全国首单光伏公募REITs：中航京能光伏REIT案例解析

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2021年6月，国家发展改革委下发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）将能源基础设施列为试点行业之一，将风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目纳入试点范围。

新能源发电行业是重资产行业，也是典型的资本密集型行业，反映到财务上的基本特征是资产负债率高，初始投资金额大，投资回收期较长等。随着投资布局的深入，清洁能源发电企业的资产负债率急剧飙升，依靠银行贷款、融资租赁等传统融资渠道存在一定局限性。而公募REITs可为新能源发电资产的投融资提供新的渠道和模式，在助力盘活存量新能源资产、优化新能源发电企业负债结构的同时，推动新能源基础设施行业快速发展。

2023年3月2日，全国首单光伏公募REITs：中航京能光伏REIT获中国证监会批复。中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金发起人/原始权益人为京能国际能源发展（北京）有限公司、联合光伏（常州）投资集团有限公司，基金管理人为中航基金，专项计划管理人为中航证券，财务顾问为招商证券，基础设施资产为陕西榆林的300兆瓦光伏发电项目和湖北随州100兆瓦光伏发电项目，资产评估价值达24.54亿元。

本文通过梳理该项目招募说明书、交易所反馈意见及回复相关内容，对中航京能光伏REIT的项目基本情况、交易结构、原始权益人、评估情况、国补应收账款处理方案、国补退坡风险缓释措施等进行详解。

一、项目基本情况

基础设施项目分别位于湖北省随州市和陕西省榆林市，利用太阳能进行发电，是电网实现“清洁化、无污染”发电的重要基础设施工程。项目使用先进高效的光伏组件，通过“光生伏打”原理将太阳能转化为电能，升压后送入国家电网，源源不断的为用户提供绿色电能。

基础设施项目主要的收入来源为上网电费收入，电价包含脱硫标杆电费及可再生能源电价附加补助资金。可再生能源电价附加补助资金由国家财政拨付，按照现有国家政策原则上为期不超过20年，到期后可通过绿证交易取得收益。基础设施项目服务的直接客户为国家电网，穿透至各分散的电力用户。

基金初始投资的基础设施项目为京能光伏项目，具体包括榆林光伏项目、晶泰光伏项目。

（一）榆林光伏项目

榆林光伏项目资产范围，包括用于光伏发电的多晶硅电池组件、升压站等建筑物及其占地范围的用地、设施设备等。根据榆林光伏项目的投资立项备案文件和江山永宸相关文件，榆林光伏项目总装机容量300兆瓦，主要建设内容包括安装单个容量为250瓦的多晶硅电池组件132万块及其支架，35千伏箱式升压变300台，500千瓦的并网逆变器600台，敷设电力、控制、通讯电缆，以及发电设备基础、综合办公楼、配电室、电缆等工程。

此外，江山永宸（1）持有榆林江山永宸榆阳300MWp光伏发电项目资产110kV送出线路工程（简称“陕西110kV送出线路”）；（2）与榆林隆源光伏电力有限公司（简称“榆林隆源”）共有乌素升压站（330kV变电站）和对应的330kV送出线路工程。经江山永宸、榆林隆源双方书面确认，江山永宸持有该等资产3/8的份额（简称“乌素站工程份额”）。根据江山永宸提供的两份《资产转让协议》（编号分别为“SPHT-2021-H-00187”“SPHT-2021-H-00188”）、《资产转让协议之补充协议》（编号分别为“SPHT-2022-H-00025”“SPHT-2022-H-00024”）及相关文件，江山永宸已将陕西110kV送出线路及乌素站工程份额划转至京能发展（北京），不作为本项目的底层基础设施项目。

（二）晶泰光伏项目

晶泰光伏项目资产范围，包括用于光伏发电的多晶硅电池组件、升压站等建筑物及其占地范围的用地、设施设备等。根据晶泰光伏项目的投资立项备案文件和湖北晶泰出具的《承诺及声明函》，晶泰光伏项目，包括湖北晶星科技股份有限公司地面70MW太阳能光伏发电项目（简称“晶泰光伏一期项目”）及湖北晶星公司随州高新区淅河二期30MWp光伏电站项目（简称“晶泰光伏二期项目”）。

