（报告出品方/作者：广发证券，代川、孙柏阳）

一、中国电研：国家转制科研院所，“三位一体”助力 创新

国家首批转制科研院所，科研实力经历长期积淀。公司前身为第一机械工业部广州 电器科学研究所，现隶属于中央直管国有重要骨干企业——中国机械工业集团有限 公司。公司创建的工业产品环境适应性国家重点实验室是国家科技部首批批准筹建 的36家企业国家重点实验室之一，是我国首家专业研究工业产品环境适应性技术的 国家级科研机构；组建了12个国家级科技研发和技术服务平台，拥有15个IEC国际标 准对接平台和11个国家标准平台。公司具有较强的标准制修订能力，自2010年改制 以来累计主持和参与制修订500多项国际、国家、行业、地方和团体标准，拥有超过 20项核心技术。

背靠国资委，2017年完成混改。公司的控股股东为国资委全资设立的国机集团，2017 年实施混改后公司员工通过员工持股平台凯天投资进行持股，约25%的公司骨干员 工合计持有公司23.66%股份。公司旗下重要的全资子公司包括威凯检测、擎天实业、 擎天材料等。威凯检测前身为广州威凯检测技术研究中心，主要从事质量技术服务， 包括检验检测认证服务和其他技术服务等。擎天实业成立于1996年，从属于公司智 能装备板块，主要从事家电智能工厂解决方案、电气控制设备制造业务。擎天材料 属于环保涂料及树脂板块，从事聚酯树脂和粉末涂料、水性涂料的生产和销售。

“三位一体”研发模式，快速推动技术成果转化。以环境适应性研究为底层支撑， 公司建立了共性技术、核心技术、产品开发“三位一体”的研发体系，形成了以自主 研发为主，外部单位合作研发为辅的成熟研发模式。该研发模式自下而上共分为三 层，第一层：共性技术研究，结合国家战略、行业需求和公司发展需要，开展共性、 基础性、前瞻性技术研究，为公司关键技术研发提供技术支撑。第二层：关键技术研 发，在共性技术研究基础上，面向市场研发应用性关键技术。第三层：产品开发，根 据市场需求和关键技术研发成果，及时实施成果转化，开展新产品开发、系列化及 技术提升。

公司围绕家电、汽车领域，聚焦智能家电、智能网联新能源汽车发展方向，形成质 量技术服务、智能装备、环保涂料及树脂三大业务领域。(1)质量技术服务即为电器 及其相关应用领域提供检测、认证以及相关延伸服务，业务范围涵盖智能家居、智 能汽车、5G通信、智能装备、医疗健康、消费用品、轨道交通等多个领域；(2)智能 装备的主要产品包括家电智能工厂解决方案、励磁装备、新能源电池自动检测系统， 新能源自动检测系统主要应用于3C电池和动力电池；(3)环保涂料及树脂主要包括聚 酯树脂、粉末涂料、水性涂料系列产品。

盈利能力可持续，业务扩张抵御风险。公司2020-2022年的营业收入分别为 25.20/34.07/38.01亿元，同比增速为-8.46%/35.24%/11.55%；归母净利润分别为 2.83/3.15/3.57亿元，同比增速12.11%/11.44%/13.40%。2017年归母净利润同比减 少14.58%，主要系2016年营业外收入较多，高达0.58亿元。2019年由于环保涂料花 都工厂搬迁，公司投资建设的擎天聚酯树脂基地尚未达产导致营收和净利润增速出 现较大幅度下滑。2020年受疫情影响下营收出现负增长，但公司迅速拓展防疫产品 检测认证业务，叠加擎天聚酯树脂基地一期投产，保证了核心业务继续保持增长。

三大业务中，智能装备业务的营收占比最高，2021年占42.0%，质量技术服务属于 高毛利率的专业技术服务业，2021年毛利率达48.6%。从整体毛利率来看，2021年 毛利率下降，主要由于高毛利率业务质量技术服务收入占比下降，叠加环保涂料及 树脂业务原材料成本上涨，环保涂料及树脂业务毛利率下降7.11个百分点，整体毛 利率下降了4.2个百分点。

