剔除春节后，CPI是强是弱？—评2023年2月物价数据

2月CPI同比录得1.0%，较前月下降1.1个百分点。2月CPI中主要食品价格均出现不同程度的回落，而核心CPI主要因为春节错位而下行较快。往后看，生猪二次育肥库存已近清理完毕，猪价已经出现低位企稳迹象。原油则大概率延续弱势震荡态势。

2月我们曾提示逆周期政策强度不及市场预期的风险。3月政策信号明朗之后，债市上涨而股市调整。2月CPI同比显著不及市场预期，市场对通胀风险的担忧有所缓解，进一步强化了此前risk-off的势头。不过，2月CPI下跌很大程度上是由于春节错位。为了减轻春节错位的影响，我们可以观察1-2月物价的累计环比变动。数据显示，2023年1-2月CPI累计环比0.3%，核心CPI累计环比仅为0.2%，均是2013年以来的最低水平。由此可见，当前通胀压力不大。这与我国疫后逆周期政策适度、居民购买力有待进一步修复有关。

2月PPI同比录得-1.4%，较前月下降0.6个百分点；PPI环比则由-0.4%反弹至0.0%。工业品价格出现一定分化，国内定价商品表现总体更强。建材方面，粗钢生产出现加速，但主要钢材库存变动相对平缓，这或预示着相关工业品需求较为旺盛。后市来看，美联储持续加息或仍对工业品价格形成扰动，但市场正密切关注我国经济恢复对商品价格带来的正向拉动。短期PPI同比或因去年高基数原因保持低位。

事件：

2023年2月CPI同比1.0%，前值2.1%，市场预期1.9%。PPI同比-1.4%，前值-0.8%，市场预期-1.3%。

点评：

2月我们曾提示逆周期政策强度不及市场预期的风险。3月政策信号明朗之后，市场风险偏好应声回落，债市上涨而股市调整。2月CPI同比显著不及市场预期，市场对通胀风险的担忧有所缓解，进一步强化了此前risk-off的势头。CPI同比超预期下跌说明了什么？

一、CPI：春节因素驱动环比较快下行

消费品价格方面，2月CPI中食品价格普遍回落，核心CPI环比受春节因素拖累较大。2月CPI同比录得1.0%，较前月下降1.1个百分点；CPI环比由0.8%下降至-0.5%，其中，食品价格环比由2.8%下降至-2.0%，消费品价格环比由0.7%下降至-0.6%，服务价格环比由0.8%下降至-0.4%。

1、食品价格由涨转跌

2月食品价格因春节因素环比下跌，且主要食品分项均出现下跌。2月CPI食品烟酒项环比由2.0%下降至-1.3%。其中1月已经处于下跌状态的猪肉与蛋类价格环比继续下行，2月则分别录得-11.4%与-3.6%；鲜菜、鲜果与水产品价格环比由升转跌，分别自1月的19.6%、9.2%与5.5%下降至2月的-4.4%、-1.2%与-1.5%。往后看，生猪方面2022年下半年的二次育肥库存已接近清理完毕，叠加猪肉消费旺季的到来，猪价已经出现低位企稳迹象。随着气温的进一步回升，鲜菜价格或将继续处于下行通道。整体而言，食品价格短期或仍保持震荡态势。

2、核心CPI因春节因素回落

2月剔除能源与食品的核心CPI环比由0.4%下降至-0.2%，其中旅游项环比由9.3%下降至-6.5%。核心CPI与旅游环比均受到了春节因素的大幅影响，今年春节时间为1月22日，在过去5年中处于最早时间，因此2月核心CPI与旅游项环比峰值出现较早。

从上文的分析中不难发现，2月CPI下跌很大程度上反映了春节错位因素的影响，难以准确反映物价运行的趋势。为了减轻春节错位的影响，我们可以观察1-2月CPI的累计环比变动。数据显示，2023年1-2月CPI累计环比0.3%，是2013年以来的最低水平，当然这一定程度上反映了猪价下跌的拖累。进一步地，我们可以观察剔除高波动项后的核心CPI。2023年1-2月核心CPI累计环比仅为0.2%，也是2013年以来最低的水平。由此可见，当前通胀压力不大。这与我国疫后逆周期政策适度、居民购买力有待进一步修复有关。

后市来看，食品价格方面，猪肉价格已低位企稳，未来或有一定上涨压力，蔬菜价格有望持续季节性回落，整体食品价格短期有望维持震荡态势。原油方面，参考兴业研究外汇商品团队的观点，考虑到OPEC+出口量仍将维持高位、俄罗斯对欧盟成品油对产量的影响或已体现、欧美检修及风险偏好在3月继续回落等因素，油价仍将维持底部低位震荡的态势。

二、PPI：整体窄幅震荡，结构出现分化

工业品价格方面，黑色系商品受到我国经济复苏驱动表现更好，原油价格则低位企稳。2月PPI同比录得-1.4%，较前月下降0.6个百分点；PPI环比则由-0.4%小幅反弹至0.0%。2月份工业品价格高位分化，黑色系表现较好，焦煤、铁矿、螺纹钢分别环比2.0%、2.8%与-0.2%。有色金属中铜、铝分别环比-0.6%与-2.9%，原油价格亦出现小幅下跌，环比-1.7%。2月PPI整体表现基本符合工业大宗商品整体价格走势。

1、建材有色：建材表观需求较为强势

2月建材价格整体表现仍维持强势，PPI中黑色金属采选项环比自1月的3.4%上升至2月的3.9%，而黑色金属加工项自1月的环比1.5%上升至2月的1.7%。产量方面，2月粗钢产量加速上行，其增速高于历史季节性且绝对产量仅低于近4年以来的2021年。库存方面，虽然是传统淡季，但主要钢材库存近期补库量相对平缓，这或预示着表观需求处于较高水平。

有色方面，2月PPI有色金属相关科目环比上涨，滞后于有色金属价格此前的变动。PPI中有色采选分项环比自1月的0.7%上升至2月的2.1%，连续6个月保持环比上涨态势。有色冶炼分项环比自1月的0.0%上升至2月的1.0%。整体而言，国内定价商品走势仍保持相对较强。

2、能源价格：小幅反弹

2月国际能源价格小幅下跌，PPI原油相关科目环比走势不一。PPI油气开采项环比自1月的-5.5%上升至2月的-1.7%，PPI石油加工项环比自1月的-3.2%上升至2月的0.6%。展望未来，原油价格有望继续维持弱势震荡态势，PPI相关科目或将保持震荡。

从后市来看，美联储持续加息或仍对工业品价格形成扰动，但市场正密切关注我国经济恢复对商品价格带来的正向拉动。短期PPI同比或因去年高基数原因仍保持低位。

（作者为兴业研究分析师程子龙，郭于玮，兴业银行首席经济学家鲁政委）