（报告出品方/作者：广发证券，代川，孙柏阳，汪家豪）

一、多产品布局的高端阀门龙头，新周期业绩改善显著

（一）全套高端阀门解决方案供应商，全产业链布局规模领先

纽威股份是国内头部阀门制造商，全产业链布局成熟完备。主营产品包括闸阀、球 阀、止回阀、截止阀、锻钢阀等各类工业阀门，可实现广泛下游应用覆盖。公司自 上而下实现原料生产、阀门设计、磨具与加工全环节、产品销售覆盖，并产生协同 效应。根据《中国通用机械工业年鉴（2021）》对国内阀门制造行业前十名公司经 营情况统计与排序，纽威股份营收规模稳居行业龙头地位，较国内其他阀门制造公 司领先优势显著。

全产业链布局，构筑完整闭环交付能力。纽威公司通过控股子公司对阀门制造产业 链实现全面布局，其中纽威工业材料主要为高端铸件生产；纽威石油设备主营油气 钻采工程方案；纽威东吴机械主要为核电及安全阀门；纽威流体控制主要为高端蝶 阀与锻钢阀，拥有自动化产线以及数字化管控。全产业链布局有助于公司实现闭环 交付能力，实现更好的产品性能把控能力。

纽威股份阀门产品类型众多，充分满足下游客户的多元化需求。公司阀门产品涵盖 闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、核电阀、水下特种阀门等众多品类。 纽威股份研发团队针对不同使用工况以及介质特性，为单种阀门品类进行产品延申。 完整的阀门产品体系可充分迎合客户工程建造中各类需求，从而实现全套解决方案。

公司阀门覆盖较多的下游细分行业，其中油气开发、炼化、LNG、化工等是核心业 务领域。纽威股份深耕阀门制造二十余载，其产品已在陆地油气（开采、储运、炼 化）、LNG液化装置、海工油气等传统能源领域实现销售布局，曾参与众多国内与 海外大型工程项目，产品成熟性与可靠性已在行业内获得充分验证。随着近年来公 司下游领域不断拓展延申，纽威股份在船舶制造、光伏晶硅电池、通用机械制造等 多个行业完成销售布局，实现更加多元化的阀门应用。根据前瞻产业研究对阀门各 下游主要应用行业占比结构统计，工业阀门下游应用主要集中在油气、能源、化工 三大领域，合计占比约44%。

（二）发展历程复盘：油气及化工周期交替驱动公司业务持续成长

复盘纽威股份的发展历程，公司经营业绩与下游油气/化工行业的周期关系密切。阀 门制造与销售通常与下游覆盖行业产能扩张情况呈较高关联性，因此阀门公司经营 业绩受周期变化影响较大。根据纽威股份业务发展以及下游需求变动，可将公司过 去的发展历程划分为五个主要阶段。具体来看： 1.快速成长期（1997-2008）：初创阶段公司产能规模以及海外销售渠道快速拓展。 2.高景气扩张期（2009-2014）：受益油气投资上行，公司阀门出海带动业绩攀升。 3.下行调整期（2015-2017）：低油价冲击阀门需求，公司主动探索多元业务转型。 4.转型修复期（2018-2020）：受益国内“大炼化”行动，化工阀门带动业绩复苏。 5.国内外共振新周期（2021至今）：高能源价格背景下，全球油气+LNG+海工造船 景气显著上行，叠加国内经济复苏，公司国内外需求共振，新一轮成长周期开启。

1.快速成长期（1997-2008）：阀门产能与海外渠道快速拓展，发展根基扎实稳固。公司创立早期快速完成产能建设以及海外销售渠道布局工作。根据公司招股说明书 中关于该时期发展历程介绍，自1997年创立以来，纽威股份依托前瞻性战略布局， 在阀门制造领域进行快速扩张。新建产能实现从工业原材料（纽威铸造、纽威工业 材料）到阀门生产制（纽威泰山工厂）的全面覆盖，同时在销售渠道方面加速推进 中东、南美地区市场开拓工作，在沙特、巴西成立子公司。纽威股份成长阶段的扎 实布局为后续油气行业上行周期境外业务扩张打下牢固基础。

2.高景气扩张期（2009-2014）：受益高油价油气开支上行，阀门出海驱动业绩改善。高油价带动全球油气开发投资上行，公司精准把握高景气出海机遇。回顾上一轮油 气行业上行周期，原油价格经历2008年低谷后强势反弹，并保持高位运行。高油价 驱动上游业主增产，全球油气开发投资规模稳定攀升，海外市场油气阀门购置需求 旺盛。纽威股份在此期间成功把握境外市场良好发展机遇，在国内宏观经济增速趋 缓背景下，依托出口业务显著受益。

海外扩张是公司本轮经营业绩增长的关键驱动。根据公司年报披露，彼时的纽威股 份销售产品近70%以上为油气阀门，受益行业高景气上行，公司总营收实现快速增 长，收入规模由2009年的15.3亿元大幅提升至2014年的27.3亿元,增幅达78.4%，年 复合增长率约为12.3%。按地区结构来看，海外市场是公司营收最主要来源，占比 约60%-70%，除2013年外，公司海外收入增速在较大基数条件下仍整体高于国内。

前期生产销售良好布局创造良好基础，支撑公司盈利能力提升。纽威股份成长早期 所完成的产能扩建以及境外销售布局赋予公司较强盈利能力。油气行业高景气时段 内，公司毛利润率、归母净利润率高点分别为45.2%/20.6%。此外，规模效应对于 公司归母净利润金额提升效果显著，由2010年的2.90亿元快速提升至2014年的5.64 亿元，增长幅度高达94.5%，CAGR约为14.2%，略高于营业收入同期增速。

受益海外优质客户资源拓展成果，公司同众多国际石油巨头建立良好合作关系。根 据纽威股份招股说明书以及年报中关于上一轮油气行业上行时期的公司客户合作情 况披露，公司已成功取得包括壳牌、BP、埃克森美孚、道达尔、雪佛兰、俄气等在 内的众多海外石油巨头公司供应商资质认证，并完成对其油气阀门销售。本轮油气 行业上行再度来临，公司有望再度从先前深度合作关系中受益。