晶泰光伏一期项目主要建设内容包括70MW太阳能光伏发电组件铺设、逆变器安装及电网接入等配套工程建设；包括一座110kV升压站，以及发电设备基础、综合办公楼、配电室等工程。晶泰光伏二期项目主要建设内容包括30MWp太阳能光伏发电组件、逆变器的安装及电网接入等配套工程建设；晶泰光伏一期项目与晶泰光伏二期项目共用一个升压站并网。

此外，湖北晶泰持有湖北齐星淅河光伏电站110kV上网线路工程（简称“湖北110kV送出线路”），工程建设规模为：新建110kV线路12.5km，扩建110kV出线间隔1个。根据湖北晶泰提供的《资产转让协议》（编号为“SPHT-2021-H-00186”）、《资产转让协议之补充协议》（编号为“SPHT-2022-00026”）及其相关文件，湖北晶泰已将湖北110kV送出线路划转至联合光伏（常州），不作为本项目的底层基础设施项目。

项目运营情况如下：

资料来源：招募说明书

具体项目名称、所在地、建设内容和规模、开竣工时间、决算总投资等基本情况如下：

资料来源：招募说明书

二、交易结构

基础设施基金成立后，将持有中航-京能光伏1号资产支持专项计划资产支持证券全部份额，中航-京能光伏1号资产支持专项计划持有项目公司100%股权。交易结构图如下：

三、交易步骤

（一）基金募集

中航基金募集资金（金额以实际发行时募集资金为准），其中原始权益人之一的京能国际能源发展（北京）有限公司认购51%基金份额。

（二）专项计划设立

中航基金将公募基金的募集资金扣除基金预留的必要费用（即“基金预留费用”）后100%认购资产支持证券全部份额，中航证券完成资产支持专项计划的设立。

（三）专项计划购买项目公司全部股权，向项目公司发放股东借款并向原始权益人支付股权对价款。

专项计划扣除预留的必要费用（即“专项计划预留费用”）后，向江山永宸发放股东借款全部用于偿还国银金融租赁股份有限公司（简称“国银租赁”）对江山永宸的存量融资，向湖北晶泰发放股东借款全部用于偿还联合光伏（常州）投资集团有限公司（简称“联合光伏（常州）”）对湖北晶泰的股东借款及应付联合光伏（常州）的股东分红款。两个项目公司合计股东借款总额为83,312.00万元。

专项计划扣除预留的必要费用及向项目公司发放完毕股东借款后，剩余资金全部向江山永宸股东京能发展（北京）及湖北晶泰股东联合光伏（常州）支付股权转让对价款。

（四）股权转让变更登记

专项计划设立时，原始权益人联合光伏（常州）和京能发展（北京）将于交割日或交割日前，完成项目公司的交割股东名册、出资证明书及公司章程的移交。另外，原始权益人配合专项计划进行股权转让工商变更登记。

四、项目评估情况

根据项目招募说明书申报稿，经收益法评估，榆林市江山永宸新能源有限公司持有的基础设施项目账面价值为174,220.46万元，评估价值为219,000.00万元，增值额为44,779.54万元，评估增值率为25.70%。评估范围包括其他流动资产、固定资产、无形资产、使用权资产。经收益法评估，湖北晶泰光伏电力有限公司持有的基础设施项目账面价值为51,632.97万元，评估价值为57,800.00万元，增值额为6,167.03万元，评估增值率为11.94%。评估范围包括固定资产、使用权资产、无形资产。

2023年2月16日，中航基金和中航证券在上交所披露“关于《关于中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金上市及中航京能光伏1号资产支持专项计划资产支持证券挂牌转让申请受理反馈意见》的回复”，申报版本和反馈修改版本的基础设施项目估值分别为27.68亿元和24.54亿元，估值合计下降3.1亿元左右（其中，主要原因为国补保理模式变化导致两个项目估值下降2.4亿元左右）。具体情况如下表所示：