近年来净利率中枢呈现上升趋势。随着科研成果不断转化和服务能力持续提升，近 年来公司净利率中枢呈现上升趋势，从2018年8.0%提升至22Q1-3的9.4%。净利率 的持续提升主要得益于公司对期间费用的有效管控。公司费用管控制度严格，同时 由于管理成本主要为管理人员薪酬以及折旧摊销等相对固定的费用，规模效应使得 公司管理费用率不断降低。此外，公司充足的现金流降低了财务费用，且2017年完 成员工持股改革，相应减少了利息支出。公司销售费用率高于可比上市公司平均水 平，一方面由于公司环保涂料及树脂重量大导致运输成本较高，另一方面智能装备 业务有较多海外客户，需要安排专门人员在境外进行协调，项目周期相对较长。

持续进行科技创新，提升核心竞争力。公司持续加强研发力度，在较为强劲的现金 流支持下，每年研发投入在2亿元左右。根据年报披露，2021年公司新增科技立项130项，取得重要科技成果11项；申请各类知识产权198件，其中发明专利88件，PCT4 件；取得各类知识产权授权138件，获发明专利授权32件。根据招股说明书披露，公 司核心技术已广泛应用于公司三大主营业务板块，除定制化零部件、化工原材料贸 易等少量非核心技术收入外，公司主营业务收入均为核心技术收入，核心技术产品 占主营收入比例达80%以上。

二、质量技术服务：一站式服务模式，市场、技术双轮 驱动

一站式服务模式，聚焦新兴领域。在共性技术研究支撑下，通过技术标准创新引领， 公司已形成了一站式质量技术服务模式：为电器及其相关应用领域提供检测、认证 以及相关延伸服务。检测业务由子公司威凯检测承接，拥有广州、嘉兴、武汉、上 海、深圳、顺德、湛江、温州等8大检测基地。立足于家电、汽车领域的优势，检测 业务范围已拓展至智能家居、智能汽车、5G通信、智能装备四大新兴领域及医疗健 康、消费用品、轨道交通三大传统领域。

收入持续增长，毛利率具备改善空间。在品牌影响力和技术创新能力支撑下，公司 质量技术服务收入维持较高增长。2019-2021年质量技术服务业务收入分别为 5.72/6.18/7.07亿元，同比增速分别为23.1%/8.0%/14.3%，2020年主要受疫情影响 导致增速下降。2019-2021年毛利率分别为51.1%/48.3%/48.6%。随着第三方检测服 务市场进一步开放，后疫情时代宏观经济波动性加大，凭借所处赛道的优质性和公 司自身的行业地位，预计质量技术服务业务仍将持续发力，在公司主营业务中的地 位将进一步上升。对比同业主要上市公司，公司营收增速在2017-2019年逐年爬升至 上游水平，2020年增速下滑幅度较大；毛利率处于中游水平，2021年毛利率达 48.58%，高于广电计量。

高产值、高净利的电器检测龙头。根据年报披露，中国电研子公司威凯检测2019- 2021年的净利率分别为26.32%/20.61%/17.51%。根据国家企业信用信息公示系统 披露的威凯检测技术有限公司社保参与人数计算，威凯检测2019-2021年人均产值 分别为64.16/62.60/61.41万元/人。威凯检测净利率和人均产值处于行业上游水平， 一方面是由于公司目前业务多聚焦在高附加值的行业，包括电器、汽车、5G通讯等； 另一方面，公司服务的是主要目标产业集聚区，例如家电主要布局于广东和华东， 汽车主要分布在华东、上海、广州等地，电子主要布局在广州和深圳等地。

（一）检测行业：乘政策东风，长坡厚雪的优质赛道

政策支持，国内第三方检测市场化程度逐渐加深。2018年国务院颁布《关于加强质 量认证体系建设促进全面质量管理的意见》，打破部门垄断和行业壁垒，鼓励社会 力量开展检验检测认证业务，加大政府购买服务力度。目前中国第三方检测服务业 已覆盖建筑工程、环保、卫生、农业、食品、药品、机械、电子、轻工、纺织、航空 等各个领域；但各细分市场占比较为分散，呈现出高度碎片化的需求特征。根据国 家认证认可监督管理委员会的数据，2021年电子电器检测市场规模为223亿元，机械 （包含汽车）检测的市场规模为167亿元，市场空间广阔。

