（报告出品方/分析师：东北证券 李恒光）

1. 新能源汽车产品：产品矩阵丰富，客户资源出众

汽车热管理系统主要作用是进行冷却和温度控制。传统燃油车的热管理系统主要对发动机、机油、润滑油、增压空气、燃料、电子装置以及排气再循环（EGR）进行冷却，以及对发动机舱及驾驶室进行温度控制。

新能源汽车热管理系统主要分为电机电控热管理系统、电池热管理系统和空调热管理系统。

电机电控热管理系统主要用于冷却，冷却方式包括风冷、液冷等；由于电池性能受温度影响敏感，需要维持在特定的温度区间，因此电池热管理系统功能包括冷却与加热，冷却方式包括风冷、液冷、冷媒直冷等，加热方式包括利用高温冷却液加热电池的外部加热，也包括利用电池内部短接或者发热装置加热的内部加热；空调热管理系统同样包括制冷和制热两类功能，制冷通常使用空调压缩机实现，制热则分为PTC热敏电阻加热与热泵空调从外界环境吸热两种路径。

传统燃油车与新能源汽车在加热方式上有所区别。

传统燃油车利用发动机产生的废热，经过暖风芯体调节至适合温度，通过鼓风机吹入驾驶舱达到加热目的。新能源汽车由于没有内燃机产生热量，只能通过PTC电阻加热或是通过热泵空调从系统外获取额外热量加热乘员舱。

由于新能源汽车热管理系统较传统汽车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC加热器或热泵系统等，新能源汽车热管理方案的价值量比传统燃油车的热管理方案有较大提升。

1.1.产品放量+利润率改善+属地化配套，新能源业务持续兑现增长

新能源业务是银轮股份的重点发展方向之一，我们认为公司新能源业务在2023年的增长动力主要来自三个方面：

1）渗透率进一步上升，产品种类、出货量均增加

2021年公司的乘用车业务占比不到三成，因此新能源业务的渗透率增长空间较大。而在新能源产品中，电池水冷板、芯片换热器等相对较新的业务将为公司带来新的增长动力。随着公司在新能源领域的持续发力布局，我们预测乘用车业务（尤其是新能源乘用车业务）的占比将逐年上升。

2）内部效率持续提升、外界因素缓解，公司利润率有望改善

此前疫情、原材料、运费等外部因素对公司新能源汽车业务的利润率有所影响，2023年上述因素的压力均有望缓解。再叠加公司新能源业务的规模效应、自身管理制度的改革优化等内部因素，我们认为公司新能源业务的利润率在2023年有望迎来重点改善。

3）为重点客户进行属地化配套的进一步落地

公司加快全球化布局，实现属地化制造。公司按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则，在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户的需求，在国内，分别在浙江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西等地建有子公司和生产基地；在国外，分别在美国、德国、瑞典、波兰、印度、墨西哥等国家建有子公司和生产基地。

2023年值得关注的是公司的波兰工厂和墨西哥工厂，两者都将于2023年陆续投产。我们认为实现属地化的规模化配套后，公司能在为国际客户供货的环节中进一步降本增效，提升产品净利率。

1.2.“1+4+N”生态丰富，四大模块稳定布局

公司在新能源产品领域已经形成“1+4+N”的生态布局。“1”意在系统范畴，指的是新能源热管理系统，“4”指的是四大模块化产品，具体指的是前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，“N”则代表零部件，具体指的是公司能够为客户供应的PTC、Chiller、电池/芯片/IGBT冷却板、高低温水箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子水泵、电磁阀、冷凝器、电子风扇、铸件、管路等多品类热管理零部件。

在公司的四大模块产品中，前端模块处于行业领先地位，热管理集成模块与其他同行地位相当，空调箱模块成长性较好，车载电子冷却系统发展弹性大。目前四大模块产品均已不同程度配套全球新能源标杆车企、造车新势力以及传统车企等客户。

模块一前端冷却模块

公司将风冷机油冷却器、空空中冷器、冷凝器、高温散热器、冷却风扇等零部件进行模块化组合，开发出前端冷却模块产品。目前已经具备成熟的供应能力。

模块二—冷媒冷却液集成模块

公司开发的冷媒冷却液集成模块包含水冷冷凝器、Chiller、电子水泵、电子水阀、冷媒集成通道、水壶及水路通道、积液器、气液分离器等部件。该模块的集成化程度较高，根据下游客户的集成化需求程度不同，我们测算该集成模块的价格约在1500元-2500元之间。公司的冷媒冷却液集成模块项目在蔚来、小鹏等车企的车型中均有获得定点。