3.下行调整期（2015-2017）：低油价冲击阀门需求，公司主动探索多元业务转型。油价行业遭遇下行，上游资本开支投入力度严重收缩。伴随原油需求长预期衰减， 国际油价自2014年下半年起陷入下跌行情，并持续多年处于低位震荡。低油价行业 冲击石油公司投资意愿，扩产需求萎缩传导至油气阀门行业。根据IHS Markit数据， 全球油气勘探开采投资由2014年的6990亿美元减少至2016年的3420亿美元，下跌 幅度高达51.1%。另外叠加国内经济增速连续下滑，国内海外需求呈现同步下行， 阀门出口所遭遇冲击难以转移。

国内与海外营收萎缩，毛利润率水平出现连续下滑。油气开发投资放缓对于纽威股 份业绩冲击影响显著，公司国内外营收规模均出现明显下降。另外毛利率情况来看， 行业下行造成同业竞争恶化影响严重，2017年公司国内与海外毛利润率分别较2013 年下降18.1/7.7个百分点。2017年整体毛利率为31.3%，较2013年45.0%高点下降 13.7个百分点。同时，油气阀门遇挫历经启发公司管理层进行多元化业务布局转型， 纽威股份发展转向多行业阀门新品开拓，为公司后续业绩修复与爆发打下战略根基。

4.转型修复期（2018-2020）：受益国内“大炼化”行动，化工阀门带动业绩修复。炼化行业需求涌现，国家出台多项政策推动石油炼化产业发展提速。2015年国家发 改委颁布《国家发展改革委关于进口原油使用管理有关问题的通知》及《石油产业 规划布局方案》，运行建设一定规模储气设施的前提下使用进口原油，并将设立七 大石化基地。2016年工信部发布《石化和化学工业发展规划》提出增强烯烃、芳烃 等基础产品保障能力，对国内千万吨级炼油装置和百万吨级乙烯装置新建或改扩建。

国内油气改革“破垄断”提速，民营炼化企业快速崛起。以恒力石化为例，公司在2017 年的2000万吨/年炼化一体化项目成为首个列入国务院文件的重大民营炼化项目，并 在同年拿到第一批原油非国营贸易进口市场配额400万吨。伴随新型民营炼化一体化 项目陆续投产,新型民营炼化一体化企业配额大幅增长，2020年共有54家企业获得首 批原油非国营贸易进口允许量,额度总计10383万吨,同比增长约8%。炼厂产能建设投资扩张为化工阀门开拓市场空间，以万华化学、东方盛虹等为代表 的化工企业，购建固定无形长期资产的现金支出增长显著，公司三大化工客户在此 阶段购建固定、无形、长期资产的现金总额由2017年67.4亿元增至2021年821.1亿 元，扩张近12倍。

受益国内化工相关业务增长，公司国内营收高于海外，驱动整体业绩复苏。下游化 工业务拉动对公司营收规模实现带动，收入体量由2017年的24.0亿元增至2021年的 40.0亿元。分地区来看，国内“大炼化”的背景下，公司在国内市场营收增速远超海外， 2018年增速高达85%，并在此后稳定维持在约20%-30%速率。2021年，纽威股份 的国内营收体量达20.74亿元，超越公司的国外业务营收规模。

5. 国内外共振新周期（2021-至今）：海外能源投资复苏，叠加国内宏观需求回暖， 国内外需求共振周期向上 与2010-2014年周期类似，本轮周期受益高油价背景下，国际市场油气、LNG开发 的显著复苏。但是与此前不同的是，本轮周期复苏还叠加造船、海工、国内多晶硅 新能源以及整体宏观环境的底部复苏，属于较为罕见的国内外需求共振修复。2020 年下半年起原油价格再度攀升至高位，EIA对于未来两年油价高位运行保持乐观， 2023年、2024年预计年均油价分别为82.95/77.57美元每桶，为全球油气行业上游资 本开支增长提供支撑。另外当前国内宏观经济尚处于底部复苏位置，Wind机构一致 预测对于中国经济未来增长持良好信心。此外，公司层面与上轮周期不同的是，公 司历经多年积累，已完成高端化升级，高端产品开始走出国门，进军海外。因此， 我们认为未来经营业绩有望在本轮多行业复苏共振中持续改善。

（三）经营业绩持续修复，纽威股份行业内领先优势较为显著

公司下游布局多元、其中油气LNG等能源领域布局与同行差异化显著。对比国内其 他阀门制造公司下游行业覆盖来看，江苏神通（冶金、电力、化工）；中核科技（核 电、电力）；永和智控（给排水、暖通、供气）；伟隆股份（城镇给排水、消防给 水系统、污水处理）；智能自控（石油、化工、冶金、纺织、电力、食品、环保）； 永和智控（建筑物给排水、暖通、供气）。整体来看其他可比公司下游覆盖范围较 窄，且应用场景更为基础，高端化程度不及纽威股份。

纽威股份近年营收整体保持增长，体量优势较可比公司更为显著。2017年起纽威股 份营收规模持续稳定修复，公司2021年总营收金额达39.62亿元，同比增长约9.1%， 较2017年的23.95亿元实现近65.4%提升。此外，纽威股份2022Q3季报披露前三季 度累计营业收入为29.54亿元。另外对比国内其他阀门制造公司来看，纽威股份稳居 行业龙头地位，收入规模优势显著，约为行业第二位江苏神通收入体量2.07倍。

纽威股份具备庞大生产力，生产人数数量显著领先。纽威公司人力优势是公司营收 规模远超可比公司的重要营收。截止至2021年末，纽威股份拥有2287名生产人员， 占总员工比重约64.8%。国内其他阀门制造公司来看，江苏神通生产人员数量为720 名，浙江力诺为441名。强大的生产力水平是为纽威股份在行业中全面竞争，以及未来实现业绩进一步扩张提供稳定支撑。

公司毛利率与油价/化工周期关联度高，顺周期毛利率弹性大且领先同行。通过选取 纽威股份、江苏神通（营收规模位于行业第二位）、智能自控（类似纽威股份多行 业布局且涉及油气业务）、永和智控（给排水与供气行业）、中核科技（电力与核 电行业）五家代表性上市公司公司对阀门制造行业毛利率进行复盘。整体来看，近 十年各公司毛利润率均呈现一定下滑趋势。但2009-2014年油气行业高景气时期， 纽威股份毛利率呈现高弹性增长，且领先同行。2018年尽管全球油价相对稳定，但 受益国内化工需求，公司毛利率也出现过一定弹性，毛利率水平也再度领先同行。