国内市场起步较晚但增速较高，未来发展空间广阔。对比国内外公司的收入规模， 国内企业产值规模相比国外巨头仍存在较大差距。除了行业整体起步晚之外，国内 市场化程度也相对有限，一些内销产品由国家检测机构负责，如质监局、疾病预防 中心等，出口则由外国检测机构负责。在行业市场化转型和准入门槛提高推动下， 当前行业结构正不断优化，根据国家认证认可监督管理委员会的数据，事业单位制 检测收入占比已经从2015年的38.1%下降至2021年的20.9%。国内检测行业发展迅 速，多数检测公司2021年收入增速位于20%-50%的水平，而SGS、BV、Intertek增 速处于5-15%的水平。

分散化下游需求带来抗风险波动能力。检测的下游涵盖几乎各个经济部门，因而与 国民经济息息相关，全球检测市场规模增速与名义GDP增速的变化趋势基本保持一 致。分散化的需求也平滑了宏观经济带来的波动性，提高行业抗周期、抗风险的能 力。2015年全球名义GDP出现负增长，增速为-5.33%，同期的全球检测市场规模仍能保持增长，增速为6.67%。同时，随着市场化程度不断加深，我国检测行业增速均 大于当年国内名义GDP增速，表现出较强的增长潜力。2013年我国检测行业增速达 到峰值52.34%，随后保持和GDP增速同步的平稳增长态势。

商业属性造就优异现金流。以实验室为核心的商业模式能够创造较为稳定的现金流。 2004年以来，SGS与BV两家公司每年经营性净现金流均大于当年的净利润，2020年 SGS经营性净现金流84亿元，同比增长11.13%。行业现金流较好，主要在于：1.检 测需求具有“客户多、频率高、金额小”的特点，一份检测报告的平均价格在500- 650元之间，对于客户来说检测价格相对产品产值较小，不存在拖款的动因。2.结算 模式较好，新客户通常先付款后服务，长期合作的大客户采用月结或季结的方式。3. 从账款结构来看，大部分客户的账款周期在一年以内，坏账风险较低。

物理检测实验室短盈利周期，优异现金流支撑快速扩张。化学检测实验室从建设到 完全达产需要2-3年时间，在资本开支高的年份往往会对净利润造成损伤；而物理检 测实验室建设周期及盈利周期较短，迅速爬坡的产能支撑投资快速回收。以物理和 化学检测的代表性企业广电计量和华测检测为例，根据年报披露，17-18年、16-17年分别是广电计量和华测检测资本支出的高峰期，其中广电计量18年购建固定资产 等支付的现金4.2亿元，同比增长52%，同期归母净利润增速放缓；华测检测17年购 建固定资产等支付的现金6.6亿元，同比增长58%，而同期利润端承受较大的压力。 随着资本开支的收缩，前期实验室产能释放，带动利润率的显著修复。 基于良好的现金流情况，检测公司能快速实现内生扩张。以华测检测为例，当年新 设子公司数量与净利润现金流含量呈现同向变动关系，优异的现金流缓冲了实验室 建设所需开支对报表造成的损伤。

两大因素决定电器、汽车是高成长的宽阔赛道。1.电器、汽车本身具备高技术高附加 值属性。从人均产值来看，国内外差距较小。电器、汽车领域本身的高附加值属性使 得中国电研、中国汽研人均创收处于行业领先地位，人均产值均高于100万，而华测 检测、广电计量、谱尼测试2021年的人均产值分别为39.03/42.10/27.54万元，不同 的生产效率除了内部管理之外，还与所处的赛道本身属性相关。

2.物理检测市场集中度相对较高，易诞生细分行业龙头。由于检测行业涉及的服务 涵盖各个经济部门，需求的碎片化特征稀释了龙头的市场份额，大多数领域集中度 相对较低。根据国家认证认可监督管理委员会的数据，截至2021年底我国获得资质 认定的各类检验检测机构共有51949家，“小、散、弱”的行业格局未发生根本性改 变。相对于化学类检测而言，物理检测高设备原值和大客户规模的特征造就相对较 高的进入壁垒，市场集中度较高。 电子电器检测和汽车检测属于物理类检测，市场规模均在百亿以上，但业内玩家数 量相对较少，容易诞生细分领域龙头。中国电研在电器和汽车检测领域深耕多年， 根据公司招股书，2018年公司在电子电器、机械、材料测试等新兴领域市场占有率 为0.78%，在家用电器领域市占率达7.25%。

