（报告出品方/分析师：东吴证券 吴劲草 汤军 王颖洁 阳靖）

1. 公司简介：A股酒类流通第一股

华致酒行为国内领先的精品酒水营销和服务商之一，致力于为消费者提供优质保真的精品酒水。华致酒行成立于2005年，经营理念为“精品、保真、服务、创新”，立志成为最受消费者信赖的中国保真酒品连锁销售第一品牌。

华致酒行积极推进终端建设，分销渠道形式多样。公司线下开设华致酒行、华致酒库等连锁品牌门店，线上设立天猫、京东官方旗舰店及华致酒行微信小程序等电商平台，也给零售网点、KA卖场、团购、电商、普通酒水经销商等非自由零售终端供货。

截至2021年，华致酒行、华致名酒库共有连锁门店2000多家、优质零售终端3万多家，覆盖全国31个省市自治区。

华致酒行拥有丰富的酒类产品线，销售多个国内外知名品牌的白酒、洋酒产品。名酒货源、定制酒经营能力是酒类流通企业的核心能力。

华致酒行深耕酒类市场20余载，与国内外知名酿酒企业及大型酒类流通商建立长期稳定的合作关系，代理茅台、五粮液等国内经典名酒，与上游酒厂合作推出钓鱼台（铁盖）、荷花系列、金酒鬼等定制酒，以及经销罗曼尼康帝、拉菲、奔富、山崎、轩尼诗、蓝带马爹利等世界名酒。

公司股权结构稳定集中，实控人吴向东持有公司63.5%的股权。公司实控人、创始人吴向东先生是湖南金东酒业（前身是金六福酒业）的创始人，现任华泽集团、华致酒行董事长，拥有丰富的酒企管理经验。截至2022年9月，吴向东间接持有华致酒行63.5%的股份，是公司的实际控制人。

公司高管层也有丰富的酒类行业管理经验。颜涛、彭宇清等公司高管曾在湖南金六福酒业担任要职，一手打造全国知名白酒品牌“金六福”，拥有丰富的名酒运营经验。

华致酒行近5年来业绩持续增长。2017-2021年，华致酒行营业收入增长至74.6亿元，CAGR达到32.6%；归母净利从2.0亿元增长至6.8亿元，CAGR达到35.3%。从2019年公司上市以来，华致酒行直供终端门店和华致连锁门店的数量和质量稳步提升，成为收入利润稳定增长的一大来源。

华致酒行2021年业绩表现突出，2022年营收增速放缓。随后，2021年，华致酒行非标定制精品酒及名酒销量大幅提升,对营收及利润均有较大贡献。2022年前三季度公司实现营业收入74.8亿元，同比+25%，增速放缓主要系疫情反复导致消费场景缺失，公司名酒和定制酒销售均受到影响;归母净利润为3.5亿元，同比-39%，表现一般，除疫情影响外，也与公司积极降低毛利率去库存有关。

2. 行业：我国酒类消费持续增长，线下流通渠道集中度有望提升

2.1. 酒类消费稳中有增并受益于疫后恢复，高端化趋势利好龙头渠道商

我国酒类消费持续增长，高端化趋势显著。

据Euromonitor，2021年我国酒类消费市场规模达2.2万亿元，2017-2021年CAGR为2%；2021年高端酒类市场规模达6920亿元，2017-2021年CAGR为10.5%。消费者越来越注重酒类的社交、收藏价值，品牌酒、高端酒类的消费规模不断扩大。

未来随着人们消费水平进一步提升，中国高端酒类市场规模增速有望高于整体。

作为中国文化密不可分的一部分，白酒是我国消费规模最大的酒类品种，对白酒的偏好源于我国传统文化，“古来圣贤皆寂寞，唯有饮者留其名”。白酒不仅满足我们的味蕾，更是一种精神寄托和文化传承。据Euromonitor，2021年我国白酒市场规模达1.15万亿元，在酒类总消费中占53%，是消费规模最大的酒类品种。