五、原始权益人基本情况

京能发展（北京）是榆林光伏项目的原始权益人

截至2022年9月30日，京能发展（北京）注册资本为600,000万元人民币，北京能源国际投资有限公司持有公司99.92%的股权，为公司控股股东，丝绸之路新能源（常州）有限公司持有公司0.08%股权。京能国际间接持有北京能源国际投资有限公司与丝绸之路新能源（常州）有限公司100%股权，为京能发展（北京）的实际控制人。

京能发展（北京）主营业务是华北及西北地区光伏绿色新能源项目的投资、建设与运营，通过光伏电站收购，并辅以自建方式实现装机容量的快速增长，目前已投运的发电资产主要为地面集中式光伏发电电站，分布区域主要集中于新疆、内蒙古、陕西、山西、山东、河北等地。

联合光伏（常州）是晶泰光伏项目的原始权益人

截至2022年9月30日，联合光伏（常州）注册资本为809,174.12万元人民币，其中北京能源国际投资有限公司认缴出资456,814.40万元，持股比例为56.46%；联合光伏（深圳）有限公司认缴出资114,203.60万元，持股比例为14.11%；工银金融资产投资有限公司认缴出资238,156.12万元，持股比例为29.43%。公司控股股东为北京能源国际投资有限公司，京能国际间接持有联合光伏（常州）70.57%股权，为公司实际控制人。

在业务方面，联合光伏（常州）的业务模式简单清晰，均为光伏电站（及少量风电）的开发持有和运营，通过新能源电站收购以及自建方式实现装机容量的增长，固定收益属性较强。

六、上交所反馈意见

2023年1月20日，上交所对发行人提交的基金上市及资产支持证券挂牌转让申请进行审查，反馈意见如下：

一是关于国补收入。根据申报材料，2019年度、2020年度及2021年度，两个项目确认的国补收入分别占当年营业收入的60.59%、59.22%、59.46%。如国补退坡后没有其他弥补措施，项目公司分别从2034年起每年营业收入将预计下降约60%。请基金管理人、资产支持证券管理人（以下合称管理人）对下列事项发表意见：

1.结合国补退坡对项目现金流的影响，论证基础设施项目是否符合《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条第（三）项的要求；

2.结合基础设施项目收入主要来源于国补，对基础设施项目是否符合《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条第（四）项的要求发表明确意见。

3.从保护投资者利益的角度出发，选择合适的国补应收账款处理方案，并进行充分论证说明和风险揭示。

二是关于项目估值。请管理人详细披露项目所在区域用电情况、市场同业发售电情况，项目适用的保障性小时数与电价政策，消纳环境分析结论，以及有关收益预测与估值依据，并进行充分的风险揭示。

三是关于风险应对及揭示。请管理人针对下列事项进行风险应对及揭示：

1.针对国补退坡风险，制定完善的风险缓释措施，并进行充分信息披露；

2.针对行业特有的政策风险以及自然灾害等，制定极端风险应对预案，并进行充分信息披露和风险揭示；

3.进一步论证送出线路租金水平及其合理性并做充分信息披露；

4.充分披露项目公司未来资金归集及资金安全保障安排等。

四是关于费用安排。请管理人结合成本费用情况、对运营管理机构的激励约束等，对各主体收费合理性进行论证说明。

七、国补应收账款处理方案、国补退坡风险缓释措施

（一）国补应收账款处理方案

2023年2月16日，基金管理人、专项计划管理人就国补应收账款处理方案答复如下：

问题：从保护投资者利益的角度出发，选择合适的国补应收账款处理方案，并进行充分论证说明和风险揭示。

从保护投资者利益的角度出发，本项目选取银行保理作为国补应收账款的处理方案。相较于2022年12月30日的初次申报稿，现行的国补应收账款处置方式由折扣后直接售出给北京能源国际控股有限公司（简称“京能国际”）的“卖断出表模式”，转变为平价转让给保理银行的“保理融资模式”。国补应收账款处置方式的转变使估值下降约2.4亿元，进一步保障了投资者的利益。