（二）四大核心竞争力造就先发优势，聚焦高附加值领域

公司围绕质量技术服务业务形成四大核心竞争力，构筑自身护城河。1.完善的资质 覆盖率，建立品牌公信力。公司创立至今已有近百年，在长时间积累下已建立起强 大的品牌公信力，获得了丰富的资质认可。公司拥有涉及多个层面的高含金量的重 要资质授权，相较于同行业可比公司，公司在国内获得的检测、认证资质较为齐全， 技术能力突出。

2.技术创新及标准化能力，推动行业地位提升。核心技术的先进性主要体现在标准 化能力、技术能力、服务能力，其中标准化能力是技术先进性的核心体现。中国电研 标准化能力处于行业领先地位，截至2019年国内标准化专家数量达49名，2000年以 来主持和参与制修订国家、行业和地方标准的数量达613项，远超国内可比公司。同 时，公司在标准创新上紧随市场变化，在疫情时期针对家电产品新增的卫生健康功 能，主导制定10项《消费类电器产品卫生健康技术要求》系列标准，弥补了家电产 品卫生健康评价领域的空白。

3.一站式服务能力，持续深拓高附加值行业布局。威凯检测拥有广州、嘉兴、武汉、 上海、深圳、顺德、湛江、温州等8大检测基地，在花都、琼海、临高、吐鲁番、拉 萨、海拉尔等建有6个典型气候环境试验站。公司持续大力推进分支机构和实验室建 设，根据年报和半年报披露，2021年新增实验室15个；2022年上半年6个新建实验 室完成能力建设。2022年上半年公司成为中海地产 2022 年度第三方检测单位集中 采购战略合作商、抖音质量供应商、中车购网站 2022 年度准入供应商，并持续推 动与华为、小米、中移（杭州）信息技术有限公司等多家行业龙头企业在智能家居生 态领域的建设工作。此外，公司与电网系统的合作持续深化，覆盖计量、检测、认 证、实验室建设等多个领域。随着公司检测能力与产能持续提升，检测板块收入有 望维持较高增长。根据公司2021年年报，公司在智能网联汽车、动力电池、5G通信、 医疗健康等战略新兴领域持续进行产能扩充，广州新能源基地、深圳5G通信基地、 武汉综合检测基地进入常态化运营，预计未来几年将成为新的业绩增长点。

加速区域布局提升了管理规模，同时在管理层面提出了更高要求，因此需要逐步调 整适应新的管理规模。一方面，公司通过数字化转型来提高效率，例如推进质量技 术服务板块LIMS系统升级，实现全运营要素、全业务模块、全运营场所上线服务； 推进自动化测试系统建设，并在电器附件领域率先应用，实现自动测试、数据自动 采集、报告自动生成等功能，提升检测效率，降低人为操作误差等。 另一方面，在管理模式上，公司采用垂直管理为主的矩阵式管理模式来不断适应业 务发展的需求。垂直管理即前端业务以事业部的形式管理各产品线，矩阵即通过搭 建内部业务中台，形成共享技术研发部门、区域布局和业务支撑的战略部门矩阵， 实现后端支撑。该管理模式通过战略部门后端支持增强了事业部的自主管理权，有 助于拓展业务边界。

三、智能装备：基本盘家电装备需求复苏，锂电装备稳 定增长

公司的智能装备业务主要包括三大类产品：家电智能工厂解决方案、新能源电池自 动检 测系统、励 磁装备。 公司2019-2021年专业设备制造 业务收入分别为 13.32/10.42/14.46亿元；2020年因疫情导致项目交付验收延期，同比增速为-21.7%。 从属于智能装备板块的子公司擎天实业，2020-2021年的营收为3.56/6.27亿元，净 利润分别为1.11/0.80亿元，2020年净利率高达31%主要是由于获得子公司投资收益 导致净利润大幅增加。