纽威股份近年归母净利润率保持修复，当前处于二次上行拐点位置。公司2017年起 归母利润率呈现修复。但由于公司海外业务占比较大，受制于2021-2022年疫情影 响，当前尚处于二次上行拐点位置。另外对比其他阀门制造公司来看，纽威股份归 母净利润率水平位于行业前列水平。纽威股份下游客户结构分散，对单一客户依赖程度较低。公司下游多元化布局成果 显著，从前五大客户销售额占比情况来看，在行业中处于相对较低水平。2021与2022 年CR5占比分别为16.9%/30.7%。分散式客户分布使公司产品议价能力相对更强， 且不易因为少数客户恶化或丧失导致业绩和现金流量大幅下滑。

公司固定资产周转率在上一轮油气高景气周期出现大幅提升。回顾纽威股份固定资 产周转率，2010-2014年期间公司固定资产归母基本维持在4亿元水平，周转率水平 呈现高弹性增长，由2010年的2.84次快速攀升至2014年的5.93次实现翻倍。公司已 开启新一轮高端阀门产能建设投入，2020年起部分项目转入。截止至2022年三季度 末，纽威股份固定资产规模已达12.26亿元，约为上轮规模3倍水平。本轮高端产能 扩建投用后，叠加下游多行业需求共振复苏，公司固定资产周转率将有望再度呈现 高弹性增长。

公司现金流常年保持良好，2022年前三季度经营性现金净流入占营收比持续高位。 现金流指标来看，上一轮油气行业高景气周期阶段，公司2012-2014年经营性现金 流净额中枢水平为4.27亿元，占当年营收比重的中枢值为17.5%。公司2021年情况 来看，流入净额均值达6.92亿元，超上轮均值62.1%，2020至2022前三季度经营性 现金流净额占营收比重持续稳定在约16%水平。

二、下游六大板块共振上行，国产化、高端化空间广阔

六大下游核心行业共振上行，驱动公司订单/业绩修复。阀门行业下游分布广泛，公 司在油气开采、LNG装置、造船、化工、多晶硅、通用机械等多领域实现阀门件销 售布局。当前，六大核心领域均出现行业景气复苏特征，驱动公司订单及业绩逐步 修复。其中油气开采、LNG开发受益于较高的能源价格，下游勘探开发整体呈现出 加速特征，带动阀门使用需求。造船、多晶硅行业受益于下游高景气度，整体也处 于景气周期向上通道。化工/通用机械受益于后疫情时代，经济底部复苏，整体需求 走出低谷，触底回升。

除了行业整体需求复苏外，对于阀门应用的需求侧，细分行业还表现出应用场景高 端化、出口替代、下游国产化率提升三大变化，驱动国内阀门龙头迎来更广阔的发 展机遇：

1.应用场景高端化：是指客户对阀门技术水平、性能参数、交付质量等要求提高， 以满足使用环境特殊工况。下游领域包括油气开采、LNG开发、多晶硅、造船等领 域在本轮上行过程中存在产品需求高端化升级趋势；（1）本轮油气行业受海洋开发 投资增长驱动，为满足深海高压、抗腐蚀、低维修频次等特殊应用要求，适用于海 上极端工况条件的高性能阀门需求提升；（2）全球LNG开发即将迎来新一轮大规模 产能释放，产业中包括液化处理、储存运输、再气化三大环节自上而下均存在大量 低温保冷应用场景，低温防爆阀门空间广阔；（3）多晶硅行业来看，受益新能源产 业在国内强势崛起，阀门应用拓展至全新领域，新能源高端阀门前景广阔；（4）造 船行业中气体船订造量提升，上部模块存在较为广阔高端阀门应用空间。高端化的 阀门需求要求公司强化研发投入，不断进行产品升级创新；高端阀门竞争壁垒较高， 利润空间更为丰厚。

我国出口阀门疫情后均价逐步提升，凸显出口场景高端化特征。近年中国向海外出 口阀门件平均价值量保持稳定攀升。单位重量口径来看，2021年3月峰值价格为9.33 美元/千克，较2017年1月提升近50.75%，较2020年1月疫情初期提升约27.51%；从 单台均价口径来看，2022年末再创新高，达3.22万美元/万套，较2020年1月提升约 28.11%。

2.产品出口替代：是指国内制造商通过高性价比阀门产品参与国际市场竞争，不断 提升海外市占率。从下游产能扩张进程来看，油气开采及LNG行业阀门产品存在出 海前景广阔。（1）受到新能源冲击影响，传统能源公司在本轮投资中更加注重项目 回报率，因此在采购端对于成本管控力度提升，国内高性价比阀门具备较强竞争实 力；（2）中国厂商技术水平与制造能力近年显著提升，所交付产品能够满足海外客 户所提出的严苛质量标准；（3）海外制造商供给能力不足或竞争力下降。主要出现 在以欧美地区为主的传统高端阀门产地，核心原因在于供应链不稳定性、高能源价 格以及高劳动力成本等因素影响。

3.下游国产化率提升：是指下游行业中国内龙头公司的全球市场占有率提升，为国 内本土阀门供应商提供全新机遇。包括造船、炼化、多晶硅行业本轮周期向上背景 较为类似。受益中国制造业综合实力崛起，下游行业新接订单在国际市场占有率水 平持续提升，全球相关产能加速向中国迁移背景下，本土供应商捆绑与协同深入， 有望随之受益。 目前高端阀门领域我们进口依赖度仍然较大，国产替代空间广阔。从阀门进口数据 来看，2020年以来单台均价中枢水平约为7.7美元，远高于中国阀门出口平均价值量， 国内对于高端阀门进口依赖程度依旧较高，未来国产替代前景广阔。另外阀门进口 与出口均价差值有所缩窄，由2020年初的6.21美元/台下探至2022年末的3.38美元。

（一）油气开采：上游投资稳健扩张，深海开发驱动高端阀门需求

高油价驱动全球油气勘探开发支出复苏，带动阀门行业需求回暖。原油价格保持高 位运行，叠加后疫情时代全球宏观经济修复为油气需求量提供支撑，上游勘探开发 投资规模稳健扩张。根据 RYSTAD ENERGY 统计与测算，2022 年全球油气总投资 金额达 4900 亿元，同比增长约 14%。预计 2023 年全球油气资本开支继续保持 10% 以上增速增长。 海洋开发投资增速领先，景气度持续高位。根据 RYSTAD ENERGY 统计与测算， 海洋油气投资额约为 1700 亿元，增速达 31%，规模 2018 年以来新高。油气行业行 业作为阀门应用较为广泛的领域，整体开发景气度上行有望带动阀门行业需求持续 回暖。

