持续紧张

供需：过去10年，钼供给增速波动幅度逐步收窄，预估23-24年供给增速低于需求增 速。据IMOA、各公司年报数据，回顾过去10年钼供需增速，2012-2019年期间，全 球钼供给增速整体与需求增速波动一致。2020年至今，新冠疫情冲击下供给虽仍有 波动但波动幅度逐渐收窄，且供给增速率低于需求增速。综合考虑供给端增量主要 来自国内外少量伴生钼矿（暂不考虑海外伴生矿品位下降、以及区域政局失稳造成 的潜在供给冲击），需求端全球小幅增长（中国强于海外），预计23-24年全球需求 增速强于供给增速。 方向：供需缺口与钼价具备相关性，供稳需强背景下，预估23-24年供需缺口逐步扩 大并有望促进钼价稳中偏强。据IMOA、各公司年报数据，根据历史供需缺口及钼价 规律，过剩压制钼价/短缺刺激钼价。自21年全球在疫情后逐步修复之后，全球钼供 需缺口迅速扩大，截至2023年3月14日，2021、2022、2023年钼精矿（45%）年均 价涨幅分别为39%、40%、78%。基于未来供稳需强，预估23-24年钼价稳中偏强。

（二）节奏：钢招影响钼价节奏，预计常规补库形成新的需求支点

节奏：钢招与钼价相关联，采购放量周期2-3个月，预计常规补库有望形成需求支点。 钼铁直接需求来自钢厂招标，钢招量与节奏直接影响钼价高频波动。据Mysteel、安 泰科数据，2020年至今，不同钢铁企业采购节奏互有差异。但基于31家样本钢铁企 业招标数据来看，总量方面，月度钢招总量整体震荡上行，反映需求稳步增长，采购 峰值逐步扩大并带动价格上行；节奏方面，春节前备货、春节后复工、8-10月淡季后 复工是主要采购放量期，采购淡季通常持续2-3个月。自22年12月-23年2月，钢招量 已连续下降3个月（但整体仍高于往年同期水平），伴随钢厂库存出清以及后期经济 复苏，常规补库有望构建新的需求支点，重点关注23Q2前期、23Q3后期钢招情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」