聚餐、应酬是白酒的主要消费场景，白酒消费有望受益于疫后复苏。近年来酒类消费场景从政务消费逐渐拓宽转移至商务消费与个人消费。据《2021年中国白酒消费洞察报告》，聚会及应酬是白酒最重要的消费场景，占据了将近80%的比例。疫情期间，聚餐宴请受限，导致酒类消费整体有所下滑。疫后随着餐饮消费场景复苏，我们认为酒类消费有较强的恢复弹性。

近年来白酒呈现明显的“价增量减”的高端化趋势，名酒渠道商有望受益。作为具备浓厚中国特色和传统文化底蕴的酒类，白酒是我国极罕见的拥有奢侈品基因的消费品种，高端化、品牌化将会是白酒的长期发展趋势。

据Euromonitor，2016-2021，全国白酒消费量从57亿升下降到41.6亿升，CAGR为-6.10%；均价从155元/升增长至277元/升，CAGR为12.29%。华致酒行等酒类渠道商主要销售中高端白酒，在白酒品牌化、高端化的过程中，酒类连锁渠道的销售规模和利润率都有提升空间。

2.2. 白酒流通以线下渠道为主，渠道集中度有望提升

白酒主要流通包括：①餐饮渠道包括酒店、饭馆等堂食消费；②零售渠道，包括商超、大卖场、烟酒专卖店、普通杂货店等。

白酒流通以线下渠道为主，难以被电商取代：

第一，餐饮渠道将长期占据较稳定的份额。人们饮酒的主要场景是聚餐吃饭，因此在餐厅直接购买酒水是常见的消费方式。据Euromonitor数据，2017-19年餐饮渠道占酒类酒流通45-47%左右，稳中略降。2020年由于疫情影响下降到43%，2021年恢复到44%。我们认为未来很长一段时间餐饮渠道的份额都将保持在40~45%。

第二，零售渠道也以线下为主。据Euromonitor，2021年烟酒店、商超大卖场在零售渠道中合计占比约71%，而电商占比仅为13%。消费者倾向于线下渠道的原因主要包括：1）可以当场辨别真伪，并提供品质背书；2）提供讲解推荐等服务；3）满足即时消费需求。我们认为，未来餐饮渠道和线下零售渠道仍将会是重要的酒类流通渠道。

对标海外市场，我国酒类流通行业市场集中度还有很大的提升空间。

据ParkStreet数据显示，2017年，美国CR5经销商分别占据全美酒水（含烈性酒及红酒）64.4%的市场份额，其中规模第一的经销商SouthernGlazer’s（南方酒业）市占率超过30%，市场占有率及业务辐射区域超过第二名和第三名的总和。

南方酒业扩张规模的手段主要为并购整合，其多年来通过并购覆盖了美国44个州。而至2020年，我国酒类连锁CR5的市占率不足2%，有进一步整合提效的空间。

龙头渠道商具备更强的品牌背书和品质保障，能做到更高的流通效率，也更容易通过定制酒来增厚利润。

华致酒行作为国内酒类连锁龙头，2020年市占率仅0.4%，未来有望受益于行业集中度提升而持续扩张。

3. 公司渠道资源壁垒深厚，名酒货源稳利润率提升，高利润定制酒持续成长

3.1. 全渠道精耕，全国网络布局+消费者认知是核心壁垒

华致酒行积极推进终端建设，“毛细血管”式网络营销布局覆盖全国31省市。

公司品牌门店渠道包括华致酒行、华致酒库、华致名酒库。这些渠道都统一使用“华致”品牌，公司对其掌控力度较强。截至2021年，华致酒行、华致名酒库共有连锁门店2000多家。