智能装备业务毛利率在同业公司中处于中游水平，2019-2021年毛利率分别为 29.35%/28.61%/26.47%，其中励磁装备的毛利率相对较高。

（一）锂电检测系统：串联技术创新开启增量，电池厂商扩产助力成长

锂电后段设备专家，全自动检测系统提升效率。公司从1989年开始研发制造电池检 测设备，是国内较早研制电池检测设备的机构；电池检测设备产品种类丰富，规格 齐全，可提供锂电池全自动后处理系统所需的所有设备。全自动化的后处理设备不 但能够保证电芯具有很好的一致性，而且可以极大地提升系统的整体运转效率，提 高空间利用率，降低土地、厂房、设备以及人工的投入。 公司的新能源电池自动检测系统主要由两部分组成：充放电及性能测试控制部和自 动机构部，前者为自主生产，后者通过外购采集。在工作时，新能源电池自动检测系 统需要同时与若干个电池连接并进行充放电，充放电及性能测试控制部即为对电池 充放电提供电源，并对充放电过程进行管理、控制、检测等工作，流程结束后，断开 与电池的连接，更换下一批需要检测的电池；而自动机构部是一种自动机械装置， 负责电池与充放电及性能测试控制部的连接或断开。

化成、分容工序为电池后道处理的核心工艺。后处理是电芯制造完成后的工序，主 要是完成电芯的激活、检测和品质判定，具体包括电芯的化成、分容、检测、分选等 工作。化成就是激活电芯（使电池中活性物质借第一次充电转成正常电化学作用， 并使电极主要是负极表面生成有效钝化膜或SEI膜），使电芯具有存储电的能力。分容，即“分析容量”，又叫分容测试，就是将化成好的电芯按照设计标准进行充放 电，以测量电芯的电容量。分容需要对电芯进行一次完整的充电及放电，国外某些 电池生产厂家使用单独的充电机和放电机，但在国内，一般使用带有充电和放电功 能的充放电机来进行分容。

首创串联化成分容技术，创新迭代进行时。公司成功研发出具备完全自主知识产权 的高串数串联化成分容新技术，属国内外首创。项目研制了32串以上电芯串联化成 分容检测装备，研制了大功率串控组件、双向功率模块、分布式控制系统、专用监控 软件等，解决了电池在线不断流退出及退出扰动问题、大功率模组并联技术，化成 分容工艺恒流恒压控制等关键控制技术；系统具有所串联电池充放电一致性好，并 且显著节能的优势。 串联化成分容系统的工作原理：串联化成分容检测系统是将电池串联后，通过同一 充放电电源来进行充放电，具有电流一致性好、充放电效率高、节省功率线缆等特 点，应用于锂离子动力电池化成、分容工序。

串联技术对比传统并联技术优势显著，提升电芯品质和检测效率。此前，锂电池后 段设备主流采用并联化成分容系统，传统的并联化成分容技术一直存在电芯一致性 不高、设备能耗高、设备接线繁琐、调试复杂等问题。与传统并联化成分容技术相 比，因为串联电路的电流绝对一致，该技术从根本上有效提升了电芯的一致性；充 放电效率提高20%以上，节约了大量的电力资源；设备只需一组柜间电缆，调试工 作量减少50%以上，帮助用户大幅降低运营成本。根据公司2021年年报，目前公司 已有数10条串联产线在各电池制造企业稳定运行，现已得到比亚迪、蜂巢能源、国 轩高科、欣旺达、赣锋锂电、海辰等诸多电池制造企业的广泛认可并获得批量订单， 在头部电池企业市场占有率持续提升。

下游对电池一致性要求提升，串联化成分容技术前景可期。下游电动汽车对于汽车 安全性能、续航里程、降低售价等要求越来越高，而电池的均匀一致性是电动汽车 的关键因素之一，动力电池组由上百只单体动力电池组成，某一只单体动力电池的 问题可能会影响整个动力电池组，从而导致电动汽车出现能量损失增加、续驶里程 变短、乃至影响安全性等问题。因此，电池制造商对于电池装备的要求在向着提升 电芯一致性、提高效率、降低运营成本等方向不断发展，在此背景下串联化成分容 技术应用空间广阔。