全球油服龙头公司业绩及利润率回暖。根据全球油服“三巨头（贝克休斯、斯伦贝谢、 ” 哈里伯顿）季报披露，2020 年下半年起，随着原油价格稳步上行，上游勘探开发投 入力度提升之下，各公司经营业绩快速扭亏为盈，营收规模及利润率水平持续保持 修复。油服公司在手订单充裕，未来持续开发需求明确。根据贝克休斯季报披露，2022 年四季度公司在手订单规模高达80.1亿美元，同比增长约20.3%，为当季营收规模 近135.6%。对比2022年三季度周期起始水平来看，当前订单规模较彼时51.5亿美 元提升近56.9%，订单营收比提升约34.5个百分点，上游开发需求传导充分显现。

头部海洋石油公司长周期规划清晰，海工油气阀门市场扩张持续性强。根据2021 年巴西石油、挪威石油、埃克森美孚和中海油公司财报及公告，全球海洋油气巨头 均加大资本开支投资力度，2022-2026年全球各海域预计投产项目丰富，油气产量 出现较为显著提升，海工阀门制造将有望受益海洋油气开发加速推进。随着技术水平提升和成本的优化，油气开发走向深远海趋势显著。随着深海油气开 发技术的成熟、开发成本的逐步降低，国际石油巨头开发活动逐步向深远海进展。 根据Clarksons，海洋开发活动的平均勘探及开发的海域深度较10年前显著提升，距 离海岸线也越来越远。

全球FPSO投入数量将保持提升，境外市场阀门扩容支撑稳定。根据Clarksons数据， 2023至2025年全球预计将新建交付FPSO数量达到34艘，较19-22年合计交付量增 长50%以上。从项目分布情况来看，全球海洋开发地域分布均衡，项目遍布全球各 大洲，其中南美、非洲、欧洲、亚洲四大洲项目相对较多，未来开发潜力广阔。深远海开发模式及装备需求与浅海开发有明显区别。深海开发的主要装备以浮式装 备为主，与陆地及浅海开发的导管架开发模式有显著区别。浮式平台由于没有导管 架的底层固定，长时间受到海浪及较为恶劣的环境影响，对零部件包括阀门的性能 要求更为严格。

海洋油气开发难度远大于陆地且作业环境恶劣，总包商采购对于阀门性能要求更高。 海洋油气装备在进行生产作业时需要承受海上恶劣条件，且工况伴随水深愈发恶化。 为保障设备在高压与强腐蚀环境下稳定运行，总包商在采购过程中会针对阀门产品 制定更高性能标准。另外，设施事故可能对海洋和人类生命造成灾难性的后果，海 洋生产安全性极为重要，海洋生产设备成本整体高于陆地生产设备。

此外，水下生产系统管路构造复杂，对于特种阀门需求量大。SPS水下生产控制系 统主要包括海床油井、注水管线、输送管线等部分。以尼日利亚OML130深水油田 开采系统为例，其水下生产系统系统包括有44口水下油井和采油树、10个油田管 汇、170个水平接头以及65km动态与静态控制缆等部件。各油气管路均需要依靠阀门实现内部介质控制，水下生产系统分支众多、规模庞大，需要较多阀门协同。

深海阀门制造技术主要体现在阀体承压能力、双相抗腐蚀性能、质量品控三大方面。 深海阀门属于特种工业阀门，主要应用于水下油气生产系统管路控制，其产品性能 相较于常规型阀门存在较大技术差异，产品高端化体现在： （1）深海阀门压力承载上限约为陆地常规阀门两倍。公称压力是衡量阀门工作压强 的重要参数，海底阀门承受外部静水压力、内部介质压力、支座作用力、海波与地 壳运动等多种载荷。以深海球阀为例，其承压设计区间需达到10至80兆帕，按照压 强分类标准划定为高压阀门品类，可满足1000米及以上水深的工况要求，阀体承压 上限值约为陆地油气管输、炼油裂化、海航石油等领域的常规型球阀两倍。

（2）深海阀门内外壁双面均需要具备较强抗腐蚀能力。与陆地环境工况相比，海水 中含有多种离子成分，对金属材料具有腐蚀作用，壁厚减弱会导致海洋装备力学强 度降低。此外，深海油气阀门还面临内部高压高速介质侵蚀，因此对于阀体内外面 均有抗腐蚀要求。双相不锈钢2205是当前深水装备主流应用材料之一，腐蚀速率仅 为0.4毫英尺/年，显著优于常规阀门所使用的304不锈钢，同时材料价格也更为昂贵， 特钢加工对于阀门制造商技术实力存在一定要求。

（3）水下设施维保难度大，阀门工艺品控与质量标准远高于陆地。海底成套系统具 有投资规模庞大，水下维修作业难度高，发生失效故障后损失高昂等特点，因此海 底装备制造商在阀门组件采购过程中对于产品可靠性以及使用寿命均存在较为严格 的规范标准与要求，以此来降低项目后期维保成本与风险。此外在阀门密封性方面， 由于海水与油气之间存在粘度差，深海阀门在阀杆与阀盖之间必须使用更为复杂的 双向密封设计，以避免内部介质泄露。而常规型阀门的唇形密封圈方案在水下承压 环境下无法适用。

（二）LNG：液化、储运、装卸产能同步扩建，特种阀门需求扩容

全球LNG产能临近大规模释放，低温阀门市场前景广阔。天然气燃烧过程中污染物 排放量更低，在当前低碳能源投资路线下具有广阔前景。2024年起全球LNG产能将 迎来新一轮释放，产业中包括液化装置、储运模块、再气化设施均存在大量应用需 求。此外，LNG低温以及易燃易爆特性，对于阀门制造技术同样存在较严苛要求。 长期需求增长稳定，LNG开发全产业扩容趋势明确。天然气是助力全球低碳能源系 统转型的重要过渡性能源。根据《BP世界能源展望（2022年版）》中预测，未来较 长一段时间内，新兴经济体在快速发展工业化的进程中将不断推升对天然气的需求， 以减少对于煤炭资源的依赖。此外获取天然气的便利性将至关重要。预计2030年、 2040年、2050年，液化天然气贸易量将较当前分别提升约67%/113%/123%。