模块三—空调箱模块

目前新能源汽车的主流制冷方案基本采用电动压缩制冷方式。电动压缩制冷方案的制冷循环与传统燃油车制冷循环无异，都为“压缩机-冷凝器-膨胀阀-蒸发器”，区别仅在于驱动能源。

燃油车辆、新能源车辆在制热方面的工作原理有所差异。燃油车辆发动机热效率上限约40%，工作过程中有大量余热产生，所以其空调备有暖风热交换器，可吸收发动机冷却水的热量并为乘员舱供暖，此过程无需额外耗能；新能源车辆无发动机余热供利用，制热方案分为PTC（Positive Temperature Coefficient，泛指正温度系数很大的半导体材料）制热空调和热泵空调两种。

此前，新能源乘用车空调系统的国内配套厂家大都采用PTC空气加热器进行加热（PTC水加热器一般用于插电式混合动力车型），即通过消耗电池的电量来加热PTC。PTC方案结构简单且制热效果好，但是缺点是功耗大，对新能源车续航里程的影响较大。

近几年，搭载热泵空调的车型数量上升。热泵空调系统是采用空气为热源的空调系统，制热和制冷共用一套系统，具有制热、除湿高能效比的特点。根据银轮股份公告，在相同环境温度下，单纯采用PTC加热，整车续驶里程平均将缩减50%左右；而采用热泵系统进行乘员舱加热，相对于PTC加热方式，整车续驶里程可提升35%左右。

在中低温状态下，可平均节省45%的能量，在低温状态下，热泵空调的优势更明显。因此，热泵空调技术被认为是降低空调耗电量的有效解决方案和未来的技术趋势，市场前景广阔，但其技术要求也相对较高。

新能源汽车热泵空调的核心零部件包括电动压缩机、电子膨胀阀、四通换向阀、换热器等，也包括管路总成、控制器等部件。目前银轮股份在新能源汽车空调领域的产品包括空调箱壳体、室内冷凝器、室内蒸发器、鼓风电机及叶轮、控制器、过滤器等。根据客户需求的不同，公司既能提供其中特定的零部件产品，也能够将上述零部件集成为空调箱模块的形式提供给客户。目前公司的空调定点项目包括江铃新能源GES热泵空调系统、吉利PMA-2热泵空调系统、北美新能源标杆车企空调箱模块等。

公司于2021年6月发行可转债，计划募集资金用于上海银轮的热泵空调项目建设，后于2021年7月增加了实施地点浙江省天台县和实施主体浙江银轮新能源热管理系统有限公司（以下简称“银轮新能源”）。彰显了公司对于热泵空调项目的投入力度。

模块四——车载电子冷却系统

目前公司水冷板业务涉及三大领域，分别是电池水冷板、车载计算机系统芯片冷板、功率半导体换热器等。公司主要配套客户有北美大客户、宁德时代、吉利、广汽埃安等。公司在水冷板领域的优势在于具有全球属地化制造能力和深厚的技术积累。在芯片冷板上的优势在于具备一体化的压铸技术、电镀表面处理、高精度的加工技术能够满足不同客户的开发需求。

国内液冷板厂商主要分为三类：三花智控、银轮股份等头部热管理公司、纳百川等基于技术互通性而拓展业务的公司、科创新源等跨界布局的公司。从格局来看，2019-2020年，三花智控、银轮股份、纳百川占据国内液冷板的主要份额，2021年开始，新富科技、科创新源、飞荣达等公司的份额也逐渐增加。

1）电池水冷板

银轮股份在电池水冷板产品上的布局较早，早在2017年年报中就曾披露与宁德时代、威马汽车等有电池水冷板业务的合作，此后也多次公告披露与长安福特新能源、吉利、沃尔沃、保时捷等有电池冷却板产品的合作。

公司于2022年7月公告，在四川宜宾设立全资子公司，投资额6500万元人民币。此投资额为首期投资，首期投资主要生产电池水冷板产品，固定资产投资主要为新增各类生产及试验设备90余台套，建立两条一件流生产线，产线可生产满足CTP/CTC/CTB集成下的大尺寸水冷板，同时产线覆盖CTM冷却下的中、小尺寸水冷板产品，用于所有水冷板产品的零件加工、装配、半成品及成品的各种检测和试验。