财务对比：收入水平低于杭可，产业链一体化能力亟待完善。中国电研2019-2021年 新能源电池自动检测系统收入为3.50/0.75/2.88亿元。2020年受疫情及延期复工影响 导致项目验收延期，收入同比减少78.46%。杭可科技作为后道设备龙头，2019-2021 年营收分别为13.13/14.93/24.83亿元，公司与杭可科技锂电检测系统营收规模差距 较大。 2021年中国电研毛利率超过杭可科技，主要由于市场竞争激烈杭可科技订单单价下 降，叠加国内客户收入占比提升，导致杭可科技毛利率大幅下降。2021年以前中国 电研毛利率低于杭可科技，主要由于杭可科技产业链完善，系统配套能力较强。杭 可科技电池自动检测系统所包含的充放电及性能测试控制部、自动机构部均为自行 生产制造，而公司仅生产制造充放电及性能测试控制部，自动机构部基于客户需求 进行设计后通过定制化采购。此外，杭可科技业务规模较大，具备规模效应。

技术对比：设备精度与杭可接近，串联技术降本增效。中国电研与杭可科技的设备 精度都处于行业较高水平，国内行业平均电压电流精度为0.1%-0.2%，而杭可科技电 压精度为0.02%，电流精度为0.05%；中国电研电压精度和电流精度均为0.04%。杭 可科技的产品节能效果突出，系统配套能力强，市场占有率领先；根据杭可招股说 明书披露的数据，杭可科技在国内后处理市场中的市场份额为20%左右。而中国电 研开发出先进的串联化成分容新技术，能够大幅提升充放电效率，解决用户的节能 降本、效率提升及充放电电流一致性问题，有望进一步打开锂电后道设备市场。

海内外新能源汽车高景气周期持续，2020年以来渗透率快速上升。在排放法规趋紧 和补贴政策的双重影响下，从2020年下半年开始，全球新能源市场彻底爆发，放量 大涨。根据国际能源署IEA统计的数据， 2021年全球电动汽车销量约660万辆，同 比增长121%。从国内市场来看，2020年以来随着特斯拉国产化，海内外造车新势力 逆势增长，市场份额大幅提升。2021年2月工信部发布双积分政策，主要针对疫情影 响下积分供需紧张的问题，提振市场增长预期，同期2月产销增速创下新高.新能源汽 车渗透率从2020年的5.4%上升至2022年25.7%，预计新能源汽车的高增长浪潮仍将 持续。

动力电池厂商扩产进度提速，期待锂电设备业绩迎来激增。在新能源汽车市场高景 气周期环境下，各大锂电厂商近期扩产动作频频。中国电研客户包括比亚迪、国轩 高科、天津力神、宁德时代和宁德新能源等国内主流电池厂商。随着下游电池厂商的大量在建产能逐步释放，对锂电设备的需求将迎来较大增长，预计长期内锂电池 检测业务将为公司业绩打开高增量空间。

（二）智能家电工厂：智能家电稳定增长，国内外家电需求有望复苏

公司的家电智能工厂解决方案主要服务国内外家电厂商，包括家电市场迅速发展的 “一带一路”沿线国家，目前已出口到阿尔及利亚、埃及、印度、巴基斯坦等30多 个国家和地区。2019-2021年该板块（智能制造与试验装备加上定制化零部件）的营 业收入分别为8.73/7.92/9.27亿元，占总营收28.08%/31.42%/27.2%。 基于不同客户的需求，家电智能工厂解决方案分为智能制造与试验装备、定制化零 部件两大类型。对于存在家电智能生产线全线制造需求的客户，公司基于对客户需 求的深度理解，为客户研发设计涵盖家电产品部件生产、涂装、装配、检测等环节的 全流程生产线。对于存在配套零部件采购需求的部分境外客户，公司主要通过外部 采购为客户提供定制化零部件。智能制造与试验装备各个生产环节的自产率较高， 2021年毛利率为30.68%，高于定制化零部件的13.55%。

海外疫情加大全球供应链压力，家电出口进入上行通道。我国家电行业经过三十年 的发展，已成为世界家电的最大制造基地和消费市场，在成本、质量方面领先国际 同行，大量电器产品广泛应用于国内并出口到世界各地。2019年后我国家电出口量 价中枢均有所上升，驱动出口金额中枢上升，2022年国内疫情反复影响供应链，导 致22年家电出口金额下降，预计2023年随着疫情影响消退，海外需求有望复苏。