公司非品牌直供终端包括：餐饮、名烟名酒专卖店等零售网点，KA卖场，团购，电商等。截至2021年，公司优质零售终端3万多家。

公司品牌门店多元且各具特色，是公司彰显品牌力的有效渠道。华致品牌门店都统一使用华致酒行的品牌资源、设计装修，并统一管理标准、财务核算。

1）华致酒行是公司较高端的门店，高端装修、门店面积大，只销售《华致酒行指定专卖产品目录》内的产品。高档装修的华致酒行（包括直营店和合作店）门店数逐年降低，不再是公司渠道拓展的重点。

2）华致酒库、华致名酒库是面向主流市场的店型，可同时销售公司提供的产品和其他供应商提供的产品。华致酒库、名酒库装修成本较低、店铺面积较小、产品多样管理灵活，将会是未来扩张的主力店型。

华致酒行非品牌直供零售商包括名烟名酒专卖店、餐饮店、KA卖场、团购及电商、普通经销商等。KA卖场、餐饮酒店、名烟名酒店是我国重要的酒类流通渠道，这些渠道的份额在酒类消费市场的80%以上。而此类渠道主要通过大型的酒类供应商采购，其需求量大、要求供货稳定真实。华致酒行通过扁平且高效的供应链向这些渠道供货，并与其建立稳定的供货关系，出货量持续增长。

公司也拥有电商经营能力，在京东、天猫等平台开设电商旗舰店，并运营华致酒库O2O平台、华致酒库微信小程序等渠道。电商是公司经营渠道的有利补充，在疫情期间实现了较快的发展，2021年电商销售额占比提升至7.8%。电商平台天然拥有较好的中长尾商品销售能力，也是一个绝佳的塑造品牌力的场所。华致线上渠道中，茅五之外其他名酒的销售占比较高，是线下渠道的良好补充。

近年来公司销售渠道构成较为稳定，KA卖场占比提升。公司华致品牌门店的占比稳定在大约20%左右，近年来主要是结构上有所变化，面向高端市场、装修更好面积更大的华致酒行门店有所收缩，而面向主流市场的华致酒库、华致名酒库占比提升。其他渠道中，KA占比快速提升。

品牌门店、团购电商渠道毛利率更高。2018H1公司品牌门店/团购电商毛利率分别为28%/34%，而非品牌直供终端的毛利率普遍在20%以下。

广阔的线下品牌直供门店网络是公司推广定制酒的有力抓手，构成核心优势。部分酒类渠道商的线下门店是比较少的，因为线下门店资产较重也难以运营。华致酒行拥有广阔的线下品牌直供门店网络（即华致酒行和华致酒库），这些线下门店能够帮助公司更好地宣传和销售自己的定制酒，同时向上反映终端的一线需求信息。

分渠道来看，1）品牌门店渠道定制酒占比高，如荷花酒的占比是所有渠道中最高的。2）KA卖场、终端供应商渠道中，茅台、五粮液等大牌名酒占比高。3）团购、电商渠道中，定位送礼的茅台占比最高；受益于电商销售长尾商品的能力突出，电商渠道其他酒类的占比是最高的。

3.2. 华致酒行定制高毛利白酒提升利润，掌握溢价能力

华致酒行与知名酒企合作推出独家经销的定制酒，覆盖高中低多个价格带。公司与五粮液集团合作推出“五粮液年份酒”,与茅台集团合作推出“贵州茅台酒(金)”,与贵州钓鱼台国宾酒业推出“钓鱼台精品酒(铁盖)”,与贵州荷花酒业合作推出“荷花酒”，与酒鬼酒合作推出金酒鬼。

定制酒由知名酒厂酿制，酒品质量有保证；定制酒更多的定价权掌握在公司手中，能够实现更高的利润。

华致旗下定制酒毛利率普遍高于名酒。据公司招股书，2018H1贵州茅台酒（金）和荷花系列等定制酒毛利率在40%-57%之间，总体水平高于飞天茅台、普五等名酒。

定制酒是名酒渠道商的核心利润来源，但经营难度远高于传统经销模式。名酒经销的进销差价通常被酒厂牢牢把控，头部经销商通常通过定制酒盈利。定制酒的定价权更多由经销商掌控，因此利润空间更大；而同时经销商也要负责品宣、铺货、库存管理等事务，经营难度更大。本质上来说，经营定制酒的其实就是品牌运营。