卖断出表模式“实现了风险的实质转移”，通过转让国补应收款回收的现金在估值当期即刻得以体现；而保理融资模式则是向保理银行平价转让国补应收款而实现融资，“未实现风险的实质性转移”，估值时国补应收款的回款情况仍按保理融资前的回款情况进行预测，因此保理融资模式会引致估值下降。

保理融资模式下，基础设施项目的估值将不受国补应收账款处置方式影响，其估值结果更为审慎，充分保护投资者的利益。

国补应收账款处理方案具体论证说明及风险揭示如下：

（1）国补应收账款现状

光伏发电基础设施项目全容量并网日为基础设施项目计算享受国补的起点，但需等待基础设施项目正式纳入国补名录后，电网公司才会向项目公司拨付国补款项。榆林光伏项目2017年6月全容量并网发电，但因政策原因，2020年才纳入国补名录并开始获得国补款项拨付。即2017年至2020年期间产生的国补应收账款于2020年才开始发生回款。因此一般国补回款周期较长（回款周期指国补产生时点至国补收回时点）。

经测算，截至2022年12月31日，榆林光伏项目国补历史回款共计7.22亿元，加权平均回款天数为1,079.10天（即2.96年）。晶泰光伏项目2015年5月全容量并网发电，2017年纳入国补名录后获得国补款项拨付，经测算晶泰光伏项目历史国补回款3.70亿元，加权平均回款天数563.35天（即1.54年），国补账期整体相对较短。

两个项目按照国补回收金额加权计算，平均回款年期为2.48年。具体情况如下表所示：

（2）国补应收账款处理方案

如上所述，国补回收有一定账期，且回收周期有较大不确定性。为平滑存续期内的基金现金流，使得本基金每年可供分配金额相对平稳，降低因国补回款周期的不确定性对基金分红的影响。在本基金存续期间，计划于每年年末前，两个项目公司将前一年度形成且未回款的国补通过保理方式平价转让给保理银行，保理银行向各项目公司支付相应对价。

（3）保理方案核心条款

两个项目公司与保理银行已分别签署《保理业务合作协议》，对保理标的标准、保理合作期限与保理期限、保理息费安排、账户管理、还款保障等内容进行了约定，核心条款如下：

1)保理合作期限与保理期限与本基金存续期限保持一致，具体为自基金合同生效之日起20年。原则上，每笔应收账款的保理融资期限不得超过3年。

2)保理息费安排

在未来任意时间依据《保理业务合作协议》开展的任意一笔保理业务，保理融资利率不超过3.6%/年。保理融资的结息频率为按年结息，发放融资后，按日计息（日利率=年利率/360），融资到期时，未结利息随融资本金共同结清。

3)账户管理

由两个项目公司在保理银行或其分（支）行开立或指定的账户作为监管账户。各项目公司通过监管账户接收、存放、支出保理资金。

4)还款保障

保理融资第一还款来源和保障是国补所产生的相关现金流。同时为进一步缓释国补的流动性，两个项目公司将与保理银行、原始权益人京能国际能源发展（北京）有限公司（以下简称“京能发展（北京）”）签署《应收账款回购协议》。

回购安排

每年实施保理业务时，拟签署的《应收账款回购协议》中约定，如保理银行在国补标的债权付款日未能足额收到标的债权对应款项和/或保理融资利息的，项目公司或京能发展（北京）应于标的债权交易对价支付日届满3年之日无条件回购保理银行持有的国补标的债权，并按约定的金额及进度向保理银行支付回购价款。

项目公司同意，如京能发展（北京）根据保理银行要求履行回购义务，项目公司应向京能发展（北京）支付一笔资金占用费，资金占用费与保理融资利率相同。

触发应收账款回购的可能性分析

根据保理方案，项目公司向保理银行转让国补应收款时，应收账款已有平均1.5年账期，加之保理期限3年，即应收账款平均账期超过4.5年时，才会触发回购义务。据前述分析，江山永宸国补应收款平均回款周期2.96年，湖北晶泰国补应收款平均回款周期1.54年，均短于4.5年。因此，保理期限到期时，触发回购义务的可能性较小。