此次投资的主要目的为满足四川时代、成都沃尔沃等主要客户的属地化供货需求，降低物流、制造等运营成本，提高综合盈利能力，提升公司新能源热管理业务市场占有率。

2022年11月，银轮股份与宁德时代签订战略合作协议，战略合作协议的签署，确立了宁德时代与银轮股份的战略合作伙伴关系，为双方推进具体项目合作奠定了基础。对公司进一步提升新能源热管理产品的研发能力，拓展新能源热管理业务有积极影响。我们认为此协议的签订，将进一步加强公司在电池冷却领域的产品竞争力。

2）车载计算机系统芯片冷板

芯片换热器为公司2022年的业务增量。根据2022年半年报披露，公司的芯片液冷产品已经获得了包括北美新能源标杆车企在内的定点。此业务板块有望为公司新能源业务进一步提高增长弹性。

公司在2022年1月公告将原本的募集资金投向的“乘用车EGR项目”和“研发中心项目”调整为“新能源汽车电池和芯片热管理项目”，目标是形成年产新能源汽车电池和芯片热管理产品608万套的生产能力（其中电池热管理产品468万套，芯片热管理产品140万套）。

1.3.新能源客户资源出众，热管理定点项目丰富

银轮股份在新能源业务领域的客户资源突出。目前公司在新能源汽车领域的主要客户有沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、理想、威马、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等。

银轮股份的新能源产品品类丰富，定点内容涵盖“1+4+N”的产品矩阵。我们认为公司有望在新能源业务复刻在其他业务条线实现的“从零部件向模块化产品演进”的发展路径。公司目前已经在一些优势产品上获取定点，有望通过“以点带面”的方式，依靠优势产品带动其他产品进入客户体系，从单一产品定点演进为多个模块化产品定点，提高单车配套价值。

2.商用车与工程机械产品：重卡复苏预期强，公司有望充分受益

商用车和工程机械产品是银轮股份的传统业务线，一定程度上受到周期性的影响。

公司在商用车/非道路赛道的主要产品包括机油滤清模块、油冷器、冷却模块、散热器、中冷器、EGR冷却器等。

公司在商用车领域的主要客户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等；工程机械领域的主要客户有卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等。

新能源业务是公司现阶段发展确定性较强的板块，但同时不能忽视公司的商用车业务仍存在上升空间。

商用车业务增量：

1、国内周期复苏：此前，国五切换国六透支需求、疫情影响等因素，均导致2022年重卡销量下行。当前时间节点我们判断2023年的重卡行业或迎来周期复苏。公司的重卡/非道路业务营收占比虽然在逐年下降，但预计2023年仍占40%左右，因此重卡行业的复苏能给公司提供可观的增量。

2、海外需求上升：公司商用车领域的海外需求本就维持上升趋势。商用车领域的主要海外客户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚。

3、商用车产品种类升级，带来增长弹性：

若从“发动机、变速箱、液压系统、车身”的应用部位的分类来看，公司此前在商用车领域的产品以发动机业务为主，实际上公司在商用车的车身领域依然有可观的产品拓展空间。

若从产品本身分类来看，公司此前在商用车领域的零件产品取得了优秀的成绩，而如今商用车模块化产品份额仍有较大上升空间。公司每个业务板块都呈现“从零部件向模块化产品演进”的趋势，商用车板块有望复刻这一发展方向：从单体的机油换热器朝着EGR模块、冷却模块等方向发展。因此公司商用车业务冷却模块产品的增量弹性可观。

4、商用车电动化提升单车配套价值：

与“新能源乘用车的热管理系统价值较传统乘用车热管理系统价值有较大增长”的逻辑类似，商用车从传统向新能源发展的过程中，热管理系统的价值也有望呈现较大幅度增长。我们认为公司将受益于新能源商用车的加速渗透。目前公司已经获得斯堪尼亚电动重卡水冷板产品、福田换电重卡冷却模块、宇通电子水阀等定点项目

3.工业及民用产品：增长确定性较强，开辟新成长曲线

银轮股份工业及民用换热业务2021年实现营收3.2亿元，较2020年的2.1亿元同比增长51.79%。2022年前三季度工业及民用业务实现营收3.42亿元，同比增长39.25%。预期该业务板块未来几年保持较高增速，2025年有望占公司营收10%以上。

该业务板块包含了特高压、储能、地热发电、制氢储氢、变压器冷却机组、数据中心、家用空调等相关新兴领域业务，今明年的主要增量来自于为美的、格力、日出东方、美国特灵等客户配套的采暖热泵产品水路侧换热器，该产品前期以海外供应商为主，目前处在国产替代加速阶段，业务增速较快。