LNG液化产能即将大规模释放，低温阀门采购需求迎来爆发。根据Clarksons统计当 前在建LNG液化场项目，全球将在2027年底前累计投放16.48亿吨处理量能力，预 计对应增加LNG船舶配套共214艘。全球LNG产能建设周期在2022年已开启， 2023-2024年将有望进一步加速，驱动海工装备行业订单高景气持续。

LNG海运贸易繁荣开启，储运船上部模块阀门用量增长。今年以来，LNG船即期运 价显著上涨，17.4k CMB 即期运价接近50万美金/天，创2018年以来新高。运价上 涨充分反应海运LNG需求旺盛，直接推动新船订单量价齐升。欧洲天然气贸易路径转变，再气化处理站建设同步带动阀门需求。进口接收端方面， 欧洲大规模规划LNG再气化接收站。欧洲目前投入使用的LNG再气化处理站规模为 2560亿立方米，另外有70亿立方米产能已经建成等待投产。未来有220亿立方米产 能正在进行建设，并新规划1150亿立方米产能，占已投产年处理能力的40%以上， 增幅十分显著。

LNG阀门须严格符合低温使用条件，主要技术难点在于保冷、防断裂、防泄漏、防 异常升压。液化天然气具有易燃易爆特性，设备安全保障至关重要。LNG低温阀门 工作温度为零下163 ，低温条件下金属材料会发生冷脆现象，即强度与硬度出现升 高，材料塑性与韧性大幅度下降。低温冷脆现象会严重影响安全性，因此在阀门生 产过程中需对阀体和阀瓣等部件进行工艺处理，以防止低应力断裂情况。力学性能、 密封性、保冷加长、防异常升压等技术是液化天然气低温阀门设计研发与加工制造 环节的重要考量。

（三）造船：新一轮长周期上行，本土阀门供应商受益下游份额提升

造船大周期上行来临，本土船用阀门商绑定中国船厂崛起。新一轮船舶订造周期来 临，三大传统船型以及高端气体船需求旺盛，全球造船厂订单量充裕，排产饱满。 中国造船业历经积淀，本轮周期上行强势崛起。国内船用阀门制造商在下游国产市 占率提速过程中面临全新机遇，批量化船用零部件订单有望随中国造船同步扩张。

新接订单量保持高位，高端船型订造驱动投资增长。本轮造船大周期稳定上行，2022 年造船接单量继续维持高位，达0.83亿载重吨。其中集装箱/散货/油轮/LNG船新接 订单分别达到0.28/0.240/0.02/0.17亿载重吨；全球造船投资额达到近1243亿美金， 在2021年高点基础上同比增长8.4%。全球能源贸易路径转变催生LNG船需求，新增 投资金额达391亿美元，占总投资比重达约31.5%，同比增长150.6%。

船东购置需求持续火热，新船价格保持高位。根据Clarksons价格指数，全球新船在 历经近十年低迷后，于2021年起实现大幅增长，并在2022年进一步高位提升。2009 年至2019年全球新船价格指数中数值约为132点，2021年与2022年在购置需求驱动 之下分别较先前中枢提升16.2%/22.4%。本轮造船业量价双增环境下，船用零部件 制造企业有望显著受益。

全球船厂排产饱满，船用阀门购置需求稳定。从2022年6月的全球船舶预计交付时 间表来看，Clarksons预计2023年全球预计新船交付量达到8400万载重吨，较2022 年/2021年增长83.6%/27%。尽管2024年接单尚未结束，但Clarksons预计当年交付 量有望达到6200万载重吨，较2022年增长35.3%，与2021年基本持平。中国造船份额强势崛起，本土零部件订单为国内船用件供应商开拓全新机遇。根据 Clarksons数据，2006-2021年，日本新订单占比从21.35%下跌至10.14%，逐步退 出造船业竞争。中韩市场占比分别从30.41%、31.43%快速上涨至49.29%、35.70%， 成为造船行业的主要生产国家。中国造船份额提升将赋能国内船用件供应体系。

中国造船已基本完成主流船型覆盖，未来国产阀门渗透大有可为。根据Clarksons 数据，从2022年8月份新接订单金额表现来看，中国占比最大的为集装箱船，占比 合计为51.18%；尽管目前中国在LNG船高端船型订单承接数量少于韩国，但目前市 场份额已有突破，高端船型制造存在较大提升空间，船用阀门高端化前景广阔。中国船舶订单市占率显著提升，国内船用阀门有望迎来大批量本土市场订单。根据 Clarksons报告数据，以CGT口径来看，2016年，中国新接单和在手市订单占率分 别为1.82%、2.24%；在2022年8月，中国新接单和在手市订单占率上涨至17.71% 和16.87%。经历几年发展，中国船舶新接单及在手订单市占率在全球处于领先地位。

绑定中国造船业崛起，国内船用阀门市场规模有望同步复苏。船用阀门是控制船舶 管路内部流体压力、流量以及流动方向的重要设备，具有应用量大，质量要求高等 特点。伴随船舶性能整体要求提升，造船厂对于阀门要求也相应提高。在民船应用 领域，当前头部船用阀门制造商仍以欧美公司为主，国内厂商受益下游国产化，有 望在本轮周期上行过程中实现快速成长。

（四）化工：全球炼化产能重塑加速，国内炼厂建设持续推进

全球炼化总产能持续扩张，欧美传统产能向亚洲加速东移。根据Clarksons统计与预 测，2022年全球炼化产能总规模约为1.01亿桶/天，预计到2025年将扩张至1.09亿桶 /天，增幅为7.07%。扩产同时还伴随区域结构重整，2022年美国与欧盟炼化产能将 分别较2016年减少2.7%与1.4%。当前国内炼化规模已较2016年实现约11.8%提升。 中国是承接产能转移最主要国家之一。

预计2025年中国将建成全球最大炼化产能，国内化工阀门将有望持续受益炼厂扩建。 本轮炼化产能向亚洲国家迁移趋势已持续多年，叠加新冠疫情对于炼厂生产冲击之 下，欧美传统炼厂利润与产能进一步下滑。此外，近年亚洲新兴产能建设以高效炼 化设施为主，新建炼厂通常设有综合石化装置，可生产高附加值化学品以及低价燃 料，迫使欧美现存老旧低效产能淘汰趋势加速。Clarksons预测到2025年中国炼化产 能规模将达到1800万桶/天，占全球总产能比重约16.5%，位居全球首位。