国内家电行业需求有所恢复，智能家电市场稳定增长。受到宏观经济增速放缓，房 地产政策持续收紧等因素的影响，叠加中国的大家电市场已经进入更新需求为主的 存量竞争阶段，2018-2019年中国家电市场进入低增速区域，2020年疫情影响下行 业规模萎缩。根据工信部的数据，2021年家电行业主营业务收入1.73万亿元，同比 增长15.5%，利润为1218亿元，同比增长4.5%。对比之下，智能家电市场始终维持 较为稳定的增长，2020年在家电行业负增长的情况下逆势上升。根据中商产业研究 院统计的数据，2016-2021年我国智能家电市场规模不断增长，2021年我国智能家 电市场规模达5155亿元，2016-2021年复合增速为20.8%，预计在智能化浪潮兴起下 智能家电行业形势将持续向好。

“一带一路”沿线国家存在增量市场，公司境外收入维持稳定增长。“一带一路” 沿线发展中国家近年来经济快速发展，家电的消费需求十分旺盛，但家电制造业尚 处于发展初期阶段，家电制造装备仍依赖于成套从国外进口；同时，上述国家普遍缺乏熟练的产业工人，生产效率较低，对家电制造装备智能化、自动化的需求更为 迫切，家电智能制造装备行业发展前景广阔。根据中国电研招股说明书披露的数据， 2016-2018年家电智能工程解决方案的境外收入合计为2.93亿元、3.95亿元、4.93亿 元，占比为43.85%、48.42%、43.00%；其中定制化零部件业务大部分来自于境外 市场。需求向上的“一带一路”市场保证了智能家电业务收入的稳定增长。

（三）励磁装备：水电市场需求稳定，积极寻求开拓增量

发电机励磁系统是供给同步发电机励磁电流的电源及其附属设备的统称，是电厂核 心控制设备之一，其性能直接影响电厂的安全生产和电网的可靠运行。在客户提出 功率、性能、指标等要求之后，公司基于客户需求的深度理解，进行电气、结构、控 制、通讯等多专业综合设计并进行选型，再向不同零部件供应商提出采购需求，以 系统集成（组装与软件集成）方式进行自主生产。

水电市场占有率超30%。励磁系统主要用于水力发电市场和火力发电市场，目前每 个市场均有十余家供应商。中国电器院与国电南瑞同时涉及水力及火力发电，在行 业内具有较强影响力。国电南瑞在火电市场占有率较高，而公司在水电励磁市场优 势较为明显。根据中国电研招股说明书引用的《中国能源大数据报告（2019）》， 截至2018年末，国内水电装机总容量为3.52亿千瓦，公司所覆盖客户的国内装机容 量达到1.3亿千瓦，水电市场占有率超过30%。

水电市场存量替代空间不大，积极寻求开拓新市场增量。2019-2021年公司励磁系统 相关收入分别为1.34/1.39/1.49亿元，收入规模较为稳定。励磁系统的市场需求主要 来自于新建电厂及现有电厂的老旧设备更新改造，由于目前国内电厂数量相对较为 稳定，每年新增电厂较少，因此励磁系统市场需求较为平稳。公司在巩固国内水电 市场优势的同时，积极拓展火电市场以及发展迅速的生物质、垃圾发电等新市场， 同时寻求海外市场的扩张。目前公司的励磁系统已出口至二十多个国家，在海外拥 有一定的品牌影响力，未来海外市场的开拓将有助于进一步提升励磁系统销售收入。

四、环保涂料与树脂：产能进入爬坡期，利润端有望迎来修复

公司环保涂料及树脂主要包括聚酯树脂、粉末涂料、水性涂料。聚酯树脂系列产品 是粉末涂料的重要原材料，公司现有混合型聚酯、TGIC固化型聚酯、羟烷基酰胺固 化型聚酯和异氰酸酯固化型树脂4大系列近80余个牌号。粉末涂料产品主要面向家电 生产企业、汽车以及汽车零部件的生产企业、机械设备制造企业、重大工程项目等 客户。水性涂料面向的企业是国内的机械设备制造企业、汽车零配件生产企业等。 2019-2020年公司环保涂料及树脂的营收分别为7.71/7.86/11.88亿元，同比增长 16.13%/1.99%/51.1%。2020年随着擎天聚酯树脂基地一期年内投产，销量同比增长 33%，但原材料价格下降导致产品价格下调，致该产品收入同比仅增长4.28%。2021 年环保涂料及数值业务毛利率有所下降，主要由于2021年聚酯树脂原材料价格大幅 上升，导致公司成本端承压。