公司的工业换热产品涉及的应用领域广泛，包括船舶、轨道交通、风力发电、水力发电、地热发电、发电机组、变电站/特高压、空压机、数据中心、5G基站、石油化工、生物医药等等。

目前公司的工业换热板块产品主要有自然风冷油散热器、水冷式油冷却模块、水冷式空气冷却模块、水箱散热模块、地热发电蒸发冷、储能设备电池热管理系统等。主要客户有ABB、康明斯、卡特、MTU等。

公司民用板块目前增量确定性较强。在民用方面公司的主要产品是各种应用场景别墅、写字楼上中央空调的换热器，例如水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等。公司主要客户有美的、格力等。

公司预期民用业务有望保持至少五年以上景气周期。其背景是热泵产品能耗节能比传统提高60%，在碳达峰、碳中和大背景下，需求处于快速释放周期。2022年欧洲对热泵的需求率先爆发，公司相关产品在国产替代上布局较早，公司产品从品质、产能上均有优势，

此外，地缘政治等因素为国产替代打开窗口。此前阿法拉伐、丹佛斯等外资企业在国内拥有较多份额，而随着地缘政治的变化，欧洲对于热泵的需求爆发。在这一背景下，外资供应商难以同时满足欧美与中国两个市场的客户，而选择了优先保障欧洲客户需求。这样的市场变化为银轮股份打开了国产替代的窗口期，迎来民用业务的快速成长机遇。

4.原材料成本压力减小，控费措施已见成效

公司生产所需原材料主要为铝、钢、铁、铜等原料及对应材质配件。公司主要原材料成本占主营业务成本的比例较高，约为80%。

综合来看，2023年原材料对于公司利润的压力有望较2022年放缓：

1、原材料价位较2022年有所回落；

2、供应商端：公司与原材料主要供应商合同期限为一年一签，并采用浮动制度进行结算。公司也会采取与原材料供应商锁价订货的方式降低价格变化对公司盈利带来的影响；

3、客户端：公司与客户协商价格联动机制，可将产品价格与原材料价格挂钩，当原材料成本变动较大时，产品销售价格亦会相应调整。

银轮股份的可比公司包括三花智控、盾安环境、拓普集团等。过往几年内银轮股份的销售费用率、管理费用率等指标和可比公司相比偏高，存在较大的优化空间。

2022年开始，公司在工厂、子公司等试行新的经营管理制度。公司对原有组织机构进行调整，形成雄鹰架构，以董事会和经营团队为头部，职能部门和产品平台为躯干，以子公司、工厂为两翼，重新明确职责分工。新的组织架构更加强调一体化联合作战、扁平化和去中心化、职能部门赋能、创新开源和激励及平台搭建。2023年公司将进一步推广制度改革。

评价新管理制度的有效程度的指标之一便是公司单季度的各项费用率变化情况。若从单季度费用率角度来进行分析，纵观2019年以来至今的每个季度，22Q3的费用率已经来到相对低点，22Q3期间费用率14.1%，环比-0.34%。我们认为公司费用率已经出现确定性改善，23年有望延续费用率下降趋势。

除了在制度上进行改革，2022年公司也发布股权激励计划，激发公司上下对净利率提升的积极性。其中对于营收和归母净利润的考核目标彰显公司信心。

2019年至2021年年报期间，公司净利率面临一定压力，利润率下滑的原因包括海运费、原材料等外部因素，也包括此前公司尚未开始对内部费用管控措施的内因。

自公司大力推行制度改革后，22年明显能看到净利率逐季度好转的迹象。根据股权激励的考核目标，计算得出对应2022-2025年的净利率目标分别为4.44%/5%/6%/7%。我们预计公司的净利率将处于持续上行周期，2023年有望看到进一步的利润率改善。

5.盈利预测与估值

商用车、非道路：随着国内商用车、非道路板块周期复苏，我们预计公司这一板块业务2022-2024年营收为40.12/44.34/45.23亿元。

乘用车：如前文所述，我们认为公司的新能源业务将加速放量，因此我们预计这一板块2022-2024年营收为33.50/53.50/69.12亿元。

工业及民用：工业民用业务将开辟公司的新成长曲线，我们预计这一板块2022-2024年营收为5.02/9.08/14.11亿元。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.70亿、5.54亿、7.85亿，EPS分别为0.47元、0.70元、0.99元，市盈率分别为27.97倍、18.69倍、13.19倍。

6.风险提示

乘用车市场不及预期，产品开发不及预期。

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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库