国内头部炼化公司资产规模持续扩张，化工阀门购置需求保持稳定。根据国内各头 部炼化公司财报披露，2016年至2022年Q3期间，恒力石化、荣盛石化固定资产规 模分别由14.6亿元/146.5亿元显著扩张至1196.6亿元/2029.9亿元。东方盛虹同时期 实现约143.7倍扩张。此外，各公司当前在建工程项目金额仍维持在数百亿元水平， 部分公司待交付规模仍大于已建成规模。

（五）多晶硅：光伏装机量增势明确，多晶硅产能扩展需求旺盛

中国及全球光伏建设持续推进，中长期装机量需求增长明确。根据CPIA中国有色金 属协会硅业分会统计与测算，2022年我国光伏产业新增装机量持续自底部良好恢复， 约达到75GW，创历史新高，较2017年高点的53GW增长约41.4%。预计至2027年， 国内年新增装机量将攀升至111GW，5年复合增长率约为8.16%。另外，全球光伏建设同样具备较强持续性，装机量将从2022年的217.5GW增长至2027年的330GW， 5年复合增长率约8.7%。

国内多晶硅产量持续攀升，产能利用率再度趋于饱和。多晶硅是光伏产业最重要、 最基础的功能性原材料之一，处于光伏产业链上游位置。经过加工制成的硅片可应 用于晶硅电池制造。根据CPIA数据，2021年国内多晶硅产量为50.6万吨，较上一年 增长27.8%，占全球总产量78.8%，稳居全球最大多晶硅生产国。另外从产能角度来 看，历经2014至2019年行业扩产后，近年产能利用率随光伏建设规模扩张而再度进 入趋近饱和状态。2021年国内多晶硅产能利用率以接近93.7%。下游需求火热驱动 新一轮产能扩张投资。

2023-2024年为国内多晶硅产能加速扩张时段，多晶硅阀门销售将有望显著受益。 多晶硅生产技术与化工行业较为类似，提纯还原等工艺流程中存在阀门件需求。根 据CPIA对国内多晶硅生产项目统计与测算，2023年全国已明确新建年产10万吨及以上大型项目共6个（包括合盛硅业20万吨项目、东方希望18.5万吨项目、通威永祥12 万吨项目、协鑫科技12万吨项目、新特能源10万吨项目、大全新能源10万吨项目等）； 2024年规划已达11个（包括合盛新疆吐鲁番20万吨项目、协鑫内蒙包头20万吨项目、 通威内蒙包头20万吨项目、通威云南包头20万吨项目、通威乐山12万吨项目、协鑫 内蒙呼和浩特10万吨项目、协四年内蒙乌海10万吨项目、新特内蒙包头10万吨项目、 大全内蒙包头10万吨项目、丽豪宜宾10万吨项目等）。2022-2024年期间全国新增 多晶硅产能分别为68.4/121.4/148.3万吨每年，同比扩张幅度高达131.8%/100.9%/ 61.4%。

（六）通用机械：中国经济平稳有序恢复，制造业升级有望催生高端应用

通用机械阀门需求体量庞大，2023年起有望受益国内宏观经济增长。通用机械在制 造业领域覆盖范围宽广，压力泵、锅炉、真空设备等均对于阀门件存在大量需求。 通用机械行业与宏观经济关系紧密，当前国内信贷指标上行，扩产意愿持续修复。 另外，叠加中国制造业高端化升级转型，新、半、军等产业对于高端阀门需求广阔。稳增长基调明确，中央出台政策指导经济有序恢复发展。2022年下半年起国内经济 承压逐步趋缓，中央关于落实国内经济平稳有序恢复政策出台实施。进入2023年国 内疫情管控举措全面放开，为各产业实现高质量发展再添动力。

市场信心良好恢复，新年度国内经济有望呈现良好增长。Wind三十七家机构2023 年中国GDP增速预测均值上调至5.36%。根据中国科学院预测科学研究中心《2023 年中国经济预测与展望》中解读，国内全年固定资产投资增速将有望达到5.23%， 是新年度拉动中国经济增长的关键力量。制造业领域投资为重点方向，有望展现全 新活力。

国内信贷增速修复良好，2023年制造业投资有望出现进一步扩张。企业中长期信贷 增速是通用机械最重要观测目标，基本代表制造业投资的宏观环境。通常情况下一旦新一轮资本开支计划启动，持续时间会长达1-2年，且非短期时间内可停止。因此， 制造业投资具备趋势性和一致性。宏观层面来看。国内信贷数据2021年7月起连续 数月持续收紧，基本下降幅度保持在30%-40%之间；2022年6月以来，企业信贷数 据单月增速显著改善，2022年12月的三月滚动增速达168%，创疫情以来新高。

微观需求持续改善，阀门行业或将受益新一轮补库存。库存指标是企业微观决策依 据，通常与工业品PPI呈较高关联性，且滞后利润总额1-2个季度。根据国家统计局 数据，本轮工业企业产成品库存在2022年4月同比增速达到20.0%高点后持续回落， 进入到主动去库存阶段。从前瞻性指标及微观订单跟踪来看，大多通用设备上市公 司2022年9月后订单已恢复正增长。考虑到较短订单周期，预计通用设备公司在2022 年以及2023年一季度恢复小幅正增长，而利润增速则表现更快。其核心在于原材料 成本下降以及制造业定向扶持政策。2023年二季度或将迎来新一轮·补库存周期，带 动微观需求出现较大改善。

制造业转型升级带动新、半、军等高端应用领域阀门需求扩容。当前国内制造业复 苏背后伴随有结构型升级转型，发展模式由粗放式加速转向新产业，核心产业由低 端制造与基础设施建设朝向更高技术含量新兴制造业切换。2018年后，高新技术制 造业开启高速增长，先进制造业逐步实现对传统消费品制造业替代。新能源、半导 体、军工等尖端产业规模持续扩张，高端阀门应用有望伴随制造业升级持续扩容。