华致具备丰厚的产业资源，定制酒运营经验丰富，并形成了有效的方法论。华致酒拥有丰厚产业资源，公司的实控人吴向东是金东集团董事长，酒业管理经验十分丰富。公司管理层和对名酒市场的理解，不但为公司定制酒的经营提供方法论，也提供了品牌背书。

3.3. 名酒流通环节货源是关键，华致紧握一手货源充分受益

名酒不但能“引流”，也有一定的利润空间。华致酒行整个酒类产品的盘子中，定制酒是主要的利润来源，利润率明显高于名酒。这是因为在整个白酒产业链中，品牌商牢牢掌握定价权。因此市场对于酒类流通企业的传统认知是“名酒引流、定制酒获利”。但名酒经销也有一定的壁垒和利润空间，近年来飞天茅台等核心单品的终端价涨幅超过了出厂价，因此流通商得到了更高的利润率。在此背景下，名酒类流通商的经营稳定性和盈利能力，很大程度取决于其名酒货源。

经销茅五为公司营收的主要来源。公司茅台系列和五粮液系列2016-2018H1创造了超80%的营业收入。名酒经销的毛利率通常较低但比较稳定；飞天茅台等少数单品利润率有提升趋势。2015-2018H1，经销五粮液系列产品的毛利率在17.81%-21.22%之间，茅台系列产品毛利率从3.70%增长至22.76%。

茅台系列等名酒利润率提升，部分受益于出厂价和终端价的价差不断扩大。近年来渠道的涨价幅度高于名酒的涨价幅度。2004至2020年，飞天茅台53度的出厂价从268元增长至969元，而零售价从350元大幅增长至3000元。

华致酒行与高端酒企长年稳定合作，核心单品直接进货占比高。华致酒行销售的大部分核心单品，主要从酒企直接进货。据公司招股书，2015-2018H1，公司销售的52度普通五粮液和53度飞天茅台，从酒企采购金额基本可达总采购额的50%-60%，其余则通过供应商商采购。2018H1，来自酒企直供的53度飞天茅台比例高达70%。

华致酒行拥有“上市公司卖真酒”的口碑背书，帮助公司名酒销售持续增长。名酒销售“保真”是重中之重，消费者甚至愿意为保真支付一定的溢价。比如飞天茅台原箱通常比散瓶贵200元以上，一定程度上表现为鉴真成本带来的差价。华致酒行拥有“三重鉴真体系”，通过采取源头控制、信息技术管理、消费者监督结合，保证销售酒品均为真品，并常年累月积累消费者中的认知口碑。

4. 财务分析：深耕华东市场，业绩稳健增长

保真连锁品牌效应凸显，疫情期间持续扩张，收入利润稳步增长。2017-2021年营收的CAGR达28%，归母净利润的CAGR达43%。2022 Q1-3，公司实现营业收入74.80亿元，同比增长25.26%。

收入增长的主要原因是：

①保真连锁品牌效应的持续扩大；②直供终端门店数量提升；（3）精品酒产品矩阵不断丰富。2022Q1-3公司归母净利润同比-39%，疫情复苏后随着聚餐消费需求提升，公司业绩有望复苏。

白酒占公司收入88%，近年来红酒、进口烈酒等其他酒类占比有所增长。白酒一直是公司收入的主要来源，2021年公司白酒销售占营收87.5%。葡萄酒和进口烈性酒增长较快，公司葡萄销售额从2018年的0.9亿元增长至2021年的4.7亿元，CAGR达75%；2021年进口烈性酒销售额同比增长53%。