环保政策趋紧，环保涂料需求扩张。随着“漆改粉”、“漆改水”及国家环保政策持 续的推进，中国主要涂料品种逐渐从溶剂型涂料为主转型为环保涂料，环保涂料及 其关键原材料聚酯树脂日益成为国家环境政策支持的重点方向。目前其应用领域已 覆盖至建材、工业、家电等众多领域，同时在不断向新的应用领域延伸，市场空间持 续扩大。在十三五期间，环保涂料行业总体运行情况良好，呈快速增长态势；未来在 广泛的市场需求及环保政策推动下，预计环保材料业务将维持良性发展趋势。

聚酯树脂基地转固，二期4万吨产能进入爬坡期。公司已有的产能规划主要聚焦于聚 酯树脂，同时逐步加大粉末涂料及水性涂料的市场开拓。根据公司2021年年报，擎 天聚酯树脂项目一期4万吨产能已得到充分释放；项目二期4万吨扩建工程已完工， 2021年第三季度交付使用，并实现连续生产。根据公司22年半年报，东莞立沙岛8万 吨聚酯树脂基地转固，对22年利润端形成压力，但随着产能持续爬坡，预计达产后 将迎来收入利润双增长。

产能释放+原材料价格回落，毛利率有望迎来修复。环保涂料及树脂业务的主要原材 料为精对苯二甲酸、新戊二醇和间苯二甲酸等大宗化工原材料，2021年以来原材料 价格走高导致成本端承压，21-22年处于毛利率底部位置，随着产能释放叠加原材料 价格回落，收入及盈利能力有望迎来双增长。

五、盈利预测

公司基于对电器产品的深刻理解和共性技术形成三大业务板块，并持续拓展电子电 器、新能源汽车、火电、水电、储能等市场。智能装备业务以家电装备为基本盘，逐 步拓展至新能源汽车装备；质量技术服务方面持续扩张产能，收入有望稳步上升； 环保涂料与树脂业务随着原材料价格回落，有望迎来利润端修复。

智能装备：公司智能装备业务以家电装备为基本盘，23年进入后疫情时代公司海外 客户拓展有望加速，叠加家电行业需求复苏，家电装备收入有望上升。此外，公司正 在积极拓展新能源汽车装备，锂电装备21年收入大幅上升，预计下游持续扩产的背 景之下有望继续增长。我们预计2022-2024年公司智能装备业务收入增速分别为 16.74%/22.51%/19.63%，盈利能力也将随着需求复苏有所修复，预计2022-2024年 毛利率分别为26.51%/26.66%/26.71%。

质量技术服务：为电器及其相关应用领域提供检测、认证以及相关延伸服务。检测 业务范围从家电、汽车领域拓展至智能家居、智能汽车、5G通信、智能装备四大新 兴领域及医疗健康、消费用品、轨道交通三大传统领域。随着公司下游应用领域需 求复苏叠加公司检测产能扩张，我们预计 2022-2024 年 收 入 增 速 分 别 为 9.59%/19.61%/24.24%。毛利率在产能扩张期略有下降，预计2022-2024年毛利率分 别为48.46%/48.46%/47.54%。

环保涂料与树脂：主要包括聚酯树脂、粉末涂料、水性涂料，主要面向家电生产企 业、汽车以及汽车零部件的生产企业、机械设备制造企业、重大工程项目等客户。 21-22年该板块原材料价格大幅上升，导致公司成本端承压。此外，环保涂料与树脂 的新产能在21年三季度开始投产，22-23年处于产能爬坡期，收入有望持续上升。我 们预计2022-2024年收入增速分别为7.21%/23.03%/19.53%。随着23年原材料价格 回落，毛利率有望修复，预计2022-2024年毛利率分别为13.54%/14.21%/14.26%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。