（4）基金存续期杠杆率测算

经测算，自2023年启动保理业务后，2024年度至2034年度保理余额保持相对稳定，而基金净资产随基金分红逐年降低，致使基金杠杆率逐步攀升并于2034年达到期内峰值，但仍低于基金杠杆率限额（140%）。

另外，为满足基金杠杆率不超过140%的要求，且考虑到国补应收款回款周期可能明显缩短的情况，根据保理业务合作协议约定，项目公司有权自主决定是否开展单笔保理业务合作以及开展单笔保理业务合作的时点，项目公司未提起单笔保理业务合作的，不视为项目公司对保理业务合作协议项下权利的放弃或更改，也不视为任何一方违约。项目公司与保理银行在合作期限内应继续按保理业务合作协议的约定开展保理业务合作。

（二）国补退坡风险缓释措施及退坡后极端风险处置方案

1.国补退坡风险缓释措施

根据《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》(财建〔2020〕426号)，明确各类项目全生命周期合理利用小时数如下:光伏发电一类、二类、三类资源区项目全生命周期合理利用小时数为32,000小时、26,000小时和22,000小时。榆林光伏项目为二类资源区，补贴全生命周期合理利用小时数为26,000小时。晶泰光伏项目为三类资源区，补贴全生命周期合理利用小时数为22,000小时。

按照《可再生能源电价附加补助资金管理办法》(财建〔2020〕5号，以下简称“5号文”)规定纳入可再生能源发电补贴清单范围的项目，风电、光伏发电项目自并网之日起满20年后，生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。

结合两个基础设施项目的实际发电情况，预计榆林光伏项目将在2034年、晶泰光伏项目将在2035年面临国补退坡，如无其他补充收入来源，预计年营业收入将下降约60%。管理人将从如下方面采取措施，缓释国补退坡对基金现金流产生的影响，保护基金投资人利益。具体措施如下:

(1)绿证交易缓释国补退坡影响，保持项目增长潜力

在存续期内，项目公司可能出现因国补退坡引发的营业收入大幅减少的情况，本项目拟采用绿证交易作为国补退坡的缓释措施，稳定基础设施项目收入及现金流，保持增长潜力。

（绿证，即为绿色电力证书，是国家对发电企业每兆瓦时非水可再生能源上网电量颁发的具有独特标识代码的电子证书。绿证由国家可再生能源信息管理中心统一核发，每发放一张绿证，就代表着有1,000度（1MWh）可再生能源产生的电力已经输送上网或已在本地被使用。绿色电力证书是促进新能源发电市场化消纳的重要手段，同时能够缓解国家财政补贴负担，是近十几年来国际通行的做法。目前我国的可再生能源补贴缺口巨大，绿证制度的推出有望一定程度弥补可再生能源补贴资金缺口。）

（2）基金扩募潜力大，可部分缓释国补退坡影响

发起人京能国际及原始权益人以绝对控股或相对控股方式持有的光伏、风电超100座，并网装机容量超过5GW，可扩募资产规模较大。同时，光伏电站资产同质化高，便于后续实现较快速扩募。新扩募资产运营产生的现金流将有效补充、平滑首发项目国补退坡后的现金流减少。此外，京能国际及原始权益人投资的新建光伏电站项目基本上为平价上网项目，即不存在国补，未来通过扩募装入本基金，将有助于稳定本基金存续期现金流。