公司主要经营区域是华东和华中地区，2021年这两个区域收入占总营收48%；华南区域是近年来增速较高的区域，收入从2017年的1.6亿元增长至2021年的9.9亿元，CAGR达57%。

疫情期间公司主动提升名酒的占比，利润率短期承压。2022 Q1-3公司销售毛利率/销售净利率为14.03%/ 4.76%，同比-7.13/ -5.03pct。

主要原因是疫情期间，公司提高毛利率较低的名酒业务占比来引流并保障营收，在毛利率较高的精品酒（定制酒）业务端的投放有所收缩。

公司2022Q1-3销售费用率有所下降，主要是精品酒占比下降所致；其他费用率基本保持稳定。得益于规模效应提升，公司管理费用率呈下降趋势。

公司业务需要一定的营运资金支持，净营业天数基本保持稳定。2020至2022Q1-3公司净营业周期大约在160~195天的范围（此处包括了预付账款），表明公司的业务是需要一定的营运资金支持的。其中金额比较大的项目是存货和预付款：①公司定制酒和名酒都会产生存货，其中名酒的周转会比存货更大；②公司采购名酒前会垫付较大的金额，会产生较高的季节性预付款项，而定制酒的预付款通常没有名酒多。

分季度看，公司的存货和预付款在Q2和Q4的数额会比较大，这和行业的采购周期相关。

5. 盈利预测与估值

5.1. 关键假设&盈利预测

2022年公司受到疫情影响，和餐饮相关的酒类消费受到较大冲击。此外白酒中，公司加大了名酒的销售额占比，毛利率有所下降。

我们预计2022-24E：

第一，疫情恢复后，聚餐、宴请场景消费回暖，公司各大品类的酒类销售均有望回暖，其中白酒在2022年的受损程度和2023年的恢复弹性都略强于其他酒类。

第二，2023~24年白酒的定制酒占比会有所提升。公司2022年疫情期间提高了名酒的销售占比，白酒的毛利率有所下滑；2023~24年定制酒占比回升之后，白酒毛利率有望逐步回升至2019~2020年水平。

我们预计公司2022E销售/管理费用为7.50%/1.60%，同比-0.22/-0.16pct，销售费用率下降是因为公司名酒占比下降之后的结构性下滑；全年的管理费用略高于2022Q1-3水平，主要是Q4疫情造成收入下降抬高了管理费用率。

综上，我们预计公司2022-24年归母净利润为3.8/7.3/9.9亿元，同比-44%/+91%/ +36%，对应2月24日收盘价36/19/14倍PE估值。

5.2. 估值&总结

华致酒行在A股中没有直接的可比标的。比较接近的是怡亚通（怡亚通也拥有较大比例的白酒流通业务）。而放宽到整个专业连锁领域，比较相近的是孩子王和爱婴室。从2023E P/E估值上看，除爱婴室略低于华致酒行之外，其他公司的估值均高于华致酒行。

公司处于近3年历史估值的较低位，P/E-TTM处于-1倍比较准差附近。

公司是国内规模领先的酒类流通龙头，具备稀缺的定制酒品牌经营能力，2023年有望受益于消费复苏。

基于此，我们按公司2023年的26倍P/E（对应历史PE-TTM的平均数）给予190亿元估值，对应45.5元/股的目标价。

6. 风险提示

餐饮需求恢复不及预期：公司主要销售白酒，而白酒的一个主要消费场景是聚餐和宴请，如果此列餐饮需求恢复不及预期，将影响终端的白酒销售。

定制酒产品开发不及预期：公司运营定制酒是核心业务，是未来重要的业绩增长点。而开发新品定制酒市场不确定性较大，前期投入成本高，若新品类拓张及市场反馈不及预期将会影响公司长期业绩增长能力。

门店扩张不及预期：近年公司在全国范围内发展零售网点并扩张连锁门店，若新区域、新门店开拓不顺利，渠道下沉受阻，可能影响公司未来的增长潜力。

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报告来自【远瞻智库】文库-远瞻智库