三、高端化+全球化布局完善，营收与利润率双击开启

（一）品牌+海外渠道+资质三重优势叠加，持续受益全球市场复苏

纽威股份海外销售渠道布局网络完善，亚太、北美、中东为主要市场。公司常年深 耕国际市场，在海外多国设有子公司、区域库存中心、经销商网点等渠道配套。完 整的全球化布局利于公司进一步深度开展海外业务，并及时为客户进行现场维修、 系统检查和评估以及备件供应。当前纽威股份国际化战略已取得良好成绩，全球阀 门件累计销售量超903万台，参与项目数量近8000余个。地区结构来看，亚太、中 东、北美三大市场销售份额合计占比达75%。

纽威股份作为国内首屈一指的品牌商，在全球市场具备较强竞争力。阀门制造是高 度全球化的行业，当前主要阀门制造品牌商大多来自于欧美，其次是日本与中国等 国家。阀门制造行业可主要分为海外品牌商、国内品牌商、代工厂模式三大类型： （1）海外品牌商：国外阀门生产制造起步早，拥有先进的研发生产设备，已形成众 多国际知名阀门制造商，占据举足轻重地位。部分企业在特定阀门领域内具备显著 优势，例如美国企业FISHER和Masoneilan是全球顶尖的控制阀品牌；英国Goodwin 是著名的止回阀设计制造商。

（2）国内品牌商：依托国家重大工程积极开展国产化攻关，我国已拥有世界上最大 的阀门制造产业集群，设计与制造水平显著提升，但在高性能阀门产品方面仍较多 依赖进口。当前国内阀门行业企业仍以中小企业为主，国内品牌商仍存在高端化不 足和集中度较低问题，未来转型升级仍存有空间，持续迈向高附加值阀产品。国内 代表性阀门品牌商包括纽威股份、江苏神通、中核科技等。 （3）代工厂模式：在全球阀门制造生产格局中，分布在越南、柬埔寨、缅甸、孟加 拉等发展中国家的阀门代工厂同样向市场提供大量产品。代工厂通常依靠大批量标 准化订单进行贴牌生产，凭借劳动力价格低廉的优势，稳固在低端阀门领域。

具备高端市场准入资质，公司已取得众多海外行业协会及客户质量认证体系。纽威 股份目前已拥有国际质量认证多达50余项，同时公司也是国内首家获得API 6DSS 认证的阀门制造商，以及唯一获得全球石油公司合格供应商资格批准或成为其战略 供应商的阀门企业。高端阀所处环境工况通常更为恶略且对工程项目对于安全性要 求更为严苛，因此下游采购方对阀门质量提出更高要求，行业准入门槛更高。

高端阀门需具备更高产品性能以获取认证。以海洋油气设备零部件为例，深海高压 工况对于阀门锻造技术要求更高，需要获得美国石油协会（API）多项认证。针对不 同的下游应用领域，锻件的生产和销售有不同的资质准入要求。如供应船舶用产品 需取得相应船级社认证，供应主要油气装备产品需通过 API 认证，同时各大装备制 造商都有严格的供应商认证体系，供应商还需要满足各大装备制造商和业主自身的 认证标准，要求较为严苛。

与海外巨头公司合作紧密，充分受益海外油气/LNG等市场复苏。纽威股份海外市场 拓展成果显著，公司已在较早时期便获得全球十大石油公司合格供应商资格批准或 者成为战略供应商，同时也是国内阀门行业获得大型跨国企业集团批准最多的企业。 纽威阀门产品质量历经检验，深获客户信任与认可。本轮海外油气及LNG开发复苏， 公司借助成熟的品牌、渠道和资质准入壁垒，有望持续获取海外订单，实现新一轮 成长。

海外业务积淀成熟，公司海外营收体量遥遥领先国内同行。2021年公司海外市场营 业收入为18.58亿元，规模显著高于国内其他竞争厂商。对比来看，永和智控、伟隆 股份、中核科技同年营收分别为8.24/3.13/1.48亿元。未来伴随全球油气行业新一轮 复苏，公司的海外营收体量或将迎来长期增长，境外市场规模优势进一步放大。对比全球头部品牌商份额，未来海外市场扩展空间依旧广阔。根据Mcilvaine对全球 工业阀门品牌市场份额排名统计，纽威股份凭借4.5亿美元荣登全球第15位，同时也 是该项排行名次最高中国企业。

但对比行业内前五名公司份额来看，Emerson、 Cameron、Flowserve、Kitz、Crane规模依次分别为37.9/16/10.5/9.8/9.7亿美元。 第一名约为纽威股份8.5倍，第二至四名为公司3.6-2.2倍。未来伴随公司高端产品系 列持续完备，在同海外品牌商深入竞争过程中，业务体量将有望进一步扩张。

品牌+海外渠道+资质准入，公司有望充分受益本轮海外油气/LNG等市场需求复苏。 进入全球高端阀门市场并非一日之功，需要成熟的品牌和渠道，以及完善的资质准 入要求。纽威股份凭借多年积累，上述三方面已经做到国内领先，在全球范围内具 备竞争力。本轮周期海外高端阀门需求受益于油气海工、LNG等行业全球化开发， 需求持续改善；基于纽威股份在全球市场的竞争力，我们认为公司将显著受益，新 一轮成长已经开启。

（二）提前布局高端产能扩张，需求复苏+产能释放共筑新成长

公司先发布局产能扩建，固定资产投资2019年领先同行。公司自2019年起开启本轮 产能建设投入，较行业内其他制造厂商扩产行动更为提前，且连续保持较高资金投 入力度。公司年产5万吨锻件制品一期项目已于2020年建成投产。另外从固定资产 规模来看，规模由2019年末6.56亿元增至2021年12.56亿元，扩张幅度高达91.5%。

新建产能精准定位高端市场，产品主要为特殊阀门及其铸件原料。由于海工、造船、 油气等领域的高端阀门应用场景较为恶略，对于产品压力承载、抗腐蚀性、密封性 等发明质量标准严格，因此多采用铸造件作为原材料进行生产加工。纽威股份近年 产能扩建聚焦于高端产品制造，项目主要包括同安特殊阀门工厂、阀门零部件生产 项目以及铸造生产线技术改造项目等。预计项目全部建成投产后可年新增6万台阀门 以及1.4万吨铸件。

生产资源及工序垂直整合逐步完备，后续产能释放充分迎接下游需求爆发。纽威股 份目前建成4个铸锻造厂、7个阀门制造基地，可实现年产阀门65万余件。针对原料、 进料检验、加工焊接、装配、测算、以及包装等环节实现全面覆盖，协同效应逐渐 显现。纽威股份建成产线具备持续升级空间以支持阀门产品后续迭代，助力公司向 中高端阀门转型。