2.国补退坡后极端风险处置方案

在基金合同期限届满之前，如基金所持有的基础设施项目由于国补到期的原因收益大幅下降，基金管理人根据已披露的基金四季度报告数据，有合理理由相信基金该年度营业收入（该年度指完整国补收入最后一年之后的任一年度）相较“基金享有完整国补收入最后一年（完整国补收入最后一年，指基金根据法律法规现持有的应当享有国补收入的全部基础设施项目，全部月份均享有国补收入的最后完整会计年度）的营业收入”将下降40%及以上的，应当于基金四季度报告披露之日发布提示性公告，并每隔5日发布一次，直到基金年度报告披露。基金管理人应当于国补到期的首年开始，披露定期报告的同时，并进行国补到期的风险提示公告，提醒投资人国补到期可能对本基金投资收益带来的风险。基金管理人应当于基金年度报告披露之日，根据基金年度报告数据确认是否触发基金该年度营业收入，相较“基金享有国补收入的最后一年的营业收入”下降40%及以上。如触发的，基金管理人应当于该年度基金报告披露之日公告基金合同终止，并同时向上交所申请基金终止上市，及时披露基金终止上市相关公告基金自年度基金报告披露之日起开始停牌。披露日为非交易日的，于次一交易日起开始停牌。

发生上述基金合同终止情形的，基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，按照法律法规规定及基金合同约定处置基础设施项目（含基础设施项目资产、项目公司股权），并按照基金合同“第二十二部分基金合同的变更、终止与基金财产的清算”约定进行财产清算。

基金财产清算的期限为6个月，但因本基金所持资产支持证券份额或其他证券的流动性受到限制而不能及时变现的，清算期限可相应顺延，若清算时间超过6个月则应当以公告形式告知基金份额持有人，此后每顺延6个月应当公告一次。在清算期间，管理人可以将已清算的基金财产按比例分配给持有人。

基金清算涉及基础设施项目处置的，基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，按照法律法规规定进行资产处置，并尽快完成剩余财产的分配。资产处置期间，基金管理人应当按照法律法规规定和基金合同约定履行信息披露义务。

八、主要财务数据分析

（一）项目模拟汇总财务状况

1.模拟汇总资产负债表

2.模拟汇总利润表

3.模拟汇总现金流量表

（二）经营业绩分析

1.盈利能力分析

2.现金流量分析

（三）现金流测算分析

1.可供分配金额测算表

基金的现金分派率为年度可供分配金额除以基金预计募集规模。基金预计募集规模根据评估机构对基础设施项目的评估价值经调整计算得出，假定募集规模总计为 268,013.00 万元（包括评估基准日的资产组估值+2022 年 1-9 月份项目公司国补应收款余额+项目流动资金需求），则 2023 年及 2024 年基金的现金分派率分别为：12.18%、12.45%。

2.预测合并利润表

3.预测合并现金流量表

九、结 语

全国首单光伏公募REITs中航京能光伏REIT的发行，对我国实现能源转型、保障能源安全、达成“碳达峰、碳中和”目标起到显著的示范效应。在光伏投资规模与日俱增的趋势下，公募REITs有助于盘活存量资产，扩充能源企业资金渠道，同时实现双碳目标和去杠杆任务；原始权益人可利用发行回收的资金用于新建清洁能源基础设施的建设，形成投融资良性循环，对我国推进可再生清洁能源转型、保障能源安全、达成“碳达峰、碳中和”目标具有重要意义。

END

作者介绍

刘玲玲律师是青海树人律师事务所金融证券部律师，华东政法大学学士。刘玲玲律师主攻金融证券、并购重组等方面的法律业务。2020年加入树人所以来，先后为中国银行股份有限公司青海省分行、国家开发银行青海省分行、中国建设银行股份有限公司青海省分行、青海格尔木农村商业银行股份有限公司等金融机构提供合同审查、法律咨询、争议解决、商业谈判、法律培训等常年法律服务，在银行法律业务方面具有丰富的工作经验。多次参与青海省大型国有企业并购重组、债权收购、信托资产处置等项目，多次承办青海省政府专项债券发行业务。

*声明：本文观点仅作为交流讨论目的，不可视为树人律师事务所正式法律意见或建议。如您有任何法律问题或需要法律服务，欢迎与本所联系。

树人律师事务所成立于2003年5月，系一家一体化运营管理的律师事务所。目前，树人所已经在西宁、北京、成都等地设有办公室，业务遍及20多个省份，还获得“全国优秀律师事务所”的荣誉。

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