（三）产品升级+材料成本优化+管理提升，利润率拐点预计2023年到来

1.产品结构升级：高端阀门销售份额增长将有望持续带动产品整体价值提升 阀门高端化是公司产品结构升级重点方向，销量增长带动公司利润空间拓宽。根据 纽威股份2020年关于各类阀门产品披露，公司该年度阀门业务整体毛利率水平为 36.6%，其中止回阀、安全阀、蝶阀、锻钢阀等高端阀门毛利率达41%-46%水平， 合计销售金额占阀门业务总营收约20.5%。另外，伴随公司部分新建产能投用以及 下游需求修复，2021年公司高端阀门总销量达31.4万台，同比增幅达37.7%。

高端化升级赋予公司更强定价能力，单台阀门价值量提升显著。根据公司财报关于 阀门业务经营业绩以及年销售量数据，纽威股份近年产品价值量实现显著增长，2017 年至2020年期间，公司单台阀门平均售价由3878元大幅提升至6328元，增幅高达 63.2%；单台利润额增长更为显著，由期初1218元翻倍增长至2515元。提升近106.4%。 尽管在2021年两项价值出现小幅下滑，但未来伴随下游需求良好修复，公司产品定 价能力有望保持增长。

科研专利成果积淀丰厚，高端阀门成品持续转化基础坚实。历经十余年研发积淀， 纽威股份已取得扎实技术储备，2022年荣获国家知识产权推进企业，累计获得专利 数量超160项，发明专利49项。公司在针对高压、强腐蚀、极端温度等特殊工况下 的阀门应用持续开展攻关，具备持续推出高性能阀门新品技术实力。

纽威股份研发团队综合实力处于行业领先水准。纽威股份研发端近年保持较大投入 力度，2022年三季度研发费用率由2021年末的3.79%提升至4.69%。此外，对比其 他阀门制造行业公司，纽威股份研发团队人数近350人，团队规模显著领先；另外， 纽威股份2021年人均研发费用同样领先于行业，达42.9万元，可比公司中核科技、 江苏神通、浙江力诺、伟隆股份分别为39.1/34.2/301/28.1万元。

公司在研项目向订单转换进展顺利，在研与试制阀门将持续拓展高端产品线。为满 足下游各行业客户对于高端阀门，公司科研目标定位与国际先进水平。2021年纽威 股份针对核电、海工、超低温、低泄露环保等重点应用领域展开持续推进研发构造， 并取得重大突破。公司全年研发项目共计20项目，其中已有6个项目顺利完成交付； 9个项目完成试制等待验证；以及5个项目处于在研试验阶段。

2.成本改善：原材料价格持续回落，人工及运输端同步改善 钢材价格呈现回落趋势，原材料端压力有望进一步缓和。根据纽威股份2021年关于 成本结构披露，以钢材为主的原材料成本占公司总成本比重高达86%。回顾2019年 起钢材价格与公司毛利率水平变化趋势，废钢钢价指数与公司毛利率存在一定负相 关。2021年下半年起，大宗钢材价格持续回落，使得公司成本采购端压力趋缓，利 润率水平得到修复改善。

工厂现代化率以及管控效率提升，人工成本逐步摊薄。纽威股份致力于促进更为高 效、安全、稳定的产品质量和产能保障，先后投入沙箱自动装配线、热处理自动叉 车、自动化立体仓库、自动焊接机械臂、表面硬化喷涂机械臂、球阀自动测试线、 自动化清晰与脱油脱脂线等各类型自动化生产装备。工厂现代化率持续提升对公司 成本端人工费用改善效果显著，直接人工占总成本比重由2015年的6.88%下探至 2021年的4.17%。另外，产能自动化升级对于人员生产效率提升成果显著，公司生 产人员数量由2015年2972名减少至2021年2287名，但同时期年人均生产阀门数量 由233.6台每人提升至309.7台每人，增幅达32.6%。

出口海运费呈现下降，利于公司海外市场利润水平修复。根据公司财报关于销售费 用明细披露，2015-2019年期间公司运输费用金额为2500至3500元区间，约占当年 海外生产营业成本2.6%-3.7%。另外根据交通运输部统计数据，中国出口集装箱运 价指数已从2022年初3500点回落至2023年1月已跌至1206点，下跌幅度约65.5%。 海外市场作为纽威股份未来业务拓展重点方向，当前航运价格下探利于公司在海外 销售量提升过程中维持较高利润空间。

3.管理优化：运营效率持续提升，高质量管理成效显著 内部管理举措优化成果显著，公司近年人效保持稳定提升。人力资源效能的不断优 化反映公司管理能力提升，赋能公司未来长期良好稳定发展。从人均创收水平来看， 公司2021年人均营业收入金额为112.2万元，同比提升约8.0%，相较于2017年的70.4 万元提升59.4%。阀门制造行业内来看，纽威股份人效水平同样处于较为领先位置。规模效应带动费用率下探，公司管理费用优化成果显著。纽威股份近年整体费用率 水平在规模扩张带动下实现下探，尽管研发端因高端化升级转型投入增多出现上升， 但受益于管理费用优化，公司净利润空间保持良好释放。另外对比国内其他阀门制 造公司管理费用率，纽威股份位于较低水平，在行业内管理优势显著。

领导层换届注入新活力，新任高管团队陪伴公司成长多年，产品及业务了解深入。 公司第四届董事会任期已届满，于2022年12月进行董事会换届选举。此轮新任高管 团队加入纽威的时长均超十年，陪伴公司多年发展历程，充分熟悉现有业务与产品。 本次换届新团队中有多位曾参与纽威全球化的销售管理工作，纽威股份未来国际化 业务发展将进一步提升。

员工持股计划激发高质量发展潜力，对内激励持续进行。公司已经实施两期员工持 股计划，第一期员工持股计划于2015年审议通过，并于2020年出售完毕暨终止；第 二期员工持股计划分三次授予，其中第一批股票锁定期已于2022年9月22日届满， 解锁比例占公司总股本的 0.13%。公司通过多次员工持股计划的实施，有利于吸收 和保留人才，充分调动管理者和员工的积极性和创造性，利于公司的长远发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」